結(jié)構(gòu)性貨幣政策對我國利率期限結(jié)構(gòu)的影響
——基于三因子視角

張宛婷，郭 凱，2

（1. 東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025；2. 東北財經(jīng)大學(xué) 遼寧（大連）自貿(mào)區(qū)研究院，遼寧 大連 116025）

隨著我國貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型，央行通過調(diào)整短期政策利率實現(xiàn)不同期限市場利率的層層傳導(dǎo)，利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)揮著承上啟下的作用。國債收益率曲線短端受央行政策利率調(diào)節(jié)，通過利率期限結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)至長端利率，并通過長期利率影響宏觀經(jīng)濟運行。然而，在傳統(tǒng)貨幣政策實施中，短端利率向中長期利率傳導(dǎo)效率較低，而中長期利率關(guān)系到貨幣政策的實施效果。為此，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO)、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應(yīng)對傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控力度不足的問題。央行通過利率走廊上限調(diào)整、公開市場操作等來調(diào)節(jié)短端利率。在收益率曲線的中長端方面，將發(fā)揮MLF、PSL等工具對中長期流動性的調(diào)節(jié)作用及中期政策利率的調(diào)節(jié)功能。中國人民銀行《2020年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》首次提及“市場利率圍繞政策利率運行”，特別強調(diào)了中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率要圍繞中期借貸便利利率波動。那么，結(jié)構(gòu)性貨幣政策如何影響收益率曲線？央行能否運用不同期限結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具完善從短期向中長期的利率傳導(dǎo)機制？這些問題不僅要從理論上進行探討，更需要在實證層面提供經(jīng)驗證據(jù)。

一、文獻綜述

由于收益率曲線描繪了較多關(guān)鍵期限的收益率水平，因而對利率期限結(jié)構(gòu)進行研究的關(guān)鍵在于如何用少量因子代表整個利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵特征。目前的主流研究方法是通過兩種方法提取利率期限結(jié)構(gòu)的三個潛在因子，即使用主成分分析法和對Nelson-Siegel模型（及其衍生模型）進行參數(shù)估計提取三因子。Nelson和Siegel［1］提出了著名的Nelson-Siegel模型，該模型比較簡單，參數(shù)少，擬合程度較好。Nelson-Siegel 模型是使用最廣泛的模型，Diebold 和Li［2］在靜態(tài)Nelson-Siegel模型的基礎(chǔ)上增加了時間因子，創(chuàng)建了動態(tài)Nelson-Siegel模型。

在傳統(tǒng)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響方面，國內(nèi)外大量文獻研究表明，貨幣政策會引起利率期限結(jié)構(gòu)的變化。Diebold 等［3］認為，聯(lián)邦基金利率的提高會推升斜率因子，使長短期利差增加。Bekaert等［4］認為，貨幣政策沖擊是斜率因子和曲率因子變動的重要原因。紀志宏［5］認為，當央行實施擴張性貨幣政策。降低利率時，收益率曲線的斜率會上升，反之亦然。周榮喜等［6］認為，準備金率的調(diào)整會導(dǎo)致短期利率變化明顯，對中長期利率效果不明顯。沈根祥［7］以動態(tài)Nelson-Sigel模型為基礎(chǔ)，采用動態(tài)因子分析和卡爾曼濾波提取利率期限結(jié)構(gòu)三因子，實證研究表明，央行發(fā)行利率上升會提高長期利率，并降低長短期利差。還有研究文獻表明，利率期限結(jié)構(gòu)還與未來GDP、消費價格指數(shù)等其他宏觀經(jīng)濟變量相關(guān)。袁靖和薛偉［8］認為，貨幣政策沖擊和通貨膨脹沖擊分別對利率期限結(jié)構(gòu)曲線的斜率和曲度影響較顯著。

對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，國內(nèi)外學(xué)者研究角度不盡相同，國外學(xué)者的研究集中于規(guī)貨幣政策工具對長期債券利率的影響［9-10］，國內(nèi)學(xué)者則側(cè)重于研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策的國際比較、傳導(dǎo)機制和實施效果等方面。從實施效果來看，國內(nèi)學(xué)者認為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有助于降低社會融資成本、引導(dǎo)市場利率等。在降低社會融資成本方面，盧嵐和鄧雄［11］認為，SLO、SLF和PSL這三種貨幣政策工具可以降低貨幣市場利率波動，完善從短端到長端利率傳導(dǎo)機制，有助于社會融資成本的穩(wěn)定。余振等［12］認為，MLF到期時可以展期執(zhí)行，商業(yè)銀行放貸時面臨的流動性壓力變小，使央行可以更好地調(diào)控“三農(nóng)”和小微企業(yè)等實體部門的融資成本。在引導(dǎo)市場利率方面，大部分學(xué)者研究表明，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在降低市場利率方面起到了較好的效果，如孫國峰和蔡春春［13］、蔣先玲和趙一林［14］認為，SLF投放能夠有效降低貨幣市場利率，在現(xiàn)階段是較為有效的。孫國峰和段志明［15］基于商業(yè)銀行兩部門決策模型分析認為，央行投放MLF能夠增加金融市場部的資金規(guī)模，提高貨幣市場資金供給，降低貨幣市場和債券市場利率，同時，這一操作還可以降低企業(yè)發(fā)債需求，降低債券收益率。劉瀾飚等［16］認為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過信號渠道能夠降低債券市場和貨幣市場利率，但這一渠道的有效性隨著利率期限的增加而下降。然而，也有不同學(xué)者對此持有不同的看法，如劉姍和朱森林［17］采用事件分析法研究認為，央行下調(diào)SLF和MLF并不能有效引導(dǎo)市場利率的下降；潘敏和劉姍［18］運用EGARCH模型進行實證研究認為，短期流動性工具與回購市場利率之間呈正相關(guān)關(guān)系，1年期中期借貸便利顯著促進了回購利率的上升。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻在于：第一，在研究內(nèi)容方面，將常備借貸便利利率、中期借貸便利投放量和利率指標納入同一分析框架，研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，對比價格型和數(shù)量型貨幣政策工具對債券市場利率的調(diào)控效果，完善利率傳導(dǎo)機制。并在穩(wěn)健性檢驗中，運用Nelson-Siegel模型提取貨幣市場利率期限結(jié)構(gòu)三因子，檢驗結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對貨幣市場利率的影響是否一致。第二，在研究方法上，運用向量誤差修正模型（VEC）分析了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的短期波動影響，并通過協(xié)整檢驗衡量了長期均衡關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

利率期限結(jié)構(gòu)指的是期限不同的金融資產(chǎn)利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。大量研究表明，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以對市場利率產(chǎn)生一定的影響，那么從理論上看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策如何影響我國利率期限結(jié)構(gòu)？由于可以從利率期限結(jié)構(gòu)中提取出水平、斜率和曲率因子，對利率期限結(jié)構(gòu)的影響就可以轉(zhuǎn)化為對這三個因子的影響，因而只需探討貨幣政策變化對這些因子的不同影響。

（一）常備借貸便利利率調(diào)整對利率期限結(jié)構(gòu)的影響

SLF利率發(fā)揮利率走廊上限的作用。SLF利率可作為商業(yè)銀行獲取流動性的最高成本。在利率走廊的機制下，商業(yè)銀行在遇到臨時性、突發(fā)性因素產(chǎn)生的流動性沖擊時，可以向央行申請常備借貸便利。因此，即使在面對流動性沖擊時，商業(yè)銀行也不會以高于SLF利率的成本借入資金，從而貨幣市場利率可以在SLF利率及其以下進行浮動。此外，隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策的透明度不斷增強，預(yù)期管理也是央行調(diào)控利率的重要手段［17］。SLF利率調(diào)整釋放央行貨幣政策信號，有助于發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)作用。若上調(diào)SLF利率，商業(yè)銀行需要以較高的成本申請SLF補充銀行體系流動性，利率走廊的上移會使整體的貨幣市場利率上升到一個較高的水平。同時，隨著SLF利率上升，市場迎來“加息”信號，調(diào)節(jié)市場參與者資金面緊張和貨幣政策緊縮的預(yù)期，通過預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)進一步調(diào)控貨幣市場利率。

短期國債利率主要受貨幣市場利率影響，與短期流動性關(guān)系密切［19］。國債的短端利率與貨幣市場走勢較為一致。原因在于當貨幣市場利率與短端國債利率出現(xiàn)較大利差時，金融機構(gòu)會增加短期國債配置，短期國債價格上升，收益率有所回落，貨幣市場利率與短期國債利率利差收窄。因此，當央行提高SLF利率時，貨幣市場利率上升，投資者會減少短債配置需求，短期債券利率上升，市場主體預(yù)期利率會進一步上升。若形成穩(wěn)定的利率預(yù)期，投資者會縮短債券資產(chǎn)的久期，減少長期資產(chǎn)的配置，致使長端國債收益率同步上行，國債收益率曲線的水平因子上升。當SLF利率提高，短端利率上升，債券收益率曲線斜率下降。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：央行提高SLF利率會使得國債收益率曲線水平因子上升。

假設(shè)2：央行提高SLF利率會使得國債收益率曲線斜率因子下降。

假設(shè)3：央行提高SLF利率會使得國債收益率曲線曲率因子上升。

（二）中期借貸便利投放及利率調(diào)整對利率期限結(jié)構(gòu)的影響

通常情況下，商業(yè)銀行是通過借用短期資金發(fā)放長期貸款。短期資金到期之后，商業(yè)銀行就得重新借用資金，因而為了維持一筆期限比較長的貸款，商業(yè)銀行需要頻繁借用短期資金，這樣做存在一定的短期利率風險。銀行的流動性風險來自于“借短貸長”操作引起的資產(chǎn)與負債期限不匹配，而中期借貸便利以1年期為主，并可以多次展期，能夠為銀行體系提供中長期流動性。

中期借貸便利可以從“量”和“價”兩個角度影響利率期限結(jié)構(gòu)。從“量”上，MLF操作提供中長期資金直接影響銀行負債端［15］，進一步引導(dǎo)長端資產(chǎn)利率。MLF投放的中長期流動性進入銀行體系后，銀行負債端成本壓力的減輕有利于削減資金成本，與之相對應(yīng)的長端資產(chǎn)利率隨之下降。從“價”上，在收益率曲線的調(diào)控下，長期資金利率引導(dǎo)長端收益率。MLF操作能夠為市場提供中長期資金支持，MLF利率逐步發(fā)揮對長端利率的引導(dǎo)作用。結(jié)合量、價兩種角度，當央行開展中期借貸便利操作或降低1年期MLF利率時，中長端利率下行，長短期利差變小，收益率曲線平坦化。即水平因子和斜率因子下降。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：央行開展中期借貸便利操作或降低1年期MLF利率時國債收益率曲線水平因子下降。

假設(shè)5：央行開展中期借貸便利操作或降低1年期MLF利率時國債收益率曲線斜率因子下降。

假設(shè)6：央行開展中期借貸便利操作或降低1年期MLF利率時國債收益率曲線曲率因子下降。

三、研究設(shè)計

為進一步驗證結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否會使國債收益率曲線形態(tài)發(fā)生相應(yīng)的變化，本文采用誤差修正模型（VEC）進行實證分析。

（一）變量選取和樣本區(qū)間

本文選取的變量指標包括國債利率、結(jié)構(gòu)性貨幣政策、回購利率和宏觀經(jīng)濟。由于2014年9月開始公布MLF月度投放量及利率，為保證數(shù)據(jù)的完整性，本文選取2015年1月至2020年12月共72個月的數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來源Wind數(shù)據(jù)庫。具體變量指標選取如下：

⒈ 國債利率

從當前債券交易量來看，我國債券成交量主要來自交易所債券市場及銀行間債券市場，而在這兩個市場中，銀行間國債市場的成交量要遠大于交易所國債市場，所以本文選取銀行間國債數(shù)據(jù)作為研究對象?？紤]到國債期限超過15年的長期品種交易量比較低，所以本文選取期限分別為1—10年和1—15年的銀行間國債月度即期收益率。本文的研究目的不是計算國債的即期利率，而是利用Nelson-Siegel模型提取出三個因子LEVEL、SLOPE和CURVE作為利率期限結(jié)構(gòu)的代表。

⒉ 結(jié)構(gòu)性貨幣政策

對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策變量選取，央行沒有按月公布SLO的操作情況且于2016年1月20日后沒有再開展過SLO操作，PSL的操作對象僅針對政策性銀行，考慮到數(shù)據(jù)的可得性及操作對象的廣泛性，本文選取常備借貸便利和中期借貸便利作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的代表。

央行于2013年創(chuàng)設(shè)常備借貸便利工具，在“量”上，通過投放SLF向商業(yè)銀行提供短期流動性；在“價”上，作為穩(wěn)定市場資金預(yù)期的SLF，發(fā)揮利率走廊上限作用。SLF的投放量及利率變化，均可以影響國債利率期限結(jié)構(gòu)。由于SLF投放總體較少，投放多集中于年初或年末時點，投放量波動較大，而SLF利率發(fā)揮著更重要的作用，7天的SLF操作量最多，因而本文選取7天SLF利率SLF_7D作為常備借貸便利的代理變量。

中期借貸便利創(chuàng)設(shè)于2014年9月，以緩解外匯占款下降帶來的基礎(chǔ)貨幣短缺問題。在利率方面，以中期借貸便利利率為中期政策利率，引導(dǎo)市場中長期利率走勢。MLF的投放量及利率變化均會使得國債收益率曲線發(fā)生變化。由于央行MLF操作主要是向市場投放流動性，回籠次數(shù)較少、金額較小且會通過降準置換MLF，故將中期借貸便利月度操作量作為中期借貸便利的代理變量，同時為了消除異方差，對其進行對數(shù)處理，符號為LNMLF。在MLF利率方面，1年期的MLF使用最頻繁，選取1年期MLF利率MLF_1Y。這樣可以對比數(shù)量型和價格型貨幣政策工具的實施效果。

⒊ 回購利率

對于回購利率指標的選取，有研究選取7天銀行間質(zhì)押式回購利率［20］，本文選取DR007，即為銀行間存款類機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天回購利率。原因主要有兩個方面：一方面，反映債券市場資金面的主要指標是7天回購利率。該利率走高體現(xiàn)市場資金趨緊，利率下降表現(xiàn)為市場資金趨松。另一方面，DR007是央行重點培育且是銀行間市場最具代表性的市場利率。DR007作為貨幣市場利率的代表，它的變動會引起短期國債收益率的變動，對國債收益率曲線產(chǎn)生一定影響。本文在構(gòu)建的模型中引入7天回購利率DR007，符號為RATE。

⒋ 宏觀經(jīng)濟變量

本文用居民消費價格同比漲跌幅CPI衡量通貨膨脹水平，并且尚玉皇等［21］的發(fā)現(xiàn)，通脹率主要作用于利率期限結(jié)構(gòu)中的水平因子及收益率曲線長端。

（二）利率期限結(jié)構(gòu)三因子提取

Nelson-Siegel模型用整體擬合的方法構(gòu)造出靜態(tài)的利率期限結(jié)構(gòu)。該模型涉及的參數(shù)較少，經(jīng)濟含義明確，被各國央行廣泛運用。Nelson-Siegel模型具體如式（1）所示：

其中，y(t)為期限為t的即期收益率，β0、β1、β2為模型的3個參數(shù)，具有明確的經(jīng)濟含義。從模型中可以看出，當期限t無窮大時，，因而表示長期利率，可以稱作水平因子（LEVEL）；β1的系數(shù)是從1衰減到0的函數(shù)，說明β1的影響力在t遞增的過程中逐漸減弱，因而可以將β1看作短期因素，它在短期中發(fā)揮重要作用，對長期而言作用微乎其微。由于-β1=，-β1可以看作長短期利差，β1＞0，收益率曲線斜率為負，β1＜0，收益率曲線斜率為正，且β1的絕對值越大，收益率曲線越陡峭，能夠?qū)ⅵ?理解為斜率因子（SLOPE）；β2的系數(shù)隨著t的遞增先增加后減小，在中期達到最大值，β2為中期因素，β2對不同期限的收益率影響程度是不一樣的，可以稱為曲率因子（CURVE）。τ是一個正參數(shù)，控制指數(shù)的衰減率，決定了β1、β2的衰減速度和曲線極值點出現(xiàn)的位置。

Diebold和Li［2］在2006年提出兩步法動態(tài)Nelson-Siegel。將τ設(shè)為固定值，通過線性最小二乘法估計出其他參數(shù)。這雖然損失了一小部分擬合優(yōu)度，但很大程度上保證了參數(shù)的連續(xù)性，且模型能夠預(yù)測未來的利率走勢。采用Nelson-Siegel模型提取利率期限結(jié)構(gòu)三因子的關(guān)鍵是對參數(shù)τ進行估計。本文把β2因子載荷在中期時達到最大的期限設(shè)為t*，τ值取決于t*。設(shè)定t*的范圍為［1，5］，與之相對應(yīng)的τ的范圍為［0.55，2.85］。以0.01 為間隔取遍［0.55，0.56……2.84，2.85］共231個值，得出使得每個月擬合殘差平方和最小的τ值，再將τ值取平均。最終，計算出最優(yōu)τ值為1.05。確定了τ值后，運用最小二乘法對參數(shù)進行估計，得到每個月的三因子估計值。

由于三因子經(jīng)濟含義較強，通過對比分析上述三個因子與國債收益率的走勢，檢驗Nelson-Siegel模型的擬合效果。本文分別繪制了水平因子與長期利率水平、斜率因子的相反數(shù)與長短期利差、曲率因子與2倍中期利率—長期利率—短期利率的時間序列對比圖，①對比圖未在正文中列示，留存?zhèn)渌?。發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)三因子序列與實際值走勢大體一致，相關(guān)系數(shù)分別為0.9644，0.8446和0.9186，模型擬合效果較好，因而本身使用Nelson-Siegel模型提取利率期限結(jié)構(gòu)三因子是合適的。

（三）模型設(shè)定

⒈ 長期均衡協(xié)整模型

本文通過構(gòu)建協(xié)整模型研究MLF月度投放量、1年期MLF利率、7天SLF利率、回購利率、通脹水平與國債利率期限結(jié)構(gòu)三因子的長期均衡關(guān)系，分析常備借貸便利和中期借貸便利對國債利率期限結(jié)構(gòu)的長期影響。協(xié)整模型如式（2）：

其中，F(xiàn)ACTOR中為利率期限結(jié)構(gòu)三因子，模型1 中FACTOR為水平因子LEVEL，模型2 中FACTOR為斜率因子SLOPE，模型3中FACTOR為曲率因子CURVE，RATE為回購利率，CPI衡量通脹水平，LNMLF和MLF_1Y分別為中期借貸便利數(shù)量和利率指標，ut為殘差。

⒉ 向量誤差修正模型

構(gòu)建短期動態(tài)向量誤差修正模型（VEC）分析中期借貸便利數(shù)量和利率、7天常備借貸便利利率、回購利率和通脹率對利率期限結(jié)構(gòu)三因子的短期波動影響和動態(tài)效應(yīng)，如式（3）所示：

式（3）反映變量之間的長期均衡與短期波動，協(xié)整方程用以確定變量間的長期均衡，用變量的短期波動和對均衡偏離程度衡量收益率曲線三因子的短期波動。其中，系數(shù)γ0表示對利率期限結(jié)構(gòu)三因子偏離長期均衡的調(diào)整力度，系數(shù)γ2、γ3、γ4、γ5、γ6分別表示通脹率、回購利率、中期借貸便利數(shù)量及利率指標和7天SLF利率波動對利率期限結(jié)構(gòu)三因子的短期影響，p為滯后階數(shù)。

四、實證研究

（一）平穩(wěn)性檢驗① 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果未在正文中列示，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

在對時間序列進行實證分析時，要避免偽回歸的產(chǎn)生。在構(gòu)建VEC模型之前，需要運用ADF單位根檢驗方法對水平因子（LEVEL）、斜率因子（SLOPE）、曲率因子（CURVE）、通脹水平（CPI）、回購利率（RATE）、中期借貸便利月度投放量（LNMLF）、1 年期中期借貸便利利率（MLF_1Y）、7天常備借貸便利利率（SLF_7D）進行單位根檢驗，來考察時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。從平穩(wěn)性檢驗結(jié)果可知，LEVEL、CPI、RATE、MLF_1Y的原序列檢驗統(tǒng)計量大于5%顯著性水平下的臨界值，說明其是非平穩(wěn)時間序列，而各個序列的一階差分檢驗統(tǒng)計量小于5%顯著性水平下的臨界值，說明一階差分后平穩(wěn)。SLOPE、CURVE、LNMLF、SLF_7D均為平穩(wěn)時間序列。

（二）格蘭杰檢驗

格蘭杰檢驗是檢驗將X的滯后變量放入到模型中是否會使得Y的解釋程度顯著提高，如果預(yù)測Y時，X的前期信息可以讓均方誤差減少，則稱變量X是變量Y的格蘭杰原因。由格蘭杰因果檢驗結(jié)果②格蘭杰因果檢驗結(jié)果未在正文中列示，留存?zhèn)渌??？芍?0%顯著性水平RATE、LNMLF和SLF_7D是LEVEL的格蘭杰原因，RATE和SLF_7D是SLOPE的格蘭杰原因，CPI和RATE是CURVE的格蘭杰原因。

（三）協(xié)整檢驗

本文采用Johansen檢驗法，構(gòu)建VAR模型并確定最優(yōu)滯后階數(shù)。VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)均為3階，由于協(xié)整模型是在無約束的VAR模型中添加了協(xié)整約束，因而協(xié)整模型1—模型3均為滯后2階。最后，確定協(xié)整類型，本文選取跡檢驗和最大特征值檢驗，結(jié)果均表明，協(xié)整模型1—模型3中各變量間至少存在1個協(xié)整關(guān)系。

（四）長期均衡協(xié)整模型

結(jié)構(gòu)性貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的長期均衡協(xié)整模型估計結(jié)果，如表1所示。

表1 結(jié)構(gòu)性貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)影響的估計

在協(xié)整模型1 中，通貨膨脹率與水平因子存在負向協(xié)整關(guān)系，這說明在通貨膨脹率較高的時候，人們預(yù)期未來通貨膨脹率下降，因而水平因子主要反映了通脹預(yù)期?；刭徖蔙ATE每上升1%，水平因子平均將下降0.9942%，一般配置長債是為了獲得較高的收益率，通常在短債收益率波動周期的底部，即使短端利率上升，流動性仍較為充裕，從而導(dǎo)致債券投資者繼續(xù)加杠桿，投資長期債券，長期利率回落；中期借貸便利投放量與水平因子呈負向協(xié)整關(guān)系，中期借貸便利投放量LNMLF每增加1%，水平因子平均下降1.4053%；1年期中期借貸便利利率MLF_1Y每下降1%，水平因子平均將下降4.3687%，因而假設(shè)4成立；7天常備借貸便利利率SLF_7D每提高1%，水平因子平均將下降1.1707%，這與假設(shè)1 不同。本文認為其中可能有兩方面的原因。一方面，由于SLF在貨幣政策工具中的定位是利率走廊的上限并非中樞，決定了SLF利率是要跟隨逆回購和MLF利率進行調(diào)整的。例如，從2017年3月到2018年3月，隨著美聯(lián)儲加息，央行曾3次提高SLF利率，而這主要受制于美聯(lián)儲加息和國內(nèi)多次降準、降息的影響，并非根據(jù)利率調(diào)控需求主動調(diào)整常備借貸便利利率，尚未有效引導(dǎo)長期利率發(fā)生相應(yīng)變化。另一方面，源于貨幣政策利率傳導(dǎo)機制不夠完善，導(dǎo)致短端向長端傳導(dǎo)受阻。

在協(xié)整模型2中，通貨膨脹率與斜率因子存在負向協(xié)整關(guān)系，表明在經(jīng)濟過熱、通貨膨脹率較高時，貨幣政策收緊，短期利率上行，加息周期中長期利率受未來經(jīng)濟增速下降和通脹抑制的預(yù)期影響，上升幅度小于短期利率，導(dǎo)致收益率曲線平坦化；回購利率RATE每上升1%，斜率因子平均將下降2.6208%。即從長期來看，回購利率升高，短期利率上升，長短期利差降低；中期借貸便利數(shù)量和利率調(diào)整與斜率因子分別呈負向、正向協(xié)整關(guān)系。中期借貸便利投放量LNMLF每增加1%，斜率因子平均將下降0.5218%；1 年期中期借貸便利利率MLF_1Y每下降1%，斜率因子平均將下降3.3982%，假設(shè)5 成立；7 天常備借貸便利利率SLF_7D每提高1%，斜率因子平均將下降0.4065%，假設(shè)2成立。

在協(xié)整模型3中，通貨膨脹率與曲率因子存在正向協(xié)整關(guān)系，通脹率CPI每提高1%，曲率因子平均將上升1.3459%。通脹是債券投資時需要考慮的重要因素之一，債券未來現(xiàn)金收入的購買力會受到通脹的嚴重影響。而在通脹比較嚴重的時期，往往還存在著更為嚴重的通脹預(yù)期，這就使得債券投資的回報率喪失吸引力，而為了抵消通脹的影響，投資者對回報率的要求必然會提高，因而債券收益率曲線變得更加彎曲?；刭徖蔙ATE每上升1%，曲率因子平均將上升2.2543%；中期借貸便利投放量和利率水平與曲率因子分別成正向、負向協(xié)整關(guān)系，中期借貸便利操作LNMLF每增加1%，曲率因子平均將上升0.8493%；1年期中期借貸便利利率每下降1%，曲率因子平均將上升4.4444%，假設(shè)6內(nèi)容不顯著；7天常備借貸便利利率SLF_7D提高1%，曲率因子平均將上升0.9145%，假設(shè)3成立。這表明從長期來看，中期借貸便利投放、降低1年期中期借貸便利利率和提高7天常備借貸便利利率使得收益率曲線更彎曲。

（五）向量誤差修正模型

結(jié)構(gòu)性貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的短期VEC模型估計結(jié)果，如表2所示。

表2 結(jié)構(gòu)性貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)影響的短期VEC模型估計結(jié)果

在VEC模型1中，調(diào)整系數(shù)為-0.0340，說明國債收益率曲線水平因子相對于長期均衡的偏離將在下一期得到糾正，調(diào)整力度較弱。短期內(nèi)滯后1期和滯后2期LEVEL的波動對LEVEL自身波動存在正向影響，但這種短期正向影響有限。CPI的波動對LEVEL短期有負向影響，這種短期波動影響與長期均衡的影響方向一致，但t值較小，因而不顯著。短期內(nèi)RATE的變動對水平因子的影響具有兩期滯后效應(yīng)，在其他條件不變的條件下，RATE提高1%，會使水平因子存在1期的滯后降低0.2500%，存在2期的滯后提高0.1430%，說明RATE的即期效應(yīng)較為顯著。中期借貸便利投放量LNMLF短期波動會對水平因子產(chǎn)生正向影響，作用較為顯著，滯后1期和滯后2期的系數(shù)分別為0.0628和0.0389。短期內(nèi)，中期借貸便利投放會使得水平因子上升，可能是雖然央行加大投放流動性，資金面緊張有所緩解，但較難緩解悲觀情緒，市場暗含“加息”預(yù)期，推動長期利率上升。1年期中期借貸便利利率MLF_1Y每降低1%，LEVEL將在滯后1期和滯后2期分別提高0.2295%和0.2428%，這與長期影響方向相左。表明長期內(nèi)降低1年期中期借貸便利利率，水平因子下降，但短期內(nèi)降低1年期中期借貸便利利率，水平因子卻上升，不過這種短期影響有限。這可能是因為短期內(nèi)，政策利率和存單利率背離，雖然1年期MLF利率降低，同業(yè)存單利率反而升高，存單利率上行成為債市的主要壓力點，長期利率上升，市場還是缺“長錢”。短期內(nèi)提高常備借貸便利利率能夠推動水平因子上升。

在VEC模型2中，斜率因子的短期波動可以拆分為兩部分，一部分是偏離長期均衡的影響，另一部分是短期內(nèi)變量波動的影響。誤差修正項系數(shù)表明，當短期波動偏離長期均衡的情況下，系統(tǒng)將會以-0.2364的調(diào)整力度使非均衡狀態(tài)恢復(fù)到均衡狀態(tài)。VEC模型的差分項反映了短期內(nèi)各變量波動對斜率因子短期波動的影響。滯后2 期SLOPE的波動對SLOPE本身波動的短期影響顯著。CPI的波動會對LEVEL短期產(chǎn)生正向影響。在長期均衡協(xié)整關(guān)系中，CPI對SLOPE產(chǎn)生負向影響，這說明短期內(nèi)通脹率CPI提高會使得收益率曲線變得更陡峭，而長期內(nèi)會讓收益率曲線更加平坦。RATE每提高1%，SLOPE將在滯后1期下降0.4584%，滯后2期上升0.3770%。中期借貸便利投放量LNMLF短期波動會對斜率因子產(chǎn)生正向影響，作用較為顯著，滯后1期系數(shù)和滯后2期系數(shù)分別為0.1315和0.0989。1年期中期借貸便利利率每降低1%，SLOPE將在滯后1期和滯后2期分別降低0.0289%和0.6555%，這種短期波動影響與協(xié)整模型中長期影響方向一致。常備借貸便利利率SLF_7D的波動對SLOPE的短期影響不顯著。

在VEC模型3中，誤差修正項系數(shù)為-0.2923，符合反向修正原理。CURVE的短期波動會對其自身產(chǎn)生負向影響。CPI的波動對CURVE短期有顯著的負向影響。滯后1期RATE的波動會對曲率因子產(chǎn)生顯著的負向影響。中期借貸便利投放量LNMLF和常備借貸便利利率SLF_7D短期波動會對曲率因子產(chǎn)生負向影響，作用比較微弱，短期影響有限。1年期中期借貸便利利率降低1%，曲率因子將在滯后2期提高0.7252%，與協(xié)整方程中的系數(shù)變化方向一致。

（六）脈沖響應(yīng)分析

為更具體地觀察出利率期限結(jié)構(gòu)三因子短期波動的動態(tài)效應(yīng)，還需要對VEC模型進行脈沖響應(yīng)分析。本文繪制了基于VEC模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，①正文未列示該圖，留存?zhèn)渌鳌Ｓ绊憰r期設(shè)為10期。研究發(fā)現(xiàn)：LNMLF的正向沖擊將導(dǎo)致水平因子從第2期開始逐漸下降，在第5期之后形成穩(wěn)定的負向影響；MLF_1Y的正向沖擊將導(dǎo)致水平因子在均衡水平之下窄幅波動；SLF_7D的正向沖擊將導(dǎo)致水平因子短期內(nèi)上升，在第3期達到最大值，而且這種正向影響具有較長的持續(xù)效應(yīng)；LNMLF的正向沖擊將導(dǎo)致斜率因子從第3期開始下降，在第6期之后逐漸穩(wěn)定并保持在一個負向偏離水平；MLF_1Y的正向沖擊將導(dǎo)致斜率因子短期內(nèi)上升，之后在均衡水平上窄幅波動；SLF_7D的正向沖擊對斜率因子產(chǎn)生負向的影響，在第4期形成最大的沖擊，之后形成較為穩(wěn)定的負向影響；LNMLF的正向沖擊導(dǎo)致曲率因子從第2期開始小幅上升，在第5期達到峰值，之后逐漸下降，在第7期之后趨于穩(wěn)定；MLF_1Y的正向沖擊將導(dǎo)致曲率因子在均衡水平下波動；SLF_7D的正向沖擊將導(dǎo)致曲率因子從第2期開始小幅上升，在第4期達到最大值，之后逐漸下降，在第8期之后小幅上升。

（七）穩(wěn)健性檢驗

為進一步研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，出于穩(wěn)健性角度考慮，改變基于國債收益率的利率期限結(jié)構(gòu)，選取上海銀行間同業(yè)拆放隔夜、7天、14天、1月、3月、6月、9月和1年利率。這主要是由于貨幣市場利率對央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具操作最為敏感，也是貨幣政策進一步傳導(dǎo)的基礎(chǔ)。本文依然運用N-S 模型提取貨幣市場利率期限結(jié)構(gòu)的水平（LEVEL#）、斜率（SLOPE#）和曲率因子（CURVE#），三因子仍然可以很好地描述利率期限結(jié)構(gòu)的特征。首先，將利率期限結(jié)構(gòu)三因子與LNMLF、MLF_1Y、SLF_7D、CPI和RATE進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果表明：在10%的顯著性水平下，LNMLF和SLF_7D是LEVEL#的格蘭杰原因，CPI和RATE是SLOPE#的格蘭杰原因，RATE是CURVE#的格蘭杰原因。其次，進行Johansen協(xié)整檢驗并構(gòu)建VEC模型。跡檢驗和最大特征值檢驗均表明，表2中的協(xié)整模型4—協(xié)整6中各變量間至少存在1個協(xié)整關(guān)系。本文同時進行了穩(wěn)健性檢驗，①穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在正文中列示，留存?zhèn)渌?。由結(jié)果可知，雖協(xié)整系數(shù)數(shù)值有所不同，但協(xié)整關(guān)系方向基本一致，這說明結(jié)果與本文主要結(jié)論基本一致，因而本文結(jié)果有較好的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過Nelson-Siegel和VEC模型研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，得出結(jié)論：

第一，通過Nelson-Siegel模型提取的水平因子、斜率因子和曲率因子能夠代表整個利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵特征；通過Johansen檢驗可知利率期限結(jié)構(gòu)三因子與通脹率、回購利率、中期借貸便利投放量、1年期中期借貸便利、7天常備借貸便利利率之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。第二，運用VEC模型實證研究表明，從長期來看，若央行提高常備借貸便利利率時，推動收益率曲線水平因子和斜率因子下行，曲率因子上行。當央行開展中期借貸便利操作或降低1年期MLF利率導(dǎo)致水平因子和斜率因子下降。在曲率因子方面，MLF投放影響收益率曲線更加彎曲，而提高1年期MLF利率，使得收益率曲線彎曲程度下降。通貨膨脹率CPI在縮小斜率因子和增大曲率因子方面效果顯著。在短期，三因子VEC模型中誤差修正項為負，符合反向修正原理。央行通過中期借貸便利釋放流動性、降低1年期MLF利率和提高常備借貸便利利率會引起水平因子上升。第三，通過對比中期借貸便利數(shù)量型和價格型貨幣政策工具的實施效果，發(fā)現(xiàn)價格型貨幣政策工具對市場利率有著更顯著的影響，應(yīng)推動貨幣政策由數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)變，進一步發(fā)揮利率的調(diào)控作用。

基于以上實證研究，文本提出以下四點政策建議：

第一，綜合運用多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，增強對國債收益率曲線的引導(dǎo)。央行可以通過增加中長期MLF投放或降低1年期MLF利率，壓低國債收益率曲線，降低社會融資成本。由于相對平坦的收益率能夠減少期限錯配套利機會，促進實體經(jīng)濟發(fā)展，在收益率曲線過于陡峭時，在提高SLF利率調(diào)整短端利率的同時加大MLF投放或降低1年期MLF利率，在兩方面的綜合影響下，收益率曲線逐漸平坦化。第二，提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具透明度，引導(dǎo)市場預(yù)期。通過適當方式及時公布結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放量及利率變化，并對操作的具體對象和各銀行獲得的資金量給予披露。央行應(yīng)積極主動調(diào)節(jié)常備借貸便利利率，當經(jīng)濟過熱時，主動上調(diào)SLF利率，當經(jīng)濟衰退時，下調(diào)SLF利率，充分有效地發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)作用，引導(dǎo)市場和公眾預(yù)期，進一步完善貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制。第三，進一步完善國債收益率曲線建設(shè)，優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)，使得貨幣政策能夠有效地傳導(dǎo)到金融市場和實體經(jīng)濟。為此，需要完善國債發(fā)行結(jié)構(gòu)，加大衍生品市場的培育和發(fā)展，提高二級市場的流動性，加大市場交易規(guī)模，疏通價格型貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。第四，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)控應(yīng)與總量調(diào)控相結(jié)合，二者兼用，二者并重。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施應(yīng)以不破壞總量貨幣政策為前提，與總量貨幣政策相適應(yīng)。央行應(yīng)重視借貸便利類工具、抵押補充貸款等定向調(diào)節(jié)作用，同時對于降準降息這類傳統(tǒng)的總量調(diào)控工具進行優(yōu)化，發(fā)揮其對市場的影響力，兩者結(jié)合使用，更好地促進經(jīng)濟增長。