百倍估值上市后股價腰斬，西山科技國產(chǎn)替代路漫漫

程華秋子

2023年登陸科創(chuàng)板的西山科技，深耕微創(chuàng)外科手術(shù)醫(yī)療器械領(lǐng)域，其發(fā)行市盈率高達109倍，上市當(dāng)日還大幅收漲40%，估值較新三板時期暴漲10余倍，但目前其已大幅破發(fā)，市值較高點腰斬。

作為國產(chǎn)替代的代表，西山科技2019-2021年內(nèi)地傳統(tǒng)科室手術(shù)動力裝置整機中標(biāo)量排名行業(yè)第二，僅次于外企美敦力；截至2022年底，其產(chǎn)品已進入全國綜合排名前50醫(yī)院中的39家。在盈利規(guī)模較低、 競爭漸趨激烈的實際困境中，其IPO募資18億元，相當(dāng)于24年凈利潤、60年研發(fā)投入，西山科技能否借此趁勢而起？

隨著新材料、新技術(shù)的發(fā)展，各類創(chuàng)新手術(shù)器械進入臨床應(yīng)用，更多的開放式手術(shù)轉(zhuǎn)向微創(chuàng)手術(shù)，不僅患者身體的創(chuàng)傷面更小、更易恢復(fù)，還可顯著提高手術(shù)的準(zhǔn)確率和安全性。西山科技（688576）正是國內(nèi)微創(chuàng)外科手術(shù)醫(yī)療器械領(lǐng)域的代表。

西山科技成立于1999年，總部位于重慶，2015年掛牌新三板，2017年10月以每股21.67元的價格公開增發(fā)97.37萬股，募集資金2110萬元，發(fā)行對象兩名，按發(fā)行后總股本3097萬股計算，此時估值約6.7億元。此后不到3個月，西山科技就申請從新三板摘牌。

2023年6月6日，西山科技成功登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價135.8元/股，發(fā)行市盈率高達109倍，預(yù)計募資8.29億元，實際募資17.99億元，超募9.7億元。上市當(dāng)日，西山科技大漲40.8%，收于191.19 元/股，總市值達到101 億元，是6年前的15倍。若以中一簽500股計算，打新者當(dāng)日盈利可達2.77萬元。不過，截至8月28日收盤，西山科技已經(jīng)大幅破發(fā)，市值跌至50億元。

資料來源：西山科技招股書

作為科創(chuàng)板第二家上市渝企，也是2023 年重慶新增的第四家A股公司，頭頂“手術(shù)動力第一股”光環(huán)的西山科技，6年時間估值為何能暴漲10余倍？上市后迅速大幅破發(fā)，其發(fā)展前景究竟如何？而重慶郵電大學(xué)教授背景的創(chuàng)始人郭毅軍，又是如何在持股基本保持不變的情況下，在上市前就套現(xiàn)獲利近6500萬元的呢？

西山科技主營的手術(shù)動力裝置，指由網(wǎng)電源或電池為手術(shù)刀具提供機械動力，對生物體骨組織或軟組織進行刨削、切除處理（如鉆孔、銑削、鋸切、磨削等）的手術(shù)設(shè)備，是外科特別是微創(chuàng)外科中重要的手術(shù)工具，主要應(yīng)用于神經(jīng)外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等科室。其市場空間和未來增長趨勢與各科室患病人數(shù)及手術(shù)量高度相關(guān)。

中國手術(shù)動力裝置行業(yè)，尤其是高端市場，長期被外資品牌占據(jù)，市值均超過千億美元的美敦力（MDT.NYSE）、史賽克（SYK.NYSE）等是其中領(lǐng)頭羊。近年來，國產(chǎn)品牌有明顯突破，2021年市場占比已超30%，進口替代趨勢有所顯現(xiàn)，且仍存在較大空間。

手術(shù)動力裝置市場是典型的“剃須刀和刀片”的商業(yè)模式，即耗材不僅毛利高、消耗快，而且市場規(guī)模大大超越作為耐用品的整機。經(jīng)券商測算，預(yù)計2025年中國手術(shù)動力裝置整機、耗材、配件市場空間將分別達到5.86 億元、54.88 億元、1.17 億元。這意味著，耗材的市場規(guī)模能達到整機的10倍。

作為國產(chǎn)代表的西山科技，隨著產(chǎn)品性能的持續(xù)提升，其中標(biāo)數(shù)量逐年增長，2021 年共中標(biāo)整機716 臺，較2019 年增加127 臺，增幅21.56%。根據(jù)眾成數(shù)科的統(tǒng)計，2019-2021年，西山科技傳統(tǒng)科室的手術(shù)動力裝置中標(biāo)總量位居第二名，占比為16.6%，僅次于美敦力，在國內(nèi)市場占據(jù)較強領(lǐng)導(dǎo)地位。2021年，其乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)中標(biāo)數(shù)量位居第三名，占比為18.75%，處于行業(yè)前列。

招股書顯示，2020-2022 年，西山科技分別實現(xiàn)營收1.27億元、2.09億元和2.62 億元，年均復(fù)合增速為43.49% ；凈利潤分別達到1400萬元、6100 萬元、7500 萬元。其中，手術(shù)動力裝置的整機、耗材及配件占其主營收入的97%以上。

尤其是，耗材貢獻了西山科技營收的半壁江山。2020-2022 年，其耗材收入從0.55億元提升至1.69億元，暴漲2倍多，營收占比則從43%增至65% ；而整機收入則在6000萬-7000萬元之間浮動，增長并不明顯；配件收入同期增長1倍，占比不足8%（表1）。

西山科技還生產(chǎn)內(nèi)窺鏡系統(tǒng)（主要為硬管鏡類）、吻合器（一次性使用腔鏡直線切割吻合器及釘匣），并提供維修服務(wù)。2022年，這些業(yè)務(wù)的營收占比合計僅為2.39%。

不過，內(nèi)窺鏡系統(tǒng)、能量手術(shù)設(shè)備被西山科技視作未來發(fā)力的兩個重要板塊。內(nèi)窺鏡系統(tǒng)由內(nèi)窺鏡、光源和攝像系統(tǒng)組成，經(jīng)過人體自然腔道或人工切口送入體內(nèi)，提供體內(nèi)影像，進行檢查、診斷和治療。能量手術(shù)設(shè)備則指利用高頻、射頻、超聲、激光等能量形式，實現(xiàn)對組織進行切割、分離、止血等功能的手術(shù)設(shè)備。

高清、超高清內(nèi)窺鏡攝像與顯示技術(shù)的迅速發(fā)展，使得醫(yī)生能在可視環(huán)境下完成大部分外科手術(shù)的操作，促進微創(chuàng)技術(shù)在各科室得到廣泛的臨床實踐。目前，西山科技已取得4K內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)產(chǎn)品的醫(yī)療器械注冊證，能量手術(shù)設(shè)備則有一次性無菌超聲骨刀工作頭問世。

不過，這兩大領(lǐng)域已經(jīng)有了成熟的競爭格局：在內(nèi)窺鏡領(lǐng)域，奧林巴斯、卡爾史托斯、澳華內(nèi)鏡、海泰新光等企業(yè)深耕多年；在能量手術(shù)設(shè)備領(lǐng)域，強生、美敦力、施樂輝、江蘇邦士、北京速邁具有較高的品牌知名度。西山科技要想擁有一席之地，需要投入大量資源，而新產(chǎn)品上市后能否得到市場認可、滿足臨床應(yīng)用需求等，都存在一定風(fēng)險。

西山科技主要采取經(jīng)銷模式，客戶主要為各地醫(yī)療器械經(jīng)銷商，目前其前五大客戶的銷售占比較為分散，2022年合計僅為17.85%。

西山科技所在的手術(shù)醫(yī)療器械賽道，長期被美敦力等外資品牌主導(dǎo)，后者市值超千億美元。

國產(chǎn)替代品牌崛起的主要邏輯在于，一方面滿足了定制化、本土化的需求，另一方面價格低于國際品牌，以更高的“性價比”打開市場。西山科技也以同樣邏輯在國際品牌林立的微創(chuàng)外科手術(shù)器械市場站住腳跟。

與國際品牌產(chǎn)品相對標(biāo)準(zhǔn)化相比，西山科技緊貼本土市場需求，不斷改進現(xiàn)有產(chǎn)品，推出不同型號及規(guī)格的產(chǎn)品，以適應(yīng)各種外科手術(shù)術(shù)式、病歷特征及醫(yī)生使用習(xí)慣，為終端用戶提供更多的選擇及便利。

手術(shù)動力裝置的技術(shù)研究與應(yīng)用重點在安全性和有效性。安全性指能最大限度保護患者安全，有效性指能高效處理病灶組織，這些依賴產(chǎn)品的功能配置及微電機最高轉(zhuǎn)速等性能參數(shù)。

招股書顯示，西山科技自主研發(fā)的懸浮式護鞘擺鋸能夠?qū)崿F(xiàn)骨組織的精準(zhǔn)鋸切，同時保護肌肉、韌帶、髕腱等軟組織，手術(shù)安全性顯著提升；其乳腺活檢技術(shù)能實現(xiàn)對病灶部位進行精準(zhǔn)切割，避免誤傷周邊正常組織，同時將窗口信息和刃口位置實時顯示在顯示屏上，便于醫(yī)生更直觀、準(zhǔn)確地開展手術(shù)。此外，西山科技通過軟硬件的創(chuàng)新設(shè)計，可以對刀具插入等狀態(tài)實時監(jiān)測與控制，提高手術(shù)的安全性和便利性。這些技術(shù)對實現(xiàn)進口替代具有重大意義。

截至2022 年末，西山科技擁有國內(nèi)發(fā)明專利67項，是中國《電動骨組織手術(shù)設(shè)備》等7項國家醫(yī)藥行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的第一起草單位，在細分領(lǐng)域?qū)I(yè)度較高。

不過，西山科技坦陳，國產(chǎn)產(chǎn)品在溫升、噪音、震動、一致性、耐用性和精細化程度等方面與外資品牌相比有所欠缺。國際品牌不僅已經(jīng)形成先發(fā)優(yōu)勢，在原材料性能、零部件表面處理工藝及加工精度等技術(shù)上也仍保持領(lǐng)先。

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

資料來源：西山科技招股書

資料來源：西山科技招股書

研發(fā)費用及投入占比是判斷一家公司科創(chuàng)含量的必要指標(biāo)。2020-2022年，西山科技的研發(fā)費用從1877萬元提升至2994萬元，研發(fā)投入占比略有下降，從14.73%下降至11.42%（表2）。招股書顯示，西山科技正逐步將研發(fā)重點拓展至內(nèi)窺鏡及能量手術(shù)設(shè)備等領(lǐng)域，其目前開展的手術(shù)動力改進升級、內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)、冷光源、超聲切割止血系統(tǒng)等9條研發(fā)管線，均為自主研發(fā)形成。

不過，與同業(yè)相比，西山科技的研發(fā)投入力度只處于中游。澳華內(nèi)鏡（688212）為軟性電子內(nèi)窺鏡企業(yè)，其2022年研發(fā)投入占比提升至21.68% ；佰仁醫(yī)療（688198）產(chǎn)品主要應(yīng)用于心臟瓣膜置換與修復(fù)、先天性心臟病植介入治療以及外科軟組織修復(fù)，其近3年研發(fā)投入占比也維持在15%以上，2022年達到18.68%（表3）。

毛利率方面，西山科技近3年維持在66%以上，僅高于可比公司南微醫(yī)學(xué)（688029），但是低于康拓醫(yī)療（688314）以及佰仁醫(yī)療。這是由產(chǎn)品不同導(dǎo)致的，佰仁醫(yī)療主要從事心血管、神經(jīng)外科植入修復(fù)類產(chǎn)品，康拓醫(yī)療主要從事神經(jīng)外科顱骨修補固定類植入產(chǎn)品，西山科技雖存在神經(jīng)外科領(lǐng)域產(chǎn)品，但均為手術(shù)工具的設(shè)備、耗材或配件，所以毛利率低于外科植入類產(chǎn)品（表4）。

2021年，西山科技整機平均銷售價格較2020 年下降14%，其中，耳鼻喉科及骨科整機下降幅度較大，主要原因一是為加速搶占市場份額，下調(diào)了相關(guān)產(chǎn)品的售價；二是隨著市場下沉，二級及以下醫(yī)院的需求逐漸釋放，價格較低的低配產(chǎn)品銷售占比提升。

2022年，西山科技整機平均銷售價格同比再降8.44%，降價主要是為了迅速落戶重點醫(yī)院，帶動后續(xù)一次性耗材的持續(xù)放量，如其骨科整機兩年時間價格幾乎腰斬，而其技術(shù)實力較強的乳腺外科整機，價格則能夠持平（表5）。

可見，西山科技有意壓低整機價格，以打入更多醫(yī)院。過去兩年，其整機價格下降超過兩成，截至2022年底，其手術(shù)動力裝置產(chǎn)品已進入綜合排名全國前50 醫(yī)院中的39 家，覆蓋率達78%。而其單值低、整體規(guī)模更高的耗材，價格則始終穩(wěn)定保持在500元/件以上，且銷量伴隨整機的銷售而不斷走高（表6）。這正是其對“剃須刀和刀片”商業(yè)模式的嫻熟運用。

西山科技創(chuàng)始人郭毅軍出生于1965年，博士學(xué)歷，2008年6月至今擔(dān)任重慶郵電大學(xué)生物信息學(xué)院碩士研究生導(dǎo)師，目前還擔(dān)任該校生物醫(yī)學(xué)工程研究中心主任。作為行業(yè)專家，郭毅軍參與組織起草了《電動骨組織手術(shù)設(shè)備》等多個行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，于2018年獲得國務(wù)院特殊津貼，并獲得2019年科技部國家科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人才稱號。

硬科技主導(dǎo)的時代，教授創(chuàng)業(yè)蔚然成風(fēng)，而郭毅軍起步較早，在資本運作上經(jīng)驗也更為豐富。

1999年12月，郭毅軍與妻子李代紅共同出資200萬元，發(fā)起設(shè)立西山有限，郭毅軍占股90%，李代紅占10%。

2015 年8 月，西山有限進行股改，西山科技成立，共有7名股東，股東包括西山投資（65.71%）、重慶漢能（9.52%）、重慶華犇（9.52%）、同心投資（5.71%）、郭毅軍（4.76%）、北京漢能（4.29%）、北京信怡（0.48%）。其中，控股股東西山投資由郭毅軍持股92.7%（LP），李代紅持股7.3%（GP）。

此后，西山科技掛牌新三板，期間增發(fā)后總估值6.7 億元，后又迅速申請摘牌。

2020年10月至2021年12月，西山科技進入融資快車道，進行了5次增資、5次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

資料來源：西山科技招股書

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理（公司市值、市盈率按2023年8月4日收盤價計算）

2020 年12 月18 日，郭毅軍與重慶華犇簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，回購后者持有的51.7389萬股西山科技股份，回購價為14.23 元/股，交易對價為736.46萬元。

2021 年2 月至5 月間，郭毅軍以同一價格，從重慶漢能、北京漢能、北京信怡處合計回購373.57萬股股份，總交易對價合計5500萬元（表7）。至此，這四家機構(gòu)完全退出西山科技。

值得一提的是，14.23元/股的回購價，明顯低于西山科技2020 年12月的增資價25.3元/股。

四家機構(gòu)匆忙折價離場，究竟為何？招股書解釋，這一方面是因為重慶華犇等老股東投資時間較長，對資金回收有期限要求，另一方面是因為西山科技2020年12月新增的投資方在投資協(xié)議中加入了較多的保護性條款。

不過，郭毅軍花5500 萬元回購的373.57萬股，又旋即在隨后幾個月時間全部對外轉(zhuǎn)讓了出去。

2021 年5 月，其以28.5 元/股的價格，將合計192.98萬股的股份轉(zhuǎn)讓給永修觀由、嘉興觀由、嘉興元徠等，交易對價恰好為5500萬元，正好覆蓋回購成本；6月，郭毅軍轉(zhuǎn)讓給福建宜德、劉暢52.63 萬股，價格為28.5 元/股，轉(zhuǎn)讓對價合計1500萬元；9月，其轉(zhuǎn)讓給蘇州金闔、劉洪泉128.73萬股，價格為38.84 元/股，轉(zhuǎn)讓對價合計5000萬元。

綜合而言，郭毅軍三次合計轉(zhuǎn)讓374.34萬股，和其回購的股本相差不到1 萬股，合計套現(xiàn)1.2 億元，扣除5500萬元回購成本，上市前賬面獲利達到6500萬元。

目前，郭毅軍夫婦通過西山投資，持有西山科技1911.43萬股股份，上市后占股達36.06%。此外，郭毅軍直接持有163.82萬股，股比為3.09%。其作為同心投資、幸福者的GP，又控制了4.37%和1.21%股權(quán)。綜合來看，郭毅軍夫婦合計控制西山科技44.73%的表決權(quán)（附圖）。

第三大股東國藥投資為國有股東，持有西山科技上市后3.68%的股權(quán)，眾成一號、眾成二號、眾成三號、眾成四號為員工持股平臺，合計持有西山科技1.62%股權(quán)。

2021 年12 月，西山科技上市前最后一輪增資時，價格為48.77元/股，投前整體估值達到18 億元。而2023年5月，西山科技IPO發(fā)行價為135.8元/股，發(fā)行市盈率達到109 倍，最低估值達到72億元，相較兩年前已經(jīng)上漲3倍。上市當(dāng)日，西山科技漲幅將近40.8%，收盤總市值達到101億元。

上市時無限風(fēng)光的西山科技，股價已經(jīng)破發(fā)，截至8 月28 日收盤，其市值已經(jīng)跌至50 億元，較高點腰斬，目前郭毅軍夫婦持股市值約20億元。

投資者的熱情迅速消失背后，西山科技仍然面臨著一定的經(jīng)營風(fēng)險。

一方面，是行業(yè)風(fēng)險。

資料來源：西山科技招股書

相比國際市場，中國醫(yī)療器械市場集中度較低，企業(yè)數(shù)量多，但規(guī)模偏小。由于缺乏規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)在裝備升級、新品研制、工藝創(chuàng)新、市場開發(fā)、管理水平提升等方面的投入相對不足，整體處于產(chǎn)業(yè)鏈低端，產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，低端產(chǎn)能過剩，抵御風(fēng)險能力較弱，行業(yè)發(fā)展瓶頸較為突出。

即使上市公司已是其中佼佼者，但盈利能力普遍仍不突出，2020-2022年，西山科技同澳華內(nèi)鏡、佰仁醫(yī)療、康拓醫(yī)療的凈利潤都不足1億元，體量較?。ū?）。

目前，西山科技市值僅高于康拓醫(yī)療，而南微醫(yī)學(xué)與佰仁醫(yī)療市值均在150億元左右，且佰仁醫(yī)療的市盈率則達到了172倍，遠遠高出西山科技的74 倍。西山科技市值的大幅震蕩，說明投資者對其信心尚且不足。

另一方面，由于體量較小，西山科技議價能力較弱，產(chǎn)品售價下降和營運成本上升所帶來的經(jīng)營壓力也更大。

宏觀層面上，在價格端，政府一系列調(diào)價控費政策落地實施，醫(yī)療器械整體價格水平呈下行趨勢，集采政策也對這一行業(yè)產(chǎn)生較大的影響；在成本端，員工工資水平不斷上漲，疊加原材料、運輸成本的上升，使得醫(yī)療器械企業(yè)面臨較大的經(jīng)營壓力。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2016年至2020年全國城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員年平均工資由67569元增加至97379元，年均復(fù)合增長率達到9.57%，加上醫(yī)療器械行業(yè)對高端人才的需求日益增加，企業(yè)用工成本持續(xù)上升。

2020-2022年西山科技的員工人數(shù)分別為450、499、566 人，若按照“員工薪酬總額=財務(wù)報表中的期末應(yīng)付職工薪酬-期初應(yīng)付職工薪酬+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”的公式進行計算，則其員工平均薪酬從2021年的14萬元快速上漲至16萬元，漲幅達到14%。而過去兩年，西山科技為了推動手術(shù)動力裝置的整機銷量增長，單機價格下降幅度達到24%。成本漲，收益跌，盈利能力自然受到一定擠壓。

此次IPO募資18億元，相當(dāng)于西山科技2022年凈利潤的24倍，研發(fā)投入的60倍。資本市場已給予了充足彈藥，西山科技能否借勢進一步擴大市場份額，并參與國際市場競爭？