ESG責(zé)任履行、商業(yè)信用融資與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

郭子豪　張永紅

摘 要：如何基于ESG理念重塑企業(yè)價(jià)值觀念與行為進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的最大化逐漸成為業(yè)界重點(diǎn)關(guān)注的議題。以2013—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG責(zé)任履行對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響，并對(duì)商業(yè)信用融資的中介作用進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，ESG責(zé)任履行有利于提高企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，商業(yè)信用融資在其中發(fā)揮著部分中介作用；從價(jià)值創(chuàng)造結(jié)構(gòu)來看，ESG責(zé)任履行對(duì)股東財(cái)富、政府稅收、員工薪酬以及社會(huì)捐贈(zèng)而言均有顯著的促進(jìn)作用，而ESG責(zé)任履行會(huì)在一定程度上降低債權(quán)人的利息收入。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在ESG責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系中，企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，民營(yíng)資本占比越高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)，ESG責(zé)任履行對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的正向影響越強(qiáng)。研究結(jié)論有利于厘清ESG責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系，為企業(yè)引入ESG管理理念，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：ESG；企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造；商業(yè)信用融資；股權(quán)性質(zhì)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

中圖分類號(hào)：F 270.3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-7312（2023）06-0735-10

ESG Responsibility Fulfillment，Trade Credit Financing and Enterprise Value Creation

GUO Zihao，ZHANG Yonghong

Abstract：How to reshape enterprise value concept and behavior based on ESG concept to maximize value creation has gradually become the focus of academic issues.This paper takes Shanghai-Shenzhen A-share listed companies from 2013 to 2021 as research samples to empirically test the impact of ESG responsibility fulfillment on value creation，and examines the intermediary role of trade credit financing.The results indicate that the fulfillment of ESG responsibility can improve the value creation ability of enterprises，and trade credit financing plays a part of intermediary role；From the perspective of value creation structure，ESG responsibility fulfillment has a significant promotion effect on shareholder wealth，tax revenue，employee compensation and social donation，while ESG responsibility fulfillment will reduce the interest income of creditors.Heterogeneity analysis shows that in the relationship between ESG responsibility fulfillment and enterprise value creation，the nature of equity and the degree of industry competition play a moderating role.The higher the proportion of private capital and the stronger the degree of industry competition，the stronger the positive impact of ESG responsibility fulfillment on value creation.The research is helpful to clarify the relationship between ESG responsibility fulfillment and enterprise value creation，and provide a theoretical basis for enterprises to introduce ESG management concept and promote enterprise sustainable development.

Key words：ESG；enterprise value creation；trade credit financing；nature of equity；industry competition

0 引言

黨的二十大報(bào)告中明確提出完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系。ESG為企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展指明了方向和路徑。ESG概念于2004年在聯(lián)合國全球契約計(jì)劃中被首次提出，它從環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度以非財(cái)務(wù)的視角來重新審視企業(yè)并以定量的方式對(duì)其作出評(píng)價(jià)，引導(dǎo)企業(yè)的行為，告訴企業(yè)不僅應(yīng)該作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體而存在，更應(yīng)該作為一個(gè)倫理實(shí)體、社會(huì)實(shí)體而延續(xù)，以此來重塑企業(yè)價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)和社會(huì)可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)于價(jià)值創(chuàng)造，“企業(yè)社會(huì)責(zé)任之父”鮑恩在其代表著作中提出“商人有義務(wù)根據(jù)社會(huì)和公眾所期待的價(jià)值和目標(biāo)進(jìn)行決策或采取行動(dòng)”。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要參與者，其存在和發(fā)展并不是孤立進(jìn)行的，而是包括政府、債權(quán)人、員工以及所在社區(qū)等利益相關(guān)方在內(nèi)共同給予支持的結(jié)果。因此，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造不僅僅體現(xiàn)在其經(jīng)濟(jì)績(jī)效或者為股東創(chuàng)造的財(cái)富上，更應(yīng)體現(xiàn)在其為各利益相關(guān)方帶來的價(jià)值上[1]。由此，在可持續(xù)發(fā)展的背景下，ESG成為由股東利益最大化視角過渡到利益相關(guān)者視角的自然產(chǎn)物[2]，探討ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的作用機(jī)理尤為重要。

迄今為止，已有學(xué)者圍繞ESG展開了大量的研究并形成了相對(duì)豐碩的成果。相關(guān)研究主要從兩個(gè)方向展開，一方面向上探究企業(yè)ESG責(zé)任履行的影響因素，討論企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何履行環(huán)境和社會(huì)責(zé)任，改善公司治理效能；另一方面向下探究企業(yè)ESG責(zé)任履行有何影響，例如ESG責(zé)任履行如何影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效、研發(fā)水平、融資便利等。時(shí)至目前，尚未有學(xué)者從利益相關(guān)者的視角來探討ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，也并未形成“ESG→商業(yè)信用融資→價(jià)值創(chuàng)造”的傳導(dǎo)機(jī)制。

研究首先基于利益相關(guān)者理論從股東、債權(quán)人、政府、員工以及社區(qū)的視角對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)進(jìn)行衡量并探討ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響；其次，從供應(yīng)鏈的視角引入商業(yè)信用融資的中介效應(yīng)，探討ESG對(duì)商業(yè)信用融資的影響，為企業(yè)加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理、優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力提供依據(jù)；最后，基于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論探討行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或壟斷程度對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐的影響，以期對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)決策和政府宏觀調(diào)控職能的發(fā)揮有一定參考意義。

1 文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究主要從財(cái)務(wù)績(jī)效或市場(chǎng)價(jià)值的角度探討ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響。關(guān)于ESG與價(jià)值創(chuàng)造，現(xiàn)有研究主要存在3種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)履行ESG責(zé)任會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。企業(yè)的資源是有限的，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)而言會(huì)形成額外的成本費(fèi)用，占用企業(yè)稀缺的資源，并不能為企業(yè)帶來可觀的直接收益，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響[3]；由于存在投資者對(duì)承擔(dān)ESG風(fēng)險(xiǎn)而要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的整體下降[4]。DUQUE等[5]分析了拉丁美洲5個(gè)新興市場(chǎng)國家共計(jì)104家跨國公司的數(shù)據(jù)，認(rèn)為在市場(chǎng)機(jī)制不完善、官員腐敗的社會(huì)背景下，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的行為不僅不會(huì)提高企業(yè)的形象，反而會(huì)被認(rèn)為是賄賂行為，進(jìn)而損害企業(yè)的聲譽(yù)，降低財(cái)務(wù)績(jī)效。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)履行ESG責(zé)任有利于提高企業(yè)價(jià)值。其一，企業(yè)在履行ESG責(zé)任的同時(shí)，為滿足環(huán)境保護(hù)、節(jié)能減排等要求，通過履行社會(huì)責(zé)任與利益相關(guān)方建立更加緊密的聯(lián)系，從而具有了進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)與資源[6-7]，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，提升企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效[8]；其二，積極履行ESG責(zé)任，有利于企業(yè)獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的融資便利，緩解融資約束，提高企業(yè)價(jià)值[9]；其三，企業(yè)履行ESG披露責(zé)任，利益相關(guān)方對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?huì)有更加樂觀的預(yù)期，企業(yè)也將因此獲益，且對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，這種關(guān)系將更加明顯，因?yàn)楣妼?duì)民企并無履行過多社會(huì)責(zé)任的預(yù)期[10]。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，履行ESG責(zé)任與企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。其一，企業(yè)在一定范圍內(nèi)對(duì)ESG責(zé)任的履行會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升[11]，當(dāng)對(duì)ESG責(zé)任的投入超過一定限度，根據(jù)邊際效用遞減規(guī)律，ESG投入產(chǎn)生的積極影響逐漸減弱，更多地成為企業(yè)“多余”的費(fèi)用性支出[12]，會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響[13]；其二，ESG責(zé)任履行的初期意味著企業(yè)需要在環(huán)保、員工待遇、公司治理結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行較大的投資，造成企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的下降，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值，但隨著時(shí)間的推移，ESG實(shí)踐初期所進(jìn)行的投資逐漸開始產(chǎn)生正向的長(zhǎng)期回報(bào)，例如為企業(yè)帶來良好的聲譽(yù)，開拓新市場(chǎng)等，提升企業(yè)的合法性，降低企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[14]，進(jìn)而提升企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

關(guān)于ESG責(zé)任履行通過何種中介機(jī)制提升企業(yè)績(jī)效或市場(chǎng)價(jià)值，現(xiàn)有研究主要從創(chuàng)新能力[15-16]、金融支持[9]、政府補(bǔ)助[17]、數(shù)字化轉(zhuǎn)型[18]、機(jī)構(gòu)投資者偏好[19]等方面，通過實(shí)證研究的方法論證ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的中介作用。

綜上所述，以往學(xué)者對(duì)企業(yè)ESG責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系進(jìn)行了一定的研究，研究結(jié)論不盡相同，但前述研究主要從財(cái)務(wù)績(jī)效或市場(chǎng)價(jià)值的角度討論ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，一定程度上忽略了除股東外其他相關(guān)方的利益。針對(duì)前述研究的不足之處，從利益相關(guān)者角度，探討ESG責(zé)任履行與價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系，并且從供應(yīng)鏈融資視角出發(fā)，將商業(yè)信用融資作為中介變量，討論商業(yè)信用融資在ESG責(zé)任履行與價(jià)值創(chuàng)造中的中介作用。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 ESG責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造分為直接和間接兩條路徑。間接路徑主要討論商業(yè)信用融資的中介作用，而從概念出發(fā)，ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造的直接影響體現(xiàn)在以下3個(gè)方面。

首先，環(huán)境方面，企業(yè)在改善環(huán)境方面的努力通過前端預(yù)防性措施和末端治理性措施來實(shí)現(xiàn)[13]，其中，末端治理措施直接形成企業(yè)的各項(xiàng)費(fèi)用，進(jìn)而降低企業(yè)的利潤(rùn)，對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)產(chǎn)生一定負(fù)面影響，而企業(yè)通過前端預(yù)防性措施，建造綠色工廠，通過固定資產(chǎn)投資改善企業(yè)的工藝流程和技術(shù)水平，在提高企業(yè)資源利用率的情況下達(dá)到節(jié)能減排的目的，對(duì)企業(yè)社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造的影響可能會(huì)相對(duì)積極，但考慮到前期大量的固定資產(chǎn)投資，該種措施對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流管理及價(jià)值創(chuàng)造的積極作用可能存在一定的滯后性，需要從長(zhǎng)期的視角來審視。另外，環(huán)境規(guī)制的增強(qiáng)有利于降低企業(yè)內(nèi)部的代理成本[20]，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生積極影響。

其次，社會(huì)方面，根據(jù)企業(yè)合法性理論，當(dāng)企業(yè)行為與社會(huì)目標(biāo)相統(tǒng)一時(shí)，其價(jià)值的實(shí)現(xiàn)更加得到認(rèn)可。積極踐行ESG責(zé)任的企業(yè)更加關(guān)注員工的生活與發(fā)展、改善供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的關(guān)系，重視產(chǎn)品質(zhì)量，積極履行社會(huì)責(zé)任，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)員工的凝聚力和認(rèn)同感，獲得各方的支持[21]，產(chǎn)生各種有形和無形的社會(huì)效應(yīng)。

最后，公司治理對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響主要體現(xiàn)在企業(yè)改善公司治理結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)戰(zhàn)略決策機(jī)制，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；確定合理的董事會(huì)規(guī)模，從而充分發(fā)揮董事會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的領(lǐng)導(dǎo)核心作用[22]；還通過治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，降低信息不對(duì)稱程度，減少企業(yè)的第一和第二類代理問題，保護(hù)中小股東、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的利益，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的總額。由此，提出假設(shè)一：

H1：企業(yè)ESG履行責(zé)任促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造。

2.2 ESG責(zé)任履行、商業(yè)信用融資與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

企業(yè)外部融資方式分為股權(quán)融資和債務(wù)融資兩大類，而因債務(wù)融資資本成本較低、股權(quán)不會(huì)受到稀釋等優(yōu)勢(shì)，企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)更加偏好于債務(wù)融資，有了“先內(nèi)后外、先債后股”的融資思路。

相較于銀行貸款、債券發(fā)行而言，商業(yè)信用融資形成企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，成為信用良好企業(yè)重要的短期融資手段，憑借良好的信用，企業(yè)之間通過業(yè)務(wù)往來形成所謂的“不完全契約”，使得企業(yè)一定程度上無償占用上下游企業(yè)的資金為自己所用，最大程度降低企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高，有利于向外界傳達(dá)企業(yè)積極履行環(huán)境、社會(huì)責(zé)任，主動(dòng)改善公司治理的良好信號(hào)，吸引更多的分析師跟蹤[23]，從而為企業(yè)樹立良好的形象和聲譽(yù)，使得企業(yè)在供應(yīng)鏈中更加容易獲得外部信用融資，降低企業(yè)資本，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)的利潤(rùn)率，提升企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。另一方面，根據(jù)代理理論，企業(yè)經(jīng)理人在企業(yè)融資約束較小，企業(yè)擁有更多的自由現(xiàn)金流的情況下，經(jīng)理人出于自身利益考量，會(huì)積極擴(kuò)大企業(yè)的投資，甚至投資于凈現(xiàn)值較低或者為負(fù)的項(xiàng)目，在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、創(chuàng)造營(yíng)收的同時(shí)，可能會(huì)一定程度上損害股東的利益，產(chǎn)生第一類代理問題，而商業(yè)信用融資不一定為企業(yè)提供直接的現(xiàn)金流，亦可能是實(shí)物資產(chǎn)，有利于降低第一類代理成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造[24]。另外，引入更多的商業(yè)信用融資，企業(yè)的債權(quán)人的數(shù)量隨之增加，進(jìn)而對(duì)企業(yè)形成更加有力的監(jiān)督，社會(huì)監(jiān)督的增加反過來進(jìn)一步促使企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理與價(jià)值創(chuàng)造的能力。綜上，提出假設(shè)二：

H2：企業(yè)履行ESG責(zé)任有利于獲得商業(yè)信用融資，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2013—2021年度滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，并剔除以下樣本：①剔除被標(biāo)記為ST和ST*的上市公司；②剔除金融行業(yè)上市公司；③剔除數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的上市公司。以上述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選后，得到合計(jì)13 086個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

ESG責(zé)任履行數(shù)據(jù)來自華證ESG數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值對(duì)回歸結(jié)果造成異常影響，對(duì)所有連續(xù)變量的觀測(cè)值均按照上下1%分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理。

3.2 變量定義與計(jì)量

3.2.1 被解釋變量：社會(huì)價(jià)值總額（SV）

從利益相關(guān)者角度考慮企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，相關(guān)研究認(rèn)為，從企業(yè)成果分配的視角來看，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造額包括分配給股東的利潤(rùn)、支付給債權(quán)人的利息費(fèi)用、上繳政府的稅收、支付給經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)報(bào)酬以及員工的工資收入[25]?？紤]到支付給經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬和員工的工資收入在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)上均通過應(yīng)付職工薪酬科目核算，故在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，定義社會(huì)價(jià)值總額=凈利潤(rùn)（profit）+所得稅費(fèi)用（ctax）+利息支出（interest）+應(yīng)付職工薪酬本年累計(jì)額（wage）+社會(huì)捐贈(zèng)額（donation），以5個(gè)維度來對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行衡量。

3.2.2 核心解釋變量：ESG責(zé)任履行（ESG）

采用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，華證ESG數(shù)據(jù)不僅提供了等級(jí)變量，也提供了連續(xù)變量，以連續(xù)變量進(jìn)行衡量有利于保證ESG衡量的準(zhǔn)確性；其次，華證在提供ESG綜合評(píng)分的基礎(chǔ)上，針對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理提供了3個(gè)二級(jí)指標(biāo)、16個(gè)三級(jí)指標(biāo)以及44個(gè)四級(jí)指標(biāo)以供參考，保證數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)性和科學(xué)性；最后，華證ESG數(shù)據(jù)立足中國本土上市公司，其評(píng)價(jià)體系更加契合中國的社會(huì)背景與政策方向，有利于保障數(shù)據(jù)更加符合實(shí)際。

3.2.3 中介變量：商業(yè)信用融資（CREDIT）

商業(yè)信用融資指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中以企業(yè)積累的信用為背書產(chǎn)生的短期債權(quán)債務(wù)關(guān)系。參考通用做法，定義商業(yè)信用融資=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總負(fù)債。

3.2.4 調(diào)節(jié)變量

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度：采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）以及行業(yè)集中度指數(shù)（CR4）衡量企業(yè)所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度。其中，HHI=sum[（Xi/X）2]，Xi為單個(gè)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，X為該公司所屬行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入合計(jì)，（Xi/X）即為該公司所占的行業(yè)市場(chǎng)份額。HHI即為行業(yè)內(nèi)的每家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入合計(jì)的比值的平方累加。CR4指標(biāo)為計(jì)算行業(yè)內(nèi)最大的前4家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占全行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例。HHI和CR4越大，說明行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)的壟斷力量越大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越弱。

股權(quán)性質(zhì)：定義股權(quán)性質(zhì)為虛擬變量（Soe）和國有股占比（State）。其中，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)為國有，則Soe=1，否則，Soe=0。國有股占比State定義為在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股占企業(yè)股本總數(shù)量的比重。

3.2.5 控制變量

借鑒袁業(yè)虎[26]、林輝等[9]的變量設(shè)計(jì)思路，選取以下變量作為控制變量：非流動(dòng)資產(chǎn)總額（Nca）、股權(quán)集中度（Concen）、研發(fā)投入金額（Innov）、財(cái)務(wù)杠桿（Dfl）、自由現(xiàn)金流（Cash）、兩職分離（Duality）、獨(dú)立董事占比（Indep）、企業(yè)成立年限（Age），各變量的簡(jiǎn)要說明見表1。

3.3 模型構(gòu)建

SVi，t=α0+βESGi，t+Controlsi，t+year+industry+εi，t（1）

CREDITi，t=α0+βESGi，t+Controlsi，t+year+industry+εi，t（2）

SVi，t=α0+βESGi，t+CREDITi，t+Controlsi，t+year+industry+εi，t（3）

上述模型（1）為基礎(chǔ)回歸模型，被解釋變量為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造；模型（2）和（3）為檢驗(yàn)商業(yè)信用融資中介效應(yīng)的回歸模型，三個(gè)模型的解釋變量均為ESG責(zé)任履行。Controls代表控制變量的集合，此外，為了控制年份和行業(yè)因素對(duì)回歸結(jié)果的影響，模型加入year和industry分別作為年份和行業(yè)固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

4 實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。ESG評(píng)分的平均值為73.349，中位數(shù)73.63，標(biāo)準(zhǔn)差5.373，說明在給定期間各個(gè)樣本公司之間ESG表現(xiàn)差異較大；價(jià)值創(chuàng)造額的平均值為20.341，中位數(shù)20.18，標(biāo)準(zhǔn)差為1.252，說明各個(gè)樣本公司之間價(jià)值創(chuàng)造額差異較大；商業(yè)信用融資水平的平均值0.364，中位數(shù)0.34，標(biāo)準(zhǔn)差0.197，說明各個(gè)樣本公司之間商業(yè)信用融資水平差異較大。

4.2 基礎(chǔ)回歸

表3第（1）列給出了在不加入控制變量和行業(yè)、年份固定效應(yīng)情況下的回歸結(jié)果，解釋變量ESG責(zé)任履行的系數(shù)在1%水平上顯著為正。第（2）列和第（3）列依次加入了控制變量和行業(yè)、年份固定效應(yīng)，根據(jù)回歸結(jié)果，各變量容差均遠(yuǎn)大于0且VIF均小于10，可以認(rèn)為各個(gè)變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，解釋變量依然為正且顯著，由此，初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即ESG責(zé)任履行促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

4.3 ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)性影響

前文已經(jīng)驗(yàn)證ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造總額具有顯著的正向影響，而根據(jù)前文的定義，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造由分配給股東的凈利潤(rùn)、支付給債權(quán)人的利息、上繳政府的稅收、支付給員工的工資薪酬以及社會(huì)捐贈(zèng)額構(gòu)成，那么，ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)部構(gòu)成將會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，研究分別將模型（1）中被解釋變量進(jìn)行替換并回歸，得到的回歸結(jié)果見表4。除第（2）列以利息支出為被解釋變量的回歸除外，其余回歸中，解釋變量的系數(shù)均顯著為正，說明ESG責(zé)任履行對(duì)股東財(cái)富、政府稅收、員工薪酬以及社會(huì)捐贈(zèng)而言，均有顯著的促進(jìn)作用，而對(duì)債權(quán)人的利息支出具有負(fù)向影響的作用，即企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高會(huì)在一定程度上降低企業(yè)的利息費(fèi)用支出，從企業(yè)帶息債務(wù)的規(guī)模和單位成本兩個(gè)方面考慮，一方面，企業(yè)履行ESG責(zé)任有利于獲得更多的商業(yè)信用融資，從而減少了對(duì)帶息債務(wù)資金的利用，減少了利息支出；另一方面，ESG表現(xiàn)的提高通過信號(hào)傳遞效應(yīng)，給債權(quán)投資者一種積極的信號(hào)，使債券投資人對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果更加樂觀，進(jìn)而減少其必要報(bào)酬率，使企業(yè)以較低的利息率取得債務(wù)資金，從而降低利息支出水平。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.4.1 敏感性測(cè)試

首先對(duì)解釋變量進(jìn)行替換，華證ESG評(píng)級(jí)從C級(jí)至AAA級(jí)一共分為9級(jí)，從低到高分別賦值為1至9，形成新的連續(xù)性解釋變量ESG2，以此變量重新進(jìn)行回歸，得到回歸結(jié)果見表5第（1）列所示。其次，對(duì)被解釋變量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行替換，原被解釋變量按照權(quán)責(zé)發(fā)生制，通過資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)計(jì)算而來，現(xiàn)改變計(jì)算方式，從現(xiàn)金流量表中獲取數(shù)據(jù)，定義SV2為以下各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)之和：支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金、支付的各項(xiàng)稅費(fèi)、償還債務(wù)支付的現(xiàn)金、分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金，并求對(duì)數(shù)，以此變量重新對(duì)原解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5第（2）列。兩次回歸結(jié)果中，解釋變量的系數(shù)均顯著為正，初步驗(yàn)證了基礎(chǔ)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

4.4.2 滯后解釋變量

分別使用滯后一期、二期、三期的解釋變量進(jìn)行回歸，在一定程度上緩解反向因果的問題，回歸結(jié)果見表6，各解釋變量的系數(shù)均依然顯著為正，再次驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.4.3 聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤

為了避免由于數(shù)據(jù)的異質(zhì)性或異常值等因素導(dǎo)致的結(jié)果不穩(wěn)定和不可靠問題。進(jìn)一步對(duì)主回歸中的標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面上進(jìn)行聚類調(diào)整，得到的回歸結(jié)果，見表7。

4.4.4 基于PSM的檢驗(yàn)

采用傾向得分匹配法（PSM）以縮小樣本企業(yè)特征差異對(duì)結(jié)論的影響。選取非流動(dòng)資產(chǎn)總額、股權(quán)集中度、財(cái)務(wù)杠桿、自由現(xiàn)金流、研發(fā)投入額、獨(dú)董占比、兩職分離與企業(yè)成立年限作為協(xié)變量進(jìn)行逐一配對(duì)，以ESG責(zé)任履行的中位數(shù)為界，分為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，并建立變量ESG_UD，當(dāng)ESG≥中位數(shù)，則ESG_UD=1，否則為0。匹配后的ESG責(zé)任履行對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的估計(jì)系數(shù)仍顯著為正，見表8。

4.5 中介效應(yīng)分析

在ESG方面表現(xiàn)良好的企業(yè)，其在整個(gè)供應(yīng)鏈中會(huì)獲得上下游企業(yè)更高的認(rèn)可程度，ESG代表的是企業(yè)對(duì)環(huán)境保護(hù)責(zé)任、社會(huì)責(zé)任的主動(dòng)履行，也代表著企業(yè)公司治理水平的逐步改善，這些因素不僅會(huì)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)產(chǎn)生積極影響，更會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)活動(dòng)，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的償債能力，增加上下游企業(yè)的信心從而愿意為其提供更多的商業(yè)信用。從財(cái)務(wù)視角看，商業(yè)信用基本可以作為零成本的資金來源，對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生直接的正面影響。

采用模型（2）和模型（3）對(duì)商業(yè)信用融資的中介作用進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表9，第（1）列以商業(yè)信用融資的代理變量對(duì)ESG責(zé)任履行進(jìn)行回歸，解釋變量系數(shù)顯著為正，說明ESG責(zé)任履行對(duì)商業(yè)信用融資具有顯著正向影響；第（2）列中，ESG評(píng)分和商業(yè)信用融資的代理變量，其系數(shù)均顯著為正，由此可見，商業(yè)信用融資發(fā)揮部分中介作用。

5 異質(zhì)性分析

5.1 股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

對(duì)于股權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響程度不盡相同。

理論上存在兩種解釋，第一種解釋：國有資本占比高的企業(yè)，ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的正向影響更強(qiáng)。對(duì)于國有資本占比較高的企業(yè)，一方面，在我國，包括國有經(jīng)濟(jì)和集體經(jīng)濟(jì)，還包括混合所有制經(jīng)濟(jì)中的國有成分和集體成分在內(nèi)均實(shí)行按勞分配，企業(yè)員工的工資薪酬以勞動(dòng)為基礎(chǔ)進(jìn)行分配，而對(duì)于私營(yíng)企業(yè)而言，仍然存在著企業(yè)所有者對(duì)企業(yè)員工剩余價(jià)值的無償占有，因此，相對(duì)于私營(yíng)經(jīng)濟(jì)而言，國有經(jīng)濟(jì)更加注重員工薪酬福利的提高，從而提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造總額；另一方面國有經(jīng)濟(jì)更加注重服從國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展大局和對(duì)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)，從而提高對(duì)社會(huì)、社區(qū)的支出水平。

第二種解釋：民營(yíng)資本占比高的企業(yè)，ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的正向影響更強(qiáng)。其一，與國有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)更加以利潤(rùn)最大化為導(dǎo)向，對(duì)成本效益原則的要求更加苛刻，對(duì)投資效率與創(chuàng)新質(zhì)量的提升更為關(guān)注[27]，從而有利于為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值；其二，國有企業(yè)有國家財(cái)政作為支撐，資本金雄厚，且銀行等金融機(jī)構(gòu)更加樂于為風(fēng)險(xiǎn)較低的國有企業(yè)提供大量的低息貸款，而民營(yíng)經(jīng)濟(jì)則恰恰相反，從而相對(duì)于國企而言，民營(yíng)企業(yè)更多地會(huì)為債權(quán)投資人創(chuàng)造價(jià)值，進(jìn)而提高社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造總額；其三，民營(yíng)企業(yè)有更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，而企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，為職工、社區(qū)帶來更大價(jià)值，有利于其樹立良好的聲譽(yù)，從而使得企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)[28]。

以兩種方式對(duì)股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行衡量并分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。其一，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫資料，定義Soe，當(dāng)股權(quán)性質(zhì)為國有時(shí)，Soe=1，否則為0；其二，定義State等于國有股占企業(yè)總股本的比例，以此來衡量企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)。模型設(shè)定如下。

SVi，t=α0+βESGi，t+ESG*Soei，t+Soei，t+controlsi，t+year+industry+εi，t（4）

SVi，t=α0+βESGi，t+ESG*Statei，t+Statei，t+controlsi，t+year+industry+εi，t（5）

回歸結(jié)果見表10，ESG評(píng)分和交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明當(dāng)股權(quán)性質(zhì)為民營(yíng)，即國有資本占比越少時(shí)，ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的正向影響越強(qiáng)。

5.2 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的不同，ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的正向影響程度也不盡相同。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論，在極端的情況下，完全壟斷市場(chǎng)中不存在競(jìng)爭(zhēng)，壟斷者憑借壟斷力量占有全部市場(chǎng)份額，其效率最低；而在競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)，即壟斷力量越弱的市場(chǎng)，企業(yè)履行ESG責(zé)任可以為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而增強(qiáng)其獲取和利用各種經(jīng)濟(jì)資源的能力，進(jìn)而創(chuàng)造更大的企業(yè)價(jià)值，由此認(rèn)為，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)，ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的正向作用越明顯。為了驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，構(gòu)建了以下模型。

SVi，t=α0+βESGi，t+ESG*HHIi，t+HHIi，t+controlsi，t+year+industry+εi，t（6）

SVi，t=α0+βESGi，t+ESG*CR4i，t+CR4i，t+controlsi，t+year+industry+εi，t（7）

調(diào)節(jié)變量赫芬達(dá)爾指數(shù)和行業(yè)集中度指數(shù)越高，則表明該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越弱。交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，可以驗(yàn)證前述觀點(diǎn)，即在競(jìng)爭(zhēng)越激烈的行業(yè)，ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的正向作用越顯著，見表11。

6 結(jié)語

以2013—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系，并對(duì)商業(yè)信用融資的中介作用進(jìn)行了理論剖析和驗(yàn)證。更進(jìn)一步地，對(duì)企業(yè)ESG責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造所涵蓋的5個(gè)維度的關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證，并檢驗(yàn)了股權(quán)性質(zhì)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1）企業(yè)積極履行ESG責(zé)任有利于提高企業(yè)價(jià)值的整體創(chuàng)造能力。

2）企業(yè)在ESG方面表現(xiàn)良好，有利于企業(yè)提高企業(yè)聲譽(yù)并在供應(yīng)鏈中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，從而更加容易獲得商業(yè)信用融資，降低資本成本，促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造。

3）企業(yè)加強(qiáng)ESG責(zé)任的履行，有利于為股東、政府、員工及社會(huì)公益事業(yè)帶來更多價(jià)值，但同時(shí)帶來企業(yè)債務(wù)利息支出的下降，降低債權(quán)投資者的必要及期望報(bào)酬率。

4）民營(yíng)資本在企業(yè)總股本中占比越高、所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)，ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的正向影響越強(qiáng)。

5）企業(yè)應(yīng)將ESG責(zé)任履行融入企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策中，充分發(fā)揮ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的引領(lǐng)與重塑作用，在為股東帶來更多凈利潤(rùn)的同時(shí)，提升企業(yè)的社會(huì)價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

6）企業(yè)可以通過優(yōu)化供應(yīng)鏈的流程和結(jié)構(gòu)，利用財(cái)務(wù)和金融工具提高資金融通效率，降低資本成本，提高企業(yè)和供應(yīng)鏈的整體競(jìng)爭(zhēng)能力。

7）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)信息的監(jiān)管，促進(jìn)市場(chǎng)信息公開透明，降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，保障市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用，激發(fā)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造活力。

8）注意充分發(fā)揮國有資本和民營(yíng)資本的優(yōu)勢(shì)，堅(jiān)持深化混合所有制改革，完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，二者取長(zhǎng)補(bǔ)短、相輔相成，在充分釋放經(jīng)濟(jì)活力的同時(shí)促進(jìn)社會(huì)整體價(jià)值的創(chuàng)造與提升。

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（責(zé)任編輯：王強(qiáng)）

收稿日期：2023-07-07

基金項(xiàng)目：山西省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)專項(xiàng)課題（2022YD048）；山西省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)專項(xiàng)課題“山西推進(jìn)‘兩山七河一流域’生態(tài)修復(fù)治理研究”（2022YD048）；山西省研究生教育創(chuàng)新計(jì)劃課程思政示范課程“高級(jí)財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)”項(xiàng)目（2023SZ08）

作者簡(jiǎn)介：郭子豪（2000—），男，山西晉城人，碩士研究生，主要從事ESG、環(huán)境會(huì)計(jì)方向的研究。