王生年 張佩

(石河子大學經濟與管理學院,新疆 石河子 832000)

一、引言

隨著綠色發(fā)展成為全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的內在要求,轉變生產經營方式,促進經濟效益和社會效益的結合與統(tǒng)一已成為我國經濟發(fā)展的新方向。在可持續(xù)發(fā)展的背景下,企業(yè)越來越重視其良好的ESG表現(xiàn)(Environment、Social and Governance),高度關注環(huán)境保護,積極履行社會責任,不斷提高公司治理水平。如中國海油利用技術優(yōu)勢建立潿洲油田群光伏電站,為潿洲島提供綠電,緩解用電缺口;海爾智家推行低碳發(fā)展的6-Green戰(zhàn)略,實現(xiàn)產品及建筑減碳。中國海油的綠電實踐不僅減少了油田成本,余電還可以外輸,帶來新的收益增長點,海爾智家的建筑減碳也廣受社會關注?？梢?良好的ESG表現(xiàn)已成為企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的重要途徑。

在我國,企業(yè)面臨的“融資難、融資貴”問題仍然突出,融資方式的選擇成為企業(yè)重要的財務決策。商業(yè)信用融資作為替代性融資方式,是供應鏈資金配置的重要手段[1],有利于供應商與客戶建立延期付款的契約關系,及時有效地滿足企業(yè)日常生產經營對流動資金的需求。根據(jù)優(yōu)序融資理論,在內源融資難以滿足企業(yè)發(fā)展的情況下,企業(yè)會優(yōu)先考慮債務融資。由于我國金融市場尚不完善,存在“信貸配給”問題,使得銀行信貸受限。具體表現(xiàn)為部分類型的借款者即使以高利息為代償也無法順利獲得銀行貸款。我國銀行作為金融體系的重要部分,向企業(yè)發(fā)放貸款時往往存在“規(guī)模歧視”和“所有權偏好”,導致信貸資源錯配[2]。較為典型的例子是國有大型企業(yè)更容易獲得銀行貸款,而民營企業(yè)進行融資時很有可能受到歧視,特別是中小企業(yè)。為解決資金需求問題,商業(yè)信用融資成為銀行貸款的非正式替代性融資渠道。2020年國家提出《關于支持民營企業(yè)加快改革發(fā)展與轉型升級的實施意見》,強調了信用融資方式的重要性。在此背景下,研究商業(yè)信用融資的影響因素具有重要意義。

在當前經濟綠色轉型的浪潮下,良好的ESG表現(xiàn)已經逐漸成為企業(yè)提高競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略選擇。已有研究中,企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資的關系仍存在爭議。一方認為,企業(yè)ESG表現(xiàn)可以提升其融資能力。企業(yè)ESG表現(xiàn)可以向外界傳遞利好信息,提高企業(yè)聲譽,積累社會資本,從而使其享受更寬松的銀行債務契約[3]及更低的融資成本[4],增加商業(yè)信用獲取[5],緩解融資約束。另一方認為企業(yè)提升ESG表現(xiàn)會不利于融資。維持良好的ESG表現(xiàn)需要占用企業(yè)資源,產生行為成本,加劇融資約束。當ESG表現(xiàn)產生的收益小于行為成本時,會降低企業(yè)利潤,不利于其進行外部融資。然而,現(xiàn)有文獻對兩者關系的研究多集中于銀行信貸或者商業(yè)信用融資的單一角度,缺乏對企業(yè)融資行為的多維替代探究。已有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的綜合實力是進行商業(yè)信用融資時的重要條件[5],而企業(yè)ESG表現(xiàn)是提高企業(yè)綜合實力的重要手段[6]。那么,企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會對商業(yè)信用融資產生影響?通過何種途徑影響?基于替代性融資理論,企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資產生影響的同時是否也會對銀行信貸產生影響?基于此,本文探究了企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資之間的關系,并進行商業(yè)信用融資的替代效應檢驗,在此基礎上又進一步分析不同企業(yè)特征在其中的差異性作用。

本文可能的貢獻表現(xiàn)在:第一,已有研究中企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值效應聚焦于企業(yè)內部的經濟行為和財務績效,較少關注供應鏈的信用契約。本文從商業(yè)信用融資角度研究ESG表現(xiàn)賦能企業(yè)融資的價值效用,有助于分析ESG信息如何引導信貸資源的再配置,是對企業(yè)ESG表現(xiàn)相關文獻的有益補充,同時也拓寬了商業(yè)信用融資的因素研究。第二,以往關于替代性融資的研究中,多聚焦于商業(yè)信用融資對銀行信貸的替代作用本身,但較少研究替代作用的具體表現(xiàn)。本文從貸款期限和貸款類型進行深入剖析,豐富了替代性融資理論。第三,本文進一步細化研究,從污染異質性、政府補助和供應商集中度三個角度進行異質性分析,更加綜合和全面地反映了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響商業(yè)信用融資的適用條件,有助于企業(yè)進行特征對照以優(yōu)化融資決策。本文的研究結論有助于揭示和理解企業(yè)在ESG政策變遷背景下的融資行為選擇及其現(xiàn)實約束。

二、文獻回顧與理論分析

(一)文獻回顧

1.商業(yè)信用融資的影響因素

商業(yè)信用融資是供應鏈上下游基于信用契約形成的一種替代性融資方式,能夠有效緩解企業(yè)流動資金短缺[7],促進供應鏈交易?，F(xiàn)有研究中,商業(yè)信用融資的影響因素主要包括外部因素和內部因素兩部分。

外部因素主要包括宏觀政策環(huán)境和外部監(jiān)督。就宏觀政策環(huán)境來說,貿易摩擦會降低商業(yè)信用融資[8],陳運森等(2023)[9]發(fā)現(xiàn)區(qū)域一體化會促進社會網(wǎng)絡水平較低企業(yè)的商業(yè)信用融資。陸正飛和楊德明(2011)[10]認為貨幣政策寬松時,商業(yè)信用供給增加;貨幣政策緊張時,商業(yè)信用融資需求隨之增加。此外,制度環(huán)境和金融市場發(fā)展水平也會影響商業(yè)信用供給。外部監(jiān)督主要聚焦在媒體、審計和分析師等方面。媒體報道作為有效的外部治理載體,能夠協(xié)同內部控制促進商業(yè)信用融資[11]。審計是重要的第三方監(jiān)督機制,高質量的審計能夠降低商業(yè)信用融資成本[12]。而分析師作為重要的信息媒介,可以通過提高信息披露質量促進企業(yè)商業(yè)信用融資[13]。內部影響因素的研究主要聚焦于企業(yè)行為和高管特征方面。數(shù)字化轉型[1]、信息披露[14]、建立聲譽[15]等企業(yè)行為會增強企業(yè)核心競爭力,進而提高商業(yè)信用融資水平;而財務重述[16]、戰(zhàn)略差異[17]等則會對商業(yè)信用融資產生負向影響。此外,獨立董事關系網(wǎng)絡位置[20]、董事高管責任險[19]、控股股東質押壓力[18]等也會影響商業(yè)信用融資水平。

2.企業(yè)ESG表現(xiàn)的經濟后果

ESG表現(xiàn)是企業(yè)責任理念的深化體現(xiàn),關于企業(yè)ESG表現(xiàn)的經濟后果,現(xiàn)有研究尚存在爭議。一方面,企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠發(fā)揮價值提升效應,促進企業(yè)發(fā)展。企業(yè)為了提升ESG表現(xiàn),會加大資金投入,積極履行社會責任,引進先進的綠色技術,提高創(chuàng)新水平,獲得競爭優(yōu)勢[21],從而增強風險應對能力,提升企業(yè)價值[7]。一般而言,ESG表現(xiàn)較好的公司經營風險和重大錯報風險較低,審計師更可能出具標準審計意見[12]。此外,企業(yè)ESG表現(xiàn)具有信息溢出效應,能夠向外界傳遞利好信息,增加企業(yè)信息透明度,減少信息摩擦,改善企業(yè)信息環(huán)境[14]。良好的信息環(huán)境會增加投資者關注,企業(yè)更有可能通過較低的債務成本獲得資金[22]。同時,企業(yè)ESG表現(xiàn)也會影響投資效率[23]。

另一方面,企業(yè)的ESG表現(xiàn)可能會占用資源,混淆信息環(huán)境,不利于企業(yè)發(fā)展。企業(yè)為了提升ESG表現(xiàn)可能會占用大量資源,短期內不能實現(xiàn)利潤增長[24],甚至損害股東收益。高管為迎合企業(yè)ESG提升需求,會出現(xiàn)短視行為,忽視有價值的長期投資項目而盲目投資短期的ESG項目[25],或者通過ESG表現(xiàn)來掩飾企業(yè)不良行為,混淆信息。

3.企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務融資的影響

(1)企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務融資?，F(xiàn)有文獻對企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務融資的研究結論尚不一致。一方認為,ESG表現(xiàn)提升企業(yè)債務融資能力。企業(yè)積極履行社會責任(1)因企業(yè)ESG表現(xiàn)相關理念出現(xiàn)較晚,且內涵與企業(yè)社會責任有一定重合,所以此處對CSR部分進行梳理。,及時進行CSR報告披露,可以降低債務融資成本,更容易獲得銀行貸款[26]。良好的ESG表現(xiàn)可以向資本市場傳遞信息,銀行信貸契約更寬松,融資成本更低[19-20];另一方認為,企業(yè)ESG表現(xiàn)屬于經營范疇外業(yè)務,會掠奪生產經營資源,產生額外成本,加劇融資約束,影響企業(yè)績效[26]。具象到商業(yè)信用融資,李增福和馮柳華(2022)[5]研究發(fā)現(xiàn),ESG表現(xiàn)使企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用融資。而章君瑤等(2022)[27]提出了“中國企業(yè)社會責任約束商業(yè)信用之謎”,發(fā)現(xiàn)CSR對商業(yè)信用融資存在負向影響,這顯然有悖于正向效應。因此,為了契合實際環(huán)境,本文將研究重點聚焦于企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響,進一步論證企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務融資的關系,并在此基礎上進行商業(yè)信用融資的替代性分析,試圖為企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值效應提供證據(jù)。

(2)商業(yè)信用融資與銀行信貸的關系?，F(xiàn)有研究中,商業(yè)信用融資與銀行信貸之間的關系尚無定論,主要存在替代和互補兩種說法。替代關系表現(xiàn)為企業(yè)依靠一種方式進行融資但無法滿足資金需求時,另一種方式作為替代。陸正飛和楊德明(2011)[10]認為貨幣緊縮時期,商業(yè)信用融資是以替代性融資方式存在的。此外,貨幣政策緊縮時,非國有企業(yè)的銀行信貸受影響更大,更傾向于用商業(yè)信用融資的方式獲得資金[2]。也有研究表明,兩者之間是互補關系。王彥超(2014)[28]基于中國金融背景,驗證了商業(yè)信用的二次配置作用。當供應商提供商業(yè)信用越多,向銀行傳遞積極信號,越有利于企業(yè)獲得更多銀行信貸[29]。

通過對上述文獻進行梳理可以發(fā)現(xiàn):第一,已有文獻從多方面探討了影響商業(yè)信用融資的因素,但較少從企業(yè)ESG表現(xiàn)角度進行研究,尤其是從“替代性融資理論”角度考慮企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響;第二,已有研究普遍認為企業(yè)ESG表現(xiàn)會對企業(yè)的債務融資行為產生影響,但結論存在相悖之處。且該影響多聚焦于債務融資的某一類型,缺乏債務融資方式之間的多維替代研究;第三,現(xiàn)有研究中,對商業(yè)信用融資與銀行信貸的關系尚無定論。基于上述分析,本文擬檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響及其作用機制,在此基礎上探究商業(yè)信用融資與銀行信貸的替代作用,以期深化相關研究,為企業(yè)在ESG導向變遷背景下的融資方式選擇提供相關建議。

(二)理論分析與研究假設

商業(yè)信用具有投資和融資屬性,即商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資兩種表現(xiàn)方式。相關研究從供給與需求均衡的角度探究了商業(yè)信用的存在動機[10],由此衍生出基于供應鏈上下游不同視角的兩種理論:買方市場理論和替代性融資理論。買方市場理論提出信用良好、融資約束小的大型買方企業(yè)在供應鏈交易中占據(jù)強勢地位[16],此時供應商更愿意增加商業(yè)信用供給,企業(yè)可以通過商業(yè)信用低成本獲得融資,商業(yè)信用成為供應商促成銷售的交易手段[30]。替代性融資理論主要是基于下游客戶企業(yè)的融資需求角度提出的,該理論認為,商業(yè)信用融資產生的主要原因是信貸配給問題[31]。由于銀企信息不對稱,信貸資源配置減少,使部分借款者即使以高額利息做代償也難以獲得借款[10],此時企業(yè)傾向于從供應商處獲得資金緩沖,商業(yè)信用融資成為銀行信貸的重要替代融資方式。本文主要是基于下游客戶企業(yè)視角,從商業(yè)信用的融資屬性出發(fā),依據(jù)替代性融資理論,從直接效應和替代效應兩個方面對企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資之間的關系進行分析。

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資:直接效應

企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會通過樹立良好企業(yè)形象與提升市場競爭能力,對商業(yè)信用融資產生直接的影響。直接效應產生的本質是供應商比銀行更具信息優(yōu)勢[6,12],因為供應鏈交易往來,供應商可以更直接、全面地捕獲企業(yè)ESG表現(xiàn)的溢出信息,商業(yè)信用供給增加,從而直接使企業(yè)更易獲得商業(yè)信用融資。一方面,企業(yè)ESG表現(xiàn)通過樹立良好的企業(yè)形象促進商業(yè)信用融資。聲譽理論指出,企業(yè)形象是重要的無形資本。供應商愿意提供商業(yè)信用的重要前提是客戶企業(yè)具有良好的形象并值得信任[15]。ESG表現(xiàn)向外界傳達可持續(xù)發(fā)展的理念[4],有利于樹立負責任的企業(yè)形象,獲得道德資本價值,從而增強供應商的合作信心,提升信任度,使其愿意提供更多商業(yè)信用[15]。而企業(yè)為維持由于ESG表現(xiàn)帶來的社會資本,可能會更愿意承擔風險[32],故意違約、延遲付款等不良交易行為出現(xiàn)的概率較低,從而更容易獲得商業(yè)信用融資。

另一方面,企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會通過提升市場競爭優(yōu)勢,對商業(yè)信用融資產生直接的正向影響。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè),往往會將ESG理念融入生產經營的各個環(huán)節(jié)[5],改變生產經營模式,實現(xiàn)生產技術和產品的差異化,獲得產品市場競爭優(yōu)勢。企業(yè)的社會責任行為會樹立良好的企業(yè)形象,積累社會道德資本,獲得競爭優(yōu)勢,如慈善捐贈等。環(huán)境保護方面的投入可以產生“波特效應”[33],激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新,增強核心競爭力,進而提高市場地位。此外,企業(yè)合理的經營決策和組織結構、嚴格的內部控制也能夠為其良好發(fā)展提供保障。具體而言,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)一般擁有較強的社會責任感,在氣候污染、環(huán)境治理、資源保護等環(huán)境方面表現(xiàn)積極。其完善的治理機制,能夠對管理層起到監(jiān)督作用,減少企業(yè)違規(guī)操縱,抑制管理層短視,從而增強企業(yè)競爭力,促進其良好發(fā)展。市場競爭力較強的企業(yè)往往更受供應商青睞[14],供應商愿意增加商業(yè)信用供給,下游企業(yè)商業(yè)信用融資水平提高。根據(jù)上述分析,提出本文的假設。

H1a企業(yè)ESG表現(xiàn)提升了商業(yè)信用融資水平。

2.企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資:替代效應

已有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)在環(huán)境、社會責任和公司治理方面的積極表現(xiàn)會促進商業(yè)信用融資[5],但其促進效應并不總是成立。對于下游企業(yè),ESG表現(xiàn)越好、商業(yè)信用融資越多有一個重要的前提,即企業(yè)面臨信貸歧視或信貸資源較少、銀行信貸無法滿足資金需求時,需要商業(yè)信用融資作為彌補。抑或是相比其他融資方式,商業(yè)信用融資成本更低[10]、借款規(guī)?；蚱谙薷掀髽I(yè)需求才會考慮商業(yè)信用融資。企業(yè)ESG表現(xiàn)良好,可能會同時吸引多個融資方,獲得多種融資機會。此時資金供給大于需求,企業(yè)會權衡不同融資方式的利弊,傾向于選擇成本更低、規(guī)模更大、周期更長、更契合企業(yè)發(fā)展的融資方式[32]。此外,供應商和銀行存在信息差[6,12],且對企業(yè)ESG表現(xiàn)的敏感度存在差異,進而影響其資金成本要求,最終改變企業(yè)融資方式構成。因此,企業(yè)融資方式的選擇,很可能會影響ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資之間的關系?；谏鲜龇治?依據(jù)替代性融資理論,本文主要從分析師關注、融資約束以及企業(yè)風險三方面對企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資的關系進行討論。

第一,企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會通過提高信息透明度,減少商業(yè)信用融資[3]。一方面,審計機構作為資本市場重要的第三方監(jiān)督機構,會對企業(yè)信息進行客觀公允地鑒定。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以為審計師提供環(huán)境、社會責任、公司治理等多維度的非財務信息[14],拓寬審計師信息收集渠道和信息量,有利于其監(jiān)督財務報告中是否存在沒有及時披露或者非客觀披露的信息。審計師通過對企業(yè)信息客觀公允地鑒定,增加企業(yè)信息透明度[34]。企業(yè)信息透明度增加,供應商與企業(yè)的供應鏈信息分享不再占絕對優(yōu)勢,與此同時,銀行與企業(yè)的信息不對稱程度降低,銀行信貸增加,從而導致商業(yè)信用融資減少。

另一方面,依據(jù)信號傳遞理論,企業(yè)與債權人之間存在信息不對稱。企業(yè)ESG表現(xiàn)作為重要的非財務指標,能夠向債權人提供更全面的經營發(fā)展信息以補充財務報告未披露的內部信息,增加企業(yè)信息透明度和信任度[12]。企業(yè)提升ESG表現(xiàn)會對照環(huán)境、社會和公司治理等方面的要求,完善信息披露,使得信息更為透明。此外,ESG表現(xiàn)好意味著企業(yè)發(fā)展前景好,治理能力強,管理層進行盈余管理的動機和機會都較少,信息透明度得到提升。信息透明度的提升降低了銀行與企業(yè)的信息不對稱程度,打破供應商的信息優(yōu)勢。相比供應商,企業(yè)ESG表現(xiàn)的優(yōu)勢信息更容易被具有專業(yè)信貸團隊的銀行先行識別,銀行對國家ESG的政策引導反應更積極,愿意向ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)提供借款。信息透明度提高也有可能會增加供應商商業(yè)信用供給的意愿,但銀行信貸相較于商業(yè)信用融資規(guī)模更大、周期更長、隱性成本更低[35],因此企業(yè)會更傾向于選擇銀行信貸,引致商業(yè)信用融資減少。

第二,企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會通過降低融資約束,減少商業(yè)信用融資。首先,企業(yè)積極的ESG表現(xiàn)向投資者提供了非財務信息,降低企業(yè)信息風險,投資者的風險補償訴求減少,繼而降低融資成本[4],緩解融資約束。具體的,銀行會對企業(yè)進行借款風險評估,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)評估結果可能更好,銀行為其提供信貸的意愿更大,從而很大程度上緩解了企業(yè)的融資約束。同時,供應商也可能愿意提供更多的商業(yè)信用,但因為銀行信貸增加,企業(yè)對商業(yè)信用的需求會減少,商業(yè)信用融資水平降低。其次,企業(yè)ESG表現(xiàn)是ESG投資的重要參考指標,ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)能夠獲得更多外部融資。ESG公募基金的擴大為企業(yè)ESG發(fā)展提供更多資金,很大程度上緩解企業(yè)融資約束。同時,銀行等金融機構也紛紛為企業(yè)ESG項目提供資金支持。相比供應商提供的多以貨物、應付賬款等形式存在的商業(yè)信用,企業(yè)可能更傾向于通過ESG公募基金或者銀行信貸進行融資?；谏鲜鲞壿?企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會通過降低融資約束,減少商業(yè)信用融資。

第三,企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會通過降低企業(yè)風險,減少商業(yè)信用融資。其一,重視ESG表現(xiàn)的企業(yè)會在經營理念、生產技術、經營模式等各方面進行提升[1],加大創(chuàng)新力度,降低企業(yè)經營風險,提高債權人的借款意愿。其二,企業(yè)通過良好的ESG表現(xiàn),向外界傳達可持續(xù)發(fā)展的理念,有助于提升企業(yè)聲譽,獲得道德資本價值。聲譽和道德資本在企業(yè)應對不利事件和環(huán)境變化時可以作為保護傘,發(fā)揮“保險效應”[6],減少負面事件帶來的損失,避免企業(yè)破產等重大消極影響[9],對沖環(huán)境不確定,提升按期還本付息的能力。其三,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更注重環(huán)保合規(guī)、社會責任合規(guī)以及經營合規(guī),且在企業(yè)內部,能夠進行有效的風險控制,減少違法成本[7],降低訴訟風險。ESG表現(xiàn)的風險降低效應有利于企業(yè)獲得長期、穩(wěn)定的經營收益,為融資提供條件保障,增強銀行為企業(yè)提供大規(guī)模、長期限信貸的意愿[3]。風險降低同樣也可能增加供應商的商業(yè)信用供給意愿,但商業(yè)信用融資相比銀行貸款存在隱性成本[16],且資金規(guī)模較小,借款時間較短,交易籌碼往往是存貨等有形資產,企業(yè)難以融入大量自由現(xiàn)金流,在進行其他項目投資時會受到限制,交易成本增加,不利于企業(yè)長期運轉?；谏鲜龇治?企業(yè)可能會增加銀行信貸,減少商業(yè)信用融資。根據(jù)上述分析,提出本文的假設。

H1b企業(yè)ESG表現(xiàn)降低了商業(yè)信用融資水平。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到2008年全球經濟危機對上市公司年報數(shù)據(jù)產生不穩(wěn)定影響,同時,兼顧企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)的可得性,以2011—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本。并對初始樣本進行了如下處理:(1)剔除金融行業(yè)和被ST的樣本;(2)刪除主要變量缺失的樣本;(3)剔除存在異常值的樣本。最終得到10 685個公司年樣本(2)本文企業(yè)ESG表現(xiàn)使用的是彭博咨詢公司的數(shù)據(jù),經過數(shù)據(jù)清洗和數(shù)據(jù)匹配,最后獲得10 685個年度-公司數(shù)據(jù),與已有使用該數(shù)據(jù)庫的研究無較大差異。,并對所有連續(xù)變量在1%和99%分位進行了縮尾處理。企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自彭博咨詢公司,其他財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量:商業(yè)信用融資(TC)

借鑒陸正飛和楊德明(2011)[10]的做法,本文首先計算應付賬款、應付票據(jù)與預收賬款之和,并用總資產進行標準化來對商業(yè)信用融資進行衡量,即(應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款)/總資產。TC值越大,表明商業(yè)信用融資水平越高。

2.解釋變量:企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)

目前,國內學術界對ESG表現(xiàn)的研究主要采用自定義構建指標體系或使用第三方評估機構評級。自定義構建指標體系主觀性較強且可普遍參考的方法較少,考慮到數(shù)據(jù)的客觀性、完整性以及研究窗口期,本文參考徐祥兵等(2023)[36]、錢依森等(2023)[37]的做法選取彭博咨詢公司提供的上市公司ESG表現(xiàn)評分。該評分包括E、S、G三個方面,且會對每個分指標根據(jù)其重要性和行業(yè)差異進行權重賦分。分值越高,代表企業(yè)履行相關責任的表現(xiàn)越好。借鑒周方召等(2020)[38]做法,在數(shù)據(jù)處理過程中,為避免解釋變量差異過大而導致回歸系數(shù)出現(xiàn)極差問題,將解釋變量除以100。

3.控制變量

借鑒方紅星和楚有為(2019)[39]的方法,選取貨幣政策(Mp)、公司規(guī)模(Size)、財務杠桿(Lev)、公司業(yè)績(Roe)、兩職分離(Dual)、獨立董事規(guī)模(Idr)、運營能力(OT)、公司年齡(Age)、經營現(xiàn)金流(FCFO)、銀行信貸(Bank)、股權集中度(Top1)、抵押能力(Mortgage)等作為控制變量。同時控制了行業(yè)(Industry)和年份效應(Year)。具體的變量定義如表1。

表1 變量定義

(三)模型設計

為檢驗本文假設,參考陸正飛和楊德明(2011)[10]等做法,設立如下模型

TCit=α0+α1ESGit+α2Mpit+α3Sizeit+α4Levit+α5Roeit+α6Dualit+α7Idrit+α8Otit+α9Ageit+α10FCFOit+α11Bankit+α12Top1it+α13Mortgageit+α14Industryi+α15Yeart+εit

(1)

模型(1)中,TC為商業(yè)信用融資,ESG為企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量指標。模型回歸中,若α1顯著為負,表明企業(yè)ESG表現(xiàn)降低了商業(yè)信用融資,若α1顯著為正,則表明企業(yè)ESG表現(xiàn)促進了企業(yè)的商業(yè)信用融資。

四、實證結果與分析

(一)變量描述性統(tǒng)計

表2列示了各主要變量的描述性統(tǒng)計結果。其中,企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值為20.05分(3)在數(shù)據(jù)處理過程中,為避免解釋變量差異過大而導致回歸系數(shù)出現(xiàn)極差問題,本文將解釋變量除以100。,標準差為0.09,最大值為50.08分,波動幅度較大,說明我國上市公司整體的ESG表現(xiàn)水平偏低且公司間差異較大,與我國尚不健全的ESG相關制度有關,符合我國上市公司ESG表現(xiàn)現(xiàn)狀,也與已有相關研究一致。被解釋變量商業(yè)信用TC均值為0.16,最大值為0.55,標準差為0.12,表明商業(yè)信用融資是上市公司進行外部融資的重要方式,且差異性較大。其他變量與相關研究基本一致。

(二)基本檢驗結果

表3是對模型(1)進行檢驗的結果。列(1)是以ESG總指標為解釋變量進行回歸,列(2)-(4)是分別考慮ESG分指標E、S、G進行回歸。從列示結果可知,企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用的回歸系數(shù)為-0.03,且在1%的水平上顯著,H1b得到驗證,即企業(yè)ESG表現(xiàn)降低了商業(yè)信用融資。從經濟意義上來看,企業(yè)ESG表現(xiàn)的標準差每增加1%,商業(yè)信用融資下降了0.29%(4)計算如下:-0.031 2×0.092=-0.002 9,其中,-0.031 2為企業(yè)ESG表現(xiàn)系數(shù),0.092為企業(yè)ESG表現(xiàn)的標準差。,相對于商業(yè)信用融資均值減少1.75%(5)計算如下:-0.031 2×0.092/0.164=0.017 5,其中,0.164為TC的均值。。分指標E、S分別在1%和5%的水平上通過顯著性檢驗,G不顯著,但系數(shù)為負。G系數(shù)不顯著的原因可能是相比企業(yè)的環(huán)境行為以及社會責任行為,公司治理多為內部行為,供應商難以直接且全面地觀察評估,其商業(yè)信用供給意愿受公司治理單一維度的影響較小。此外,銀行有專業(yè)的信貸評估程序,可以對企業(yè)環(huán)境、社會和治理等方面進行精準評估。所以,公司治理(G)可能會增加銀行信貸,進而降低企業(yè)商業(yè)融資,只是這種降低作用并不明顯。分指標E、S對商業(yè)信用融資產生的顯著負向影響可能彌補了G的不顯著影響,使得企業(yè)ESG表現(xiàn)的總體指標與商業(yè)信用融資呈負向影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.外部政策沖擊:碳排放權交易試點(PSM-DID)

為解決企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資之間可能存在的內生性問題,使用碳排放權交易試點政策作為外生沖擊。選擇碳排放權交易試點的原因如下:現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),環(huán)境政策的出臺會影響企業(yè)環(huán)境保護、社會責任及公司治理方面的行為[40]。宏觀層面上,該政策的實施可以加快產業(yè)結構調整,促進地區(qū)經濟增長[41]。宏觀目標的實現(xiàn)需要微觀企業(yè)的協(xié)調配合,微觀層面上,碳排放權交易試點政策本質是市場型環(huán)境規(guī)制手段,影響環(huán)境和社會責任的同時,會要求企業(yè)定期反饋環(huán)境信息,減弱管理層短視行為,側面加強了企業(yè)的治理,從而對企業(yè)ESG表現(xiàn)產生影響。蘇麗娟和田丹(2023)[40]發(fā)現(xiàn),碳排放權交易試點政策可以通過緩解融資約束,提高研發(fā)投入進而正向影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。邱牧遠和殷紅(2019)[4]研究發(fā)現(xiàn),三個方面中環(huán)境對融資的影響最為顯著,而碳排放權交易試點政策與企業(yè)環(huán)境行為密切相關?；诖?選擇碳排放權交易試點進行DID檢驗。

表3 企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用的影響

“碳排放權”是企業(yè)合理合法地排放溫室氣體的權利,建立完善的碳排放交易市場是實現(xiàn)“雙碳”目標的重要途經。2013年至2014年期間,我國先后在深圳市、北京市、上海市、廣東省、天津市、湖北省、重慶市設立碳排放權交易試點,涉及到20多個行業(yè)、2 000余家企業(yè),其中包含上市企業(yè)100多家,自此碳排放機制正式建立(具體試點初期概況見表4)。試點政策初期,著重建立并完善碳排放相關的交易、管控、配額等法律制度。自試點設立以來,試點地區(qū)相繼完善碳排放權交易的制度法規(guī),亦會定期進行碳排放履約清繳,從事前、事中、事后全方位貫徹落實碳排放權交易制度。2021年末,第一個履約周期結束,7個試點省市履約完成率達到99.5%,區(qū)域性碳排放總量下降。

表4 碳排放權交易試點省市初期發(fā)展概況

表5 碳排放權交易試點的影響

碳排放權交易試點建立的同時制定了質量管理、數(shù)據(jù)核查、配額分配、投訴處理等碳排放權交易制度,將會對企業(yè)的ESG表現(xiàn)產生廣泛影響?；诖?本文選取碳排放權交易試點作為外生沖擊,檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響。鑒于碳排放權交易試點多建立于2013年下半年和2014年上半年,所以參考郭蕾和肖有智(2022)[42]的研究,以2014年為基準期,選取2014年試點地區(qū)的企業(yè)為實驗組,非試點地區(qū)的企業(yè)為對照組,比較這兩組企業(yè)在碳排放權交易試點實施前后的商業(yè)信用融資變化。在全樣本基礎上,為進一步檢驗碳排放權的近期政策效應,選取政策前后三年(2011年至2017年)數(shù)據(jù)為研究對象進行檢驗。具體過程如下:首先使用傾向得分匹配(PSM)對樣本數(shù)據(jù)進行匹配處理,然后利用匹配后的數(shù)據(jù)進行雙重差分(DID)來進行政策效應檢驗。設置Treat為分組虛擬變量,若企業(yè)所在地為碳排放權交易試點Treat取1,否則為0;Post為時間虛擬變量,2014年及以后年度取1,否則為0,本文關注交互項Treat×Post的系數(shù)。如果交互項Treat×Post的系數(shù)為負,即相較于對照組,實驗組在實施碳排放權交易試點后商業(yè)信用融資會顯著下降,反之亦然。從表5回歸結果可以看出,在全樣本中以及政策前后三年樣本中交互項Treat×Post的系數(shù)均在1%水平上顯著負相關。表明在碳排放權交易試點實施后,試點地區(qū)的企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的負向影響更顯著。

2.更換商業(yè)信用融資度量

為使研究結果更加穩(wěn)健,本文利用其他指標來度量商業(yè)信用融資。首先,考慮到在供應鏈交易中供應商較少以應付票據(jù)的形式提供商業(yè)信用融資,所以剔除應付票據(jù)相關數(shù)據(jù),即TC2=(應付賬款+預收賬款)/總資產。其次,為觀察企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資數(shù)量的影響,采用凈商業(yè)信用進行穩(wěn)健性檢驗,即TC3=應付賬款-應收賬款。同時,考慮到商業(yè)信用融資作為流量指標,收入能夠更直觀反映企業(yè)的經營活動及資金需求,所以采用收入進行標準化,即TC4=(應付賬款+預收賬款+應付票據(jù))/收入。

最后,企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資之間的關系可能會因為行業(yè)不同而呈現(xiàn)出明顯的行業(yè)差異,為排除行業(yè)差異對商業(yè)信用融資的影響,將商業(yè)信用融資按上市公司商業(yè)信用融資中位數(shù)進行調整,得到TC_adj作為商業(yè)信用融資的替代變量。具體做法如下:首先計算商業(yè)信用融資的行業(yè)中位數(shù),接著用商業(yè)信用融資減去商業(yè)信用融資的行業(yè)中位數(shù)得到經過調整的商業(yè)信用融資TC_adj,然后用TC_adj替代解釋變量進行檢驗。從表6列(1)-(4)的回歸結果來看,結論仍然穩(wěn)健。

3.ESG的滯后影響

企業(yè)的ESG表現(xiàn)為一種無形資產,可以塑造良好的公司形象,為企業(yè)積累社會資本。但其發(fā)揮作用存在滯后性。當年良好的ESG表現(xiàn),可能在以后年度才能發(fā)揮作用。基于此,本文將企業(yè)ESG表現(xiàn)滯后一期考察其與商業(yè)信用融資的影響,結果仍然保持穩(wěn)健。

4.改變樣本區(qū)間

2020年全球新冠疫情爆發(fā),對經濟發(fā)展產生嚴重影響。在這樣的大背景下,企業(yè)的ESG表現(xiàn)也會受到影響,融資約束呈現(xiàn)非正?；?此時企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響可能差異性過大,對研究結論造成影響。鑒于此,本文剔除2020年數(shù)據(jù),再次對模型進行回歸,結果仍然穩(wěn)健。

5.采用固定效應模型

為了進一步控制公司層面?zhèn)€體存在的影響因素,采用固定效應模型對原有模型重新回歸,檢驗結果如表6列(7)所示。結論仍然穩(wěn)健。

6.工具變量

為進一步解決內生性問題,本文采用工具變量法進行檢驗。借鑒祁懷錦等(2022)[1]的研究,選取《新環(huán)保法》實施作為工具變量。新《環(huán)保法》于2015年1月1日正式實施,合法性成為污染企業(yè)的整改方向。新《環(huán)保法》實施后,企業(yè)積極改進生產技術,進行綠色創(chuàng)新,降低污染排放,這些行為均會對企業(yè)ESG表現(xiàn)產生影響。同時,新《環(huán)保法》的實施由國家政府推行,不存在企業(yè)自行選擇,所以是相對外生的事件。且新《環(huán)保法》的實施不會對商業(yè)信用融資產生直接影響,滿足外生性要求。

基于此,參考祁懷錦等(2022)[1]的做法,設定如下模型

ESGi,t=θ0+θ1×Zi,t+λ×Xi,t+Industryi+yeart+μi,t

(2)

TCi,t=β0+β1×ESGi,t+λ×Xi,t+Industryi+yeart+vi,t

(3)

模型(2)是第一階段估計方程,模型(3)是第二階段估計方程。其中,式(2)中Zi,t表示工具變量,是碳排放權交易試點的虛擬變量與企業(yè)ESG表現(xiàn)的乘積,Zi,t作為排他性工具變量,度量的是碳排放權交易試點政策在試點區(qū)與非試點區(qū)之間的差異。

表7報告了2SLS的估計結果。其中,Kleibergen-Paap rk LM的統(tǒng)計量P值為0.00,解決工具變量識別問題。Cragg-Donald Wald F值和Kleibergen-Paap Wald rk F值分別為642.84和350.04,均大于10,拒絕了工具變量為弱工具變量的假設,因此工具變量的選取有效。第一階段結果顯示,新《環(huán)保法》實施后,企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著提升。第二階段結果顯示,企業(yè)ESG評分每降低1個百分點,商業(yè)信用融資顯著降低23.55%,表明在控制了內生性問題后,企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響仍然存在。

五、進一步分析

(一)異質性檢驗

1.污染異質性、企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用

“高耗能,高污染”的企業(yè)(簡稱“雙高”企業(yè))是水、電等資源的主要消耗者,產生的廢水、廢氣、固體廢棄物是環(huán)境的主要污染源。基于行業(yè)的特殊性,“雙高”企業(yè)會受到來自政府、媒體等外界較多的關注,生產經營行為受到限制和約束,環(huán)境違規(guī)成本增加,經營風險增大,行業(yè)敏感性較強。隨著環(huán)保意識的加強,“雙高”企業(yè)會以積極的ESG表現(xiàn)來彌補環(huán)境資源損耗帶來的負面影響,與污染嚴重的行業(yè)特性形成互補。此外,行業(yè)特性也是企業(yè)進行融資時債權人的重要考慮維度。那么,這類企業(yè)的ESG表現(xiàn)是如何影響商業(yè)信用融資的?基于上述分析,本文參照2012年行業(yè)分類標準區(qū)分“雙高”企業(yè)和非“雙高”企業(yè)(6)本文行業(yè)分類參照2012年行業(yè)分類標準,“雙高”(高污染、高耗能)行業(yè)主要是采礦、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、化工、石化、制藥、輕工、紡織、制革、火電界等重污染行業(yè)。。企業(yè)所在行業(yè)為“雙高”行業(yè)時,取值為1,否則為0,行業(yè)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表8列(1)(2)結果顯示,在非“雙高”企業(yè)中,ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的系數(shù)不顯著,在“雙高”企業(yè)中,結果在1%水平上顯著為負,且兩組之間通過組間差異檢驗。說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響確實存在行業(yè)差異性,且這種影響在“雙高”企業(yè)中更顯著。

2.政府補助、企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用

政府是企業(yè)發(fā)展的重要外部依賴,在環(huán)境治理政策導向下,政府通過補助的方式來引導支持企業(yè)ESG表現(xiàn)。作為政府的支持性制度安排,政府補助因地區(qū)發(fā)展、政府決策、企業(yè)戰(zhàn)略等原因存在差異,這可能會導致企業(yè)ESG表現(xiàn)在不同的政府補助水平影響下呈現(xiàn)出不同的影響效果?；诖?本文將研究樣本以政府補助中位數(shù)為基準分為高政府補助和低政府補助兩組,進一步研究政府補助對企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資兩者關系的差異性作用。參考滕飛等(2020)[43]的做法,使用當年企業(yè)獲得政府補助的自然對數(shù)衡量政府補助,數(shù)據(jù)來源于年報中營業(yè)外收入——政府補助科目。

表8列(3)(4)結果顯示,在政府補助低的企業(yè)中,企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響不顯著,在政府補助高的企業(yè)中,企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)在1%水平上負向顯著,且兩組通過組間差異檢驗。說明政府補助強化了企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的負向影響,相比于政府補助低的企業(yè),在政府補助高的企業(yè)中ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響更大。原因可能是:政府補助體現(xiàn)了政府對企業(yè)經營發(fā)展的重視,可以為企業(yè)環(huán)境行為、社會履責以及公司治理方面提供各種支持,政府補助越高的企業(yè)更看重可持續(xù)發(fā)展,更重視企業(yè)的ESG表現(xiàn)。因此,企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響在這類企業(yè)中更為明顯。

3.供應商集中度、企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用

修宗峰和劉然(2022)[16]研究發(fā)現(xiàn),供應商與客戶的地位優(yōu)劣會影響商業(yè)信用的供給,那么供應商的聚集屬性是否會對企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資之間的關系產生影響?據(jù)此,本文按照供應商集中度的中位數(shù)將企業(yè)分為低供應商集中度和高供應商集中度兩組進行檢驗。參考宋小保和郭春(2022)[44]的做法,采用前五大供應商采購額占年度總采購額比率衡量供應商集中度,數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表8列(5)(6)結果顯示,在供應商集中度低的企業(yè)中,結果在1%水平上顯著為負,在供應商集中度高的企業(yè)中,結果不顯著,且組間系數(shù)差異檢驗在1%水平上顯著。原因可能是:企業(yè)提升ESG表現(xiàn)需要環(huán)境、社會以及公司治理等方面不斷完善,改變生產經營模式,加大綠色創(chuàng)新,調整產品的市場適應性,增加產品多樣化,開拓不同的新市場,保持市場競爭優(yōu)勢。而供應商集中度較高的企業(yè),對單個供應商的依賴性較強,生產原料缺乏多樣性,不利于企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。所以在供應商集中度較低的企業(yè)中,企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的負向影響更顯著。

表8 企業(yè)異質性分析

(二)商業(yè)信用融資的替代效應檢驗

根據(jù)替代性融資理論,商業(yè)信用融資是銀行信貸的替代融資方式。那么,企業(yè)ESG表現(xiàn)在降低商業(yè)信用融資的同時是否會對銀行信貸產生影響?一方面,企業(yè)對銀行和供應商都發(fā)送同樣的ESG行為信號,兩者對企業(yè)ESG行為的評價存在差異,使得融資評估要求不同,繼而可能影響企業(yè)融資方式;另一方面,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)擁有更好的社會聲譽和道德資本,生產經營狀況良好,能有長期穩(wěn)定的資金流,以保證按期還本付息,信用風險更低[3]。信用風險是銀行信貸決策的重要考察標的。相較于供應商,銀行對企業(yè)ESG表現(xiàn)釋放的信號更敏感,能夠及時做出正面評價,進行信貸評估,給予銀行貸款。相比商業(yè)信用融資,銀行信貸的規(guī)模大、成本低、時間長,企業(yè)可能更傾向于選擇銀行貸款。基于此,本文推測,企業(yè)ESG表現(xiàn)降低商業(yè)信用融資的同時會提高銀行信貸。

為進行商業(yè)信用融資的替代效應檢驗,本文首先檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)是否影響銀行信貸(Bank);接著將銀行信貸與企業(yè)ESG表現(xiàn)的交乘項放入回歸模型對商業(yè)信用融資(TC)進行回歸,觀察影響是否顯著。結果如表9所示,由列(1)結果可知,企業(yè)ESG表現(xiàn)增加了銀行信貸,由列(2)結果可知系數(shù)在1%水平上顯著,證明企業(yè)ESG表現(xiàn)降低商業(yè)信用融資的同時,提高了銀行信貸。

表9 銀行信貸的替代性分析

上述檢驗證明了商業(yè)信用融資的替代效應?；诖?本文進一步分析企業(yè)ESG表現(xiàn)是如何影響銀行信貸的。分別從銀行信貸期限和銀行信貸類型進行分析,結果如表10所示。首先從銀行信貸的期限來看,企業(yè)ESG表現(xiàn)增加了銀行信貸的總額,且顯著增加了長期貸款,對短期貸款影響為負顯著。原因可能是:長期貸款和短期貸款的評估條件不一樣。銀行進行短期貸款評估時,更注重企業(yè)當前盈利能力及發(fā)展情況,對可持續(xù)信息關注較低。而長期貸款因期限較長,面臨更大的不確定性,存在企業(yè)不按期還本付息可能性,違約風險更大[3]。所以銀行在進行貸款評估時往往更加謹慎,更加關注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的潛力以及是否有穩(wěn)定、長期的現(xiàn)金流以保證利息和本金的如期支付。而ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)往往更注重長遠發(fā)展[7],更容易獲得長期貸款。此外,企業(yè)ESG表現(xiàn)在短期內難以見到成效,甚至會降低企業(yè)短期內的盈利水平,所以短期借款減少。其次,從貸款類型分析,企業(yè)ESG表現(xiàn)增加了銀行信貸總額的同時顯著增加了信用貸款和抵押貸款,但對質押借款、保證借款、票據(jù)貼現(xiàn)借款及其他借款為負向影響,這種現(xiàn)象可能是由于ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)擁有更好的聲譽和道德資本,固定資產等可抵押品較多[13],所以銀行更愿意為其提供信用貸款和抵押貸款。企業(yè)ESG表現(xiàn)對信用貸款和抵押貸款的正向作用彌補了其他貸款方式的負向影響,使得銀行信貸總額增加。

表10 替代效應的進一步檢驗

六、機制檢驗

前文理論分析表明,企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高信息透明度、緩解融資約束、降低企業(yè)風險等渠道影響商業(yè)信用融資。為檢驗上述機制,參考王生年和鄭潘婷(2023)[34]的研究,認為審計機構為“四大”的企業(yè)信息透明度更高,所以采用審計機構是否為“四大”衡量信息透明度。此外,采用KZ指數(shù)衡量融資約束,采用Oscore模型計算企業(yè)風險。

企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)使得企業(yè)信息披露更加全面真實,緩解信息摩擦,信息環(huán)境得到改善,信息透明度更高,從而影響商業(yè)信用。此外,ESG表現(xiàn)好的企業(yè)往往治理能力更強,管理層進行盈余管理的動機和機會較少,信息透明度得到提升?；谏鲜龇治?企業(yè)ESG表現(xiàn)可能通過信息透明度進而影響商業(yè)信用融資,即“企業(yè)ESG表現(xiàn)——信息透明度——商業(yè)信用融資”。表11列(1)則為信息透明度的檢驗結果,系數(shù)為-0.10且在1%水平上顯著,驗證了企業(yè)ESG表現(xiàn)通過信息透明度的路徑對商業(yè)信用融資產生負向影響。

企業(yè)積極的ESG表現(xiàn)提供了更多關于社會、環(huán)境和治理方面的非財務信息,降低企業(yè)與債權人的信息不對稱程度,減少信息摩擦,信息環(huán)境改善,債權人更愿意提供資金,從而緩解企業(yè)的融資約束,進而會對企業(yè)的商業(yè)信用融資產生影響,即“企業(yè)ESG表現(xiàn)——融資約束——商業(yè)信用融資”的影響路徑。結果如表11列(2)所示,融資約束的系數(shù)為-0.01且在1%水平上顯著,表明企業(yè)ESG表現(xiàn)通過融資約束對商業(yè)信用融資產生負向影響。

供應商在提供商業(yè)信用融資時,會充分考慮收回借款的可能性以及客戶的還款能力,重點考察企業(yè)經營風險。而經營風險體現(xiàn)企業(yè)生產經營的穩(wěn)定性,影響企業(yè)盈利能力。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以構建良好的利益相關者關系網(wǎng)絡,有利于資源和社會資本的流通互換,獲得競爭優(yōu)勢,從而降低企業(yè)經營的不確定性,減小未來風險發(fā)生的可能性,進而對商業(yè)信用產生影響,即“企業(yè)ESG表現(xiàn)——企業(yè)風險——商業(yè)信用融資”的影響途徑。表11列(3)結果顯示,回歸系數(shù)為-0.58且在1%水平上顯著,表明企業(yè)ESG表現(xiàn)是通過降低企業(yè)風險對商業(yè)信用融資產生負向影響。

表11 企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資機制檢驗

七、研究結論和啟示

本文基于替代性融資理論,以2011—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本,實證檢驗了企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn),(1)企業(yè)ESG表現(xiàn)降低了商業(yè)信用融資水平。(2)進一步分析表明,企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的負向影響在高污染、高耗能企業(yè)、政府補助較高的企業(yè)以及供應商集中度較低的企業(yè)中更加顯著;企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)在減少商業(yè)信用融資的同時增加了銀行信貸。(3)機制檢驗發(fā)現(xiàn),企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高信息透明度、緩解融資約束、降低企業(yè)風險等路徑對商業(yè)信用融資產生負向影響。

在此基礎上,本文提出如下政策啟示:第一,提升企業(yè)ESG表現(xiàn),積極履行環(huán)境、社會責任,提高公司治理水平。本文研究發(fā)現(xiàn),ESG表現(xiàn)對企業(yè)的融資行為產生重要影響。因此,企業(yè)要順應國家環(huán)境治理戰(zhàn)略導向變遷,加快綠色創(chuàng)新,從生產技術到經營模式實現(xiàn)全方位低能耗、低污染的現(xiàn)代化轉變,加快實現(xiàn)經濟發(fā)展與環(huán)境保護統(tǒng)一的現(xiàn)代化經濟。同時,要不斷強化社會責任的履行有益性,提升企業(yè)的社會貢獻度,及時發(fā)布ESG報告、企業(yè)社會責任報告等提高企業(yè)信息透明度,為企業(yè)與利益相關方合作打下基礎,提升供應合作方對企業(yè)的信任度,實現(xiàn)社會責任賦能企業(yè)發(fā)展的目標。此外,企業(yè)要持續(xù)完善公司治理制度,優(yōu)化組織結構,提高內部控制質量,保證作為經濟發(fā)展微觀主體的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

第二,充分考慮ESG表現(xiàn)在投融資方面的價值效應。本文研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過提高信息透明度,緩解融資約束,降低企業(yè)風險來影響商業(yè)信用融資。因此,企業(yè)在制定融資決策時,要認真分析自身融資條件,在基礎的融資需求上充分考慮ESG表現(xiàn)帶來的增量價值,持續(xù)完善公司治理制度,結合經濟發(fā)展趨勢,以低成本高效率為原則,審視自身資金狀況,選擇合適的融資方式,提升融資戰(zhàn)略決策有效性,保證企業(yè)的可持續(xù)經營。同時,債權人進行借款決策時,要更加關注企業(yè)的未來風險與機遇,重視企業(yè)ESG表現(xiàn)的溢出效應,有效準確地對企業(yè)ESG表現(xiàn)作出價值評估,以確保借款決策的合理性。

第三,不斷規(guī)范企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關制度,完善企業(yè)ESG行為體系,加強企業(yè)ESG表現(xiàn)監(jiān)管。企業(yè)進行積極的ESG表現(xiàn),有利于持續(xù)推動企業(yè)履行環(huán)境責任、社會責任,提高公司治理水平。所以,政府應從經濟高質量發(fā)展的高度加速企業(yè)綠色轉型,完善企業(yè)ESG表現(xiàn)相關制度,將企業(yè)盈利與持續(xù)發(fā)展有效結合,深度優(yōu)化ESG評價體系,以使得ESG政策引領效果達到最優(yōu)。同時,政府監(jiān)管部門要加大企業(yè)ESG表現(xiàn)的懲獎懲力度,對典型榜樣給予重點表揚,對重大違法行為進行嚴厲處罰,增加企業(yè)ESG違規(guī)成本,為企業(yè)履行ESG提供良好的社會環(huán)境。此外,要加強“企業(yè)—社會—政府”的互動,三管齊下,在政府ESG政策的推動下,社會公眾的監(jiān)督下,企業(yè)將ESG表現(xiàn)納入長期發(fā)展戰(zhàn)略中,推動企業(yè)綠色轉型,實現(xiàn)高質量發(fā)展。