錢去哪了
——2023年上半年宏觀金融形勢分析

費兆奇 劉 康

需求不足成為拖累經(jīng)濟增長的主要問題

2023年以來，受需求不足的影響，我國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的動能有所減弱。主要原因是在外需下降的情形下，國內(nèi)消費、投資等需求尚處于修復(fù)期，未能及時反彈，從而導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟在特定的時間窗口呈現(xiàn)出總需求不足的特征。

宏觀視角下的需求不足和通脹疲弱

根據(jù)國民經(jīng)濟恒等式，國民收入在封閉狀態(tài)下等于消費與投資之和，或者等價于儲蓄與投資的恒等式（國民收入減去當(dāng)期消費形成儲蓄）。如果一個國家的儲蓄率持續(xù)大于投資率，說明該國內(nèi)部的經(jīng)濟運行處于“失衡”狀態(tài)，即國內(nèi)資源得不到充分利用，此時就會面臨通縮的壓力；但在開放狀態(tài)下，凈出口可以幫助這個國家實現(xiàn)無通縮的均衡增長。這正是我國宏觀經(jīng)濟運行的總體特征，如圖1所示，改革開放以來，我國儲蓄率顯著高于投資率成為經(jīng)濟運行的常態(tài)，與此相對應(yīng)的是正的凈出口率。

圖1 中國儲蓄率、投資率與凈出口率

需要注意的是，自2020年疫情以來，我國儲蓄率呈現(xiàn)顯著上升趨勢，而投資率卻小幅下降，由此產(chǎn)生的投資缺口（儲蓄率與投資率之差）持續(xù)擴大；與這個缺口相對應(yīng)的則是凈出口率持續(xù)攀升。這種趨勢性變化說明我國的內(nèi)部需求自2020年以來就處于持續(xù)走弱狀態(tài)，并非2023年出現(xiàn)的新問題；之所以在2020——2022年間國內(nèi)沒有出現(xiàn)通脹疲弱的問題，主要依靠的是外需。但是，2023年以來，外貿(mào)形勢出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻率從2022年的17.1%“斷崖式”下降至2023年上半年的-10.8%。與此同時，國內(nèi)需求也在同步走弱，一是固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下行；二是雖然社零消費增速在今年有所回升，但主要受去年“低基數(shù)”效應(yīng)影響，如果按兩年均值計算，2023年的社零消費增速依然是持續(xù)下降的；消費增速的下降意味著儲蓄增加。為此，國內(nèi)經(jīng)濟運行同時出現(xiàn)了增長承壓和通脹疲弱的問題。

微觀視角下的需求不足和預(yù)期轉(zhuǎn)弱

需求不足一直是影響我國經(jīng)濟增長的因素，這一情況自疫情以來更為突顯。從居民部門看，我國居民消費率遠低于其他主要經(jīng)濟體，其核心原因在于居民可支配收入在國民收入中的比重偏低，導(dǎo)致居民可支配收入偏低，從而影響到消費水平。2023年以來，在增長承壓的背景下，就業(yè)壓力大、提前還貸等現(xiàn)象極大地抑制了居民的消費傾向，從而進一步壓制了居民部門的消費增速。從企業(yè)部門看，工業(yè)企業(yè)利潤增速長期處于負增長區(qū)間，僅在8月實現(xiàn)同比增長17.2%，制造業(yè)PMI指數(shù)在4——8月一直低于50%，9月才升至50.2%；在利潤下降和信心不足的約束下，企業(yè)加杠桿的意愿持續(xù)走低。主要表現(xiàn)是工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速和負債增速自2022年下半年以來呈現(xiàn)出持續(xù)快速的下降趨勢。從地方政府看，受房地產(chǎn)市場持續(xù)走弱的影響，地方政府的“土地財政”低迷，再加上地方城投債償債壓力的逐步上升，最終導(dǎo)致地方政府被動“去杠桿”。

貨幣政策傳導(dǎo)受阻

為了實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標，2023年以來，中國人民銀行投放了大量貨幣，試圖通過需求端的貨幣刺激，漸次實現(xiàn)“寬信用——拉動需求——穩(wěn)定價格”的傳導(dǎo)路徑。但貨幣政策的傳導(dǎo)并不順暢：其一，通脹疲弱。PPI增速從年初以來持續(xù)負增長；CPI增速在7月陷入負增長；反映整體價格水平的GDP平減指數(shù)的增速也在二季度陷入負增長。其二，需求回落。根據(jù)筆者估算的高頻宏觀經(jīng)濟先行指數(shù)（以下稱經(jīng)濟先行指數(shù)，如圖2所示），本輪經(jīng)濟的階段性高點出現(xiàn)在4月上旬，此后持續(xù)回落，并在6月下旬以來落入“-1”以下區(qū)間。這說明，一方面經(jīng)濟下行壓力在持續(xù)加大；另一方面經(jīng)濟先行指數(shù)的負向缺口持續(xù)擴大，說明需求不足的問題越來越凸顯。其三，信用收縮。筆者用金融機構(gòu)與央行資產(chǎn)負債表總資產(chǎn)規(guī)模的相對增速來描述信用周期，發(fā)現(xiàn)自2023年2月（7.48）以來呈現(xiàn)快速下行的趨勢，在7月已經(jīng)降至歷史相對低位（4.04），說明信用在2023年以來處于持續(xù)收縮的狀態(tài)。從以上分析可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策傳導(dǎo)受阻的問題，主要是出現(xiàn)在傳導(dǎo)的第一環(huán)節(jié)，即需求端的貨幣刺激沒有形成“寬信用”。

圖2 中國宏觀經(jīng)濟先行指數(shù)（2016.01.01至2023.07.28）

錢去哪了

2023年前7個月，我國新增人民幣貸款累計投放16.08萬億元。然而，大量的貨幣投放一方面對國內(nèi)總需求的刺激效果相對有限；另一方面，未能成功推升資產(chǎn)價格，例如，全國商品房銷售價格自4月以來顯著回落，大宗商品價格和股票價格在前7個月保持相對穩(wěn)定。那么，大量的貨幣投放去哪了？

資金在金融體系里空轉(zhuǎn)。2022年下半年以來，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）一直保持10%以上的增速，但名義GDP增速卻出現(xiàn)了顯著下滑，雖然在2023年有所企穩(wěn)，但二季度僅錄得5.3%的增速；M2增速與包含價格因素的名義GDP增速出現(xiàn)明顯偏離（如圖3所示）。與之相對應(yīng)的是金融部門負債端的杠桿率自2023年以來逐步抬升，這些數(shù)據(jù)的趨勢性變化說明部分資金并未進入實體經(jīng)濟，而是在金融體系空轉(zhuǎn)。另一個佐證如圖4所示，筆者根據(jù)金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表計算了金融機構(gòu)對不同部門的債權(quán)增速，發(fā)現(xiàn)自2022年四季度以來，金融機構(gòu)對其他存款性公司債權(quán)增速、對其他金融機構(gòu)債權(quán)增速均出現(xiàn)了顯著的上升；但金融機構(gòu)對非金融機構(gòu)債權(quán)增速、對其他居民部門債權(quán)增速卻出現(xiàn)了小幅的下滑，說明金融機構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)在持續(xù)上升。

圖3 名義GDP、M2與金融部門杠桿率

圖4 金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表增速

借新還舊。部分資金用于借新還舊，并沒有轉(zhuǎn)化為實體部門的投資。從企業(yè)部門看，本外幣工業(yè)企業(yè)的中長期貸款增速自2022年下半年以來快速上行（從2022年二季度的21.2%持續(xù)升至2023年二季度的32.4%）；但其負債增速卻呈現(xiàn)顯著的下降趨勢（從2022年二季度的10.5%持續(xù)降至2023年二季度的6.7%）。二者的背離說明工業(yè)企業(yè)“借新還舊”的現(xiàn)象比較突出。居民部門也存在類似的問題，住戶中長期貸款增速自2022年四季度以來出現(xiàn)企穩(wěn)，但購房貸款增速卻出現(xiàn)持續(xù)下降，并于2023年二季度落入負增長區(qū)間。數(shù)據(jù)之間的偏離反映的是居民部門用中長期經(jīng)營貸償還房貸的現(xiàn)象（見圖5、圖6）。

圖5 工業(yè)企業(yè)貸款增速與負債增速

圖6 居民購房貸款增速與中長期貸款增速

活躍的資金在實體中沉淀下來。我國狹義貨幣供應(yīng)量（M1）和廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的剪刀差自2023年以來持續(xù)擴大，從1月的-5.9%擴大至7月的-8.4%。貨幣剪刀差的擴大說明單位的活期存款增速小于定期存款增速，活躍的資金在實體經(jīng)濟中沉淀了下來，意味著經(jīng)濟活動中的即期有效需求下降，潛在有效需求增加，資金從實體經(jīng)濟中沉淀下來，經(jīng)濟有回落壓力。與之相佐證的是，全國性銀行企業(yè)定期存款占企業(yè)全部存款的比重從年初21.1%持續(xù)上升至7月的23.9%。

資本回報率下降。導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)或大量儲蓄未能轉(zhuǎn)化為有效投資的根本原因在于，我國資本回報率在近些年持續(xù)下行。據(jù)筆者測算，我國資本回報率自美國次貸危機以來呈現(xiàn)持續(xù)下降的特征。但扣除價格因素影響的真實利率水平（如10年期國債與CPI之差）在近10年里并未出現(xiàn)下降趨勢；特別是疫情以來，由于受CPI下行的影響，真實利率不降反升。在融資成本維持高位、資本回報率持續(xù)下行的背景下，實體投資的收益率不斷下降。為此，大量的貨幣游離于實體之外，儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率出現(xiàn)了降低。

貨幣投放機制的影響。中、美貨幣的投放機制存在顯著差異。在現(xiàn)代信用貨幣體系下，貨幣的發(fā)行需要有等量的債務(wù)相對應(yīng)，這些債務(wù)又要對應(yīng)等值的資產(chǎn)。在美國，美聯(lián)儲是通過購買以國債為主的資產(chǎn)來完成貨幣發(fā)行的，其實質(zhì)是美國政府通過發(fā)行國債來獲取債務(wù)性貨幣，然后以福利補貼等方式將貨幣投放給私人部門，相當(dāng)于中央政府承擔(dān)了私人部門的債務(wù)，貨幣刺激的短期效果直接有效。但美國的貨幣發(fā)行方式也存在明顯的不足：一是美國政府的債務(wù)規(guī)模在近年大幅攀升，這極為考驗美聯(lián)儲和美元的國際信用基礎(chǔ)。二是為居民部門直接發(fā)錢的貨幣投放方式不可持續(xù)，而且會嚴重扭曲就業(yè)市場。在我國，中國人民銀行發(fā)行貨幣對應(yīng)的是居民、企業(yè)和地方政府等量的債務(wù)，而非中央政府債務(wù)。這意味著我國貨幣發(fā)行非常依賴除中央政府以外的整個社會的債務(wù)規(guī)模及其舉債能力，如果居民、企業(yè)和地方政府這些部門的負債率見頂或資產(chǎn)負債表受損，貨幣的投放路徑就會受到阻滯，而這些正是我國金融領(lǐng)域目前所面臨的主要問題。從資產(chǎn)端看，貨幣發(fā)行依賴的債務(wù)要有等值的資產(chǎn)相對應(yīng)，由于我國當(dāng)前仍處于金融周期的下行周期，如果資產(chǎn)出現(xiàn)持續(xù)貶值，也會直接打擊相關(guān)部門舉債獲取貨幣的能力。

對策建議

以國內(nèi)大循環(huán)為綱，通過宏觀調(diào)控改革，提升國內(nèi)需求。其一，通過擴大國內(nèi)財政赤字逐步替代凈出口，用發(fā)行國債取代外匯占款，建立新型貨幣發(fā)行渠道。在國際收支平衡的理論假設(shè)下，只有在財政開支大于稅收或赤字開支的情況下，國內(nèi)私人部門才可能有凈盈余。為此，在以國內(nèi)大循環(huán)為主的經(jīng)濟發(fā)展模式下（或外需趨勢性下降的現(xiàn)實背景下），財政赤字是推動經(jīng)濟可持續(xù)增長的一項重要政策安排。這就要求我國經(jīng)濟的生產(chǎn)方式，從此前的向全球提供中低端工業(yè)品（主要受美國財政赤字支配），逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槭鼙緡斦嘧种涞南驀鴥?nèi)提供民生保障、科技創(chuàng)新等相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)品和服務(wù)。在此情形下，政府可以直接為改善民生水平、提高社會保障提供支持，從而助力拉動國內(nèi)需求。其二，雖然我國宏觀杠桿率在過去一段時間上漲較快，但主要由企業(yè)和居民部門貢獻，我國中央政府杠桿率一直處于較低水平且遠低于其他主要經(jīng)濟體，這為中央財政赤字融資提供了較大的政策空間。由此，在當(dāng)前相關(guān)部門（如居民、企業(yè)和地方政府）資產(chǎn)負債表面臨衰退風(fēng)險的背景下，通過擴張中央政府資產(chǎn)負債表對沖私人部門資產(chǎn)負債表收縮，是逆周期調(diào)控有效且可行的辦法。

提高實體經(jīng)濟資本回報率是解決“資金空轉(zhuǎn)”問題的治本之策?！百Y金空轉(zhuǎn)”問題的本質(zhì)是實體經(jīng)濟的資本投資回報率偏低；為此，治本之策在于提升實體經(jīng)濟的資本投資回報率。在短期，通過“降成本”提升實體經(jīng)濟的資本投資回報率。一是在財政層面進一步降低企業(yè)的各項稅費，持續(xù)降低企業(yè)的各種制度性交易成本。二是在金融層面降低融資成本，通過持續(xù)、穩(wěn)步下調(diào)法定存款準備金率，降低金融機構(gòu)的資金成本；通過調(diào)降LPR利率，引導(dǎo)金融機構(gòu)下調(diào)貸款利率，進一步降低實體經(jīng)濟的融資成本。在中期，通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進實體經(jīng)濟各行業(yè)實現(xiàn)均衡發(fā)展，提升民間資本回報率。一是進一步推動“放管服”改革，徹底打破上游行業(yè)的進入壁壘，積極鼓勵民間資本進入資源型、基礎(chǔ)型行業(yè)，提高上游行業(yè)的競爭水平和民間資本的回報率。二是對于過度競爭、產(chǎn)能過剩的下游行業(yè)，通過淘汰落后產(chǎn)能、兼并重組等手段，促進產(chǎn)業(yè)集中度適度提升，在實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益的同時，增強其對上游資源型、基礎(chǔ)性行業(yè)的談判能力。