周萬昌 高 翔

一、前言

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展亟需進(jìn)一步深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而“降成本”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。在當(dāng)前企業(yè)普遍面臨的“融資貴”現(xiàn)實(shí)困境下，尋求有效降低企業(yè)融資成本的長(zhǎng)效機(jī)制能夠切實(shí)為企業(yè)紓困、激發(fā)市場(chǎng)活力，對(duì)于構(gòu)建新發(fā)展格局，提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量具有重要的現(xiàn)實(shí)意義?；ヂ?lián)網(wǎng)為生產(chǎn)和生活帶來巨大變革，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎。在微觀層面，推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為企業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的重要戰(zhàn)略安排，企業(yè)數(shù)字化亦在顛覆傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)運(yùn)作場(chǎng)景，重構(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)系統(tǒng)的業(yè)務(wù)運(yùn)作流程。融資成本作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的重要考量指標(biāo)，數(shù)字化所帶來的財(cái)務(wù)運(yùn)作變革能否影響到企業(yè)融資成本，其內(nèi)在機(jī)制如何，是企業(yè)需要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問題。

二、文獻(xiàn)綜述

與本文研究相關(guān)的文獻(xiàn)有兩個(gè)層面，其中一個(gè)層面研究了數(shù)字化的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。一部分學(xué)者肯定了企業(yè)數(shù)字化的積極影響，例如韓國(guó)高等（2022）認(rèn)為數(shù)字化能夠通過促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、提升企業(yè)內(nèi)部控制水平和緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱來提升企業(yè)產(chǎn)能利用水平，進(jìn)而提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效[1]；一部分學(xué)者認(rèn)為數(shù)字化也有可能帶來負(fù)面影響，例如劉淑春等（2021）認(rèn)為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)使企業(yè)經(jīng)歷一段“陣痛期”。另一層面文獻(xiàn)研究了企業(yè)融資成本的影響因素，其中有的文獻(xiàn)從企業(yè)外部的角度切入[2]，例如余海躍和康書?。?020）認(rèn)為地方政府債務(wù)擴(kuò)張能夠顯著抬升企業(yè)融資成本[3]；有的文獻(xiàn)從企業(yè)自身的角度切入，例如白雪蓮等（2021）認(rèn)為企業(yè)金融化提升企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升企業(yè)融資成本[4]，張嬌寧等（2021）認(rèn)為碳信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本具有倒“U”型關(guān)系[5]。

鮮有文獻(xiàn)直接研究數(shù)字化對(duì)企業(yè)融資成本的影響，本文可能的邊際貢獻(xiàn)是：將數(shù)字化和企業(yè)融資成本納入統(tǒng)一的研究框架，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面去驗(yàn)證二者的影響及其作用機(jī)制，豐富了企業(yè)數(shù)字化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，疏通數(shù)字化對(duì)企業(yè)融資成本的邏輯堵點(diǎn)，為進(jìn)一步緩解企業(yè)融資成本提供精準(zhǔn)的改革方向。

三、理論分析

（一）數(shù)字化對(duì)企業(yè)融資成本的直接影響

從資金需求準(zhǔn)確度來看，通過企業(yè)內(nèi)部的信息交互系統(tǒng)，企業(yè)融資團(tuán)隊(duì)及時(shí)獲取公司現(xiàn)階段和預(yù)期資金需求，并根據(jù)企業(yè)的資金現(xiàn)狀和預(yù)期資金需求做出有效的融資計(jì)劃，避免過度融資而引致的冗余資金成本，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本；從融資決策過程來看，企業(yè)數(shù)字化能夠?qū)崿F(xiàn)審批流程的可視化和即時(shí)交互，提升融資決策和審批效率，緩解由于融資產(chǎn)品價(jià)格激烈波動(dòng)帶來的額外融資成本；從融資業(yè)務(wù)運(yùn)作流程來看，數(shù)字化能夠?qū)⑷肆臋C(jī)械和標(biāo)準(zhǔn)的操作中解放出來，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)流程固化，通過不同業(yè)務(wù)部門的數(shù)據(jù)共享，能夠有效搭建跨部門協(xié)同機(jī)制，暢通融資業(yè)務(wù)流程，避免人為因素而引致的冗余溝通成本，實(shí)現(xiàn)融資過程中的“降本增效”；從資金來源方面，通過構(gòu)建靈敏的數(shù)字系統(tǒng)，企業(yè)能夠與外界及時(shí)進(jìn)行信息交互，拓寬金融供給渠道，即時(shí)了解多層次的融資產(chǎn)品價(jià)格，構(gòu)建數(shù)字化智能決策系統(tǒng)輸出最優(yōu)的融資產(chǎn)品組合，緩解信息不對(duì)稱條件下的決策偏誤，降低企業(yè)融資成本；從企業(yè)柔性方面，數(shù)字化實(shí)現(xiàn)了企業(yè)對(duì)外界信息即時(shí)捕捉，基于大數(shù)據(jù)分析能夠做出前瞻性的融資戰(zhàn)略安排，并能提升企業(yè)在不確定性條件下的快速反應(yīng)能力，降低外在不確定條件對(duì)融資成本帶來的不利影響。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H1：企業(yè)數(shù)字化能夠降低企業(yè)融資成本。

（二）數(shù)字化對(duì)企業(yè)融資成本的間接影響

在現(xiàn)代公司治理范式下，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離可能會(huì)引致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，解決委托代理問題的關(guān)鍵是構(gòu)建完善的合規(guī)體系，確保員工行為與企業(yè)目標(biāo)一致，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)有效的內(nèi)部控制。從銀企合作角度，內(nèi)部控制質(zhì)量的提升會(huì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，降低銀企之間的信息不對(duì)稱，降低債務(wù)契約的監(jiān)督成本和執(zhí)行成本，總體上表現(xiàn)為融資成本的降低；從企業(yè)內(nèi)部的角度，完善的合規(guī)體系能夠“把權(quán)力關(guān)在籠子里”，約束管理層的自利行為，使得融資決策與公司資金需求相匹配，進(jìn)而降低融資成本。數(shù)字化能夠有效提升企業(yè)合規(guī)管理水平，數(shù)字化手段使得合規(guī)系統(tǒng)不再孤立，而是將合規(guī)系統(tǒng)逐步與供應(yīng)鏈系統(tǒng)、合同系統(tǒng)、財(cái)務(wù)系統(tǒng)等有機(jī)融合，合規(guī)管理嵌入融資業(yè)務(wù)運(yùn)作過程，將員工的合規(guī)行為數(shù)字化、可視化，消除傳統(tǒng)內(nèi)部控制死角，形成合規(guī)能力的顯著提升，提升公司整體內(nèi)部控制水平，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本。例如，數(shù)字經(jīng)濟(jì)筑路者、通訊行業(yè)龍頭企業(yè)中興通訊致力于千行百業(yè)的數(shù)字化，亦在中興通訊內(nèi)部大力提倡數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提倡“合規(guī)創(chuàng)造價(jià)值”，利用數(shù)字化手段將合規(guī)管理嵌入業(yè)務(wù)流程中，強(qiáng)化內(nèi)部控制成效，實(shí)現(xiàn)有效的融資成本管控，助力公司高質(zhì)量發(fā)展。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H2：

數(shù)字化能夠通過提升企業(yè)合規(guī)管理能力來降低企業(yè)融資成本。

四、實(shí)證分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2021 年滬深A(yù) 股非金融上市公司為研究樣本，剔除在樣本期內(nèi)“ST”“*ST”處理的樣本，上市公司年度報(bào)告原文來自上海證券交易所和深圳證券交易所官網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量

融資成本（FCT）。本文采用財(cái)務(wù)費(fèi)用率表示。

2.主要解釋變量

企業(yè)數(shù)字化（DIGI）。本文參考韓國(guó)高等（2022）的研究，利用Python 爬取上市公司年度報(bào)告中情況分析部分，分?jǐn)?shù)字化技術(shù)應(yīng)用、互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式、智能制造以及現(xiàn)代信息系統(tǒng)四個(gè)維度分別統(tǒng)計(jì)關(guān)鍵詞詞頻，將其標(biāo)準(zhǔn)化處理后利用熵值法合成企業(yè)數(shù)字化指標(biāo)。

3.控制變量

資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示；高管持股情況（SR）：用高管持股比例表示；營(yíng)業(yè)收入質(zhì)量（QUALITY）：用應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入之比表示；營(yíng)運(yùn)能力（OPERAT）：用流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示。

（三）模型設(shè)定

其中，i 代表企業(yè)，t 代表年份，F(xiàn)CTi,t表示企業(yè)融資成本、DIGIi,t表示企業(yè)數(shù)字化水平、CONTROLS 表示一系列控制變量，∑INDUSTY、∑YEAR 分別代表行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1 是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，本文對(duì)變量均作出上下1%的縮尾處理。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

2.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2 報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，其中第（1）列為僅包含主要解釋變量（DIGI）的估計(jì)結(jié)果，第（2）—第（4）列逐步加入控制變量，每列估計(jì)結(jié)果均控制行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，可以看出，本文的主要解釋變量DIGI 均在1%的水平下顯著為負(fù)，即數(shù)字化能夠有效降低企業(yè)融資成本，假說H1 成立。

表2 基準(zhǔn)回歸估計(jì)結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文多維度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，本文利用財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債之比（FCT2）作為衡量融資成本的替代變量，回歸結(jié)果如表3 的第（1）列所示；本文參考韓國(guó)高等（2022）的做法，采取數(shù)字化關(guān)鍵詞詞頻數(shù)的對(duì)數(shù)（DIGI2）來衡量數(shù)字化水平，估計(jì)結(jié)果如表3 的第（2）列所示；考慮到數(shù)字化對(duì)融資成本的影響可能具有滯后性，本文將數(shù)字化指標(biāo)滯后一期后（LDIGI）再次回歸，估計(jì)結(jié)果如表3 的第（3）列所示；最后，本文使用行業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表3 的第（4）列所示。在經(jīng)過替換被解釋變量、替換主要解釋變量、考慮數(shù)字化的滯后效應(yīng)以及更換聚類后，本文的結(jié)論依舊穩(wěn)健，數(shù)字化能夠顯著降低企業(yè)融資成本。

4.中介效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)前文分析，數(shù)字化能夠通過促進(jìn)合規(guī)管理進(jìn)而降低企業(yè)融資成本，本文設(shè)立如下中介效應(yīng)模型來實(shí)證檢驗(yàn)：

其中，COMPLIANCEi,t 表示企業(yè)i 在t 年的合規(guī)管理水平，采用迪博·內(nèi)部控制指數(shù)加1 的自然對(duì)數(shù)表示，ηi,t 和λi,t 均表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型（2）的估計(jì)結(jié)果如表4 的第（1）列所示，DIGI 的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明數(shù)字化能夠有效提升企業(yè)合規(guī)管理水平；模型（3）的估計(jì)結(jié)果如表4的第（2）列所示，DIGI、COMPLIANCE 的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，數(shù)字化能夠通過提升企業(yè)合規(guī)管理水平進(jìn)而降低企業(yè)融資成本，假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

表4 中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

本文利用2007—2021 年非金融上市企業(yè)為研究樣本，研究數(shù)字化對(duì)企業(yè)融資成本的影響及其作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化能夠顯著降低企業(yè)融資成本，經(jīng)過多維度穩(wěn)健性檢驗(yàn)后該結(jié)論依舊成立；機(jī)制檢驗(yàn)表明，數(shù)字化能夠提升企業(yè)合規(guī)管理水平進(jìn)而降低企業(yè)融資成本。本文豐富了關(guān)于企業(yè)數(shù)字化經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究，為探索緩解企業(yè)“融資貴”問題提供了可行的視角，為進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

結(jié)合上述研究結(jié)論，提出以下政策建議：從政府層面，優(yōu)化頂層制度設(shè)計(jì)，更大力度扶持?jǐn)?shù)字產(chǎn)業(yè)發(fā)展，針對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中的前沿技術(shù)堵點(diǎn)，組織技術(shù)力量攻關(guān)，助力千行百業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)蓬勃發(fā)展，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。從企業(yè)層面，企業(yè)管理者應(yīng)深刻認(rèn)識(shí)數(shù)字經(jīng)濟(jì)浪潮下企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要意義，從數(shù)字化轉(zhuǎn)型成功的企業(yè)樣本中提取經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)自身的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀制定合理的數(shù)字化轉(zhuǎn)型安排。要注意完善企業(yè)合規(guī)系統(tǒng)，將數(shù)字化和合規(guī)管理充分有機(jī)結(jié)合，將合規(guī)和數(shù)字化嵌入到業(yè)務(wù)運(yùn)作流程中，既要適應(yīng)數(shù)字化所帶來的業(yè)務(wù)流程甚至是業(yè)務(wù)邏輯的重構(gòu)，也要將合規(guī)管理滲透至業(yè)務(wù)運(yùn)作的最小單元，并注重?cái)?shù)字化在提升合規(guī)管理水平中的作用，實(shí)現(xiàn)有效的內(nèi)部控制，助力降低企業(yè)融資成本。