張良 彭子峰

【摘要】機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場的組成要素， 能夠憑借其股東身份對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生諸多影響。以2009 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的具體影響， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型能對這一影響產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用； 機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)在國有企業(yè)、 高競爭度企業(yè)、 中西部企業(yè)中更為顯著， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)僅在高競爭度企業(yè)與東部企業(yè)中顯著； 壓力抵制型與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮正向治理效應(yīng)， 壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者則產(chǎn)生了負(fù)面作用， 而數(shù)字化轉(zhuǎn)型能強(qiáng)化前者的積極效應(yīng)， 弱化后者的消極影響； 機(jī)構(gòu)投資者可通過降低債務(wù)融資成本、 提升企業(yè)實(shí)業(yè)投資水平來推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展； 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)共同持股能夠產(chǎn)生協(xié)同治理效應(yīng)， 且數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強(qiáng)化這一影響。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者持股；企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；數(shù)字化轉(zhuǎn)型；機(jī)構(gòu)共同持股

【中圖分類號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）21-0037-9

一、 引言

改革開放以來， 我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模上的快速擴(kuò)張， 但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、 貧富兩極分化、 環(huán)境污染加劇等問題也隨之產(chǎn)生。為了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的持續(xù)健康發(fā)展， 黨的十九大提出了“高質(zhì)量發(fā)展”理念， 這是適應(yīng)我國社會(huì)主要矛盾變化而引出的時(shí)代課題， 象征著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的根本飛躍。就微觀層面而言， 企業(yè)作為市場參與主體， 是經(jīng)濟(jì)增長的建設(shè)者、 就業(yè)機(jī)遇的供應(yīng)者、 科技發(fā)展的推動(dòng)者， 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展已成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的重要標(biāo)志。隨著我國三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)， 企業(yè)發(fā)展進(jìn)入重要的戰(zhàn)略窗口期， 如何全速推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展已成為學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)議題。

隨著多層次資本市場的建立和法治體系的不斷完善， 我國資本市場開放程度穩(wěn)步提升， 機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)層次更為豐富， 機(jī)構(gòu)數(shù)量與整體投資規(guī)模得以快速擴(kuò)張。2022年以來， 中國證監(jiān)會(huì)不斷出臺(tái)措施吸納機(jī)構(gòu)投資者入市， 支持資本市場平穩(wěn)運(yùn)行。既往研究表明， 機(jī)構(gòu)投資者投資占比較高、 專業(yè)性強(qiáng)， 且擁有較多手段獲取深層次信息， 其有動(dòng)機(jī)與能力參與上市公司的監(jiān)督治理， 提高企業(yè)經(jīng)營決策的科學(xué)性， 進(jìn)而提升企業(yè)的經(jīng)營績效。然而， 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展并不等同于較高的經(jīng)營績效， 其還包含著績效之外的諸多方面， 在已有研究的基礎(chǔ)上， 本文致力于探索如下幾個(gè)問題： 機(jī)構(gòu)投資者持股能否推動(dòng)企業(yè)全方位、 多維度的高質(zhì)量發(fā)展？其背后的作用機(jī)理是什么？是否存在強(qiáng)化二者關(guān)系的調(diào)節(jié)機(jī)制？

本文可能存在如下邊際貢獻(xiàn)： 第一， 以往有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的研究大多聚焦于機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響， 鮮有研究從企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的視角出發(fā)， 考察機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)全方位發(fā)展水平的影響， 本文彌補(bǔ)了這一不足。第二， 以往關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的研究大多通過全要素生產(chǎn)率等單一指標(biāo)進(jìn)行考量， 本文從新發(fā)展理念出發(fā)， 構(gòu)建了包含“創(chuàng)新、 協(xié)調(diào)、 綠色、 開放、 共享”五個(gè)維度的企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)測度體系， 比單一指標(biāo)的測度方法更為全面科學(xué)。第三， 本文以企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型為切入點(diǎn)， 探索了數(shù)字化戰(zhàn)略變革在機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響中的調(diào)節(jié)作用以及不同條件下數(shù)字化轉(zhuǎn)型調(diào)節(jié)效應(yīng)的適用性， 進(jìn)一步豐富了數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面的文獻(xiàn)。第四， 本文從債務(wù)融資成本與企業(yè)實(shí)體投資的視角出發(fā)， 挖掘了機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮企業(yè)治理效應(yīng)的作用機(jī)理與內(nèi)在邏輯； 更進(jìn)一步地， 從企業(yè)是否存在共同機(jī)構(gòu)投資者、 共同機(jī)構(gòu)投資者持股聯(lián)結(jié)度、 共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例三個(gè)維度探究了機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響， 拓展了機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)同治理效應(yīng)研究。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

隨著資本市場的全方位開放與健康有序發(fā)展， 由機(jī)構(gòu)投資者衍生出的公司治理效應(yīng)愈發(fā)受到關(guān)注。中國證監(jiān)會(huì)、 國務(wù)院國資委等部門出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步支持上市公司健康發(fā)展的通知》等系列文件， 指引中長期機(jī)構(gòu)投資者增加對企業(yè)的價(jià)值投資， 以期各類機(jī)構(gòu)組織主動(dòng)參與企業(yè)的監(jiān)察督導(dǎo)。不同于個(gè)人投資者的投機(jī)行為， 機(jī)構(gòu)投資者更加注重長遠(yuǎn)的價(jià)值創(chuàng)造， 其發(fā)揮的外部治理作用能夠顯著提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量， 減少股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 完美扮演了“資本市場穩(wěn)定器”的角色（李路等，2021）。在兩權(quán)分離背景下， 公司管理層出于自身利益考量， 可能會(huì)出現(xiàn)短視化行為， 做出損害企業(yè)持久發(fā)展的營運(yùn)決策。機(jī)構(gòu)投資者的資金實(shí)力優(yōu)渥、 專業(yè)技能突出、 信息獲取途徑豐富， 其往往會(huì)將籌集到的資金投入資本市場運(yùn)作， 以期獲取收益。作為公司股東， 機(jī)構(gòu)投資者有足夠的動(dòng)機(jī)對管理層的各項(xiàng)經(jīng)營決策實(shí)施積極有效的監(jiān)督（Guercio等，2008； Cheng等，2010）， 以此緩解管理層與股東之間的代理沖突， 提高公司內(nèi)部控制的有效性， 為企業(yè)的全方位發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)保障。

同時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者憑借其獨(dú)有的資源與信息優(yōu)勢， 能夠幫助企業(yè)排憂解難， 提高企業(yè)的整體投資效率。一方面， 當(dāng)企業(yè)身處不確定的環(huán)境之中時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)⑺獣缘摹案哔|(zhì)量”信息傳遞給企業(yè)管理層， 幫助高管人員做出高效合理的投資決策， 降低內(nèi)外信息不對稱給企業(yè)帶來的不利影響（蔣紅蕓和李思，2019）， 提升企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展水平； 另一方面， 當(dāng)企業(yè)陷入資金匱乏的困境時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者提供的規(guī)?；Y金能夠?yàn)槠髽I(yè)“紓困”， 幫助其把握優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)， 克服融資約束引發(fā)的投資不足問題（尚航標(biāo)等，2022）。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著降低企業(yè)的違規(guī)概率（孫維章等，2022）、 約束管理層的盈余管理行為（哈根花和楊麗芳，2018）， 使企業(yè)信息可靠性大幅提升， 這有助于企業(yè)權(quán)益融資成本的降低（代昀昊，2018）。此外， 持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者在短期內(nèi)無法將資金從企業(yè)中完全抽離， 從自身投資利益的角度出發(fā)， 機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)致力于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展， 通過介入董事會(huì)、 參與股東大會(huì)等方式（李維安，2013）， 向管理層“施壓”（朱衛(wèi)東和金奇彥，2016）， 推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與管理變革， 促使企業(yè)勇?lián)鐣?huì)責(zé)任， 幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源配置、 管理模式與價(jià)值增值的轉(zhuǎn)型升級(jí)， 進(jìn)而提升高質(zhì)量發(fā)展水平。綜上所述， 機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生科學(xué)治理作用， 據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

H1： 在其他條件不變的情況下， 機(jī)構(gòu)投資者持股有助于推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用

數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為企業(yè)提質(zhì)增效的重要抓手， 能夠向證券市場傳遞企業(yè)發(fā)展勢頭良好的積極信號(hào)， 實(shí)現(xiàn)投資者與企業(yè)之間高效、 實(shí)時(shí)的信息互動(dòng)。積極開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)在信息獲取、 采集以及存儲(chǔ)等方面更具優(yōu)勢， 數(shù)據(jù)信息結(jié)構(gòu)也變得更為連續(xù)與完整， 數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用使得企業(yè)日常經(jīng)營中的每一處場景都日趨透明（張萌等，2022）， 這有助于提升機(jī)構(gòu)投資者的投資精準(zhǔn)度， 提高其投資收益率（王丙楠等，2022）。因此， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較高的企業(yè)更易受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞， 其樂于為企業(yè)提供社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等便利， 這有利于降低企業(yè)的融資成本、 緩解企業(yè)融資困境， 推動(dòng)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新（花俊國等，2022）。人工智能、 大數(shù)據(jù)等技術(shù)的推廣應(yīng)用可助力企業(yè)快速鎖定材料采購與商品營銷方面的有關(guān)信息， 這能與機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)信息優(yōu)勢形成協(xié)同治理效應(yīng)， 為降低企業(yè)交易費(fèi)用、 提升企業(yè)運(yùn)營管理效率、 實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源最優(yōu)配置創(chuàng)造良好條件， 從而強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的推動(dòng)作用（趙宸宇等，2021）。隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的逐步提升， 企業(yè)各類信息的披露程度得以提高， 業(yè)務(wù)流程與經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)變得更加高效透明， 這有助于機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的重大決策采取行之有效的監(jiān)督措施， 抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為， 提高企業(yè)內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)與經(jīng)營管理的有效性， 為企業(yè)帶來精準(zhǔn)、 迅捷的決策優(yōu)勢， 推動(dòng)企業(yè)長遠(yuǎn)價(jià)值的創(chuàng)造， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 在其他條件不變的情況下， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響中起正向調(diào)節(jié)作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文選取2009 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對象， 主要原因有： 2009年以前上市公司專利與研發(fā)數(shù)據(jù)、 環(huán)境治理數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重； 排除2008年全球金融危機(jī)的影響； 2009年以前我國上市公司幾乎不涉及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的概念。為保證研究結(jié)果的可靠性， 對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： 剔除ST、 ?ST類公司； 剔除金融業(yè)公司； 剔除缺失值； 對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。經(jīng)過篩選與整理， 最終獲得29050個(gè)觀測值。

本文數(shù)據(jù)源自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫與中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）數(shù)據(jù)庫， 并運(yùn)用Stata 14.0進(jìn)行變量清洗及數(shù)據(jù)分析。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（Hq）。目前有關(guān)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的測度尚未形成定論， 部分學(xué)者用全要素生產(chǎn)率作為替代變量（郭濤和孫玉陽，2021）， 但這一測度方式的覆蓋面相對單一， 無法對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量形成全面考評(píng)?？紤]到企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是一個(gè)綜合性的概念， 本文在黃速建等（2018）、 張濤（2020）、 王瑤和黃賢環(huán)（2021）的研究基礎(chǔ)上， 以新發(fā)展理念為總指引， 從“創(chuàng)新、 協(xié)調(diào)、 綠色、 開放、 共享”五個(gè)維度出發(fā)， 構(gòu)建企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系（詳見表1）， 并利用主成分分析法得到企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展綜合評(píng)價(jià)指數(shù)。

2. 解釋變量： 機(jī)構(gòu)投資者持股（Inst）。機(jī)構(gòu)投資者涵蓋證券投資基金、 社?；?、 一般企業(yè)法人等類別， 本文參考魏文君和李黎（2023）的做法， 以上述類別機(jī)構(gòu)投資者所持股份占公司總股份的比例來度量機(jī)構(gòu)投資者持股。

3. 調(diào)節(jié)變量： 數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dig）。本文借鑒吳非等（2021）的研究， 從人工智能、 云計(jì)算、 大數(shù)據(jù)、 區(qū)塊鏈與數(shù)字技術(shù)應(yīng)用五個(gè)維度統(tǒng)計(jì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)詞匯在年報(bào)中出現(xiàn)的頻數(shù)， 將其加1后取自然對數(shù)得到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量指標(biāo)。

4. 控制變量。參考李春濤等（2018）、 許志勇等（2022）、 賀宏和肖麗蒙（2022）、 張浩等（2022）的研究， 選取企業(yè)規(guī)模、 四大審計(jì)、 股權(quán)集中度、 獨(dú)董比例、 現(xiàn)金持有水平、 兩權(quán)分離度、 管理費(fèi)用率、 兩職合一、 上市年齡作為本文的控制變量。具體變量定義見表2。

（三）模型設(shè)計(jì)

為探究機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用， 本文分別構(gòu)建模型（1）與模型（2）進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。其中， Controls為一系列控制變量， Industry為行業(yè)固定效應(yīng)， Year為時(shí)間固定效應(yīng)， ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

Hqi，t=α0+α1Insti，t+α2Controlsi，t+∑Industry+

∑Year+εi，t （1）

Hqi，t=α0+α1Insti，t+α2Insti，t×Digi，t+α3Digi，t+

α4Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t? （2）

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的最大值為2.276， 最小值為-2.724， 說明樣本企業(yè)間的高質(zhì)量發(fā)展水平存在較大差異。機(jī)構(gòu)投資者持股的最大值為92.8%， 最小值為0.3%， 均值為43.1%， 表明我國機(jī)構(gòu)投資者在股票市場中占據(jù)了重要地位， 其在資本市場中的話語權(quán)與影響力與日俱增。數(shù)字化轉(zhuǎn)型的均值為1.411， 最小值為0， 最大值為5.088， 表明我國上市公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度相對較低。其余控制變量與既往研究相符， 均處于合理區(qū)間。

（二）相關(guān)性分析

為避免嚴(yán)重的多重共線性問題， 本文進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示（表略）， 各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5， VIF值均小于2， 表明變量之間未出現(xiàn)明顯的多重共線性。機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)系數(shù)為0.147且達(dá)到1%的顯著性水平， 說明兩者之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系， 初步驗(yàn)證了假設(shè)1。

（三）回歸分析

表4中列（1）、 列（2）分別為未加入控制變量、 加入全部控制變量時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的回歸結(jié)果， 列（3）為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。其中， Inst、 Inst×Dig的系數(shù)均顯著為正， 說明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正向作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。為緩解機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的雙向因果問題， 本文采用滯后解釋變量和控制變量、 工具變量法這兩種方式進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。

第一， 將解釋變量與控制變量滯后一期、 兩期、 三期以探究機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)未來幾年高質(zhì)量發(fā)展水平的具體影響?；貧w結(jié)果表明， 滯后一期、 兩期、 三期的機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系， 這一方面緩解了反向因果引致的內(nèi)生性問題， 另一方面也說明機(jī)構(gòu)投資者持股所產(chǎn)生的公司治理效應(yīng)存在一定的滯后性。

第二， 參考梁上坤（2018）、 霍遠(yuǎn)和陶圓（2022）的研究， 本文選擇同年份同行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平均數(shù)（Mean_Inst）作為工具變量。首先， 第一階段Mean_Inst對Inst的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著， 可調(diào)整R2值為0.447， 表明選取的工具變量滿足相關(guān)性要求。其次， Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量為219.95， P值小于0.01， 說明可排除工具變量識(shí)別不足的問題； 同時(shí)， Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量為252.33， 大于所對應(yīng)的沃爾德檢驗(yàn)值8.96， 表明不存在弱工具變量問題。綜上， 本文選取的工具變量具備合理性。最后， 第二階段回歸結(jié)果顯示， 機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展顯著正相關(guān)， 說明本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

2. 傾向得分匹配法。為克服樣本選擇偏差問題， 本文使用傾向得分匹配法， 以同行業(yè)同年度機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)為界限進(jìn)行分組， 高于中位數(shù)和低于中位數(shù)的兩組分別作為實(shí)驗(yàn)組和控制組， 將企業(yè)規(guī)模、 四大審計(jì)等相關(guān)變量作為協(xié)變量進(jìn)行匹配， 并對匹配后的樣本進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)， 匹配效果較為理想。對匹配后的樣本重新進(jìn)行回歸， 發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展依舊存在正向影響。

3. 替換變量與改變樣本時(shí)間窗口。一是以機(jī)構(gòu)投資者擁有的股本/流通股股本替換機(jī)構(gòu)投資者持股的衡量方式后進(jìn)行回歸； 二是鑒于2020年、 2021年企業(yè)受外部環(huán)境的沖擊較大， 剔除這兩年的樣本， 選擇2009～2019年這一時(shí)間窗口進(jìn)行回歸。采用上述兩種方法后， 本文研究結(jié)論仍成立。

限于篇幅， 上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

（五）異質(zhì)性分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。一方面， 國企“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為明顯， 委托代理問題比較突出， 機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國有企業(yè)能夠切實(shí)發(fā)揮公司治理效應(yīng)， 有效降低大股東與管理層之間的代理成本， 提升國有企業(yè)的效益與發(fā)展活力。另一方面， 民營企業(yè)中現(xiàn)代企業(yè)管理機(jī)制尚不健全， 部分民營企業(yè)呈現(xiàn)家族化現(xiàn)象， 家族成員對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營施加較多的干預(yù)， 導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督治理效應(yīng)會(huì)受到一定程度的束縛。因此， 有必要區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)， 探究機(jī)構(gòu)投資者持股帶來的差異化影響。

本文根據(jù)企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組。表5列（1）和列（2）顯示， Inst的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 但國有企業(yè)組的系數(shù)大于非國有企業(yè)組， 且組間系數(shù)差異通過了費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股對國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的提升作用更為顯著。表6列（1）和列（2）顯示， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中均顯著， 表明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型均能產(chǎn)生積極作用。

2. 行業(yè)競爭。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新、 發(fā)展策略以及經(jīng)營表現(xiàn)與企業(yè)所處的行業(yè)息息相關(guān)， 產(chǎn)品市場競爭作為重要的外部激勵(lì)機(jī)制， 已成為公司治理體系中不可或缺的部分。高競爭性的產(chǎn)品市場中管理人員與利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度較低， 這極大地降低了機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的監(jiān)督成本， 有助于機(jī)構(gòu)投資者更好地參與企業(yè)的各項(xiàng)治理。與此同時(shí)， 當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競爭激烈時(shí)， 其面臨的外部威脅和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較高， 機(jī)構(gòu)投資者會(huì)投入更多的時(shí)間與精力維持企業(yè)競爭優(yōu)勢， 而且機(jī)構(gòu)投資者的信息與專業(yè)優(yōu)勢有助于企業(yè)把握市場機(jī)會(huì)， 提高研發(fā)創(chuàng)新水平、 投資決策效率與績效表現(xiàn)， 助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）衡量企業(yè)所在行業(yè)的競爭程度， 分年度計(jì)算出HHI的中位數(shù)， 據(jù)此將樣本分為高行業(yè)競爭與低行業(yè)競爭兩組。表5列（3）和列（4）顯示， Inst的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 但高行業(yè)競爭組的系數(shù)大于低行業(yè)競爭組， 且組間系數(shù)差異通過了費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正向影響在行業(yè)競爭激烈的企業(yè)中更為明顯。表6列（3）和列（4）顯示， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)在高行業(yè)競爭組中顯著， 而在低行業(yè)競爭組中不顯著。可能的原因在于： 行業(yè)競爭較為激烈的企業(yè)實(shí)施數(shù)字化變革有助于塑造與保持企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢， 數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用能夠更好更快地鎖定企業(yè)內(nèi)外部的各類訊息， 為機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)決策治理提供更多有益的信息資源， 強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的督導(dǎo)效應(yīng)， 使得企業(yè)在同業(yè)競爭中脫穎而出。與之相反， 行業(yè)競爭度較低的企業(yè)面臨的外部威脅相對較小， 機(jī)構(gòu)投資者需要投入的時(shí)間與精力較少， 企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新變革與經(jīng)營決策轉(zhuǎn)變的程度不高， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型難以進(jìn)一步強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的正向效應(yīng)。

3. 地理區(qū)域。受我國區(qū)域發(fā)展不平衡的影響， 機(jī)構(gòu)投資者對不同區(qū)域企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的提升作用也會(huì)有所不同。長期以來， 東部地區(qū)享有信息資源、 要素市場發(fā)育、 政策扶持的優(yōu)勢， 依托這些有利條件， 東部企業(yè)在對外開放、 研發(fā)創(chuàng)新、 投資決策等領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位， 這為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了重要支撐。與之相反， 中西部企業(yè)在金融市場、 科技發(fā)展與人力資源方面處于劣勢， 自身發(fā)展面臨著較大的局限， 因而企業(yè)更加依靠機(jī)構(gòu)投資者為其帶來的信息與資源優(yōu)勢， 助力自身高質(zhì)量發(fā)展。

本文根據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營地所處地域?qū)颖緞澐譃闁|部和中西部兩組。表5列（5）和列（6）顯示， Inst的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 但中西部組的系數(shù)大于東部組， 且組間系數(shù)差異通過了費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的提升作用在中西部企業(yè)中更為顯著。表6列（5）和列（6）顯示， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)在東部企業(yè)中顯著， 而在中西部企業(yè)中不顯著。可能的原因在于： 東部地區(qū)的要素市場培育與金融市場發(fā)展相對成熟， 企業(yè)投融資機(jī)遇較多、 戰(zhàn)略變革與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)的可能性較高， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型的信息資源效應(yīng)能夠助力機(jī)構(gòu)投資者為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展建言獻(xiàn)策。與之相反， 中西部地區(qū)的要素環(huán)境尚不成熟， 機(jī)構(gòu)投資者所能采取的決策治理措施與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型變革少于東部企業(yè)， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢無法更好地融入其中， 因而無法進(jìn)一步強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的正向作用。

4. 機(jī)構(gòu)投資者類型。機(jī)構(gòu)投資者是否獨(dú)立于上市公司會(huì)在很大程度上影響其對企業(yè)的監(jiān)督治理效果。參考Brickley等（1988）、 楊海燕等（2012）的研究， 證券投資基金、 社?；鸷蚎FII作為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者， 與被投資企業(yè)僅存在證券投資關(guān)系， 而無實(shí)質(zhì)上的商業(yè)往來， 往往能夠?qū)窘?jīng)理層實(shí)施獨(dú)立的外部監(jiān)督， 可將其劃分為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者（Inst1）； 信托公司、 銀行、 保險(xiǎn)公司、 券商理財(cái)機(jī)構(gòu)、 財(cái)務(wù)公司、 非金融上市公司和一般企業(yè)法人與被投資企業(yè)往往存在商業(yè)上的業(yè)務(wù)往來關(guān)系， 出于維系與被投資企業(yè)商業(yè)合作的目的， 這類機(jī)構(gòu)往往保持中立， 或與被投資企業(yè)管理人員保持統(tǒng)一戰(zhàn)線， 參與公司治理和監(jiān)督的動(dòng)力不足， 甚至存在與被投資企業(yè)管理層合謀攫取公司利益的可能， 對企業(yè)發(fā)展帶來不利影響， 將這類機(jī)構(gòu)劃分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者（Inst2）。

表7列（1）中Inst1的系數(shù)顯著為正， 表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠有效發(fā)揮外部督查作用， 促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展； 列（2）中Inst1的系數(shù)顯著為負(fù)， 說明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者非但沒有參與企業(yè)的監(jiān)督與治理， 反而存在與公司管理層合謀的可能性， 對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展造成了負(fù)面影響。列（4）和列（5）顯示： 一方面， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型強(qiáng)化了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的正向效應(yīng)， 再次證實(shí)了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的治理作用； 另一方面， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型弱化了壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)向影響， 這可能是因?yàn)閿?shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的信息披露效應(yīng)增加了機(jī)構(gòu)投資者與管理層合謀的難度， 減少了二者謀求私利的傾向。

機(jī)構(gòu)投資者可能是短視化的投機(jī)者， 亦可能是具有長遠(yuǎn)發(fā)展理念的投資者。短視投機(jī)者一般更加追求短期收益最大化， 而忽視企業(yè)長期價(jià)值增值的實(shí)現(xiàn)過程； 長期投資者則聚焦于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展， 更加關(guān)注企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿Γ?計(jì)劃通過長期持有公司股份以獲取穩(wěn)定收益。與前者相比， 后者通常更有動(dòng)力督查公司管理層的經(jīng)營決策行為， 致力于提升企業(yè)投資效率及公司治理水平， 以確保自身投資收益的可持續(xù)性。本文參考牛建波等（2013）和李爭光等（2015）的做法， 引入機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性指標(biāo)Invwi， 若公司當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者持股比例與其過去三年機(jī)構(gòu)投資者持股比例標(biāo)準(zhǔn)差的比值大于行業(yè)年度均值， 則其機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者， Invwi取1； 否則為交易型機(jī)構(gòu)投資者， Invwi取0。表7列（3）顯示， Invwi的系數(shù)顯著為正， 說明穩(wěn)定型 機(jī)構(gòu)投資者更有助于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。列（6）顯示， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強(qiáng)化穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的正向關(guān)系， 這可能是因?yàn)榉€(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更加注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展， 企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化變革能夠使得其各方面的流程清晰地呈現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者面前， 這有利于增強(qiáng)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督與治理成效。

（六）機(jī)制檢驗(yàn)

1. 債務(wù)融資成本。機(jī)構(gòu)投資者憑借其快速搜集信息、 準(zhǔn)確加工信息、 及時(shí)做出研判的職業(yè)能力， 能夠有效抑制管理層的盈余操縱行為， 從而向外界提供更為精確、 更有保障的會(huì)計(jì)信息（劉貝貝和李春濤，2022）。此時(shí)債權(quán)人搜尋各類數(shù)據(jù)、 對企業(yè)進(jìn)行檢查督導(dǎo)的成本下降， 其要求的信貸回報(bào)率也隨之降低， 這能有效提升企業(yè)的績效表現(xiàn)與成長能力。持股比例更高的機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)做出重大決策時(shí)擁有更多的發(fā)言權(quán)， 會(huì)督促企業(yè)選擇更為適宜的籌資結(jié)構(gòu)與投資項(xiàng)目， 這有助于降低企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)， 為債權(quán)人的資金安全提供可靠保障（韓慶蘭和張玥，2020）， 從而有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本， 為企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)、 承擔(dān)社會(huì)責(zé)任創(chuàng)造有利條件， 推動(dòng)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。此外， 機(jī)構(gòu)投資者能為企業(yè)提供社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和資源支持等便利， 幫助企業(yè)拓寬融資渠道（李仲澤，2020）， 這有助于緩解企業(yè)融資約束、 營造健康穩(wěn)定的財(cái)務(wù)環(huán)境， 為企業(yè)的投資活動(dòng)與生產(chǎn)決策提供充分的資金保障， 提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。本文參考錢雪松等（2019）的做法， 以利息支出/總負(fù)債來衡量債務(wù)融資成本（Debt）。根據(jù)表8列（1）與列（2）的回歸結(jié)果， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于打造產(chǎn)品競爭優(yōu)勢， 提升財(cái)務(wù)效益（白福萍等，2022）， 數(shù)字技術(shù)的運(yùn)用能夠幫助機(jī)構(gòu)投資者更快地識(shí)別經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力， 進(jìn)而降低企業(yè)的違約概率與債務(wù)融資成本。此外， 隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的提升， 企業(yè)各類經(jīng)營數(shù)據(jù)能夠得到快速有效的傳遞， 企業(yè)與外界之間的信息不對稱程度降低（陳中飛等，2022）， 這能與機(jī)構(gòu)投資者的會(huì)計(jì)信息治理形成協(xié)同效應(yīng)， 降低債權(quán)人的監(jiān)督費(fèi)用， 其要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也會(huì)隨之降低?？梢灶A(yù)期， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股對債務(wù)融資成本的抑制作用。表8列（3）與列（4）為數(shù)字化轉(zhuǎn)型對債務(wù)融資成本中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果， 可以看出， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者持股對債務(wù)融資成本的抑制作用， 進(jìn)而助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2. 實(shí)體投資水平。相較于普通投資者， 機(jī)構(gòu)投資者具備多元化的信息渠道與強(qiáng)勁的專業(yè)分析能力， 其監(jiān)管公司的成本相對較低， 更傾向于積極監(jiān)督公司的經(jīng)營管理與投資決策。隨著持股比例的提升， 機(jī)構(gòu)投資者的利益與企業(yè)發(fā)展的聯(lián)系更為緊密， 為實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)投資收益， 其將切實(shí)發(fā)揮股東積極主義， 約束管理層的謀私行為以實(shí)現(xiàn)企業(yè)治理水平的提升與長遠(yuǎn)價(jià)值的創(chuàng)造（譚勁松和林雨晨，2016）。當(dāng)企業(yè)將資金用于配置金融資產(chǎn)而忽視支撐企業(yè)發(fā)展的主業(yè)投資時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過“用手投票”等方式向管理層施壓， 迫使管理層將工作重心轉(zhuǎn)移到主業(yè)發(fā)展與實(shí)體投資上（陳旭東等，2020）。隨著實(shí)體投資水平的提升， 企業(yè)主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造的收益將不斷增加， 這有助于提高企業(yè)的市場占有率， 為企業(yè)全方位發(fā)展創(chuàng)造條件。長此以往， 企業(yè)競爭優(yōu)勢將逐步擴(kuò)大， 形成創(chuàng)新水平突出、 經(jīng)營效益卓越、 勇?lián)鐣?huì)責(zé)任的良性循環(huán)。本文參考張成思和張步曇（2016）的研究， 以購置固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金之和與總資產(chǎn)的比值來衡量實(shí)體投資水平（Invest）。根據(jù)表8列（5）與列（6）的回歸結(jié)果， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提升企業(yè)實(shí)業(yè)投資水平進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型可改造企業(yè)的運(yùn)營業(yè)務(wù)流程與商業(yè)范式（劉光強(qiáng)等，2023）， 機(jī)構(gòu)投資者借助數(shù)字化轉(zhuǎn)型的力量， 可大幅提升企業(yè)決策精準(zhǔn)度、 運(yùn)營管理效率與盈利空間， 塑造企業(yè)產(chǎn)品的核心競爭優(yōu)勢， 縮小實(shí)體投資與金融資產(chǎn)配置之間的獲利差距（李萬利等，2022）， 這有助于緩解企業(yè)金融化， 推動(dòng)企業(yè)回歸實(shí)體經(jīng)營?？梢灶A(yù)期， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠正向調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)實(shí)體投資的積極作用。表8列（7）與列（8）為數(shù)字化轉(zhuǎn)型對實(shí)體投資水平中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果， 可以看出， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型正向調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者持股對實(shí)體投資水平的積極作用， 進(jìn)而助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

五、 進(jìn)一步分析

近年來， A股市場上的個(gè)體投資者逐漸減少， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例節(jié)節(jié)攀升， 同一機(jī)構(gòu)持有同行業(yè)多家上市公司股權(quán)的現(xiàn)象也隨之涌現(xiàn)。根據(jù)上文的研究結(jié)論， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 那么機(jī)構(gòu)共同持股又會(huì)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平產(chǎn)生怎樣的影響呢？本文參考He和Huang（2017）以及杜勇等（2021）的研究， 從三個(gè)層面構(gòu)建機(jī)構(gòu)共同持股的替代指標(biāo)： ①是否存在共同機(jī)構(gòu)投資者（Coz1）， 若當(dāng)年有共同機(jī)構(gòu)投資者持有該公司股份， 則Coz1取1， 否則取0， 其中共同機(jī)構(gòu)投資者需滿足在同行業(yè)兩家或兩家以上公司中均持有5%以上股份的基本條件； ②共同機(jī)構(gòu)投資者持股聯(lián)結(jié)度（Coz2）， 以Ln（共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量+1）進(jìn)行度量； ③共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Coz3）， 以全部共同機(jī)構(gòu)投資者在某家企業(yè)的持股比例總和進(jìn)行測度。

表9列（1）～列（3）顯示， Coz1、 Coz2、 Coz3的系數(shù)均顯著為正， 表明機(jī)構(gòu)共同持股能夠促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。究其原因， 機(jī)構(gòu)共同持股既能發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者自身所具備的資源及專業(yè)優(yōu)勢， 還能憑借行業(yè)訊息優(yōu)勢構(gòu)筑同群治理效應(yīng)推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。由于同行業(yè)企業(yè)通常具有相近的業(yè)務(wù)背景與運(yùn)作方式， 在某家企業(yè)獲取的信息處理經(jīng)驗(yàn)與開展的督查治理措施可被推廣至其他企業(yè)， 這能夠幫助機(jī)構(gòu)投資者降低督查成本， 弱化管理層追逐私利的動(dòng)機(jī)， 助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。列（4）～列（6）為數(shù)字化轉(zhuǎn)型對機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果， 機(jī)構(gòu)共同持股變量與數(shù)字化轉(zhuǎn)型變量交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正， 說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強(qiáng)化機(jī)構(gòu)共同持股的有益影響?？赡艿脑蛟谟冢?數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度高的企業(yè)， 其各項(xiàng)信息的透明度較高， 更有利于持有多家公司股份的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行監(jiān)督管理， 機(jī)構(gòu)共同持股的協(xié)同治理效應(yīng)得以進(jìn)一步放大。

六、 結(jié)論與啟示

本文以2009 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 探究機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響， 從理論上闡述了機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在機(jī)理， 并實(shí)證檢驗(yàn)了二者之間的具體關(guān)系以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明： 第一， 從整體上看， 機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展存在正向影響， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠正向調(diào)節(jié)這一關(guān)系。第二， 考察不同情景中機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的差異后發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者對國有企業(yè)、 行業(yè)競爭激烈的企業(yè)以及中西部企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的推動(dòng)作用更為明顯， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用存在于行業(yè)競爭激烈的企業(yè)與東部企業(yè)之中， 且對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)均能發(fā)揮相應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)； 進(jìn)一步區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者類型后發(fā)現(xiàn)， 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更有助于推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者則會(huì)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生消極影響， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強(qiáng)化前者的正向作用， 削弱后者與管理層的合謀動(dòng)機(jī)。第三， 債務(wù)融資成本與實(shí)體投資水平在機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響中發(fā)揮了中介作用， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)投資者對債務(wù)融資成本的抑制作用和對實(shí)體投資水平的積極影響。第四， 當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)的股份時(shí)， 其監(jiān)督成本降低、 治理效率提升， 可顯著促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 而數(shù)字化轉(zhuǎn)型能進(jìn)一步放大機(jī)構(gòu)共同持股的協(xié)同治理效應(yīng)。

基于以上研究結(jié)論， 可得到如下啟示： 第一， 我國應(yīng)進(jìn)一步扶持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展， 制定更加高效與更具引領(lǐng)性的市場政策， 鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者對目標(biāo)企業(yè)擴(kuò)本增資， 積極發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在降低債務(wù)融資成本、 提升企業(yè)實(shí)體投資水平方面的積極作用， 助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第二， 企業(yè)應(yīng)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程， 促使機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)提質(zhì)增效中發(fā)揮更強(qiáng)的作用； 還應(yīng)積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢， 充分挖掘不同產(chǎn)權(quán)屬性、 不同行業(yè)競爭度、 不同地理區(qū)域企業(yè)的潛能， 盡可能提升企業(yè)的發(fā)展空間。第三， 鑒于壓力抵制型和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提升企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平， 而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展存在消極影響， 在推動(dòng)企業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展的過程中， 應(yīng)該有針對性地引入壓力抵制型與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者， 培育、 優(yōu)化壓力敏感型機(jī)構(gòu)者， 并進(jìn)一步規(guī)范對該類機(jī)構(gòu)投資者的督查監(jiān)管， 使其健康有序地向前發(fā)展； 與此同時(shí)， 鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有行業(yè)內(nèi)多家公司的股份， 充分發(fā)揮其協(xié)同治理效應(yīng)， 進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升。

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（責(zé)任編輯·校對： 喻晨? 陳晶）