張雪梅 張澤南 劉潔

(1.江南大學商學院,江蘇 無錫 214122;2.中央財經(jīng)大學商學院,北京 100081)

一、引言

為了緊握大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈與人工智能等新一輪數(shù)字技術變革帶來的發(fā)展機遇,中國政府大力倡導實施“數(shù)字中國”發(fā)展戰(zhàn)略,促進實體經(jīng)濟與數(shù)字經(jīng)濟的深度融合。數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為微觀經(jīng)濟主體高質(zhì)量發(fā)展的必由之路,也是政學業(yè)三界共同關注的熱點話題[1]。已有研究基于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露與數(shù)字化實務進程一致的隱含假設,探討了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的積極影響[1-2]。然而,隨著研究的深入,有學者發(fā)現(xiàn),企業(yè)披露的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息與數(shù)字化實際進程可能相互脫離,是策略性信息披露的行為。尤其在經(jīng)營期望存在落差[3]、晉升壓力較大[4]的情景下,企業(yè)更有意愿操縱數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露。由于數(shù)字經(jīng)濟熱度不減,投資者對數(shù)字化相關信息容易產(chǎn)生過度反應和過度預期,引起股票價格暴漲暴跌[5]。因此,在中國資本市場發(fā)展不完善、投資者保護機制尚未健全的背景下,探究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的動機,有利于識別企業(yè)信息披露的真實性,抑制概念炒作產(chǎn)生的市場泡沫,維護金融市場的安全穩(wěn)定。

控股股東股權(quán)質(zhì)押為研究這一問題提供了絕佳的場景。由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險的存在,控股股東股權(quán)質(zhì)押后會進行市值管理,干預企業(yè)的信息披露決策。研究發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè),會發(fā)布積極的業(yè)績預告[6],使用積極的文本語調(diào)[7],且披露更多的前瞻性信息[8],以穩(wěn)定股價,降低質(zhì)押期間的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。有別于以上信息操縱方式,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息市場熱度較高,能夠起到快速提升股價的效果。那么,控股股東股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)是否會采用數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息作為市值管理的手段?這種市值管理動機,是否會因控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險的增加而有所增強?控股股東股權(quán)質(zhì)押對數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的影響有哪些邊界條件?對上述問題的回答,有利于揭示控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下,企業(yè)披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的深層動因,并有效預防信息炒作背后可能產(chǎn)生的金融風險。與現(xiàn)有文獻相比,本文有以下創(chuàng)新。

首先,現(xiàn)有文獻大多基于數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息能夠真實反映企業(yè)數(shù)字化進程的這一假設,實證分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息帶來的積極影響[1-2]。而本文研究表明,控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型實踐相脫離,是操縱信息披露的手段。本文的研究拓展了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的研究方向,也為后續(xù)研究準確刻畫數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息提供有益思考。

其次,已有研究基于第一類委托代理問題,檢驗了經(jīng)營期望落差[3]、高管晉升壓力[4]產(chǎn)生的自利動機對數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的影響。然而,由于中國資本市場股權(quán)高度集中,控股股東作為實際控制人容易侵占中小股東利益,產(chǎn)生第二類代理問題。因此,本文基于第二類代理問題的視角,以控股股東股權(quán)質(zhì)押為研究場景,分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的市值管理動機,補充了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的動機研究。

最后,控股股東在股權(quán)質(zhì)押后如何影響信息披露決策一直備受關注,并形成相對成熟的文獻體系。然而,現(xiàn)有研究主要聚焦于企業(yè)的合法性要求或企業(yè)形象而披露的信息,對于資本市場追捧的熱點信息關注不足。本文從資本市場熱度較高的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息入手,檢驗了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險下,控股股東利用數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露進行的市值管理行為,豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押的信息披露操縱行為研究。

二、文獻回顧

雖然股權(quán)質(zhì)押是控股股東一種便捷的融資方式,但由于質(zhì)押股票的價值與股票價格掛鉤,股價下跌直接導致質(zhì)押股票的價值降低,將會給控股股東帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。因此,股權(quán)質(zhì)押期間,控股股東十分關注股價,有很強的動機進行市值管理。信息披露因能影響股價,成為控股股東質(zhì)押期間維持股價穩(wěn)定的重要手段?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)主要通過隱藏負面消息和夸大正面消息進行信息披露操縱。一方面,控股股東股權(quán)質(zhì)押會隱藏負面消息。在控股股東股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)在真實活動盈余管理和應計盈余管理之間,會選擇更為隱蔽的真實活動盈余管理[9],以披露可讀性較低的年報來遮掩公司信息[10]。另一方面,更多證據(jù)表明企業(yè)傾向于在質(zhì)押期間披露正面消息?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押之前,企業(yè)會通過分類轉(zhuǎn)移盈余管理,提高公司的核心利潤[11]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)向上操縱盈余管理的程度更高[12]。企業(yè)還會將研發(fā)支出資本化,以降低公司費用,提升賬面利潤[13];在業(yè)績預告、臨時公告時披露好消息隱藏壞消息[14-15],披露的語調(diào)更為積極[7];此外,披露的信息更具有前瞻性,釋放了未來發(fā)展前景良好的信號[8]。

隨著數(shù)字經(jīng)濟時代的到來,以數(shù)字技術為代表的“數(shù)字化”“互聯(lián)網(wǎng)”等概念一經(jīng)發(fā)布,便成為投資者關注的重要信號,披露相關數(shù)字化信息的上市公司受到投資者的追捧。當企業(yè)披露的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息與數(shù)字化轉(zhuǎn)型實務一致時,能夠反映企業(yè)生產(chǎn)要素與數(shù)字化技術的融合程度,顯著提升了企業(yè)市場價值[2],其帶來的數(shù)據(jù)價值提高了企業(yè)的股價流動性[1],而數(shù)字技術在金融領域的應用能夠緩解企業(yè)融資約束[16]、幫助企業(yè)獲得更多外部資源[17]。但是,這一隱含假設未必一直適用。有研究發(fā)現(xiàn),數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息與數(shù)字實務相背離。由于信息不對稱的存在,投資者未必能識別數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露中的預判性內(nèi)容與行動性內(nèi)容,從而給予較高定價[5]。由于能夠獲得資本市場的正向反應,數(shù)字化相關信息被企業(yè)用來引導市場做出對其價值有利的判斷[18]。已有研究發(fā)現(xiàn),當企業(yè)經(jīng)營期望與實際落差越大時,年報中披露的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息越多[3];新任CEO通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露能夠顯著降低晉升壓力[4]。

不難發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押期間更傾向于夸大正面信息,進行市值管理。數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的股價提升效應,與控股股東股權(quán)質(zhì)押后的市值管理動機十分契合。雖然當前研究普遍基于數(shù)字化信息披露與數(shù)字化轉(zhuǎn)型實務相一致的假設,探究數(shù)字化轉(zhuǎn)型的積極意義,但已有部分文獻提出,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露與數(shù)字化轉(zhuǎn)型實踐相脫離。由于缺少合適的研究場景,這部分文獻還較為匱乏,但同時為本文利用控股股東股權(quán)質(zhì)押的場景來識別數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露操縱行為的研究提供了機會。

三、理論分析與假設提出

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露

我國資本市場股權(quán)高度集中,長期存在“一股獨大”的局面。控股股東依靠對公司的控制權(quán),可以獲得較多的控制權(quán)收益[19]。在控股股東將股權(quán)進行質(zhì)押融資之后,質(zhì)押品的價值會受股票價格影響,隨著股票價格產(chǎn)生波動。當股票價格下跌到一定程度,達到警戒線,需要控股股東及時補倉;如果股票價格繼續(xù)下跌,達到平倉線,質(zhì)押品會被凍結(jié),甚至被平倉拋售,控股股東質(zhì)押的股權(quán)就會發(fā)生轉(zhuǎn)移,也意味著控股股東對公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。因此,控股股東非常關注質(zhì)押期間的股價變動,以應對可能產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。選擇質(zhì)押股票的控股股東,通常受限于自身的資金約束,不太可能通過增加保證金、提前贖回等方式,降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險[20],而是通過控制權(quán)對公司行為施加影響,從而維持或提升股價。信息披露因能影響股價,成為控股股東股權(quán)質(zhì)押期間干預股價的重要手段。

企業(yè)操縱信息披露的方式除了隱藏負面消息,還包括夸大正面消息[21]。正面消息能夠傳遞出公司的利好信號,相比于隱藏負面消息,夸大正面消息更能提升公司股價。在當前數(shù)字經(jīng)濟形態(tài)下,企業(yè)積極引進數(shù)字技術、開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型,有利于實現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展,并為經(jīng)濟增長注入新動能。中央和地方政府陸續(xù)出臺相關政策,引導企業(yè)開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型,拓展數(shù)字化的應用場景。數(shù)字化相關概念成為資本市場投資者追捧的熱點題材。企業(yè)披露的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,向市場傳達了具有較好發(fā)展前景與競爭力的重要信號,提升投資者對公司未來發(fā)展的信心,從而帶來股價的提升。由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠產(chǎn)生較高的市場預期,但尚未有相關的規(guī)范性文件對數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露進行約束,導致數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息被企業(yè)用于夸大正面信息。因此,在控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下,企業(yè)很有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,以維持股價穩(wěn)定?；谝陨戏治?本文提出假設1。

H1在其他條件不變的情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露

基于以上分析,控股股東股權(quán)質(zhì)押后會通過操縱數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露影響股價,從而保持對公司的控制權(quán)。操縱數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露并非沒有成本,控股股東會在風險與收益之間權(quán)衡,控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險越大,對信息披露的操縱動機越強。

首先,從資本市場角度講。股票市場行情能夠反映股價下跌壓力的大小。當股票市場整體處于牛市,會帶來一波上漲勢頭,質(zhì)押股票跌至預警線或者平倉線的可能性較低,控股股東所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險較小[22],此時,控股股東夸大正面信息、披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關內(nèi)容提升股價的動機較弱;而當股票市場處于熊市時,股票市場整體行情下行,質(zhì)押股票股價下跌的可能性較大,控股股東增加數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的可能性更高。

其次,從企業(yè)融資能力角度講。充足的資金是企業(yè)應對未來風險的重要手段[23-24]。當公司面臨的融資約束程度較低時,控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)操縱數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的動機較弱;相反,當公司面臨較高程度的融資約束,自由現(xiàn)金流較少,企業(yè)的業(yè)務受到影響,可能陷入經(jīng)營困難,從而波及股價,因此控股股東股權(quán)質(zhì)押后更有動機披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

最后,從企業(yè)經(jīng)營業(yè)績角度講。由于股價是公司資產(chǎn)價值的體現(xiàn),公司業(yè)績越好意味著盈利能力越強,日常經(jīng)營活動能夠產(chǎn)生更多的資金,不僅能夠降低企業(yè)經(jīng)營風險,也能提高企業(yè)價值,保持質(zhì)押期間的股價穩(wěn)定。質(zhì)押產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險小,在年報中增加數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的動機弱。相反,公司業(yè)績越差,企業(yè)未來可能陷入經(jīng)營風險中,銀行等外部融資機構(gòu)也會由于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不善,要求更嚴格的借款手續(xù),或者要求提前還款,波及公司股價?？毓晒蓶|很有可能因為股價下跌至預警線而要求補倉或平倉,最終喪失對公司的控制權(quán),因此,業(yè)績壓力越大,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司越有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

基于以上分析,本文提出如下假設。

H2a當面臨股價下跌時,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

H2b當面臨融資約束時,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

H2c當面臨業(yè)績壓力時,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇與處理

我國自2007年1月1日起正式實施新《企業(yè)會計準則》,財務數(shù)據(jù)的核算方式有了較大變化。因此,本文選取2007—2019年滬深A股上市公司作為初始樣本,并對初始數(shù)據(jù)進行了以下處理:(1)剔除金融保險業(yè)的相關數(shù)據(jù);(2)剔除了ST、*ST、PT上市公司的數(shù)據(jù)。最終得到22 942個年度-公司樣本觀測值。

2.數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、控股股東股權(quán)質(zhì)押以及相關財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫,地區(qū)化技術水平數(shù)據(jù)來源于《中國科技統(tǒng)計年鑒》和《中國高科技產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計年鑒》,經(jīng)手工搜集整理得到。采用Stata15.0軟件,進行描述性統(tǒng)計、相關性檢驗以及回歸分析,對主要財務數(shù)據(jù)的缺失值進行剔除,并對所有連續(xù)變量進行了前后1%的Winsor化處理。

(二)模型設計與變量定義

本文構(gòu)建基準模型(1)檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的影響。為了防止殘差項時間序列相關,在回歸分析中在企業(yè)層面進行了Cluster調(diào)整。在穩(wěn)健性檢驗中,將被解釋變量替換為0-1變量,采用Logit二值選擇模型進行檢驗。

DIGi,t=α0+α1PLE_DUMi,t+α2Controlsi,t+∑YEAR+∑IND+εi,t

(1)

被解釋變量DIG,表示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的程度,根據(jù)當年企業(yè)年報中披露的數(shù)字化轉(zhuǎn)型詞頻加1取自然對數(shù)。核心解釋變量PLE_DUM,表示上市公司在t年末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押,存在控股股東股權(quán)質(zhì)押取值為1,否則為0?？刂谱兞堪斯矩攧?、公司治理以及高管特征層面,具體包括:市賬比(Mtb)、資產(chǎn)負債率(Lev)、資本回報率(Roa)、經(jīng)營現(xiàn)金流量(CFO)、公司規(guī)模(Size)、成長性(Growth)、固定資產(chǎn)密集度(Fixed)、上市年齡(Age)、市場價值(TobinQ)、第一大股東持股比例(Top1)、管理層持股比例(Manageshare)、管理費用(Managefee)。此外,宏觀層面的數(shù)字技術發(fā)展程度也會對被解釋變量有影響,因此本文還加入地區(qū)數(shù)字化技術水平(Provdig)作為宏觀層面的控制變量。為了避免行業(yè)層面、時間層面不可觀測因素對結(jié)果的影響,還控制了行業(yè)、年度固定效應。變量定義及度量方式如表1所示。

為了檢驗假設H2a、H2b和H2c,本文在模型(1)的基礎上分別加入股價下跌(Bear)、融資約束(Kz)、業(yè)績壓力(Roa)、及與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交乘項(PLE_DUM×Bear)、(PLE_DUM×Kz)、(PLE_DUM×Roa),構(gòu)建如模型(2)(3)(4)的多元回歸模型進行回歸分析。

DIGi,t=α0+α1PLE_DUMi,t×Beari,t+α2Beari,t+α3Controlsi,t+∑YEAR+∑IND+εi,t

(2)

DIGi,t=α0+α1PLE_DUMi,t×Kzi,t+α2Kzi,t+α3Controlsi,t+∑YEAR+∑IND+εi,t

(3)

DIGi,t=α0+α1PLE_DUMi,t×Roai,t+α2Roai,t+α3Controlsi,t+∑YEAR+∑IND+εi,t

(4)

參考胡珺等(2020)[22]、肖峻(2013)[26]的做法,若過去12個月的月均市場回報率大于0,表明該年度市場整體呈現(xiàn)上漲,則定義為“牛市”;若月均市場回報率小于0,則定義為“熊市”。當年股票市場為熊市,Bear取值為1,否則為0。借鑒Kaplan和Zingales(1997)[27]的做法,采用Kz指數(shù)作為融資約束的代理變量,該指數(shù)越大,表明融資約束程度越高。借鑒孟慶斌等(2019)[28]的做法,采用資產(chǎn)回報率作為業(yè)績層面指標,衡量公司經(jīng)營情況好壞,該值越大,表示公司業(yè)績越好,業(yè)績壓力越小。其它控制變量同上。

(三)描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計可以看出,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露均值為1.03,表明企業(yè)均會在年報中提及數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關信息,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的標準差為1.30,說明企業(yè)之間數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的差異較大。主要解釋變量控股股東股權(quán)質(zhì)押的均值為0.39,全部A股上市公司中有超過1/3的上市公司存在著控股股東股權(quán)質(zhì)押行為,這一結(jié)果與王秀麗等(2020)[8]報告的描述性統(tǒng)計結(jié)果較為一致。說明控股股東股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為我國資本市場常見的融資方式,對控股股東股權(quán)質(zhì)押的后果值得深入探討。公司財務特征、公司治理指標與以往研究較為一致,不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

本文檢驗了存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司與不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司,在數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露以及公司特征層面的均值差異,結(jié)果如表3所示。從表3可以看出,存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息要顯著高于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司。初步說明,存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司披露更多的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,對于其中的機理,尚需檢驗。在公司特征層面,控股股東股權(quán)質(zhì)押組的市賬比(Mtb)高于非控股股東股權(quán)質(zhì)押組,而業(yè)績(Roa)、經(jīng)營現(xiàn)金流(CFO)要低于非控股股東股權(quán)質(zhì)押組。

五、實證分析

表4顯示了控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的回歸結(jié)果。從系數(shù)來看,控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的系數(shù)為0.10,在1%水平上顯著,說明控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司披露更多的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,驗證了本文的研究思路。

表3 組間系數(shù)差異檢驗結(jié)果

表4 基準回歸結(jié)果

續(xù)表4

表5 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險的調(diào)節(jié)效應回歸結(jié)果

從表5列(1)可以看出,控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價下跌的交乘項(Pledge×Bear)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的系數(shù)為0.05,且在1%的水平上顯著。說明股價下跌會影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司的市值管理動機,股價下跌越明顯,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的意愿越強。從表5列(2)可以看出,控股股東股權(quán)質(zhì)押與融資約束的交乘項(Pledge×Kz)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的系數(shù)為0.03,且在5%的水平上顯著。說明融資約束會影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司的市值管理動機,融資約束程度越嚴重,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的意愿越強。從表5列(3)可以看出,控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績的交乘項(Pledge×Roa)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的系數(shù)為-1.29,且在1%的水平上顯著。說明公司業(yè)績也會影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司的市值管理動機,公司業(yè)績越差,高管的業(yè)績壓力越大,越容易披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息贏得投資者的信任。

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)內(nèi)生性問題的處理

1.互為因果的內(nèi)生性問題

由于信息披露可能引起股價提升,而股價提升后,控股股東更有可能開展股權(quán)質(zhì)押,本文還存在互為因果的內(nèi)生性問題。針對這一問題,本文采取兩種處理方法進行解決。第一種,借鑒盧闖等(2022)[25]的做法,將解釋變量滯后一期帶入模型(1)中進行穩(wěn)健性檢驗。由于上一年的控股股東股權(quán)質(zhì)押可以影響當年的信息披露決策,但當年的信息披露決策不會影響上年的控股股東股權(quán)質(zhì)押,能夠一定程度上克服反向因果的問題。從表6的結(jié)果來看,滯后一期控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露之間仍然是正相關的關系,且在1%水平上顯著。說明控股股東股權(quán)質(zhì)押后,更容易披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,支持了本文的假設1。

表6 解釋變量滯后一期的檢驗結(jié)果

第二種,借鑒馬連福和張曉慶(2020)[29]的做法,采用DID雙重差分模型進行驗證。與馬連福和張曉慶(2020)[29]選擇是否發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押作為政策沖擊不同,本文選擇2018年出臺的《質(zhì)押新規(guī)》作為外生沖擊。為了防范股權(quán)質(zhì)押的風險,上交所、深交所以及中國證券登記結(jié)算有限公司發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法(2018年修訂)》(以下簡稱《質(zhì)押新規(guī)》),嚴格限制股權(quán)質(zhì)押的比例,并要求質(zhì)押資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。由于《質(zhì)押新規(guī)》的發(fā)生具有外生性,不太可能受微觀經(jīng)濟主體的干預,更能夠在一定程度上緩解互為因果的內(nèi)生性問題。如果本文的因果關系成立,《質(zhì)押新規(guī)》出臺以后,控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險降低,控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的影響將會減少。雖然《質(zhì)押新規(guī)》規(guī)定了單只股票質(zhì)押比例不得高于50%,但是質(zhì)押比例高的公司也會受到投資者關注,產(chǎn)生政策溢出效應。借鑒鄭登津等(2020)[30]的做法,以2017年末質(zhì)押比例大于30%的公司作為處理組,小于30%的公司作為控制組,以2018年及以后作為政策實施年度,進行雙重差分模型檢驗。從圖1可以看出,處理組與控制組滿足平行趨勢檢驗,可以適用雙重差分模型。從表7可以看出,交乘項(DID)與被解釋變量是負相關的關系,統(tǒng)計意義上具有接近10%水平的顯著性。說明《質(zhì)押新規(guī)》出臺后,質(zhì)押比例高的公司減少了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露。驗證了本文假設1結(jié)論的準確。

圖1 平行趨勢檢驗圖

2.存在遺漏變量的內(nèi)生性問題

為了克服可能存在的遺漏可觀測變量導致的內(nèi)生性問題,本文選取控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司為實驗組,通過傾向得分匹配,從未進行控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司中選擇控制組,進行Logit回歸,克服處理組和控制組之間特征差異的影響。匹配變量的選擇,根據(jù)常用做法,采用公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、資本回報率(Roa)、成長性(Growth)以及財務杠桿(Lev)共5個協(xié)變量,采用最近鄰匹配1∶1的原則進行逐年匹配。從圖2的傾向得分匹配密度函數(shù)圖可以看出,匹配后實驗組和控制組差異明顯降低,配對的效果明顯。

表7 雙重差分模型的檢驗結(jié)果

圖2 傾向得分匹配密度函數(shù)圖

表8 傾向得分匹配的檢驗結(jié)果

從表8傾向得分匹配回歸結(jié)果可以看出,采用樣本匹配后,控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露之間仍然是正相關的關系,從系數(shù)來看,加入其他控制變量后,控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的系數(shù)為0.11,在1%水平上顯著。說明采用傾向得分匹配方法控制了樣本的個體差異以后,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的程度更高,驗證了本文的假設1。

本文的結(jié)果還可能受到其它不可觀察因素的影響,為了克服遺漏不可觀測變量對結(jié)果造成的影響,采用安慰劑檢驗對結(jié)果進行分析。安慰劑檢驗常見的做法有改變政策發(fā)生時間、隨機生成實驗組以及替換樣本三種方法,在這三種方法中,本文選擇了隨機生成實驗組的方法。原因在于,控股股東股權(quán)質(zhì)押事件每年都有發(fā)生,無法通過改變政策發(fā)生時間的做法進行安慰劑檢驗,且鮮有明顯證據(jù)表明控股股東是否股權(quán)質(zhì)押,難以選擇替換樣本的方法進行安慰劑檢驗。因此,本文借鑒王嘉鑫等(2020)[31]的做法,隨機生成實驗組將所有樣本打亂,隨機對所有上市公司重新確定控股股東股權(quán)質(zhì)押組,定義為(P_Placebo),然后對模型(1)進行1 000次重復模擬實驗,檢驗P_Placebo與DIG的T值以及系數(shù)是否具有統(tǒng)計意義的顯著性。結(jié)果如圖3所示。

圖3 隨機化1 000次處理后的系數(shù)與T值分布

結(jié)果發(fā)現(xiàn),經(jīng)過1 000次重復實驗,P_Placebo與DIG的系數(shù)以及T值均集中分布在0附近,不具有統(tǒng)計意義的顯著性,說明隨機設置的P_Placebo對DIG不具有解釋能力,這一結(jié)果也證明了,控股股東股權(quán)質(zhì)押導致數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的結(jié)論,不受其他不可觀測因素的干擾。

由于股權(quán)質(zhì)押與信息披露均會受到控股股東決策影響,本文還可能存在遺漏控股股東特征變量的內(nèi)生性問題。由于控股股東數(shù)據(jù)不易獲得,為了解決這一問題,本文借鑒王雄元等(2018)[20]、宋思淼等(2022)[7]的做法,采用同年度同行業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押均值(IND_mean_PLE)作為工具變量,帶入模型進行回歸,采用兩階段最小二乘法進行估計。同年度同行業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押水平,會影響公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押的可能性以及程度,但不會影響該公司的信息披露策略。結(jié)果如表9所示。表9列(1)報告了第一階段工具變量的回歸結(jié)果,從系數(shù)來看,同年度同行業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押水平與企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押之間的系數(shù)為1.31,且在1%水平上顯著,說明同年度同行業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押水平越高,公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的可能性越大,表9列(2)報告了第二階段回歸結(jié)果,擬合的控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露之間的系數(shù)為0.55,在1%的水平上顯著,說明在考慮了同年度同行業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押水平后,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司仍然會披露更多的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,驗證了本文的原假設。工具變量第一階段F統(tǒng)計量值為206,大于10,通過了弱工具變量檢驗。

表9 工具變量法的檢驗結(jié)果

表10 替換模型的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

(二)其他穩(wěn)健性檢驗

為了防止可能存在的度量誤差問題,本文首先將解釋變量控股股東是否股權(quán)質(zhì)押(PLE_DUM),由0-1啞變量,替換為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLE_RATE)連續(xù)變量,帶入模型(1)進行回歸分析。結(jié)果如表10列(1)所示。其次,將被解釋變量數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露,由連續(xù)變量替換為0-1啞變量。具體做法為:當公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露高于同年度行業(yè)均值,則DIG_DUM1取值為1,否則為0;當公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露高于同年度行業(yè)中位數(shù),DIG_DUM2取值為1,否則為0。由于被解釋變量是典型的虛擬變量,服從兩點分布,因此本文采用Logit模型進行回歸,結(jié)果如表10列(2)(3)所示。

從列(1)系數(shù)來看,控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLE_RATE)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露(DIG)的系數(shù)為0.12,在1%水平上顯著。從列(2)(3)系數(shù)來看,控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLE_DUM)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露(DIG_DUM1、DIG_DUM2)的系數(shù)分別為0.15、0.19,且均在1%水平上顯著。與此同時,控制變量的系數(shù)與之前的結(jié)果相似,這一檢驗支持了假設1,在控股股東股權(quán)質(zhì)押時,企業(yè)更有可能進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露。

七、異質(zhì)性分析

(一)市場熱度、控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露

在中國資本市場,投資者熱衷于炒作題材和想象空間,出現(xiàn)1999年的網(wǎng)絡熱、2001年的生物技術熱等現(xiàn)象[32]。王曉彥等(2018)[33]研究發(fā)現(xiàn)人工智能網(wǎng)絡熱度越高,越容易對相關概念股的績效形成炒作,實現(xiàn)股票價格上升。公司披露市場熱度高的信息,會被投資者認為企業(yè)正投資于迅速擴張的產(chǎn)業(yè)當中,股票價值大幅下跌甚至崩盤的概率較低。在互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能為代表的新一輪科技革命中,企業(yè)積極進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型,成為抓住新一輪科技革命實現(xiàn)價值增值的重要方式,受到資本市場的關注。吳非等(2021)[1]研究發(fā)現(xiàn)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)可以帶來正向的市場預期,促進投資者間股票交易,實現(xiàn)股票流動性提高以及企業(yè)價值的提升。數(shù)字化轉(zhuǎn)型市場熱度越高,控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)越有可能進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露,實現(xiàn)質(zhì)押期間的股價穩(wěn)定。

(二)信息環(huán)境、控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露

信息環(huán)境同樣影響股權(quán)質(zhì)押的決策后果。信息環(huán)境越好,外部市場參與者對公司信息的獲取程度越高[34],企業(yè)隱藏壞消息的動機越弱[15],信息披露質(zhì)量越高[35]。信息環(huán)境越差,控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司越有可能回購股份[36]、提高勞動力成本粘性[37]。且信息環(huán)境越差,投資者獲取公司信息的難度越大,上市公司私利行為被發(fā)現(xiàn)的可能性更低,控股股東股權(quán)質(zhì)押后,更有意愿使用策略性信息披露行為,披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的可能性更高。

在模型(1)的基礎上,加入市場熱度(Spec)、信息環(huán)境(Env)以及它們與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交乘項(PLE_DUM×Spec)、(PLE_DUM×Env),進行回歸分析。由于媒體與社會公眾在2015年之后才對“互聯(lián)網(wǎng)+”給予高度關注[18],因此,與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算同一概念的數(shù)字化轉(zhuǎn)型,也在同一時期具有較高的市場熱度,參考趙璨等(2020)[18]的做法,引入市場熱度(Spec)變量,當回歸樣本在2015年及之后(包含2015年),取值為1,否則為0。由于沒有增量信息,股票價格容易同漲同跌,產(chǎn)生同步性。參考李丹和王丹(2016)[38]的做法,采用股價同步性度量信息環(huán)境(Env),股價同步性的計算方法與Jin和Myers(2006)[39]以及王艷艷等(2014)[40]保持一致。

表11顯示了市場熱度(Spec)、信息環(huán)境(Env)對控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露二者關系的影響。從表11列(1)結(jié)果來看,控股股東股權(quán)質(zhì)押與市場熱度的交乘項(Pledge×Spec)系數(shù)為0.11,在1%水平上顯著,說明市場熱度越高,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司越有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。表11列(2)結(jié)果來看,控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息環(huán)境的交乘項(Pledge×Env)系數(shù)為0.07,在1%水平上顯著,說明股價同步性越高,信息環(huán)境越差,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司越有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

表11 市場熱度、信息環(huán)境的異質(zhì)性檢驗結(jié)果

八、進一步分析

(一)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的市值管理效果

本文的邏輯在于數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息能提升股價,會被控股股東用于股權(quán)質(zhì)押期間的市值管理,從而在股權(quán)質(zhì)押期間披露更多數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。因此,檢驗數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的股價提升效應能夠為全文邏輯關系提供理論支撐。借鑒以往文獻,采用累計異常報酬率(CAR)度量年報宣告期間的短期市場反應。借鑒宋思淼等(2022)[7],將年報宣告前210天到宣告前10天作為估計窗口,采用市場模型,分別選擇年報宣告前5天至后30天、年報宣告當天及以后30天作為窗口期,對年報宣告的累計異常報酬率(CAR[-5,30]、CAR[0,30])進行估計。控制變量包括:資本回報率(Roa)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、是否虧損(Loss)、每股收益(Eps)、企業(yè)市值(TobinQ)、第一大股東持股比例(Top1)、管理層持股比例(Manageshare)以及行業(yè)、年度啞變量。表12報告了年報數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的短期市場反應。從結(jié)果來看,無論是[-5,30]還是[0,30]窗口期的累積異常報酬率,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的回歸系數(shù)都為正,且分別在5%、1%水平上顯著。說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露能夠增加投資者對公司發(fā)展前景的預期,給公司帶來股價提升效應。因此也驗證了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露是控股股東股權(quán)質(zhì)押期間市值管理手段的邏輯推理。

表12 數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的股價提升效應回歸結(jié)果

(二)夸大正面消息與真實數(shù)字化轉(zhuǎn)型

林川(2022)[41]研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)真正進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提升公司治理能力、降低經(jīng)營風險。由于存在信息不對稱問題,投資者會認為披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的企業(yè),正在真實開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型,從而保持投資該公司的意愿。那么控股股東股權(quán)質(zhì)押后的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露,是否真實反映了企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型實踐呢?

由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠改善信息環(huán)境,促進決策者以更為合理、長遠、有效的投資戰(zhàn)略經(jīng)營企業(yè),因此,數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠抑制短期投資,促進長期投資,賦能企業(yè)價值增長[42]。本文根據(jù)胡楠等(2021)[43]的做法,采用資本性支出(Capex)作為長期投資的替代變量,來反映公司真實開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型的投資情況。同時,借鑒馬連福和張曉慶(2020)[29]的做法,將資本性支出作為被解釋變量,控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的交乘項(PLE_DUM×DIG)作為解釋變量,進行回歸分析,考察控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露對企業(yè)長期投資的影響?？刂谱兞恳步梃b胡楠等(2021)[43],在模型(1)控制變量的基礎上,增加了現(xiàn)金比率(Cash)、虧損(Loss)以及機構(gòu)投資者持股比例(Instshare)等更能影響資本性支出的變量。

表13 夸大正面消息與真實數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸結(jié)果

續(xù)表13

從表13的結(jié)果可以看出,PLE_DUM×DIG交乘項系數(shù)不具有統(tǒng)計意義的顯著性,說明披露了較多數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的股權(quán)質(zhì)押的公司,并沒有真實開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露,是一種市值管理的策略性行為。

九、研究結(jié)論與啟示

伴隨著新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的深入推進,數(shù)字化轉(zhuǎn)型等概念成為受資本市場追捧的熱點信息。本文從夸大正面消息假說出發(fā),采用2007-2019年滬深A股非金融上市公司樣本,對控股股東股權(quán)質(zhì)押后的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露行為進行考察,系統(tǒng)分析了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的動機、條件邊界以及披露實質(zhì)。研究發(fā)現(xiàn):第一,控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下,為降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險,企業(yè)有動機進行市值管理,披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。第二,控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險越大,披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的程度越高,這為數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息作為市值管理手段的必要性和可行性提供了經(jīng)驗證據(jù)。第三,異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn),數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的程度,會隨著市場熱度、信息環(huán)境的異質(zhì)性而產(chǎn)生差異化影響,市場熱度越高、信息環(huán)境越差,公司披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的程度越高。第四,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息具有向上提升股價的作用,因而容易被用來進行市值管理;控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息后,并沒有增加數(shù)字化轉(zhuǎn)型相應的資本性支出來為公司長期發(fā)展賦能。本文采用了DID雙重差分法、工具變量法、傾向得分匹配、安慰劑檢驗等多種方法處理可能存在的內(nèi)生性問題,經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗,結(jié)論依然成立。不足之處主要有兩個方面:一方面,數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關詞頻的簡單匯總存在一定缺陷,在后續(xù)研究中,考慮增加數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的句子或段落數(shù)量。另一方面,控股股東股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)處理過程中,對一年內(nèi)質(zhì)押又解押的樣本未予以剔除,未來考慮提供更加干凈的研究樣本。通過本文的研究,獲得的啟示如下。

首先,對于監(jiān)管部門而言,證監(jiān)會、交易所等證券監(jiān)督機構(gòu)應加強對控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管力度,加強對股權(quán)質(zhì)押公司信息披露的指引和規(guī)范。尤其是交易所作為一線監(jiān)管主體,應提高對數(shù)字化轉(zhuǎn)型等相關信息的關注,對與數(shù)字實踐不符的信息及時進行問詢。其次,對于質(zhì)權(quán)人而言,質(zhì)權(quán)人在股權(quán)質(zhì)押期間,應及時考察質(zhì)押品價值,不僅要關注上市公司信息披露內(nèi)容,還應該通過多重渠道了解信息披露的真實性,尤其是對于市場熱度高的信息,開展實地調(diào)研等方式進行考察,以降低風險。最后,對于控股股東而言,控股股東應利用好股權(quán)質(zhì)押這把“雙刃劍”。股權(quán)質(zhì)押帶來的低成本資金可以用于新增投資,增加控制權(quán)收益,但如果一味利用信息優(yōu)勢抬高股價,則會產(chǎn)生較大泡沫,影響資本市場的資源配置和長遠發(fā)展,最終也難以獨善其身。

本文打破了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露是對數(shù)字化實務的真實反映這一假設,為投資者揭示了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的市值管理動機,未來研究可進一步挖掘數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的研究場景,分離數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露與數(shù)字化轉(zhuǎn)型實務之間的差距,挖掘影響二者之間差距的潛在重要因素,以及二者之間差距帶來的經(jīng)濟后果。