馮艷艷 王 洋

（長春大學，吉林長春 130012）

股權(quán)質(zhì)押是指上市公司大股東以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標的物以獲得流動資金而設(shè)立的質(zhì)押。隨著股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律法規(guī)的完善，與傳統(tǒng)的融資方式相比，股權(quán)質(zhì)押的手續(xù)簡單，獲得資金也相對較快，如果不達到平倉線或預(yù)警線，在規(guī)定的時間內(nèi)贖回所質(zhì)押的股權(quán)，將不會對大股東的控制權(quán)產(chǎn)生影響。根據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止到2022年，我國上市公司股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)共有2481家，占上市公司比例為50%，質(zhì)押總股數(shù)達4009.12億股，質(zhì)押總市值達3.2萬億元，質(zhì)押比例最高達到了75.09%。HY公司是化學制藥行業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例排名前十的公司之一，化學制藥行業(yè)的平均質(zhì)押比例為13.91%，從2013年到2022年HY公司共進行了301次股權(quán)質(zhì)押交易，股權(quán)質(zhì)押比例最高達到了45.2%，已經(jīng)屬于行業(yè)內(nèi)高比例、高頻率的股權(quán)質(zhì)押公司。

一、HY公司股權(quán)質(zhì)押案例介紹

（一）HY公司簡介

HY公司成立于2003年4月，是專業(yè)從事多肽藥物研、產(chǎn)、銷一體的國家高新技術(shù)企業(yè)，于2011年在深交所上市，是中國較早上市的多肽藥物企業(yè)。公司的主營業(yè)務(wù)包括制劑、原料藥、固體類、客戶肽、化妝品和醫(yī)療器械產(chǎn)品六大系列，其中制劑和原料藥是營業(yè)收入的主要部分，2022年的營業(yè)收入分別為5.75億元和0.9億元，合計占主營業(yè)務(wù)收入的94%。

（二）HY公司股東結(jié)構(gòu)

根據(jù)HY公司2022年年報披露，公司前十名股東持股情況如表1所示，HY公司前十名股東共持股36.38%，總持股數(shù)量為3.3億股，其中曾少貴、曾少強和曾少彬三兄弟是HY公司的實際控制人，共持股31.58%，占前十位股東總持股的87%，擁有絕對話語權(quán)。

表1 HY公司十大股東持股情況

（三）HY公司大股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

圖1 2013年-2022年HY公司大股東股權(quán)質(zhì)押比例圖

根據(jù)歷年HY公司的年報可以看出，HY公司自2013年開始進行股權(quán)質(zhì)押，三位大股東的股權(quán)質(zhì)押比例占持股比例都在45%左右，自2018年開始一直高達98%左右，其董事長曾少貴先生在2019年和2020年連續(xù)兩年幾乎達到了100%的股權(quán)質(zhì)押，其股權(quán)質(zhì)押屬于是高頻率、高比例股權(quán)質(zhì)押。此外，根據(jù)HY公司的股權(quán)質(zhì)押公告披露，HY公司的股權(quán)質(zhì)押從始至終的用途都是融資，融資的資金從2020年才披露出是用于償還前期質(zhì)押的借款，由此可以看出，HY公司的股權(quán)質(zhì)押比例過高，公司沒有閑置資金可以用于解除質(zhì)押，只能通過再次質(zhì)押以償還前期質(zhì)押的借款。

二、HY公司大股東股權(quán)質(zhì)押動因分析

（一） 融資需求

HY公司屬于醫(yī)藥制造行業(yè)，醫(yī)藥制造行業(yè)有著研發(fā)投入高、回報周期長等特點，這使HY公司需要籌集大量的資金維持其研發(fā)投入和生產(chǎn)經(jīng)營。其次，對成紀藥業(yè)的收購和對子公司的擔保也需要大量的資金支持。HY公司為了進行業(yè)務(wù)拓展，在2014年對成紀藥業(yè)進行了收購，獲得成紀藥業(yè)100%的股權(quán)，收購的對價50%由現(xiàn)金支付，50%以股權(quán)支付，共需支付6.6億元的現(xiàn)金，公司在2014年向特定對象非公開發(fā)行股票募集了4.09億元資金用于收購成紀藥業(yè)，剩余的2.51億元則需要公司自籌資金解決。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截止至2022年12月31日，HY公司的擔?？傤~度為19.9億元，占總資產(chǎn)的比重是55.11%，占凈資產(chǎn)的比重是153.44%，由此可見HY公司對其子公司提供了大額擔保，這會導(dǎo)致HY公司自身的資金壓力增大，也需要大量資金以保證其自身的運營和投資能力。研發(fā)投入高、回報慢，產(chǎn)業(yè)版圖的擴張和對子公司的擔保都需要大量資金，這使得HY公司的大股東不得不頻繁的進行股權(quán)質(zhì)押獲得資金支持。

（二）維持控制權(quán)

控制權(quán)對于上市公司的大股東來說是極其重要的，大股東選擇股權(quán)質(zhì)押進行融資的另一個原因就是股權(quán)質(zhì)押只是把股權(quán)質(zhì)押給質(zhì)權(quán)方，所質(zhì)押股權(quán)的控制權(quán)還在大股東的手里，大股東仍然擁有公司的表決權(quán)和經(jīng)營權(quán)，只要大股東能在股價下跌至平倉線之前解除質(zhì)押，大股東的控制權(quán)不會有任何影響，這對大股東來說是較為理想的融資方式。HY公司三位大股東最近十年的股權(quán)質(zhì)押次數(shù)達到了三百多次，每一年都會幾十筆股權(quán)質(zhì)押，且質(zhì)押比例很高，但到目前為止，他們?nèi)匀皇枪镜目毓晒蓶|，對公司還是擁有著絕對的控制權(quán)，說明他們通過股權(quán)質(zhì)押既得到了所需資金，也沒有因此喪失對公司的控制權(quán)。

三、HY公司大股東股權(quán)質(zhì)押風險分析

（一）經(jīng)營不確定風險

HY公司如果不對股權(quán)質(zhì)押進行詳盡的披露，我們無法知道大股東通過股權(quán)質(zhì)押籌集來的資金具體用在了哪些地方，HY公司的股權(quán)質(zhì)押公告僅僅披露了股權(quán)質(zhì)押的資金用于融資，對于融資的具體信息沒有進行披露。如果大股東將融得的資金用在了私人投資上，由于大股東面臨著股權(quán)質(zhì)押平倉的壓力，可能會投資一些高風險高收益的項目，以希望快速獲得收益以解除質(zhì)押，維持控制權(quán)。另外，HY公司是醫(yī)藥制藥企業(yè)，會需要大量的資金投入到研發(fā)支出里，如果股權(quán)質(zhì)押融來的資金沒有用于公司研發(fā)生產(chǎn)，就會使公司經(jīng)營面臨不確定的風險。

（二） 償債風險

流動比率和速動比率是用來衡量企業(yè)短期償債能力的指標，流動比率在2以上和速動比率在1以上說明企業(yè)的短期償債能力較好。由表2可以看出，HY公司的流動比率和速動比率變化趨勢相差無幾，在2018年以前的流動比率和速動比率均處于正常值之上，在2018年以后，流動比率一直低于正常，速動比率也是一直在正常值上下波動，這說明HY公司在2018年以后的短期償債能力明顯不足。資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)長期償債能力的指標，醫(yī)藥制藥行業(yè)資產(chǎn)負債率的平均值是30%左右，根據(jù)表2顯示，2018年以前HY公司的資產(chǎn)負債率還在行業(yè)平均值以下，2018年以后處于快速增長的趨勢，到2022年已經(jīng)是行業(yè)平均值的兩倍以上，結(jié)合HY公司的股權(quán)質(zhì)押情況來看，2018年以前HY公司大股東的股權(quán)質(zhì)押比例并不是很高，大股東可以用股權(quán)質(zhì)押得來的資金償還債務(wù)，使公司保持著較好的的償債能力，2018年以后大股東的股權(quán)質(zhì)押比例一直處于98%以上的高比例質(zhì)押，大股東已經(jīng)沒有可以進行質(zhì)押的股權(quán)，這使得HY公司的償債能力逐漸下降，由此可知，大股東的連續(xù)高比例股權(quán)質(zhì)押可能會給企業(yè)帶來償債風險。

表2 HY公司2015-2022年償債能力指標表

（三）控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險

大股東在進行股權(quán)質(zhì)押時，質(zhì)權(quán)人會根據(jù)公司的股價情況設(shè)置預(yù)警線和平倉線，如果公司經(jīng)營狀況良好，股價穩(wěn)定，則股權(quán)質(zhì)押將不會觸及預(yù)警線和平倉線，但如果股價下跌至預(yù)警線，質(zhì)權(quán)人則會要求出質(zhì)人進行補充質(zhì)押，當股價跌至平倉線時，大股東就會面臨失去控制權(quán)的風險。由圖2可以看出，HY公司三位大股東的持股比例在2018年前是比較穩(wěn)定的，沒有大幅的上下波動，也是在2018年以后，三位大股東的持股比例開始逐漸下降，大股東曾少貴的持股比例由2013年的26%下降至2022年的16%，由此可見，頻繁且高比例的股權(quán)質(zhì)押可能會慢慢的減少大股東的持股比例，給大股東帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險。

圖2 HY公司三位大股東2013-2022年持股比例變化

四、HY公司大股東股權(quán)質(zhì)押風險防范措施

（一）完善信息披露制度

通過對歷年來HY公司的年報和股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)公告整理可得，HY公司只是披露了股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)等基本信息，對于股權(quán)質(zhì)押的用途披露的一直是融資，并沒有更詳細的披露融資的用途是什么。如果上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押沒有進行詳細的披露，就會產(chǎn)生信息不對稱的情況，就可能會影響中小股東和投資者的利益，所以為了維護中小股東和投資者的利益，相關(guān)的法律法規(guī)應(yīng)該要求企業(yè)對大股東股權(quán)質(zhì)押的信息進行更詳細的披露，比如股權(quán)質(zhì)押融資的具體用途和后續(xù)的使用情況，通過這些信息，投資者和中小股東就能對大股東起到監(jiān)督的作用，也能夠及時發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押的風險，減少利益相關(guān)者的損失。

（二）設(shè)置合理的股權(quán)質(zhì)押比例

股權(quán)質(zhì)押如果運用合理，確實是企業(yè)融資的很好方法，也更有利于企業(yè)的發(fā)展，因此，從國家的角度來講，國家應(yīng)根據(jù)各個行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和經(jīng)營特征去制定一個合理的股權(quán)質(zhì)押比例，如果公司大股東的股權(quán)質(zhì)押比例超過了制定的標準線，就要給予相應(yīng)的警告或適當?shù)奶幜P并進行公示，給投資者進行提醒，讓外部投資者也更能注意到投資HY公司的風險，有利于投資市場的穩(wěn)定。從企業(yè)的角度來講，企業(yè)內(nèi)部可以根據(jù)公司的資金需求量去設(shè)置一個合理的大股東股權(quán)質(zhì)押比例，如果公司的資金需求量較大，而籌集的資金不能滿足公司的經(jīng)營發(fā)展需要，這時可以適當放寬大股東股權(quán)質(zhì)押的比例限制，因為這時大股東股權(quán)質(zhì)押得來的資金大概率會用到公司的經(jīng)營發(fā)展上，便會減少大股東將資金用于個人投資等其他用途而使公司的償債能力下降。

（三）建立股權(quán)質(zhì)押風險預(yù)警機制

公司內(nèi)部要建立大股東股權(quán)質(zhì)押的風險預(yù)警機制，通過內(nèi)部風險監(jiān)測機制，能夠快速、及時的發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押存在的風險，及時采取措施，減小風險可能造成的損失。HY公司可以在大股東在進行股權(quán)質(zhì)押時，將股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)信息進行登記，通過公司內(nèi)部的風險預(yù)警機制去判斷大股東目前的股權(quán)質(zhì)押情況，對該筆質(zhì)押的風險進行評估，同時在股權(quán)質(zhì)押期間對股價的異常波動進行監(jiān)測，評估股價波動會不會達到預(yù)警線和平倉線，提前制定相關(guān)措施，一旦風險預(yù)警機制發(fā)出警報，要能夠快速作出反應(yīng)，采取相關(guān)措施。

五、結(jié)論

本文以HY公司為研究案例，分析了HY公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為可能會給公司和大股東帶來的風險，并提出相應(yīng)的風險防范建議。分析發(fā)現(xiàn)，HY公司在2011年上市之后就對公司版圖進行了快速擴張，設(shè)立子公司、并購成紀藥業(yè)和對子公司進行擔保等都需要大量的資金，這使得HY公司大股東頻繁利用高比例的股權(quán)質(zhì)押來籌集資金。股權(quán)質(zhì)押籌資對大股東和企業(yè)來說是一把雙刃劍，它能夠在維持住大股東控制權(quán)的同時使大股東快速獲得所需資金，但與此同時，股權(quán)質(zhì)押會給大股東帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，給公司帶來償債風險和經(jīng)營不確定的風險。因此，國家和企業(yè)都要采取一些措施去規(guī)避或者控制大股東股權(quán)質(zhì)押的風險。從國家的角度看，相關(guān)的法律法規(guī)要對大股東股權(quán)質(zhì)押的信息披露要求更為嚴格，要求企業(yè)要披露股權(quán)質(zhì)押的用途和資金的使用情況，對大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的公司進行監(jiān)管，讓外部投資者和公司的中小股東都能清晰地判斷企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押是否存在風險，從而更謹慎的進行投資。從企業(yè)的角度來看，公司內(nèi)部要制定相關(guān)的規(guī)章制度，對大股東的股權(quán)質(zhì)押比例進行監(jiān)督，按照行業(yè)股權(quán)質(zhì)押標準線，設(shè)置風險預(yù)警機制，保護中小股東的利益。