杜朝運(yùn) 呂垚鑫

摘?要：保薦代表人作為上市公司與投資者之間的溝通橋梁，在IPO定價(jià)中發(fā)揮著重要作用。選取注冊(cè)制下科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板共計(jì)1056個(gè)樣本作為研究對(duì)象，人工手動(dòng)收集樣本數(shù)據(jù)并進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：保薦代表人有無首發(fā)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)會(huì)影響IPO抑價(jià)率，且保薦代表人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)越豐富，IPO抑價(jià)率越高。在IPO定價(jià)中，保薦代表人發(fā)揮作用主要取決于第一保薦代表人，而第二保薦代表人的作用在IPO定價(jià)中并不顯著。保薦代表人其他個(gè)人特質(zhì)，如學(xué)歷、性別對(duì)于IPO抑價(jià)率沒有顯著影響。保薦代表人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO的影響在科創(chuàng)板中更加顯著，而在創(chuàng)業(yè)板中則不顯著?；谒玫降慕Y(jié)論，本文就發(fā)行人如何選擇保薦代表人以及監(jiān)管部門如何加強(qiáng)對(duì)保薦代表人的管理提出建議。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)；保薦代表人；項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)；注冊(cè)制

*基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“社會(huì)網(wǎng)絡(luò)變遷與普惠金融發(fā)展研究”（批準(zhǔn)號(hào)18BJL079）。

作者簡介：杜朝運(yùn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，泉州師范學(xué)院商學(xué)院教授、廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)；

呂垚鑫，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，供職于中信建投證券股份有限公司，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)。

一、引言

所謂IPO抑價(jià)，即上市公司在新股發(fā)行時(shí)發(fā)行價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，造成在二級(jí)市場上股價(jià)大幅上漲。新股抑價(jià)發(fā)行除了會(huì)減少上市公司的募集資金總額，對(duì)發(fā)行人未來的生產(chǎn)經(jīng)營帶來影響之外，還可能導(dǎo)致二級(jí)市場股票價(jià)格出現(xiàn)巨大波動(dòng)，使股票市場不確定性增加，弱化資本市場資源配置的功能，給投資者帶來更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

作為主導(dǎo)IPO重要的一方，證券公司以及保薦代表人（簡稱保代）在IPO中扮演著極其關(guān)鍵的作用。2004年5月，我國證監(jiān)會(huì)公布第一批保薦代表人以及保薦機(jī)構(gòu)名單，標(biāo)志著我國證券保薦制度正式開始推行。在我國當(dāng)今保薦制下，保薦代表人需要對(duì)發(fā)行人進(jìn)行細(xì)致全面的盡職調(diào)查，對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、法律合規(guī)等方面的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行判斷并簽字保薦作為背書，在取得上市批文后還需協(xié)助發(fā)行人完成股票發(fā)行等工作。因此，從前期輔導(dǎo)到發(fā)行上市，IPO的各個(gè)方面將在很大程度上受到保薦代表人的個(gè)人能力水平、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)以及自主判斷、應(yīng)變能力的影響。資深保薦代表人由于具有更多的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，在處理發(fā)行人各類問題以及應(yīng)對(duì)監(jiān)管問答時(shí)更加熟練，在一定程度上能夠增加IPO過會(huì)概率，縮短過會(huì)時(shí)長。但另一方面，資深保薦代表人也更為重視對(duì)自身聲譽(yù)的維護(hù)，可能制定更加謹(jǐn)慎的定價(jià)策略，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率提高。而且，由于資深保薦代表人擁有廣泛的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，也會(huì)對(duì)IPO定價(jià)產(chǎn)生更復(fù)雜的影響。

在以往對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究文獻(xiàn)中，學(xué)者通常從中介機(jī)構(gòu)、上市公司層面進(jìn)行探究，而探究保薦代表人個(gè)人特質(zhì)方面的文獻(xiàn)較少。在保薦制度下，保薦代表人作為發(fā)行人與監(jiān)管部門、投資者之間的溝通橋梁，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。因此，一些學(xué)者開始關(guān)注并且研究保薦代表人的個(gè)人特質(zhì)對(duì)IPO的影響。楊建平（2012）通過研究保薦人的尋租行為發(fā)現(xiàn)，在低違規(guī)成本的背景下，保薦人可能通過對(duì)上市公司的情況進(jìn)行粉飾，進(jìn)而與利益機(jī)構(gòu)勾結(jié)，從而操縱上市發(fā)行價(jià)格。戴亦一等（2014）的研究表明，IPO過程中，相對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)，保薦代表人發(fā)揮的作用更大，聲譽(yù)越高的保薦代表人所保薦項(xiàng)目過會(huì)概率越大。毛志忠和楊博（2015）將保薦代表人風(fēng)險(xiǎn)偏好、執(zhí)業(yè)經(jīng)歷與IPO企業(yè)盈余管理聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)的保薦代表人更能夠提高IPO企業(yè)的盈余質(zhì)量，防止發(fā)行人利用盈余管理粉飾業(yè)績。Sun等（2018）研究保薦代表人的社會(huì)關(guān)系對(duì)IPO的影響，發(fā)現(xiàn)保薦代表人更豐富的社會(huì)關(guān)系會(huì)影響IPO抑價(jià)率，并且公司上市三年內(nèi)的市場表現(xiàn)更好。李挺等（2019）對(duì)2007—2015年的A股IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)保薦代表人擁有更豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)可以提高IPO的過會(huì)率，該影響通過減少信息不對(duì)稱以及加強(qiáng)上市公司的合規(guī)性來發(fā)揮作用。

但是，這些關(guān)于保薦代表人個(gè)人特質(zhì)與IPO定價(jià)方面的文獻(xiàn)主要集中在實(shí)行注冊(cè)制之前。由于我國注冊(cè)制實(shí)行時(shí)間不長，數(shù)據(jù)資料有限，針對(duì)保薦代表人個(gè)人特質(zhì)與IPO定價(jià)的研究鮮有，如呂懷立等（2021）基于科創(chuàng)板一年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)保薦代表人擁有的核準(zhǔn)制市場下的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)越豐富，IPO抑價(jià)的程度越低，說明保薦代表人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)可以幫助發(fā)行人更準(zhǔn)確地進(jìn)行發(fā)行定價(jià)。

本文擬基于注冊(cè)制背景，探究保薦代表人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。研究意義在于：第一，此前研究主要集中在中介機(jī)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)的影響，研究保薦代表人特質(zhì)方面的文獻(xiàn)較少，而保薦代表人作為與發(fā)行人聯(lián)系最密切、最了解公司情況的一方，其發(fā)揮的作用比保薦機(jī)構(gòu)更直接也更重要，故本文在保薦代表人作用逐漸提高的當(dāng)今具有更大的研究價(jià)值。第二，注冊(cè)制相對(duì)于核準(zhǔn)制更加注重市場的主動(dòng)調(diào)節(jié)作用，監(jiān)管部門的管制約束更少，過往基于核準(zhǔn)制背景的研究可能在新的制度下不再適應(yīng)。本文基于我國注冊(cè)制實(shí)施以來的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，探究注冊(cè)制背景下保薦代表人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的影響，在如今我國全面推行注冊(cè)制背景下更具有參考價(jià)值。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，在IPO過程中，發(fā)行人、承銷商以及投資者三方所擁有的信息不同，發(fā)行人與承銷商對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值較為清楚，而投資者則依靠前者所披露的信息進(jìn)行分析，三方博弈的過程中由于信息差使得公司發(fā)行價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值存在偏差，發(fā)行人通過降低發(fā)行價(jià)彌補(bǔ)信息差給不同投資者帶來的不同優(yōu)勢（Rock，1986）。抑價(jià)高的企業(yè)還可能傳遞其為高質(zhì)量企業(yè)的信息（Allen和Faulhaber，1989）。而保薦機(jī)構(gòu)（IPO中通常由保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)任主承銷商）作為IPO過程中公司質(zhì)量的“把關(guān)人”，對(duì)IPO申報(bào)企業(yè)所提交的材料進(jìn)行背書，用自身信譽(yù)為擬上市公司可能存在的粉飾數(shù)據(jù)、不實(shí)陳述等問題進(jìn)行擔(dān)保，在IPO全過程中發(fā)揮極其重要的作用，因此高聲譽(yù)的承銷商或者審計(jì)機(jī)構(gòu)亦可傳遞擬上市公司質(zhì)地優(yōu)良的好信號(hào)（Booth和Smith，1986；Titman和Trueman，1986；Cater和?Manaster，1990）。在我國現(xiàn)行雙重保薦的制度下，保薦代表人深入企業(yè)現(xiàn)場對(duì)擬上市公司進(jìn)行全方位的盡職調(diào)查、輔導(dǎo)等一系列工作并對(duì)所披露的企業(yè)信息進(jìn)行簽字保薦，在IPO過程中發(fā)揮的作用以及影響更加廣泛與重要。

對(duì)于經(jīng)驗(yàn)更豐富的保薦代表人，他們?cè)谶M(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)相對(duì)其他保薦代表人而言更能夠發(fā)現(xiàn)擬上市企業(yè)存在的問題，可以更好地對(duì)企業(yè)質(zhì)量、發(fā)展前景以及所提交的申請(qǐng)材料進(jìn)行更準(zhǔn)確的判斷，從而所確定的發(fā)行價(jià)格可能更加準(zhǔn)確?；诖耍疚奶岢龅谝粋€(gè)假設(shè)。

假設(shè)H1a：保薦代表人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)會(huì)影響IPO定價(jià)，由經(jīng)驗(yàn)更加豐富的保薦代表人保薦的項(xiàng)目，其IPO抑價(jià)率更低。

然而，保薦代表人經(jīng)驗(yàn)越豐富并不絕對(duì)意味著會(huì)降低IPO抑價(jià)率。在注冊(cè)制背景下，證監(jiān)會(huì)并不會(huì)對(duì)企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行過多實(shí)質(zhì)審查，而是更多由市場決定，在此情況下較高的上市首發(fā)價(jià)格是否能夠得到投資者的認(rèn)可便成為一個(gè)問題。當(dāng)投資者不認(rèn)可首發(fā)定價(jià)時(shí)就可能發(fā)生新股破發(fā)，這將會(huì)損害承銷商以及保薦代表人長期積累下來的聲譽(yù)，而聲譽(yù)在承銷保薦業(yè)務(wù)中被視為一大至關(guān)重要的競爭力，因此，高聲譽(yù)承銷機(jī)構(gòu)以及保薦代表人可能會(huì)實(shí)行更為謹(jǐn)慎的定價(jià)策略，保證新股成功發(fā)行且不出現(xiàn)破發(fā)的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率上升。本文基于此提出第一個(gè)假設(shè)的相反假設(shè)。

假設(shè)H1b：保薦代表人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)會(huì)影響IPO定價(jià)，由經(jīng)驗(yàn)更加豐富的保薦代表人保薦的項(xiàng)目，其IPO抑價(jià)率更高。

根據(jù)法規(guī)要求，每個(gè)IPO項(xiàng)目的每家保薦機(jī)構(gòu)需要由兩名保薦代表人進(jìn)行簽字保薦。而在實(shí)務(wù)操作中，兩位保薦代表人的具體分工則有所不同，往往項(xiàng)目主要由第一簽字保代（簡稱“一?！保┲鲗?dǎo)，對(duì)項(xiàng)目關(guān)鍵進(jìn)程進(jìn)行拍板，而第二簽字保代（簡稱“二?！保﹦t負(fù)責(zé)落實(shí)由一保制定的策略方案。因此在IPO定價(jià)中，一保相對(duì)二保更具有話語權(quán)，發(fā)揮的作用也更大。本文基于此提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)H2：相對(duì)于二保，一保的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO定價(jià)的作用更大。

（二）樣本數(shù)據(jù)及來源

本文基于注冊(cè)制背景，選取科創(chuàng)板開板與創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革以來至2021年12月31日上市發(fā)行的企業(yè)作為本文實(shí)證的研究樣本。

本文數(shù)據(jù)獲取來源有三個(gè)渠道：

①從見微數(shù)據(jù)官網(wǎng)下載上市公司招股說明書并從中確定簽字保薦的兩名保薦代表人。

②從中國證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)的保薦代表人執(zhí)業(yè)信息窗口手工收集個(gè)人特質(zhì)的相關(guān)信息，主要包括保薦代表人姓名、性別、學(xué)歷、執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)、登記日期、執(zhí)業(yè)變更記錄、保薦項(xiàng)目信息等。

③上市公司層面數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及Wind數(shù)據(jù)庫。剔除證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)系統(tǒng)上存在部分保代信息缺失以及與招股書披露存在出入的樣本，共得到528個(gè)IPO企業(yè)以及對(duì)應(yīng)1056個(gè)“保代—上市公司層面”樣本數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的可用性，本文對(duì)部分變量進(jìn)行了前后1%縮尾處理。本文使用STATA?160進(jìn)行實(shí)證分析。

（三）模型構(gòu)建及變量定義

本文構(gòu)建多元線性回歸模型來探究保薦代表人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO抑價(jià)的影響，具體模型為：

Underpricingi=β0+β1Experiencei+βk∑Controlsi+Industry+Year+ε（1）

其中，被解釋變量Underpricing為上市公司IPO抑價(jià)率，解釋變量Experience為保薦代表人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)水平，Controls為公司層面以及保薦代表人個(gè)人特質(zhì)層面的控制變量，模型控制行業(yè)及年度的影響。變量的具體含義解釋如下。

1被解釋變量

本文采用多種指標(biāo)來衡量IPO抑價(jià)率作為被解釋變量。其中主要包括上市首日抑價(jià)率、上市N日抑價(jià)率、首日經(jīng)調(diào)整后抑價(jià)率。

（1）上市首日抑價(jià)率

Underpricing_first=P1－P0P0100%（2）

其中，Underpricing_first代表上市首日抑價(jià)率，本文此處借鑒已有研究，使用IPO上市當(dāng)日漲跌幅作為衡量IPO抑價(jià)程度的因素（徐浩萍和羅煒，2007；Loughran和McDonald，2013；張學(xué)勇，等，2020）；P1代表上市首日股票收盤價(jià)；P0代表IPO首發(fā)價(jià)格。

（2）上市N日抑價(jià)率

Underpricing_N=PN－P0P0100%（3）

其中，Underpricing_N代表上市N日抑價(jià)率，為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性，后文將使用上市30日抑價(jià)率進(jìn)行檢驗(yàn)；PN代表上市首日股票收盤價(jià)；P0代表IPO首發(fā)價(jià)格。

（3）首日經(jīng)調(diào)整后抑價(jià)率

Underpricing_adj=（P1－P0P0－R1－R0R0）100%（4）

其中，Underpricing_adj代表上市首日經(jīng)調(diào)整后抑價(jià)率；R1代表上市當(dāng)日滬深300指數(shù)收盤點(diǎn)數(shù)；R0代表上市當(dāng)日滬深300指數(shù)開盤點(diǎn)數(shù)；P1代表上市首日股票收盤價(jià)；P0代表IPO首發(fā)價(jià)格。該指標(biāo)可以控制整體市場波動(dòng)對(duì)樣本上市首日抑價(jià)率的影響（王海峰，等，2006）。

2解釋變量

本文所使用的解釋變量為IPO簽字保薦代表人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。本文選取是否具有項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)（Exp_dummy）、保薦項(xiàng)目數(shù)量（Exp_times）作為衡量保薦代表人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富程度的指標(biāo)。

3控制變量

本文所使用的控制變量主要有保薦代表人層面、中介機(jī)構(gòu)層面和企業(yè)層面三類。為了避免不同年份、不同行業(yè)對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象造成的影響，本文對(duì)IPO所屬的證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類（Industry）、上市年份（Year）的固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。

本文主要的變量以及定義見表1。

三、描述性統(tǒng)計(jì)分析

整體看來我國注冊(cè)制背景下新股發(fā)行抑價(jià)率普遍較高，平均值為185997%，最小值僅為-13179%，而最大值超過900%。具體見表2。

（一）保薦代表人層面

從項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)看，本文選取的1056個(gè)樣本中，有61%的保薦代表人曾經(jīng)擁有成功的保薦案例，而保薦成功次數(shù)來看，平均每個(gè)保薦代表人成功保薦次數(shù)為1521次，保薦次數(shù)最多的保薦代表人高達(dá)11次，可見我國的保薦代表人所擁有的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)相對(duì)而言還是比較豐富的，這在一定程度上能提高我國上市公司的質(zhì)量管控。保薦代表人個(gè)人特質(zhì)方面，由所選的樣本看來，我國保薦代表人性別主要還是以男性為主，平均有887%的保薦代表人為男性。從學(xué)歷看，學(xué)歷中位數(shù)為2，平均值為1835，意味著保薦代表人的學(xué)歷主要集中在碩士學(xué)歷，平均學(xué)歷介于本科與碩士之間，可見我國保薦代表人的職業(yè)門檻相對(duì)較高，保薦行業(yè)需要保薦代表人具備較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)與個(gè)人能力。

（二）中介機(jī)構(gòu)層面

注冊(cè)制下的IPO企業(yè)選取國際四大審計(jì)事務(wù)所的案例并不多，平均值為0072，意味著只有72%的企業(yè)選擇四大所作為審計(jì)機(jī)構(gòu)；而承銷商主要集中在幾家聲譽(yù)較高的券商中，有604%的企業(yè)選擇排名前十的券商作為承銷商。

（三）發(fā)行人層面

首發(fā)價(jià)格平均值為31428元，中位數(shù)為22715元，最大值為164540元，最小值為2870元，可見首發(fā)定價(jià)兩極分化較大，由于20～30元的定價(jià)比較符合投資者接受的范圍，因此該價(jià)格區(qū)間發(fā)行的企業(yè)也較為集中。

注冊(cè)制下IPO企業(yè)由于沒有“23倍市盈率上限”的定價(jià)限制，首發(fā)市盈率平均值為46816倍，中位數(shù)為33880倍，大幅超過主板下23倍首發(fā)市盈率定價(jià)限制，可見由于注冊(cè)制下定價(jià)受到的管控限制大幅減少，股票發(fā)行定價(jià)更加具有效率，發(fā)行價(jià)格更能反映出其內(nèi)在價(jià)值。

由于注冊(cè)制IPO企業(yè)所在板塊科創(chuàng)屬性較強(qiáng)，主要為一些高科技企業(yè)，此類企業(yè)一般為風(fēng)險(xiǎn)投資青睞的投資對(duì)象，因此基本上此類企業(yè)都有風(fēng)險(xiǎn)投資參與。表2顯示有75%的企業(yè)上市前存在風(fēng)險(xiǎn)投資持股，風(fēng)投的參與可以在一定程度上增強(qiáng)公司的規(guī)范性，帶來更加廣闊的發(fā)展前景。

IPO企業(yè)性質(zhì)方面，主要以民營企業(yè)為主，只有64%的企業(yè)為國有企業(yè)。

公司的成長性與盈利性方面，由于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的板塊定位要求，使兩板上市的企業(yè)往往具有高發(fā)展前景、高增速、高杠桿率及高研發(fā)占比。IPO企業(yè)的年?duì)I業(yè)收入增長率平均值為29%，中位數(shù)為208%，公司普遍具有較佳的發(fā)展前景；該類科技企業(yè)研發(fā)費(fèi)用與總收入占比也相對(duì)較高，平均值9061%，中位數(shù)為5465%。由于該類企業(yè)對(duì)研發(fā)的需求較高，所以融資需求也相對(duì)較大，杠桿率平均值為377%，最大值為838%，最小值為74%。目前我國正向科技強(qiáng)國轉(zhuǎn)變，大力提倡發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)扶持高新企業(yè)，因此高新企業(yè)的收益報(bào)酬率也較為可觀，平均凈資產(chǎn)收益率為22794%。由于投資者的高度青睞，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)上市首日換手率平均值高達(dá)70647%，投資情緒活躍。

四、基準(zhǔn)回歸分析

（一）保薦代表人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO抑價(jià)的影響

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文首先將保薦代表人按有無簽字保薦項(xiàng)目經(jīng)歷劃分成兩組，用虛擬變量有無保薦經(jīng)驗(yàn)（Exp_dummy）對(duì)上市首日抑價(jià)率進(jìn)行回歸，再進(jìn)一步探究保代的保薦項(xiàng)目數(shù)量（Exp_times）對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，回歸結(jié)果如表3所示。該結(jié)果表明，在全樣本下代表人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與IPO抑價(jià)存在相關(guān)關(guān)系，具體表現(xiàn)為：

①當(dāng)保薦代表人在IPO前擁有其他首發(fā)項(xiàng)目的簽字保薦經(jīng)歷時(shí)，該IPO企業(yè)上市首日抑價(jià)率更高。

②保薦代表人在IPO前擁有的首發(fā)簽字保薦項(xiàng)目數(shù)量越多，則該IPO企業(yè)上市首日抑價(jià)率也越高。回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1b成立，這說明保薦代表人的保薦項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)更加豐富并不能夠降低IPO抑價(jià)率，反而使IPO抑價(jià)率更高。抑價(jià)率升高意味著上市公司的首發(fā)定價(jià)相對(duì)過低，市場對(duì)股票價(jià)格的接受程度高于首發(fā)定價(jià)，公司股票的內(nèi)在價(jià)值沒有得到全面體現(xiàn)。

本文認(rèn)為導(dǎo)致該現(xiàn)象的原因有兩個(gè)：

①保薦代表人簽字保薦的項(xiàng)目越多，其項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)越豐富，與此同時(shí)個(gè)人積累的聲譽(yù)也越高。對(duì)于承銷保薦業(yè)務(wù)而言，機(jī)構(gòu)以及保薦代表人聲譽(yù)一直以來被極度重視并且成為發(fā)行人挑選券商以及保代的重要考慮因素，發(fā)行失敗對(duì)于經(jīng)驗(yàn)豐富的保代造成的聲譽(yù)損害更為嚴(yán)重，所以為了維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)，資深保代可能采取更為謹(jǐn)慎的定價(jià)策略，通過降低發(fā)行價(jià)格的方式來保證股票能夠順利發(fā)行。由于注冊(cè)制下IPO更注重市場化定價(jià)，其發(fā)行不確定性更強(qiáng)，因此該效應(yīng)在注冊(cè)制背景下的IPO中會(huì)更加明顯。

②經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦代表人通過日積月累的項(xiàng)目資源形成更加廣泛的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，其與詢價(jià)中的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系則更加密切，為了維護(hù)與機(jī)構(gòu)投資者長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，資深的保薦代表人會(huì)通過降低發(fā)行價(jià)格來使得機(jī)構(gòu)投資者能夠以較低的成本獲配新股，而保持與機(jī)構(gòu)投資者的緊密聯(lián)系則為保薦代表人帶來更多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。目前，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的板塊定位主要針對(duì)高科技型企業(yè)，從前文描述性統(tǒng)計(jì)中可以得知，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)有75%存在風(fēng)險(xiǎn)投資一類的機(jī)構(gòu)投資者持股，該現(xiàn)象意味著在IPO選擇保薦承銷機(jī)構(gòu)及保薦代表人時(shí)，與機(jī)構(gòu)投資者保持更為緊密的聯(lián)系可以更有利于保薦代表人“脫穎而出”，因此降低發(fā)行定價(jià)以維護(hù)社會(huì)關(guān)系的效應(yīng)在注冊(cè)制背景下的IPO企業(yè)也將更加明顯。

其他保代個(gè)人特質(zhì)方面，回歸結(jié)果表明保薦代表人的性別與學(xué)歷對(duì)IPO抑價(jià)沒有顯著的影響，這與以往研究結(jié)果一致。值得注意的是，在研究有無保薦經(jīng)驗(yàn)（Exp_dummy）對(duì)IPO抑價(jià)率的影響中，變量Exp_dummy的顯著性水平僅為84%，本文推測可能是由于兩位保代發(fā)揮的作用不同，因此在全樣本下，該變量的顯著性可能受到第二保代帶來的噪聲影響。接下來將對(duì)第一保代與第二保代分組回歸，以消除第二保代帶來的噪聲影響，并探究第一保代與第二保代在IPO定價(jià)中所發(fā)揮作用的區(qū)別。

（二）不同保薦代表人對(duì)IPO抑價(jià)的影響

在IPO保薦過程中，根據(jù)簽字保薦的先后順序可以將保薦代表人劃分為第一保代與第二保代，而在業(yè)務(wù)實(shí)操中兩個(gè)保薦代表人所發(fā)揮的作用以及職責(zé)也并不相同。本文對(duì)保薦代表人進(jìn)行分組回歸后得到：

①第一保代的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響在1%水平上顯著，而第二保代的影響并不顯著，說明在IPO定價(jià)過程中主要由第一保代發(fā)揮作用，而第二保代在此環(huán)節(jié)中主要起輔助作用。該結(jié)果驗(yàn)證了前文的假設(shè)2。

②第一保代的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)越豐富，則上市首日抑價(jià)率越高。本文通過對(duì)IPO業(yè)務(wù)的實(shí)際調(diào)研發(fā)現(xiàn)，通常在IPO實(shí)操中，由第一保代起著總領(lǐng)全局的作用，而第二保代則常駐項(xiàng)目現(xiàn)場保證項(xiàng)目各過程按第一保代制定的進(jìn)度實(shí)施落地，IPO定價(jià)在更大程度上取決于第一保代的意志。

事實(shí)上，由于IPO保薦承銷業(yè)務(wù)相對(duì)而言工作強(qiáng)度較大，經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦代表人在經(jīng)過數(shù)年的沉淀積累后往往擁有較為豐富的人脈資源，此時(shí)眾多資深保薦代表人就會(huì)由項(xiàng)目承做向項(xiàng)目承攬（業(yè)務(wù)開發(fā)）轉(zhuǎn)型，以賺取更為豐厚的承攬傭金。而由于在項(xiàng)目開發(fā)階段他們與擬上市企業(yè)的高管及股東交往較為頻繁，對(duì)公司的基本情況也更加了解，因此第一簽字保薦代表人通常由他們掛名，第二簽字保薦代表人則由團(tuán)隊(duì)中較為年輕的具有簽字保薦資格的保代來擔(dān)任。在承銷保薦過程中，第一保代憑借自己的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)以及與監(jiān)管部門通暢的溝通渠道來對(duì)審查動(dòng)態(tài)、市場導(dǎo)向進(jìn)行判斷，在IPO大方向上拍板決定，第二保代則按照第一保代所制定的策略實(shí)施落地。

通過該回歸結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)，第一保代有無保薦經(jīng)驗(yàn)（Exp_dummy）在1%水平上顯著，遠(yuǎn)高于全樣本下10%顯著水平，可見由于第二保代發(fā)揮的作用有限，因此全樣本下第二保代產(chǎn)生的噪聲較為明顯，在消除噪聲后，本文所得結(jié)果更加顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先替換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在前文回歸分析時(shí)衡量IPO抑價(jià)率的指標(biāo)是上市首日抑價(jià)率（Underpricing_first），由于該指標(biāo)受到上市首日投資者情緒的影響更加明顯，因此這里使用上市30日抑價(jià)率（Underpricing_30）作為被解釋變量的衡量指標(biāo)，以期望消除短期投資者情緒的影響?；貧w結(jié)果顯示，在使用上市30日抑價(jià)率作為衡量IPO抑價(jià)率的指標(biāo)后，雖然顯著性水平有所下降，但是回歸結(jié)果表明，在全樣本下保薦代表人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)仍然與IPO抑價(jià)率存在相關(guān)關(guān)系，在對(duì)保薦代表人進(jìn)行分組回歸時(shí)，筆者發(fā)現(xiàn)保薦代表人在IPO定價(jià)中發(fā)揮的作用依舊取決于第一保代，其顯著性水平與前文差異不大?？梢姳疚牡慕Y(jié)論在更換被解釋變量指標(biāo)后依舊成立。值得注意的是，保薦代表人其他個(gè)人特質(zhì)，如性別、學(xué)歷依舊對(duì)IPO抑價(jià)沒有顯著影響。

由于上市首日抑價(jià)率與上市30日抑價(jià)率均未考慮整體市場的影響，這里為了消除整體市場波動(dòng)帶來的噪聲，使得實(shí)證結(jié)果更具有穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步引入經(jīng)調(diào)整后的上市首日抑價(jià)率（Underpricing_adj）進(jìn)行衡量，該指標(biāo)在上市首日抑價(jià)率的基礎(chǔ)上扣減了整體市場的收益率，更能反映出公司個(gè)體層面的抑價(jià)率水平差異。在考慮了整體市場收益的影響后，使用經(jīng)調(diào)整后的上市首日抑價(jià)率作為被解釋變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明前文結(jié)論仍然穩(wěn)健，使用該指標(biāo)進(jìn)行回歸后顯著性水平并沒有降低，說明上述結(jié)論受到市場整體的影響較小。該回歸同樣表明，保薦代表人的性別、學(xué)歷對(duì)于IPO抑價(jià)沒有顯著影響。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文選取科創(chuàng)板設(shè)立及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革以來528家IPO企業(yè)進(jìn)行研究，構(gòu)建1056個(gè)“保代-上市公司層面”樣本進(jìn)行實(shí)證分析，探究保薦代表人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系，研究結(jié)果總結(jié)如下。

（1）在承接擬上市公司IPO業(yè)務(wù)時(shí)，保薦代表人有無首發(fā)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與該項(xiàng)目的IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)，即保薦代表人的過往首發(fā)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)將會(huì)影響該項(xiàng)目的IPO抑價(jià)率，而且保薦代表人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)越豐富，IPO抑價(jià)率越高。本文認(rèn)為，經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦代表人通過日益積累的項(xiàng)目經(jīng)歷積攢了較高的行業(yè)聲譽(yù)，而為了維護(hù)自身聲譽(yù)，他們會(huì)設(shè)定更為謹(jǐn)慎的新股發(fā)行價(jià)格來保證新股成功發(fā)行。此外，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)更加豐富的保薦代表人社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)更加廣泛，他們與參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系更為密切，為了維護(hù)與機(jī)構(gòu)投資者之間的聯(lián)系，保持長期合作的穩(wěn)定性，他們會(huì)適當(dāng)壓低新股發(fā)行定價(jià)來幫助機(jī)構(gòu)投資者完成新股獲配。

（2）在IPO定價(jià)過程中，保薦代表人所發(fā)揮作用主要取決于第一保代，而第二保代的作用在IPO定價(jià)中并不顯著，具體表現(xiàn)為由項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)更豐富的第一保代簽字保薦的項(xiàng)目IPO抑價(jià)率更高。該結(jié)果與實(shí)務(wù)操作相吻合，在實(shí)務(wù)操作中，通常由第一保代對(duì)項(xiàng)目的關(guān)鍵事項(xiàng)進(jìn)行把關(guān)拍板，而第二保代主要負(fù)責(zé)落實(shí)第一保代制定的策略方案，保證項(xiàng)目能夠按計(jì)劃推進(jìn)。

（3）保薦代表人的學(xué)歷、性別對(duì)于IPO抑價(jià)率沒有顯著影響，說明學(xué)歷高低并不意味著工作能力的絕對(duì)高低，對(duì)于承銷保薦業(yè)務(wù)而言，該行業(yè)更要求實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。

（二）建議

隨著我國全面注冊(cè)制的推行，股票市場將更加市場化，“炒新”熱潮也將逐漸退去，經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦代表人設(shè)定較謹(jǐn)慎的發(fā)行定價(jià)以維護(hù)自身聲譽(yù)的現(xiàn)象將會(huì)更加普遍。同時(shí)，隨著市場的進(jìn)一步自由化，機(jī)構(gòu)投資者的市場占比得到提高，其在資本市場所發(fā)揮的作用也會(huì)更加明顯，保薦代表人更加可能利用社會(huì)關(guān)系來尋覓更多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致新股定價(jià)背離實(shí)際價(jià)值，對(duì)我國股票市場效率產(chǎn)生影響?；诖?，本文對(duì)上市公司如何擇選保薦代表人以及我國保薦代表人的管理制度提出以下兩點(diǎn)建議：

第一，對(duì)于擬上市公司而言，其在挑選IPO承銷保薦機(jī)構(gòu)時(shí)需要綜合考慮各方面因素，雖然資深的保薦代表人對(duì)IPO項(xiàng)目成功過會(huì)以及縮短過會(huì)時(shí)間具有一定作用，但是隨著其項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的豐富及個(gè)人聲譽(yù)的積累，保薦代表人將會(huì)更加注重維護(hù)自身的聲譽(yù)以及社會(huì)關(guān)系，從而采取更加謹(jǐn)慎的新股定價(jià)，導(dǎo)致公司募集資金的減少。因此，擬上市公司在擇選保薦代表人時(shí)，應(yīng)該意識(shí)并充分考慮保代項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO抑價(jià)的影響并進(jìn)行取舍，而并非一味選擇資深的保薦代表人進(jìn)行簽字保薦。另外，由于發(fā)行人在商定承銷保薦費(fèi)以及挑選券商中具有主動(dòng)權(quán)，因此可以事先將該影響納入考量，適當(dāng)降低承銷保薦費(fèi)用或者在法規(guī)允許的情況下引入承諾條款或者對(duì)賭協(xié)議，保障在與券商的博弈中發(fā)行人不會(huì)因此受到利益損害。

第二，對(duì)于保薦代表人利用與機(jī)構(gòu)投資者的社會(huì)關(guān)系來操縱新股發(fā)行價(jià)格的可能，本文建議監(jiān)管部門可以通過兩方面進(jìn)行調(diào)控：一方面，鑒于以往詢價(jià)環(huán)節(jié)剔除比例較高，使得只有少部分機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)有效，給機(jī)構(gòu)投資者與保代及保薦機(jī)構(gòu)之間合謀操縱首發(fā)價(jià)格創(chuàng)造可能，因此，監(jiān)管部門應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)大參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者范圍，降低報(bào)價(jià)剔除比例，采取同一機(jī)構(gòu)多個(gè)報(bào)價(jià)的方式來稀釋保代社會(huì)關(guān)系的影響力，同時(shí)加強(qiáng)配售，向養(yǎng)老基金、公募基金、社?；鸬乳L線投資者傾斜，增強(qiáng)詢價(jià)環(huán)節(jié)的市場主導(dǎo)性。另一方面，監(jiān)管部門可進(jìn)一步完善相關(guān)法律來對(duì)保薦機(jī)構(gòu)以及保薦代表人進(jìn)行約束。目前我國對(duì)于IPO詢價(jià)中串通合謀影響定價(jià)的行為主要以《證券法》《刑法》進(jìn)行約束，而由于上述法律規(guī)定責(zé)任認(rèn)定相對(duì)較復(fù)雜，且為事后處罰，違規(guī)成本以及震懾力具有一定的局限性，因此監(jiān)管部門可出臺(tái)相應(yīng)的指導(dǎo)意見，對(duì)IPO詢價(jià)階段進(jìn)行更加細(xì)致的指導(dǎo)，事前防患合謀定價(jià)、操縱定價(jià)的違規(guī)行為，同時(shí)對(duì)違規(guī)的保薦代表人及券商進(jìn)行處罰并公示，定期對(duì)長期合作的機(jī)構(gòu)投資者與保薦代表人及保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行合規(guī)審查，保證我國股票市場運(yùn)行的有效、穩(wěn)定。

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Sponsor?Representative?Project?Experience?and?IPO?Underpricing

——An?Empirical?Analysis?under?the?Registration-based?System?in?China

DU?Chaoyun1，2?LYU?Yaoxin3

（1School?of?Business，?Quanzhou?Normal?University，?Quanzhou?362000，China;?

2School?of?Economics，?Xiamen?University，Xiamen?361005，China）

3China?Securities?Co，?Ltd，?Shenzhen?518000，China）

Abstract：?As?a?bridge?of?communication?between?listed?companies?and?investors，?sponsor?representative?plays?a?crucial?role?in?IPO?pricingThis?paper?explores?the?relationship?between?sponsor?representatives?project?experience?and?IPO?underpricing?from?the?perspective?of?sponsor?representative1056?samples?of?“?sponsor?representative-company?level”?under?the?registration-based?system?of?STAR?Market?and?GEM?are?selected?as?the?researching?objectSample?data?are?collected?manually?and?empirical?analysis?is?conductedThe?research?finds?that?sponsor?representatives?previous?IPO?experience?will?improve?the?IPO?underpricing?rate?of?the projectThe?more?experience?sponsor?representative?has，?the?higher?the?IPO?underpricing?will?be?seenIn?IPO?pricing，?the?role?of?sponsor?representative?mainly?depends?on?the?first?sponsor?representative，?while?the?role?of?the?second?sponsor?representative?is?not?significant?in?IPO?pricingOther?personal?characteristics?such?as?education?background?and?gender?have?no?significant?impact?on?IPO?underpricing?rateThe?impact?of?sponsor?representatives?project?experience?on?IPO?is?more?significant?in?STAR?Market，?but?not?in?GEMBased?on?the?conclusions?obtained，?this?paper?also?puts?forward?suggestions?on?how?to?select?sponsor?representatives?for?listed?companies?and?how?to?strengthen?the?management?of?sponsor?representatives?for?regulatory?authorities

Keywords：?IPO?Underpricing;?Sponsor?Representative;?Sponsor?Representative;?Project?Experience;?Registration-based?System