茍 琴 李興申

一、引言

國家“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標(biāo)中提出，要全面提高對外開放水平，推進貿(mào)易和投資自由化便利化。黨的二十大報告進一步強調(diào)推進高水平對外開放。金融開放作為中國高水平對外開放的重要組成部分，防范和化解金融開放進程中的金融風(fēng)險至關(guān)重要。全面暴發(fā)于2020年的重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件新型冠狀病毒感染疫情(COVID-19，以下簡稱新冠病毒感染疫情)，作為人類歷史上最大規(guī)模的流行病之一，對各國經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生重大沖擊(楊子暉等，2020[1])，其帶來的不確定性和恐慌情緒引發(fā)全球金融市場的劇烈波動。例如，2020年3月，美國股票市場十天內(nèi)經(jīng)歷四次“熔斷”，包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體股票市場大幅下挫，國際信用違約互換指數(shù)中的CDX新興市場指數(shù)在2020年3月18日出現(xiàn)462.31個基點的利差，達到2011年9月以來的最高值(1)數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫。，體現(xiàn)出全球投資者對新興經(jīng)濟體相對脆弱的金融市場的恐慌情緒。與此同時，新興經(jīng)濟體在新冠病毒感染疫情暴發(fā)后短期內(nèi)普遍遭遇國際資本“驟?！憋L(fēng)險，僅2020年第一季度，新興經(jīng)濟體跨境股票資本凈流出額達到1 451.17億美元(2)數(shù)據(jù)來源：IMF，作者計算。，遠超2008年全球金融危機發(fā)生后的影響程度。我國跨境股票資本流動自2020年第一季度以來也經(jīng)歷了劇烈波動。那么，新興經(jīng)濟體跨境股票資本流動與新冠病毒感染疫情沖擊有何關(guān)系？本國國內(nèi)疫情沖擊、國際貿(mào)易和金融關(guān)聯(lián)國的疫情沖擊、以及全球性疫情沖擊對跨境資本流動的影響機制是什么？何種政策能夠有效管理跨境資本流動，防范跨境資本流動劇烈波動風(fēng)險？對以上問題的回答，有助于總結(jié)過去的經(jīng)驗，在更高水平對外開放背景下，為防范和化解重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊產(chǎn)生的跨境金融風(fēng)險提供理論和政策依據(jù)。

現(xiàn)有研究主要關(guān)注新冠病毒感染疫情對一國宏觀經(jīng)濟、消費、就業(yè)、企業(yè)投資行為等國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和金融表現(xiàn)的影響，本文研究新冠病毒感染疫情這一重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件對跨境金融活動的影響。Beirne等(2020)[2]和BIS(2021)[3]雖然研究了新冠病毒感染疫情對跨境資本流動的影響，但都聚焦于宏觀層面的影響，沒有關(guān)注新冠病毒感染疫情影響跨境資本流動的微觀傳導(dǎo)渠道，而后者對于新興經(jīng)濟體增強應(yīng)對外部資本流動沖擊的能力、保持金融穩(wěn)定至關(guān)重要。有鑒于此，本文使用EPFR(Emerging Portfolio Fund Research)跨境股票型基金凈資本流入日度數(shù)據(jù)，從微觀基金層面研究新冠病毒感染疫情對新興經(jīng)濟體跨境股票資本流動的影響。更進一步地，本文分析新冠病毒感染疫情通過國內(nèi)投資者風(fēng)險情緒和實體經(jīng)濟等拉動因素渠道、對外貿(mào)易金融聯(lián)系等傳染性因素渠道和全球風(fēng)險情緒等全球性推動因素渠道對新興經(jīng)濟體跨境股票資本流動的影響。本文還探究了各國在新冠病毒感染疫情暴發(fā)前的國家層面經(jīng)濟金融特征和基金層面特征對疫情影響的緩釋或者擴大效應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟體各國國內(nèi)新冠病毒感染疫情暴發(fā)會抑制跨境股票型基金凈資本流入。從具體影響渠道來看，新興經(jīng)濟體本國投資者風(fēng)險情緒這一拉動因素會增強新冠病毒感染疫情對跨境資本凈流入的影響，產(chǎn)生本國拉動效應(yīng)；一國的出口目的國、進口來源國和股權(quán)持有國等關(guān)聯(lián)國的新冠病毒感染疫情風(fēng)險暴露水平的提高也會加劇新冠病毒感染疫情暴發(fā)的負面影響，產(chǎn)生關(guān)聯(lián)國傳染效應(yīng)；而全球性因素，如全球經(jīng)濟中心國家——美國新冠病毒感染疫情的暴發(fā)、股市的波動，以及全球風(fēng)險情緒(VIX)的加劇等會進一步抑制新興經(jīng)濟體的跨境股票型基金凈資本流入，產(chǎn)生全球性推動效應(yīng)。同時，新冠病毒感染疫情對新興經(jīng)濟體跨境資本流動的影響存在異質(zhì)性：從國家層面來看，新冠病毒感染疫情暴發(fā)前經(jīng)濟增長越快、金融發(fā)展水平越高、政治越穩(wěn)定就越能夠緩解新冠病毒感染疫情的沖擊；從基金層面來看，ETF基金和美元標(biāo)價基金受新冠病毒感染疫情影響更強，被動型基金、杠桿型基金受新冠病毒感染疫情影響更弱。

本文的主要學(xué)術(shù)貢獻為：一是區(qū)別于現(xiàn)有文獻主要關(guān)注新冠病毒感染疫情對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟金融產(chǎn)生的影響，本文深入研究新冠病毒感染疫情對新興經(jīng)濟體跨境資本流動的影響。2008年全球金融危機的影響是從美國這一中心國家向外圍國家擴散，而新冠病毒感染疫情作為重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件的暴發(fā)在全球既具有同步性，又具有國別異質(zhì)性，這些可能共同作用于跨境資本流動。二是本文密切關(guān)注以新冠病毒感染疫情為代表的重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件對各國跨境資本流動的影響渠道，詳細梳理了本國拉動因素渠道、外部傳染性因素渠道和全球推動因素渠道三類新冠病毒感染疫情傳導(dǎo)渠道，從而為中國等新興經(jīng)濟體在面對重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件時如何維護跨境金融穩(wěn)定和防范外部風(fēng)險溢出提供經(jīng)驗證據(jù)和政策建議。

本文余下部分結(jié)構(gòu)安排為：第二部分為文獻綜述；第三部分為實證模型設(shè)計與變量選??；第四部分為實證結(jié)果及其分析；第五部分為結(jié)論與政策建議。

二、文獻綜述

2008年全球金融危機以來，全球跨境資本流動大幅波動，推動了跨境資本流動領(lǐng)域文獻的快速發(fā)展。諸多文獻關(guān)注跨境資本流動的驅(qū)動因素，當(dāng)前跨境資本流動的驅(qū)動因素研究主要圍繞“拉動—推動因素”分析框架展開?？缇迟Y本流動的拉動因素主要包括各經(jīng)濟體內(nèi)部的異質(zhì)性因素，包括經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平、制度質(zhì)量、經(jīng)濟增長前景等；傳染性因素主要有一國的對外貿(mào)易聯(lián)系和金融聯(lián)系等；推動因素主要包括發(fā)達國家的宏觀經(jīng)濟金融形勢、宏觀經(jīng)濟政策等，如美國貨幣政策、全球金融風(fēng)險、全球流動性等(Forbes和Warnock，2011[4]；Fratzscher，2012[5]；Pagliari和Hannan，2017[6])。2008年全球金融危機后，學(xué)者們主要關(guān)注美國貨幣政策、全球金融風(fēng)險等全球推動因素的影響，但本國拉動因素依然起到重要作用(Ahmed和Zlate，2014[7]；Koepke，2015[8]；譚小芬和李興申[9])。與2008年全球金融危機等全球性外部沖擊對跨境資本流動的影響不同，新冠病毒感染疫情更多作為本國拉動因素對各國的跨境資本流動產(chǎn)生異質(zhì)性影響(ElFayoumi和Hengge，2021[10])。新冠病毒感染疫情的暴發(fā)重新凸顯本國拉動因素對跨境資本流動的影響，在新冠病毒感染疫情背景下進一步梳理跨境資本流動的各類影響因素和影響渠道有助于增強各國金融部門應(yīng)對重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊的能力。

現(xiàn)有文獻關(guān)注到新冠病毒感染疫情對全球金融市場的影響，尤其是對全球股票市場的影響。Ding等(2021)[11]使用61個國家的公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)各國新冠病毒感染病例的增長會導(dǎo)致股票收益率下降，新冠病毒感染疫情前財務(wù)狀況更好、公司全球供應(yīng)鏈和消費市場疫情風(fēng)險暴露更低等特征會緩解新冠病毒感染病例增長對股票收益的負向影響。Uddin等(2021)[12]發(fā)現(xiàn)全球和各國新冠病毒感染病例、死亡人數(shù)的增長會導(dǎo)致股票收益率下降，一國的經(jīng)濟韌性、公司治理水平、金融發(fā)展水平等國家層面特征能夠緩解新冠病毒感染疫情的影響。James和Menzies(2021)[13]發(fā)現(xiàn)本國和全球新冠病毒感染疫情的惡化對各國股票市場造成負向影響，各國股票指數(shù)走勢呈現(xiàn)高度一致性，尤其是在2020年3月。一些文獻分析全球金融市場之間的風(fēng)險傳染問題，楊子暉等(2020)[1]使用風(fēng)險溢出網(wǎng)絡(luò)方法研究新冠病毒感染疫情影響下中國金融市場各行業(yè)間風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系和國際股票市場間的風(fēng)險溢出效應(yīng)，新冠病毒感染疫情對中國金融市場的沖擊較為短暫，但是在全球金融市場中，美國、巴西等國家新冠病毒感染疫情迅速發(fā)展，成為全球資本市場的風(fēng)險來源方。現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)新冠病毒感染疫情蔓延對全球金融市場造成劇烈的負向沖擊，但各國受新冠病毒感染疫情的影響存在明顯的異質(zhì)性，這一問題值得進一步探究。

一些研究關(guān)注新冠病毒感染疫情對跨境資本流動的影響。ElFayoumi和Hengge(2021)[10]使用國家層面EPFR跨境債券和股票資本流動周度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)新冠病毒感染疫情對各國跨境股票型基金凈資本流入產(chǎn)生負向影響，也發(fā)現(xiàn)更低的主權(quán)風(fēng)險和更高的貿(mào)易開放度有助于增強各國資本流動面對新冠病毒感染疫情沖擊的韌性。而本文使用EPFR基金層面日度數(shù)據(jù)，細致地分析了新冠病毒感染疫情對跨境資本流動的各類影響渠道，分別在基金層面和在國家層面研究新冠病毒感染疫情的異質(zhì)性影響，進一步豐富了危機事件影響下跨境資本流動驅(qū)動因素研究，為各國政策制定者有效管理跨境資本流動提供經(jīng)驗證據(jù)。Chari等(2020)[14]發(fā)現(xiàn)新冠病毒感染疫情帶來的投資者風(fēng)險規(guī)避行為造成新興經(jīng)濟體跨境資本流動面臨左側(cè)尾部風(fēng)險。為應(yīng)對跨境資本流動風(fēng)險，主要的政策工具包括宏觀經(jīng)濟政策、宏觀審慎政策，在特定條件下還包括資本管制政策(IMF，2013[15]；譚小芬和李興申[9])，宏觀經(jīng)濟政策主要包括貨幣政策、財政政策等(Zaremba等，2021[16]；王有鑫等，2021[17]；張斌，2020[18]；周梅芳等，2020[19])。

三、實證模型設(shè)計與變量選取

(一)研究假設(shè)與實證模型設(shè)計

2020年年初，新冠病毒感染疫情的暴發(fā)帶來全球金融市場動蕩，在短時間內(nèi)對新興經(jīng)濟體的跨境資本流動造成巨大沖擊。從2020年2月開始，新興經(jīng)濟體開始遭遇跨境股票型基金凈資本流出。與2008年全球金融危機不同，各國新冠病毒感染疫情的蔓延更多作為本國影響因素，因此亞洲新興經(jīng)濟體率先遭遇跨境股票型基金凈資本流出且流出幅度最大。在全球金融聯(lián)系日益緊密的今天，各國金融市場在新冠病毒感染疫情全球性蔓延后表現(xiàn)出較高的一致性和相關(guān)性，新冠病毒感染疫情對新興經(jīng)濟體的跨境股票資本流動造成了普遍性沖擊。結(jié)合新冠病毒感染疫情影響下新興經(jīng)濟體的跨境股票資本凈流入大幅下降的現(xiàn)實，在ElFayoumi和Hengge(2021)[10]、Chari等(2020)[14]等研究的基礎(chǔ)上，本文提出基準(zhǔn)假設(shè)1：

假設(shè)1：新冠病毒感染疫情的暴發(fā)造成新興經(jīng)濟體跨境股票型基金凈資本流入下降，新冠病毒感染病例增速越快，跨境股票型基金凈資本流入下降幅度越大。

為研究新冠病毒感染疫情對新興經(jīng)濟體跨境股票型基金凈資本流入的影響，本文建立的基準(zhǔn)回歸模型(1)為：

Inflowi,c,t=α+β1COVID19c,t-1+β2Xi,t-1+β3Xc,t-1
+δi+νt+εi,c,t

(1)

其中，下標(biāo)i代表基金，c代表國家，t代表時期。被解釋變量Inflowi，c，t為基金i在t時期對國家c的跨境股票型基金凈資本流入額；核心解釋變量為COVID19c，t-1，代表各國新冠病毒感染病例增長率；Xi，t-1為基金層面控制變量，Xc，t-1為國家層面控制變量，所有解釋變量滯后一期，以減輕反向因果關(guān)系的影響；δi為基金i的個體固定效應(yīng)，控制隨基金個體層面變化因素的影響，νt為時間固定效應(yīng)，控制隨時間變化的全球?qū)用嬉蛩氐挠绊?；εi，c，t為誤差項。

現(xiàn)有文獻主要關(guān)注新冠病毒感染疫情對全球金融市場的影響，但是較少關(guān)注新冠病毒感染疫情這一重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件的影響如何傳導(dǎo)至金融市場，如何影響跨境資本流動。為厘清新冠病毒感染疫情對跨境資本流動的各類傳導(dǎo)渠道，本文首先在“拉動-推動因素”框架下對各類跨境資本流動的影響因素進行梳理，進而分析各類影響渠道的作用。Koepke(2015)[8]對各類跨境資本流動驅(qū)動因素的影響進行詳盡梳理，在本國拉動因素中，新興經(jīng)濟體本國產(chǎn)出增長更快、資產(chǎn)收益率更高、國家風(fēng)險更低等因素有利于吸引跨境股票資本流入；在全球推動因素中，全球風(fēng)險厭惡水平更高、發(fā)達經(jīng)濟體利率水平更高等因素會降低新興經(jīng)濟體的跨境股票資本流入。此外，F(xiàn)orbes和Warnock(2011)[4]發(fā)現(xiàn)一國的對外貿(mào)易聯(lián)系和對外金融聯(lián)系在跨境資本流動中扮演重要角色，Ding 等(2021)[11]發(fā)現(xiàn)公司的出口目的國或進口來源國疫情風(fēng)險暴露水平越高將越可能降低公司的股票收益。因此，從國家層面來看，一國的貿(mào)易出口目的國或進口來源國疫情風(fēng)險暴露水平越高，越有可能降低一國的跨境股票型基金凈資本流入。針對跨境資本流動的各類影響因素，提出假設(shè)2：

假設(shè)2-1：新冠病毒感染疫情影響下，本國拉動因素中，投資者風(fēng)險情緒越高、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下降幅度越大的經(jīng)濟體的跨境股票型基金凈資本流入受新冠病毒感染疫情影響越大。

假設(shè)2-2：面對新冠病毒感染疫情的全球性蔓延，關(guān)聯(lián)國傳染性因素中，一國的對外貿(mào)易伙伴國和外部股權(quán)持有國的新冠病毒感染疫情越嚴(yán)重，該國的跨境股票型基金凈資本流入受新冠病毒感染疫情影響越大。

假設(shè)2-3：全球推動因素中，全球風(fēng)險厭惡水平越高、發(fā)達經(jīng)濟體利率水平越高、發(fā)達經(jīng)濟體受疫情影響更為嚴(yán)重等全球性因素會加劇新冠病毒感染疫情對新興經(jīng)濟體跨境股票型基金凈資本流入的沖擊。

為檢驗假設(shè)2中提出的三類新冠病毒感染影響渠道，本文建立的回歸模型(2)為：

Inflowi,c,t=α+β1COVID19c,t-1+β2COVID19c,t-1
×Factorc,t+β3Xc,t-1+β4Xc,t-1+δi+νt+εi,c,t

(2)

在公式(1)的基礎(chǔ)上，公式(2)中增加了本國拉動因素(Factorc，t)、關(guān)聯(lián)國傳染性因素(Factorc，t)和全球性推動因素(Factort)與新冠病毒感染病例增長率的交乘項。

(二)變量選取和數(shù)據(jù)說明

1.跨境股票型基金凈資本流入數(shù)據(jù)。

本文的跨境股票型基金凈資本流入(Inflow)數(shù)據(jù)來自EPFR數(shù)據(jù)庫，為主要關(guān)注某一新興經(jīng)濟體的基金層面日度數(shù)據(jù)，樣本包括30個新興經(jīng)濟體(3)EPFR數(shù)據(jù)庫中的新興經(jīng)濟體包括：阿根廷、孟加拉國、巴西、保加利亞、智利、中國、哥倫比亞、捷克、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亞、以色列、韓國、科威特、馬來西亞、墨西哥、摩洛哥、尼日利亞、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、波蘭、卡塔爾、羅馬尼亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、斯洛伐克、南非、泰國、土耳其、阿聯(lián)酋和越南。而根據(jù)IMF的2023年《世界經(jīng)濟展望》，捷克、以色列、韓國被劃分為發(fā)達經(jīng)濟體，對此，本文在實證分析中剔除捷克、以色列和韓國3個國家。，時間跨度為2020年1月22日至2020年5月15日。本文的跨境股票型基金凈資本流入計算方法為：

Inflowi,c,t=wi,c,tAi,t-wi,c,t-1Ai,t-1-ΔNAVi,t

(3)

其中，Inflowi，c，t為基金i在t時期對國家c的跨境股票型基金凈資本流入額，wi，c，t為基金i在t時期對c國的基金配置份額，Ai，t為基金i在t期管理的凈資產(chǎn)規(guī)模，ΔNAVi，t為t-1期至t期基金i的凈值變化。

2.新冠病毒感染病例增長率。

各國新冠病毒感染疫情數(shù)據(jù)來自約翰霍普金斯大學(xué)系統(tǒng)科學(xué)與工程中心(CSSE)構(gòu)建的COVID-19全球病例數(shù)據(jù)庫。借鑒Ding 等(2021)[11]的計算方法，本文的新冠病毒感染病例增長率計算方式為t期總病例數(shù)(Total_casesc，t)相較于t-1期總病例數(shù)(Total_casesc，t-1)的增長率：

COVID19Tc,t=ln(1+Total_casesc,t)
-ln(1+Total_casesc,t-1)

(4)

另外，本文也使用各國現(xiàn)存病例數(shù)增長率代表各國新冠病毒感染病例增長率，現(xiàn)存病例數(shù)(Active_casesc，t)為總病例數(shù)與治愈病例數(shù)和死亡病例數(shù)之差，現(xiàn)存病例數(shù)和現(xiàn)存病例數(shù)增長率的計算方法分別為：

Active_casesc,t=Total_casesc,t-Revoveredc,t-Deathsc,t

(5)

COVID19Ac,t=ln(1+Active_casesc,t)
-ln(1+Active_casesc,t-1)

(6)

3.基金層面影響因素。

(1)日度基金凈值增長率(NAV)?；饍糁迪陆岛芸赡軙l(fā)跨境股票型基金凈資本流入的減少。(2)基金計價貨幣兌美元匯率變化(FXChange)。匯率下跌可能造成跨境股票型基金凈資本流入減少?；饘用嬗绊懸蛩財?shù)據(jù)來自EPFR數(shù)據(jù)庫。

4.國家層面拉動因素。

(1)各國投資者疫情風(fēng)險情緒(Trends)變化。投資者疫情風(fēng)險情緒越高則越會加劇投資者的資金回撤行為。本文使用Amstad等(2020)[20]整理的各國谷歌和百度搜索中“COVID-19”和“新冠病毒(coronavirus)”兩個關(guān)鍵詞的搜索趨勢來衡量各國投資者疫情風(fēng)險情緒變化，搜索趨勢越高說明投資者對疫情更加關(guān)注。(2)各國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)缺口(DPPI)。本文根據(jù)各國2009年1月至2019年12月的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(PPI)數(shù)據(jù)，使用差分整合移動平均自回歸模型(ARIMA)預(yù)測2020年1月至2020年5月的各國PPI變化，用各國PPI預(yù)測值與實際值之差來代表疫情期間實體經(jīng)濟受到的沖擊程度。

5.關(guān)聯(lián)國傳染性因素。

借鑒Forbes和Warnock(2011)[4]、Ding等(2021)[11]的研究，本文分別構(gòu)造以下變量：(1)出口目的國風(fēng)險暴露(Rexport)。以新冠病毒感染疫情前(2019年)一國對各出口目的國出口額占該國總出口額之比為權(quán)重，與各出口目的國每日新冠病毒感染病例增長率交乘，計算一國的日度出口目的國風(fēng)險暴露水平。該指標(biāo)衡量一國的出口目的國疫情風(fēng)險，升高的出口目的國疫情風(fēng)險可能會降低一國的出口水平，加劇投資者的風(fēng)險情緒，降低一國的跨境資本流入水平。(2)進口來源國風(fēng)險暴露(Rimport)。以新冠病毒感染疫情前(2019年)一國從各進口來源國的進口額占該國總進口額之比為權(quán)重，與各進口來源國每日新冠病毒感染病例增長率交乘，計算一國的日度進口來源國風(fēng)險暴露水平。該指標(biāo)衡量一國的進口來源國疫情風(fēng)險，升高的進口來源國疫情風(fēng)險可能會阻斷一國的生產(chǎn)供應(yīng)鏈，不利于生產(chǎn)能力的恢復(fù)，降低一國的跨境資本流入水平。(3)股權(quán)持有國風(fēng)險暴露(Requity)。以新冠病毒感染疫情前(2019年)一國各外部股權(quán)持有國持股額占該國總外國股權(quán)持有額之比為權(quán)重，與各外部股權(quán)持有國每日新冠病毒感染病例增長率交乘計算。股權(quán)持有國風(fēng)險暴露水平提高可能會加劇外國投資者的風(fēng)險規(guī)避、投資回撤行為。(4)各國進出口數(shù)據(jù)、外部股權(quán)持有國持股數(shù)據(jù)均來自IMF。

6.全球?qū)用嫱苿右蛩亍?/p>

(1)美國貨幣政策變動(USEFFR)。美國貨幣政策變動代表全球無風(fēng)險利率水平的變化，美國寬松的貨幣政策會推動資本流入收益率相對更高的新興經(jīng)濟體。本文使用美國實際有效聯(lián)邦基金利率來代表美國貨幣政策變動，數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲。(2)全球風(fēng)險厭惡情緒(VIX)。現(xiàn)有文獻主要使用標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)隱含波動率作為全球風(fēng)險厭惡程度的代理變量，全球風(fēng)險厭惡程度的上升會抑制各國的跨境資本流動。數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲。(3)疫情引發(fā)的美國股票市場波動(USEMV)。美國股票市場波動對全球資本市場產(chǎn)生重要沖擊，本文使用Baker等人構(gòu)造的美國股票市場波動分解數(shù)據(jù)(5)數(shù)據(jù)來源：http：//www.policyuncertainty.com/EMV_monthly.html。，分解出美國股市波動中新冠病毒感染疫情的影響部分。(4)美國新冠病毒感染病例增長率(USCOVID19)。該變量用來衡量美國新冠病毒感染疫情的發(fā)展情況。數(shù)據(jù)來自CSSE。

7.各國的異質(zhì)性經(jīng)濟金融特征。

各國新冠病毒感染疫情暴發(fā)前的國家層面異質(zhì)性特征包括：(1)各國的經(jīng)濟增長率(DGDP)。該變量反映各國的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)和綜合投資回報率(張明和肖立晟，2014[21])，經(jīng)濟增長率越高對跨境資本流動的吸引力越強。數(shù)據(jù)來自EIU數(shù)據(jù)庫。(2)各國金融發(fā)展水平(FD)。更高的金融發(fā)展水平能夠降低交易成本、提高金融體系韌性。本文使用Svirydzenka(2016)[22]計算的金融發(fā)展程度指數(shù)，是對金融深度、金融廣度和金融效率的綜合評價。(3)非金融部門債務(wù)水平(CTN)，用一國非金融部門債務(wù)與GDP之比來衡量，該指標(biāo)反映一國的債務(wù)風(fēng)險。對于新興經(jīng)濟體來說債務(wù)風(fēng)險越高越可能會抑制跨境資本流入，但是新冠病毒感染疫情期間，各國非金融部門債務(wù)水平迅速上升(6)2020年第一季度中國宏觀杠桿率大幅上升15%，成為中國宏觀杠桿率增幅最大的單一季度，包括家庭部門、地方政府、國有企業(yè)和民營企業(yè)在內(nèi)的各部門杠桿率均出現(xiàn)明顯的上升趨勢。，非金融部門債務(wù)水平上升可能意味著該國信貸支持力度的增強，能夠吸引跨境資本流入。數(shù)據(jù)來自國際清算銀行。(4)資本賬戶開放度(Kaopen)。目前對于資本管制政策的作用尚未達成一致結(jié)論(劉莉亞等，2013[23])，本文采用Chinn和Ito(2008)[24]構(gòu)建的Kaopen 指標(biāo)作為資本賬戶開放度的代理變量。(5)政治穩(wěn)定度(Politics)。一國的政治越穩(wěn)定，投資風(fēng)險越低，對跨境資本流動的吸引力越強。數(shù)據(jù)來自世界銀行全球治理指數(shù)(WGI)。

本文在實證研究中將月度、季度、年度頻率控制變量與日度頻率的被解釋變量、核心解釋變量按國別、時間匹配。為避免樣本極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上做縮尾處理。主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

四、實證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸分析

為檢驗假設(shè)1中提出的新冠病毒感染疫情暴發(fā)對新興經(jīng)濟體跨境股票型基金凈資本流入的負向影響，對公式(1)進行回歸分析，基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。其中，列(1)～列(3)為滯后一期總新冠病毒感染病例增長率(L.COVID19T)的影響，列(1)為不加控制變量的結(jié)果，列(2)加入基金凈值增長率(L.NAV)作為控制變量，列(3)在列(2)的基礎(chǔ)上加入基金計價貨幣兌美元匯率變動(L.FXChange)、貨幣政策利率(L.MPI)和消費者價格指數(shù)(L.CPI)作為控制變量。由上述結(jié)果可知，一國總新冠病毒感染病例的增長會降低該國的跨境股票型基金凈資本流入水平，以列(3)結(jié)果為例，平均來看，當(dāng)總新冠病毒感染病例增長率上升1%時，會導(dǎo)致跨境股票型基金凈資本流入下降0.209%，具有較大的經(jīng)濟影響。列(4)～列(6)為現(xiàn)存新冠病毒感染病例增長率(L.COVID19A)的影響，分別為不加入控制變量、加入基金凈值增長率和加入其他控制變量的結(jié)果。結(jié)果表明，隨著現(xiàn)存新冠病毒感染病例增長率的上升會降低新興經(jīng)濟體跨境股票型基金凈資本流入水平，進一步驗證了新冠病毒感染疫情暴發(fā)對新興經(jīng)濟體跨境股票型基金凈資本流入的負向沖擊，假設(shè)1得證。

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.數(shù)據(jù)降頻處理。

為有效減少較高頻率日度數(shù)據(jù)可能存在的潛在的時間維度序列相關(guān)問題，本文將基準(zhǔn)回歸中涉及的日度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為周度、月度的累積變化數(shù)據(jù)，結(jié)果如表3所示。在列(1)、列(2)中，本文將日度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為周度累積變化數(shù)據(jù)，在列(3)、列(4)中將日度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度累積變化數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，將數(shù)據(jù)降頻處理后本文的結(jié)果依然穩(wěn)健，新興經(jīng)濟體新冠病毒感染病例增長會對其跨境股票型基金凈資本流入造成負向沖擊。

表3 數(shù)據(jù)降頻處理

表4 動態(tài)面板模型

表5 新冠病毒感染病例增長率滯后三期均值

2.動態(tài)面板模型。

考慮到本文使用日度數(shù)據(jù)，時間維度T較大(但遠小于基金數(shù)量)，為進一步放松模型的設(shè)定性假設(shè)，保證文章結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用動態(tài)面板模型進行回歸分析。列(1)、列(2)為總新冠病毒感染病例增長率的影響，分別采用差分GMM方法(DGMM)和系統(tǒng)GMM方法(SGMM)進行估計，列(3)、列(4)為現(xiàn)存新冠病毒感染病例增長率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，使用兩種病例增長率衡量標(biāo)準(zhǔn)、兩種估計方法都得到相似的結(jié)論，即新興經(jīng)濟體新冠病毒感染病例增長對其跨境股票型基金凈資本流入產(chǎn)生顯著負向影響，本文的結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.改變新冠病毒感染病例增長率滯后期。

為在更長時間視角下研究新冠病毒感染疫情對新興經(jīng)濟體跨境股票型基金凈資本流入的影響，本文分別將新冠病毒感染病例增長率滯后三期，列(1)和列(2)分別為總新冠病毒感染病例增長率和現(xiàn)存新冠病毒感染病例增長率滯后三期等權(quán)重均值，在進行滯后三期等權(quán)重均值處理后，依然發(fā)現(xiàn)新冠病毒感染疫情暴發(fā)對新興經(jīng)濟體跨境股票型基金凈資本流入造成了顯著的負向影響。列(3)、列(4)分別為將總新冠病毒感染病例增長率和現(xiàn)存新冠病毒感染病例增長率滯后三期，并分別對滯后1期、2期和3期數(shù)據(jù)賦予1/2、1/3和1/4權(quán)重計算不等權(quán)重均值，本文的結(jié)果依然穩(wěn)健，新冠病毒感染疫情暴發(fā)對新興經(jīng)濟體跨境股票型基金凈資本流入產(chǎn)生顯著的負向影響。

(三)傳導(dǎo)渠道分析

1.本國拉動因素渠道。

為檢驗假設(shè)2-1中本國拉動因素渠道(Local)的影響，對公式(2)進行回歸分析，結(jié)果如表6所示。列(1)和列(2)檢驗了以各國疫情搜索趨勢衡量的各國投資者疫情風(fēng)險情緒的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)各國投資者風(fēng)險情緒更高，新冠病毒感染疫情對跨境股票型基金凈資本流入的負向影響會更強，體現(xiàn)出投資者的風(fēng)險規(guī)避行為；列(3)和列(4)檢驗了新冠病毒感染疫情中各國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)缺口的影響，更高的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)缺口代表各國在疫情中實體經(jīng)濟受到的沖擊越大，越可能會降低跨境股票資本流入，但是根據(jù)本文得到的結(jié)果，并未發(fā)現(xiàn)更高的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)缺口會顯著加劇新冠病毒感染疫情負向影響。綜合看來，新冠病毒感染疫情暴發(fā)期間各國的投資者風(fēng)險情緒變化對跨境股票型基金凈資本流入的影響更強，以工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)缺口為代表的實體經(jīng)濟因素變化的影響并不顯著，說明在新冠病毒感染疫情暴發(fā)階段的跨境資本流動主要受投資者情緒驅(qū)動。

表6 本國拉動因素渠道的影響

2.關(guān)聯(lián)國傳染性因素渠道的影響。

為檢驗假設(shè)2-2中貿(mào)易與股權(quán)風(fēng)險暴露等外部關(guān)聯(lián)國傳染性因素渠道(Exposure)的影響，對公式(2)進行回歸分析，結(jié)果如表7所示。列(1)和列(2)分別使用總新冠病毒感染病例增長率和現(xiàn)存總新冠病毒感染病例增長率計算一國的出口目的國疫情風(fēng)險暴露水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在這兩種計算方式下，一國的出口目的國疫情風(fēng)險暴露水平與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為負，一國的出口目的國新冠病毒感染疫情越嚴(yán)重對該國的出口影響越強，將加劇投資者的投資風(fēng)險，進而降低該國的跨境資本流入水平。列(3)和列(4)分別使用總新冠病毒感染病例增長率和現(xiàn)存總新冠病毒感染病例增長率計算一國的進口來源國疫情風(fēng)險暴露水平，一國的進口來源國疫情風(fēng)險暴露水平與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為負，說明一國的進口來源國新冠病毒感染疫情越嚴(yán)重，對該國的供應(yīng)鏈安全威脅越大，將降低該國的跨境資本流入水平。列(5)和列(6)分別計算一國的外部股權(quán)持有國疫情風(fēng)險暴露水平，一國的外部股權(quán)持有國疫情風(fēng)險暴露水平與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為負，說明當(dāng)外部股權(quán)持有國新冠病毒感染疫情發(fā)展較快時會導(dǎo)致外國投資者采取風(fēng)險規(guī)避行為，加劇股權(quán)資金的撤離。

表7 外部傳染性因素渠道的影響

3.全球推動因素渠道的影響。

為檢驗假設(shè)2-3中全球推動因素渠道(Global)的影響，對公式(2)進行回歸分析，結(jié)果如表8所示。列(1)研究美國貨幣政策變化的影響，美國實際有效聯(lián)邦基金利率與各國新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為正，說明疫情沖擊下全球風(fēng)險情緒高漲，美聯(lián)儲實施寬松的貨幣政策仍然無法緩解全球流動性緊張的狀況。列(2)分析全球風(fēng)險厭惡情緒(VIX)的影響，全球風(fēng)險厭惡情緒與各國新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為負，全球風(fēng)險厭惡情緒的上升會加劇新冠病毒感染疫情的影響，進一步說明在新冠病毒感染疫情暴發(fā)階段的全球跨境資本流動更多受投資者情緒驅(qū)動。列(3)為新冠病毒感染疫情引發(fā)的美國股市波動的全球性影響，新冠病毒感染疫情引發(fā)的美國股市波動與各國新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為負，說明美國股市波動的上升影響全球股票市場，抑制了新興經(jīng)濟體跨境股票型基金凈資本流入。列(4)為美國新冠病毒感染病例增長的影響，美國新冠病毒感染病例增長與各國新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為負，美國新冠病毒感染疫情的快速蔓延進一步抑制新興經(jīng)濟體的跨境股票型基金凈資本流入。

表8 全球推動因素渠道的影響

(四)異質(zhì)性研究

1.國家層面異質(zhì)性影響。

新冠病毒感染疫情對新興經(jīng)濟體的跨境資本流動造成異質(zhì)性影響。從國家層面來看，一國的經(jīng)濟和金融基本面(Character)越好，受新冠病毒感染疫情沖擊的經(jīng)濟金融影響越小。結(jié)果如表9所示，列(1)中GDP增長率與病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為正，說明一國經(jīng)濟增長較快，經(jīng)濟基本面較好，有助于抵御新冠病毒感染疫情對跨境資本流動的沖擊。列(2)中金融發(fā)展水平與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為正，說明一國金融發(fā)展水平越高、金融體系更為完善能夠更好地抵御新冠病毒感染疫情的影響。列(3)中非金融部門債務(wù)水平與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為正，一般來說非金融部門債務(wù)水平體現(xiàn)一國的債務(wù)風(fēng)險水平，但是也能反映一國的信貸支持力度，在疫情期間能夠促進經(jīng)濟恢復(fù)和緩解新冠病毒感染疫情對跨境資本流動的沖擊。列(4)中資本賬戶開放度與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為正，說明在一定程度上更高的資本賬戶開放度有利于緩解新冠病毒感染疫情對跨境資本流動的沖擊。列(5)中政治穩(wěn)定度與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為正，政治越穩(wěn)定，新冠病毒感染疫情蔓延風(fēng)險越低，有助于吸引跨境資本流入。

表9 疫情前國家經(jīng)濟金融特征的影響

2.基金層面特征的異質(zhì)性影響。

從基金層面來看，不同類型的股票基金面對風(fēng)險時的表現(xiàn)存在差異，Brand?o-Marques等(2015)[25]發(fā)現(xiàn)主動型基金、小規(guī)?；饘θ蛐燥L(fēng)險更加敏感。全球投資者比重的上升使流向新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)組合資本流動對全球金融狀況更加敏感。面對新冠病毒感染疫情的全球性蔓延，不同類型的基金存在異質(zhì)性資產(chǎn)配置行為，一些風(fēng)險厭惡程度更高的基金受新冠病毒感染疫情的影響會更強。

表10列(1)中ETF基金虛擬變量與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為負，說明ETF基金相較于共同基金對新冠病毒感染病例的增長更為敏感。ETF基金購買贖回便利且交易成本較低，因此近年來ETF基金規(guī)模不斷上升，ETF基金規(guī)模的增加增強了新興經(jīng)濟體面對全球金融周期的敏感性(Converse等，2018[26])，面對新冠病毒感染疫情等突發(fā)事件影響，ETF基金資本流動波動性可能會更強，包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體在金融市場雙向開放進程中要關(guān)注投資者類型，警惕ETF基金資本流入在突發(fā)事件影響下的劇烈波動風(fēng)險。列(2)中被動型基金虛擬變量與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為正，說明被動型基金相較于主動型基金受新冠病毒感染病例增長的影響更小。列(3)中杠桿型基金虛擬變量與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為正，說明在面對危機事件時，杠桿型基金的風(fēng)險厭惡程度相對更低，受新冠病毒感染病例增長的影響更小。列(4)中美元標(biāo)價基金虛擬變量與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)顯著為負，反映了新冠病毒感染疫情期間外幣投資的風(fēng)險規(guī)避行為和美元流動性緊張現(xiàn)象，2020年3月20日美元指數(shù)達到102.39點的高點，體現(xiàn)了新冠病毒感染疫情沖擊下全球美元流動性緊張、全球避險情緒高漲的現(xiàn)象。列(5)中基金凈資產(chǎn)規(guī)模與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)為負但不顯著，無法體現(xiàn)基金凈資產(chǎn)規(guī)模的影響。列(6)中社會責(zé)任型基金虛擬變量與新冠病毒感染病例增長率交乘項系數(shù)為正但不顯著。社會責(zé)任型基金(SRI)專注投資具有社會責(zé)任的企業(yè)或產(chǎn)業(yè)，受其他因素影響相對更小，理論上社會責(zé)任型基金在面對新冠病毒感染疫情的影響時應(yīng)該表現(xiàn)出更明顯的穩(wěn)定性。列(7)同時加入所有基金特征與新冠病毒感染病例增長率交乘項，此時能夠體現(xiàn)出社會責(zé)任型基金投資的穩(wěn)定性。

表10 基金特征的影響

五、結(jié)論與政策建議

新冠病毒感染疫情的全球性暴發(fā)對新興經(jīng)濟體的跨境資本流動產(chǎn)生重大沖擊，本文使用EPFR日度跨境股票型基金凈資本流入數(shù)據(jù)，研究新冠病毒感染疫情對新興經(jīng)濟體跨境股票資本流動的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟體新冠病毒感染疫情的蔓延會降低跨境股票型基金凈資本流入水平。進一步探究新冠病毒感染疫情對新興經(jīng)濟體跨境資本流動的內(nèi)外部影響渠道發(fā)現(xiàn)，在本國拉動因素渠道中，新興經(jīng)濟體本國投資者風(fēng)險情緒越高受疫情的影響越強，實體經(jīng)濟狀況變化對跨境股票資本流動影響并不顯著。外部關(guān)聯(lián)國傳染性因素渠道中，一國的出口目的國、進口來源國和股權(quán)持有國的新冠病毒感染疫情風(fēng)險暴露水平上升會加劇新冠病毒感染疫情對新興經(jīng)濟體的影響。全球性因素渠道中，美國新冠病毒感染疫情的暴發(fā)、全球風(fēng)險情緒的加劇和美國股票市場波動性的上升會進一步抑制新興經(jīng)濟體的跨境股票資本流入。新冠病毒感染疫情的影響在國家層面和基金層面存在異質(zhì)性，新冠病毒感染疫情暴發(fā)前，經(jīng)濟增長越快、金融發(fā)展水平越高等越能夠緩解新冠病毒感染疫情的沖擊?；鹛卣髦?，ETF基金和美元標(biāo)價基金受新冠病毒感染疫情影響更強，被動型基金和杠桿型基金受新冠病毒感染疫情影響更弱。

面對全球新冠病毒感染疫情等全球重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件對跨境資本流動的影響，新興經(jīng)濟體需要通過保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展、深化金融市場發(fā)展提升本國應(yīng)對外部沖擊的能力。在對外貿(mào)易中，要關(guān)注供應(yīng)鏈風(fēng)險，減少對單一供應(yīng)鏈國家的依賴，也要注重出口市場的分散，提升對外貿(mào)易的穩(wěn)定性。同時，需要密切關(guān)注外部投資者類型變化，防范風(fēng)險敏感型投資者帶來的跨境資本流動波動風(fēng)險。本文的研究結(jié)論為我國如何更好地提高對外開放水平和防范金融風(fēng)險提供經(jīng)驗證據(jù)支撐?；谘芯拷Y(jié)果，本文對于中國金融開放提出三點建議：第一，中國在金融開放進程中需要推進金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，深化金融市場發(fā)展，提升金融體系的韌性。第二，需要加強對短期資本流動的監(jiān)測與監(jiān)管，防范由于短期資本流動劇烈波動導(dǎo)致的金融風(fēng)險。第三，需要在資本流動管理中重視宏觀經(jīng)濟政策，尤其是貨幣政策的作用，保持適度穩(wěn)健的貨幣政策，為未來的宏觀經(jīng)濟調(diào)控和資本流動管理留出空間。