摘 要：減稅沖擊會(huì)加大地方財(cái)政壓力，而地方政府隱性擔(dān)保能力的下降會(huì)導(dǎo)致城投債發(fā)行利差上升；然而，城投債是地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要融資手段，地方政府有動(dòng)機(jī)采取增信措施來(lái)抵消減稅沖擊的影響，甚至促使城投債利差下降。基于2017—2019年的三次增值稅稅率下調(diào)實(shí)踐，通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、減稅點(diǎn)數(shù)和政策時(shí)間構(gòu)造地級(jí)市層面的減稅沖擊變量，分析發(fā)現(xiàn)：減稅沖擊會(huì)擴(kuò)大地方政府的財(cái)政收支缺口，但地方政府會(huì)采取土地調(diào)控措施來(lái)為城投公司提供增信，導(dǎo)致城投債的發(fā)行利差不升反降；具體而言，面對(duì)減稅沖擊，地方政府并沒有調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)、提高工業(yè)用地和住宅用地出讓價(jià)格，而是通過(guò)向城投公司注入土地資產(chǎn)、提高商服用地出讓價(jià)格的路徑來(lái)提升城投公司的融資能力、抵押價(jià)值和信用水平，這也反映出地方政府“以地謀發(fā)展”的運(yùn)作方式已由土地財(cái)政轉(zhuǎn)向土地金融。因此，應(yīng)深化土地要素市場(chǎng)化配置改革，打破地方政府在土地征收和出讓環(huán)節(jié)的雙壟斷格局；劃清地方投融資平臺(tái)和地方政府之間的界限，促進(jìn)地方財(cái)政的可持續(xù)發(fā)展，改變地方政府過(guò)度依賴土地調(diào)控的局面。

關(guān)鍵詞：增值稅；城投債；信用利差；政府隱性擔(dān)保；土地出讓；土地資產(chǎn)；土地金融

中圖分類號(hào)：F293.2；F812.7

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1674-8131（2024）05-0065-15

引用格式：羅美娟，黃子建，張牧揚(yáng).減稅沖擊、土地調(diào)控與城投債定價(jià)［J］.西部論壇，2024，34（5）：65-79.

LUO Mei-juan， HUANG Zi-jian， ZHANG Mu-yang. Tax cut shock， land regulation， and municipal investment bonds pricing［J］. West Forum， 2024， 34（5）： 65-79.

一、引言

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，城投債逐漸成為我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)項(xiàng)目的主要資金來(lái)源，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和快速城市化進(jìn)程中發(fā)揮了重要作用。城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)項(xiàng)目具有利潤(rùn)率低、回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，但由于投資者對(duì)城投債存在“剛性兌付”和“隱性擔(dān)保”預(yù)期（鐘輝勇 等，2016；鐘寧樺 等，2021）^{［1- 2］}，城投公司公開發(fā)行債券的利率遠(yuǎn)低于普通企業(yè)。也是因?yàn)椤半[性擔(dān)?！鳖A(yù)期的長(zhǎng)期存在，城投債的投資人不僅需要分析城投公司自身的償付能力，還需要關(guān)注地方政府的擔(dān)保能力與支持力度（王博森 等，2016）^［3］。

2012年以后，我國(guó)實(shí)施了多輪次大規(guī)模的減稅政策。其中，在2017—2019年先后三次調(diào)整增值稅稅率，由17%、13%、11%和6%四個(gè)稅率檔次逐步下調(diào)至13%、9%和6%三個(gè)檔次。作為第一大稅種，增值稅大幅下調(diào)可能會(huì)削弱地方政府對(duì)于城投債的“隱性擔(dān)?！蹦芰ΓM(jìn)而降低投資者對(duì)城投債按時(shí)還本付息的信心，最終導(dǎo)致城投債的發(fā)行利差提升（張牧揚(yáng) 等，2022）^［4］。

然而，面對(duì)減稅沖擊，地方政府有動(dòng)機(jī)，也有能力為城投公司提供增信措施，從而降低城投債的發(fā)行利差。從補(bǔ)充財(cái)政資金的視角看，“隱性擔(dān)保”能力下降會(huì)抑制城投債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張（張牧揚(yáng) 等，2022）^［4］，不利于地方通過(guò)舉債來(lái)彌補(bǔ)由減稅帶來(lái)的財(cái)政收支缺口擴(kuò)大。從地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)的視角看，由于金融資源的稀缺性，地方政府有動(dòng)機(jī)為城投公司提供增信措施，以利于在市場(chǎng)中爭(zhēng)奪有限的金融資源（張路，2020）^［5］。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的視角看，2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，地方融資平臺(tái)成為穩(wěn)定和恢復(fù)地方經(jīng)濟(jì)的重要手段，同時(shí)，城市化超越工業(yè)化成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎（劉守英 等，2022）^［6］，而城投債在城市化進(jìn)程中扮演著重要角色，使地方政府形成了路徑依賴。城投債的利率提高可能會(huì)抑制其規(guī)模擴(kuò)張并增加地方政府未來(lái)的付息壓力，進(jìn)而減緩基建投資與城市化進(jìn)程，因而在城市發(fā)展與官員考核的壓力下，地方政府有動(dòng)機(jī)為城投公司提供增信措施，以實(shí)現(xiàn)“促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的目標(biāo)（曹婧 等，2019；Chang et al.，2023）^［7-8］。

城投債背后的“隱性擔(dān)保”主要依賴地方政府的財(cái)力，而地方政府的財(cái)政收入主要包含稅收收入、非稅收入以及來(lái)自上級(jí)的轉(zhuǎn)移支付三類。1994年分稅制改革后，地方政府開拓財(cái)政收入來(lái)源的渠道十分有限。在稅收方面，地方政府缺乏對(duì)稅種、稅率的決定權(quán)，且隨著“國(guó)地稅合并”和“金稅工程”的推進(jìn)，地方政府在稅收征管上的開源空間也越來(lái)越小。在非稅收入方面，雖然地方政府有一定的征管空間，但絕大多數(shù)地方的非稅收入來(lái)源有限，對(duì)地方財(cái)政壓力的緩解程度較小，通過(guò)盤活國(guó)有資產(chǎn)的方式增加財(cái)政收入也因周期較長(zhǎng)而難以滿足地方政府短時(shí)間內(nèi)的需求（崔惠玉 等，2023）^［9］。在轉(zhuǎn)移支付方面，地方政府則難以干預(yù)中央對(duì)其的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付。在此背景下，地方政府需要另尋其他的路徑來(lái)為城投公司提供增信，以避免減稅沖擊導(dǎo)致城投債發(fā)行利差上升，而土地調(diào)控不失為一種影響地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效方式。城市土地國(guó)家所有的制度安排使地方政府享有利用土地干預(yù)資源配置和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主導(dǎo)權(quán)利（謝貞發(fā) 等，2019）^［10］，因此，土地調(diào)控成為地方政府積極應(yīng)對(duì)減稅沖擊，為城投公司提供增信的重要方式。

近年來(lái)，有學(xué)者關(guān)注到土地財(cái)政對(duì)城投債發(fā)行規(guī)模（毛文峰 等，2020）^［11］和城投債發(fā)行定價(jià)的影響（張莉 等，2018；羅黨論 等，2020；何誠(chéng)穎 等，2023）^［12-14］，也有學(xué)者關(guān)注到減稅政策對(duì)城投債務(wù)發(fā)行規(guī)模的影響（尹李峰 等，2021；張牧揚(yáng) 等，2022；崔惠玉 等，2023）^{［15］［4］［9］}，但鮮有文獻(xiàn)將減稅沖擊、土地調(diào)控和城投債利差三者聯(lián)系起來(lái)，忽略了地方政府能夠通過(guò)土地調(diào)控來(lái)緩解減稅沖擊對(duì)城投債定價(jià)的影響。有鑒于此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，針對(duì)在減稅沖擊下地方政府隱性擔(dān)保能力和城投債發(fā)行利差同時(shí)下降的現(xiàn)象，探討地方政府土地調(diào)控在其中起到的作用和機(jī)制，并采用2017—2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。相比已有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：一是將地方政府的土地調(diào)控行為納入減稅沖擊與城投債定價(jià)的分析框架中，拓展和深化了稅收與債務(wù)之間的關(guān)系研究，并為減稅沖擊下城投債利差不升反降的現(xiàn)象提供了一種合理解釋，有助于深入認(rèn)識(shí)和理解地方政府行為的動(dòng)機(jī)和實(shí)效，進(jìn)而為改善地方政府行為、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了啟示；二是通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、減稅點(diǎn)數(shù)和政策時(shí)間構(gòu)造減稅沖擊變量，較為客觀地測(cè)算出增值稅減稅政策對(duì)地方財(cái)政收入的影響程度，為相關(guān)研究提供了方法參考。

二、制度背景與理論假設(shè)

1.制度背景

（1）地方政府融資平臺(tái)與城投債。改革開放后，以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為導(dǎo)向的發(fā)展目標(biāo)加大了地方政府的融資需求。1994年推行的分稅制改革導(dǎo)致地方政府面臨事權(quán)與財(cái)力不匹配的困境，但1995年開始實(shí)行的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》規(guī)定地方政府不得發(fā)行政府債券。在此背景下，設(shè)立城投公司作為融資平臺(tái)，運(yùn)用城投債等金融工具進(jìn)行融資，成為推動(dòng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要資金來(lái)源。2008年，在四萬(wàn)億計(jì)劃出臺(tái)的同時(shí)，國(guó)家進(jìn)一步鼓勵(lì)地方政府通過(guò)投融資平臺(tái)公司籌集資金來(lái)支持公共項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2014年《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》修訂后，盡管省級(jí)政府發(fā)行債券成為地方政府舉債融資的唯一合法渠道，但由于歷史遺留問題、地方財(cái)政壓力和城市發(fā)展壓力等，各地政府以投融資平臺(tái)公司為主要載體的隱性債務(wù)問題仍然突出（曹婧 等，2019）^［7］。

（2）土地制度。各地“以地謀發(fā)展”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式源于地方政府對(duì)土地市場(chǎng)的壟斷。1982年修正的《中華人民共和國(guó)憲法》對(duì)土地所有權(quán)作出了明確的規(guī)定，農(nóng)村土地屬于集體所有，城市土地屬于國(guó)有?！吨腥A人民共和國(guó)土地管理法》規(guī)定，任何土地進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的合法途徑只有通過(guò)國(guó)家征收，農(nóng)村的集體土地也必須被國(guó)家征收以后才能轉(zhuǎn)為非農(nóng)用地。由此，地方政府成為農(nóng)村集體土地唯一的買家，也是工業(yè)和商住用地唯一的供應(yīng)者（劉守英 等，2022）^［6］。地方政府一方面可以大量低價(jià)供應(yīng)工業(yè)土地進(jìn)行招商引資，另一方面又可以通過(guò)限量高價(jià)出讓商住用地來(lái)為城市建設(shè)融資（土地財(cái)政），同時(shí)，地方政府還可以將土地進(jìn)行抵押（土地金融），以進(jìn)一步緩解其融資約束（劉元春 等，2020）^［16］。

（3）增值稅稅率下調(diào)。增值稅是我國(guó)的第一大稅種。從1994年工商業(yè)稅制改革到2012年?duì)I改增試點(diǎn)前，增值稅稅率主要維持了17%、13%和零稅率三檔基本稅率；營(yíng)改增試點(diǎn)新增了11%和6%兩檔低稅率；2017—2019年，增值稅稅率不斷減并和下調(diào)，2019年起穩(wěn)定在13%、9%和6%三檔。減稅降費(fèi)是減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、激發(fā)市場(chǎng)活力的重要舉措，也是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，但也難免會(huì)對(duì)地方政府的財(cái)力產(chǎn)生不利影響。

2.減稅沖擊對(duì)城投債利差的影響及地方政府的應(yīng)對(duì)

現(xiàn)行土地制度賦予地方政府在土地轉(zhuǎn)用和國(guó)有土地一級(jí)開發(fā)的壟斷權(quán)，使其享有利用土地干預(yù)資源配置和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主導(dǎo)權(quán)利（謝貞發(fā) 等，2019）^［10］，城投債的持續(xù)擴(kuò)張也與地方政府對(duì)土地要素的配置方式緊密相關(guān)（毛文峰 等，2020）^［11］。

土地兼具生產(chǎn)資本與抵押資產(chǎn)屬性（郭杰 等，2022）^［17］。從生產(chǎn)資本的視角看，土地出讓收入是地方政府償還債務(wù)的重要資金支撐，也是增強(qiáng)財(cái)力、提高自身?yè)?dān)保能力的重要方式（張莉 等，2018）^［12］。地方政府土地出讓收入的提高，既能保障城投債的償還與發(fā)行，也能彌補(bǔ)因減稅而擴(kuò)大的財(cái)政收支缺口，在提升地方財(cái)力的同時(shí)提高對(duì)地方政府債務(wù)的隱性擔(dān)保能力，增強(qiáng)投資者的信心。從抵押資產(chǎn)的視角看，土地一旦經(jīng)過(guò)征收和出讓后便可撬動(dòng)資金，成為地方政府投融資平臺(tái)獲取金融資源的重要抵押物（張莉 等，2019）^［18］。在地方政府投融資平臺(tái)成立之初，地方政府通常會(huì)通過(guò)劃撥土地的方式成為第一大股東或唯一股東，幫助平臺(tái)達(dá)到債券發(fā)行的門檻要求（張路，2020）^［5］。不僅如此，地方政府還可以通過(guò)提高土地出讓價(jià)格來(lái)增加土地抵押價(jià)值，達(dá)到增強(qiáng)投融資平臺(tái)運(yùn)作能力的目的，從而提高城投公司的信用水平，降低城投債的發(fā)行利差。

城投債發(fā)行利差下降，一方面有利于地方政府通過(guò)舉債來(lái)彌補(bǔ)收支缺口和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面也降低了地方政府未來(lái)的償債成本，有助于緩解財(cái)政壓力。因此，面對(duì)減稅沖擊可能帶來(lái)的城投債發(fā)行利差上升，地方政府會(huì)通過(guò)調(diào)控土地資源的方式為城投公司提供增信措施，從而促使城投債發(fā)行利差下降。而且，受減稅沖擊越大的地區(qū)，越有動(dòng)機(jī)加大土地資源調(diào)控力度，最終表現(xiàn)為減稅沖擊導(dǎo)致地方政府隱性擔(dān)保能力和城投債發(fā)行利差同時(shí)下降。

基于上述分析，本文提出假說(shuō)H1：增值稅減稅沖擊會(huì)導(dǎo)致城投債利差下降。

3.地方政府土地調(diào)控的微觀機(jī)制

理論上講，減稅會(huì)導(dǎo)致地方政府隱性擔(dān)保能力降低，這會(huì)使城投債利差上升；但由于地方政府為避免城投債利差上升而加大土地調(diào)控力度，致使城投債的實(shí)際利差反而下降。那么，地方政府是如何進(jìn)行土地調(diào)控的？對(duì)此，本文進(jìn)一步從調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)、向城投公司注入土地資產(chǎn)、調(diào)控土地出讓價(jià)格三個(gè)方面對(duì)地方政府土地調(diào)控的微觀機(jī)制進(jìn)行探討。

（1）調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)。面對(duì)減稅沖擊，地方政府有動(dòng)機(jī)調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，地方政府通過(guò)大量低價(jià)出讓工業(yè)用地進(jìn)行招商引資，再限量高價(jià)出讓商住用地獲得壟斷地租，并將其用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和推進(jìn)城市化（陶然 等，2009）^［19］。面對(duì)減稅沖擊，在城市的建設(shè)用地總量受限的情形下，地方政府有動(dòng)機(jī)壓縮工業(yè)用地出讓規(guī)模，擴(kuò)大商服用地與住宅用地的出讓規(guī)模，通過(guò)最大化土地出讓收入來(lái)增強(qiáng)地方財(cái)力，提高自身隱性擔(dān)保能力。但自2011年起，地方征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)開始逐年提升，扣除成本后的土地出讓凈收入對(duì)地方財(cái)政的貢獻(xiàn)率開始下降。到2018年，土地出讓凈收入占地方財(cái)政收入的比重不到一成（陳金至 等，2021）^［20］。由此可見，僅依靠調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)難以實(shí)現(xiàn)土地出讓收入的持續(xù)增長(zhǎng)，也較難對(duì)城投債產(chǎn)生顯著的增信效應(yīng)。

（2）向城投公司注入土地資產(chǎn)。土地的直接價(jià)值是土地出讓扣除成本后的凈收益，土地的間接價(jià)值則體現(xiàn)在土地資產(chǎn)的抵押價(jià)值和信用價(jià)值上，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于土地的直接價(jià)值。為加快城市化進(jìn)程，地方政府會(huì)通過(guò)各種方式將土地資產(chǎn)注入投融資平臺(tái)，以緩解基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共項(xiàng)目開展面臨的融資約束（鄭思齊 等，2014；張莉 等，2018；張路，2020）^{［21］［12］［5］}。21世紀(jì)初，由于土地儲(chǔ)備制度并不完善，城投公司可以承擔(dān)土地儲(chǔ)備的相關(guān)職能，并利用儲(chǔ)備土地抵押給銀行獲得信貸資金。2010年后，中央加強(qiáng)了對(duì)土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)的管理，并對(duì)土地開發(fā)行為和融資行為進(jìn)行了規(guī)范【2010年9月，國(guó)土資源部發(fā)布《中共國(guó)土資源部黨組關(guān)于國(guó)土資源系統(tǒng)開展“兩整治一改革”專項(xiàng)行動(dòng)的通知》（國(guó)土資黨發(fā)〔2010〕45號(hào)）。】，以約束土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)的融資職能【2016年2月，財(cái)政部、國(guó)土資源部、中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)四部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范土地儲(chǔ)備和資金管理等相關(guān)問題的通知》（財(cái)綜〔2016〕4號(hào)）?！?，但也給了城投公司可乘之機(jī)，城投公司支付土地出讓金拍下土地后，使儲(chǔ)備土地重新具備了完全商業(yè)價(jià)值的形態(tài)（徐嘉，2022）^［22］。地方政府通過(guò)向投融資平臺(tái)注入或出讓土地資產(chǎn)，不僅可以提高投融資平臺(tái)的資產(chǎn)規(guī)模和運(yùn)作能力（劉元春 等，2020）^［16］，還為債券發(fā)行提供了重要的抵押資產(chǎn)（張路，2020）^［5］。面對(duì)減稅沖擊，地方政府有動(dòng)機(jī)直接或間接向城投公司增加注入土地資產(chǎn)，為城投債提供增信，進(jìn)而促使城投債利差下降。

（3）調(diào)控土地出讓價(jià)格。土地價(jià)格的持續(xù)上漲是其發(fā)揮高效融資能力的基本前提，地方政府可以通過(guò)調(diào)控土地出讓價(jià)格為投融資平臺(tái)提供增信。從公司金融的視角看，企業(yè)的融資上限取決于其抵押品資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值，因而更高的土地價(jià)格意味著城投公司具有更強(qiáng)的抵押能力和還款能力（劉元春 等，2020）^［16］，進(jìn)而影響到城投公司的金融授信與信用利差（徐軍偉 等，2020）^［23］。從信號(hào)傳遞的視角看，投資者會(huì)依據(jù)土地價(jià)格波動(dòng)來(lái)判斷城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)（邵新建 等，2023）^［24］，而地價(jià)上漲能向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)（馮晨 等，2023）^［25］。從土地金融的運(yùn)作模式看，不斷上漲的地價(jià)能使城投公司不斷發(fā)揮杠桿效應(yīng)，撬動(dòng)大量資金用于投資基建（Bai 等，2016）^［26］，居住環(huán)境和基礎(chǔ)設(shè)施的改善又最終會(huì)通過(guò)資本化過(guò)程導(dǎo)致城市土地升值，為下一輪以地融資創(chuàng)造了有利條件（張路，2020；鄭思齊 等，2014）^{［5］［21］}。面對(duì)減稅沖擊，地方政府有動(dòng)機(jī)通過(guò)提高土地出讓價(jià)格來(lái)為城投債增信。

調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)可以改善地方政府財(cái)力，增強(qiáng)對(duì)城投債的隱性擔(dān)保；向城投公司注入土地資產(chǎn)可以提高其資產(chǎn)規(guī)模和融資能力，并為城投債發(fā)行提供更多抵押品；而提高土地出讓價(jià)格可以向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，增強(qiáng)土地使用權(quán)的抵押價(jià)值。因此，上述三種土地調(diào)控方式能有效提高城投公司的信用水平，有助于地方政府在減稅沖擊下實(shí)現(xiàn)降低城投債利差的目標(biāo)。

基于上述分析，本文提出假說(shuō)H2：增值稅減稅沖擊會(huì)促使地方政府通過(guò)調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)、向城投公司注入土地資產(chǎn)、提高土地出讓價(jià)格等方式來(lái)為城投公司增信，進(jìn)而導(dǎo)致城投債利差下降。

三、研究設(shè)計(jì)

1.基準(zhǔn)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)減稅沖擊對(duì)城投債發(fā)行利差的影響，構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

Spread_i，t=α₀+α₁Taxcut_c，t+δX+βZ+γW+δ_c+φ_t+ε

其中，i、t、c分別代表式城投債券、年份、城市，被解釋變量（Spread_i，t）“城投債利差”為t年i城投債的利差水平，核心解釋變量（Taxcut_c，t）“減稅沖擊”為t年i城投債的城投公司所在城市受到的增值稅減稅沖擊程度，X、Z和W分別表示債券、公司和地區(qū)層面的控制變量，δ_c為城市固定效應(yīng)（用于控制城市層面不隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素），φ_t為年份固定效應(yīng)（用于控制隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素），ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（1）被解釋變量“城投債利差”的測(cè)度。參考張牧揚(yáng)等（2022）^［4］的做法，本文采用“城投債票面利率減去同月同期限國(guó)債即期收益率平均值”來(lái)衡量各樣本城投債的發(fā)行利差。

（2）解釋變量“減稅沖擊”的測(cè)度。2017—2019年，我國(guó)實(shí)施了三次增值稅稅率下調(diào)政策【第一次是指，2017年財(cái)政部和稅務(wù)總局頒布《關(guān)于簡(jiǎn)并增值稅稅率有關(guān)政策的通知》（財(cái)稅〔2017〕37號(hào)），規(guī)定自2017年7月1日起，簡(jiǎn)并增值稅稅率結(jié)構(gòu)，取消13%的增值稅稅率，將農(nóng)產(chǎn)品、飼料、化肥等增值稅稅率從13%下調(diào)至11%。第二次是指，2018年財(cái)政部和稅務(wù)總局頒布《關(guān)于調(diào)整增值稅稅率的通知》（財(cái)稅〔2018〕32號(hào)），規(guī)定自2018年5月1日起，增值稅稅率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，三檔稅率分別為16%、10%和6%。第三次是指，2019年財(cái)政部、稅務(wù)總局、海關(guān)總署三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于深化增值稅改革有關(guān)政策的公告》，規(guī)定自2019年4月1日起，增值稅一般納稅人發(fā)生增值稅應(yīng)稅銷售行為或者進(jìn)口貨物，原適用16%稅率的調(diào)整為13%，原適用10%稅率的調(diào)整為9%（張牧揚(yáng) 等，2022）^［4］?！?，由于三次減稅政策分別在當(dāng)年4月、4月和3月發(fā)布，并分別于當(dāng)年7月、5月和4月起執(zhí)行（見表1），地方政府在年初預(yù)算中無(wú)法預(yù)計(jì)到這一政策的影響。因此，本文根據(jù)政策的時(shí)間窗口、減稅點(diǎn)數(shù)以及地級(jí)市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)計(jì)算城投公司所在城市受到的減稅沖擊程度，具體計(jì)算方法為：

2017年的“減稅沖擊”=第一產(chǎn)業(yè)占比×（13%-11%）×（6/12）

2018年的“減稅沖擊”=［第一產(chǎn)占比×（11%-10%）+第二產(chǎn)占比×（17%-16%）+第三產(chǎn)業(yè)占比×（11%-10%）×（1/2）］×（8/12）【2018年和2019年的稅率下調(diào)涉及部分第三產(chǎn)業(yè)，這里按1/2進(jìn)行近似估計(jì)。需要說(shuō)明的是，在構(gòu)造減稅沖擊變量時(shí)，僅考慮當(dāng)年減稅政策的沖擊，而不考慮此前已經(jīng)實(shí)施的減稅政策的影響。其原因是，此前已經(jīng)實(shí)施的減稅政策的影響在當(dāng)年財(cái)政預(yù)算編制時(shí)已經(jīng)考慮在內(nèi)，理論上不再視作沖擊?？紤]到實(shí)踐中各地預(yù)算編制的質(zhì)量參差不齊，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)一步納入了歷史沖擊變量?！?/p>

2019年的“減稅沖擊”=［第一產(chǎn)占比×（10%-9%）+第二產(chǎn)占比×（16%-13%）+第三產(chǎn)業(yè)占比×（10%-9%）×（1/2）］×（9/12）

（3）控制變量選取。本文借鑒鐘輝勇等（2016）^［1］、邵新建等（2023）^［24］的研究，從城投債、城投公司、城市3個(gè)層面選擇以下控制變量：城投債層面包括“發(fā)行期限”（城投債券的發(fā)行期限）、“發(fā)行規(guī)模”（城投債券的發(fā)行規(guī)模）、“利率類型”（固定利率賦值為1，累進(jìn)利率賦值為0）、“是否含權(quán)”（城投債券含權(quán)賦值為1，否則賦值為0）4個(gè)變量，城投公司層面包括“信用評(píng)級(jí)”（城投公司主體評(píng)級(jí)，從BBB到AAA分別賦值1～11）、“資產(chǎn)規(guī)?！保傎Y產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值）、“資本回報(bào)率”（息稅前利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)之比）、“資產(chǎn)負(fù)債率”（負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比）、“流動(dòng)比率”（流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比）5個(gè)變量，城市層面包括“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”（GDP增長(zhǎng)率）、“人口規(guī)?！保ㄊ休爡^(qū)人口數(shù)量的自然對(duì)數(shù)值）、“金融發(fā)展”（金融機(jī)構(gòu)貸款余額與GDP之比）、“財(cái)政支出”（政府財(cái)政預(yù)算支出/ GDP）、“對(duì)外開放”（外商直接投資與GDP之比）5個(gè)變量。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

為考察減稅沖擊對(duì)城投債發(fā)行利差的影響，本文收集了2017—2019年發(fā)行的城投債券作為研究樣本，并以地級(jí)市為城市樣本，進(jìn)行如下樣本處理：以證券全稱、發(fā)行起始日期、發(fā)行人中文名稱、票面利率作為唯一標(biāo)識(shí)刪除重復(fù)樣本，刪除直轄市和省直管縣的樣本，刪除省級(jí)、國(guó)家新區(qū)以及發(fā)行方式為私募的城投債券，并對(duì)樣本逐年進(jìn)行了雙邊1%的縮尾處理。城投債層面的數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，匹配到地級(jí)市層面，地級(jí)市層面的數(shù)據(jù)來(lái)源于《城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2?！俺峭秱睢钡淖畲笾岛妥钚≈捣謩e為7.357%和0.813%，表明樣本城投債的利差存在較為明顯的分化；“減稅沖擊”從2017年到2019年逐漸加大，特別是2019年有較大的上升（一般貨物增值稅率下降3個(gè)百分點(diǎn)）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)回歸

在基準(zhǔn)回歸之前，本文檢驗(yàn)了減稅沖擊對(duì)地方財(cái)政收支缺口的影響。采用政府財(cái)政支出與政府財(cái)政收入之差的自然對(duì)數(shù)值來(lái)衡量樣本城市的“財(cái)政收支缺口”，以其為被解釋變量，以“減稅沖擊”為核心解釋變量，并加入城市層面的控制變量，回歸結(jié)果見表3?！皽p稅沖擊”的回歸系數(shù)顯著為正，表明減稅沖擊擴(kuò)大了地方政府的財(cái)政收支缺口，即降低了地方政府對(duì)城投債的隱性擔(dān)保能力。

基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)結(jié)果見表4。（1）列沒有納入控制變量，（2）到（4）列逐步納入城投債層面、城投公司層面、城市層面的控制變量，“減稅沖擊”的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明減稅沖擊程度的提高對(duì)城投債發(fā)行利差具有顯著的負(fù)向影響，即減稅沖擊會(huì)導(dǎo)致城投債利差水平降低。由此，本文提出的假說(shuō)H1得到驗(yàn)證。

2.內(nèi)生性處理

為緩解基準(zhǔn)模型可能存在的遺漏變量、反向因果關(guān)系等內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。選取以下兩個(gè)工具變量：一是采用地方政府教育支出占財(cái)政支出的比重作為“減稅沖擊”的工具變量（“工具變量1”）。增值稅減稅會(huì)顯著降低政府的財(cái)政收入，而政府的教育支出與財(cái)政收支狀況相關(guān)，進(jìn)而與減稅沖擊相關(guān)；教育支出屬于基礎(chǔ)性民生支出，與經(jīng)濟(jì)因素的相關(guān)性較弱（余海躍 等，2020）^［27］，不會(huì)直接影響到城投債的定價(jià)。因此，該變量滿足工具變量的相關(guān)性和外生性條件。二是參考張牧揚(yáng)等（2022）^［4］的方法，構(gòu)建BARTIK工具變量（“工具變量2”）。BARTIK_IV=（Taxcut_p，t×Share_Taxcut₂₀₁₇）。其中Taxcut_p，t為地級(jí)市所在p省份t年的減稅沖擊，Share_Taxcut₂₀₁₇為2017年地級(jí)市的減稅沖擊與2017年地級(jí)市所在省份減稅沖擊的比值。該變量為初始狀態(tài)變量（2017年地級(jí)市減稅沖擊）與外生變量（地級(jí)市所在省份減稅沖擊增長(zhǎng)率）的交乘項(xiàng)。其中，初始變量與后續(xù)的減稅沖擊具有相關(guān)性（產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定），但很難影響之后的城投債發(fā)行利差；外生變量反映了整個(gè)省份減稅沖擊的變化趨勢(shì)，與地級(jí)市的減稅沖擊相關(guān)，但很難影響地級(jí)市城投債的發(fā)行利差。因此，BARTIK工具變量滿足相關(guān)性和外生性條件。2SLS檢驗(yàn)結(jié)果見表5。第一階段的回歸結(jié)果顯示，兩個(gè)工具變量均與“減稅沖擊”顯著負(fù)相關(guān)，且F值遠(yuǎn)大于10，表明不存在弱工具變量問題；第二階段的回歸結(jié)果顯示，兩個(gè)工具變量擬合的減稅沖擊變量均與“城投債利差”顯著負(fù)相關(guān)，表明在緩解模型的內(nèi)生性問題后，減稅沖擊會(huì)導(dǎo)致城投債利差下降的結(jié)論依然成立。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更換“減稅沖擊”計(jì)算方法。參考王靜和鄧曉蘭（2023）^［28］的方法，基于2017年《中國(guó)地區(qū)投入產(chǎn)出表》測(cè)算出包括農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)等42個(gè)部門的增值稅額，計(jì)算各部門增值稅應(yīng)納稅額占比，乘以增值稅下調(diào)政策對(duì)應(yīng)的減稅點(diǎn)數(shù)和持續(xù)時(shí)間，估計(jì)出每個(gè)部門受到減稅沖擊的影響程度；再根據(jù)各部門所對(duì)應(yīng)的行業(yè)，加總到省級(jí)層面，得到省級(jí)層面一二三產(chǎn)業(yè)所受到的減稅沖擊程度；最后將省級(jí)層面的減稅沖擊乘以各地級(jí)市一二三產(chǎn)業(yè)的占比，得到地級(jí)市層面的減稅沖擊變量（“減稅沖擊1”）【具體公式為：增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額=（中間投入+固定資本形成）×稅率／（1＋稅率），增值稅銷項(xiàng)稅額＝（總產(chǎn)出＋進(jìn)口－出口－存貨增加）×稅率／（１＋稅率），增值稅應(yīng)納稅額＝（銷項(xiàng)稅額－進(jìn)項(xiàng)稅額），省級(jí)層面各行業(yè)減稅程度=（各部門增值稅應(yīng)納稅額/總體增值稅應(yīng)納稅額）×減稅點(diǎn)數(shù)×持續(xù)時(shí)間，地級(jí)市減稅沖擊=省級(jí)層面各產(chǎn)業(yè)減稅程度×地級(jí)市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)?！?。以“減稅沖擊1”為核心解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果見表6的（1）列，其回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明基準(zhǔn)模型的檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的，

（2）考慮減稅沖擊的累加性。本文基準(zhǔn)模型以增量方式衡量“減稅沖擊”，主要是出于兩點(diǎn)考慮：一是從預(yù)算編制的角度看，“沖擊”意味著地方政府沒有預(yù)料到會(huì)有減稅調(diào)整，而2017、2018和2019年的減稅政策，都是在本年預(yù)算編制完成之后出臺(tái)（張牧揚(yáng) 等，2022）^［4］，政府來(lái)不及反應(yīng)，只有通過(guò)土地調(diào)控等來(lái)應(yīng)對(duì)，所以減稅沖擊的絕大部分影響集中在當(dāng)年；二是從時(shí)間的角度看，由于每次減稅政策都發(fā)生在年中（2017年7月，2018年5月，2019年4月），當(dāng)年的城投債定價(jià)對(duì)上年的減稅政策已有足夠的反應(yīng)時(shí)間，且樣本期內(nèi)減稅力度逐漸加大。為保障結(jié)論的穩(wěn)健性，進(jìn)一步考慮減稅沖擊的累加性，即以2016年為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算減稅沖擊（“減稅沖擊2”），2017年的“減稅沖擊2”與“減稅沖擊”一致，在2018年的“減稅沖擊2”為2017年和2018年的“減稅沖擊”之和，2019年的“減稅沖擊2”為3年的“減稅沖擊”之和。檢驗(yàn)結(jié)果見表6的（2）列，“減稅沖擊2”的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，再次表明本文的分析結(jié)果較為穩(wěn)健。

4.機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)前文理論分析，地方政府為應(yīng)對(duì)減稅沖擊，會(huì)通過(guò)調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)、向城投公司注入土地資產(chǎn)、提高土地出讓價(jià)格等土地調(diào)控措施來(lái)為城投公司增信，進(jìn)而導(dǎo)致城投債發(fā)行利差下降。對(duì)此，本文分別進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

（1）調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)機(jī)制。在快速推進(jìn)工業(yè)化和城市化的過(guò)程中，地方政府對(duì)土地供給的干預(yù)通常表現(xiàn)為大量低價(jià)出讓工業(yè)用地和限量高價(jià)出讓商住用地（皮亞彬 等，2020）^［29］。在城市建設(shè)用地總量受限的情形下，面對(duì)減稅沖擊，地方政府如果要通過(guò)最大化土地出讓收入來(lái)增強(qiáng)地方財(cái)力，則會(huì)壓縮工業(yè)用地出讓規(guī)模，并擴(kuò)大商服用地和住宅用地的出讓規(guī)模。為此，本文實(shí)證檢驗(yàn)減稅沖擊對(duì)城市用地結(jié)構(gòu)及土地出讓收入的影響（見表7），結(jié)果顯示，減稅沖擊對(duì)城市用地總規(guī)模中的工業(yè)用地占比、商服用地占比和住宅用地占比均沒有顯著影響，同時(shí)對(duì)土地出讓強(qiáng)度（土地出讓收入與GDP之比）也沒有顯著影響?？梢?，減稅沖擊并沒有促使地方政府調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)，也沒有對(duì)地方政府的土地出讓收入產(chǎn)生顯著影響，假說(shuō)H2中的調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)機(jī)制未能得到驗(yàn)證。這可能是因?yàn)?，調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)雖然可以在短時(shí)間內(nèi)提高土地出讓收入，但從長(zhǎng)期看，不僅會(huì)加劇資源錯(cuò)配，而且會(huì)阻礙地方經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。地方政府壓縮工業(yè)用地不利于工業(yè)領(lǐng)域的招商引資，并會(huì)抑制本地的工業(yè)化發(fā)展，進(jìn)而減弱第二產(chǎn)業(yè)對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的財(cái)政溢出效應(yīng)（陶然，2022）^［30］；擴(kuò)大商住用地則會(huì)削弱其限量高價(jià)的特征，不利于發(fā)揮土地抵押的杠桿效應(yīng)。就滿足地方融資需求而言，土地出讓的收入效應(yīng)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于土地抵押的杠桿效應(yīng)，所以，面對(duì)減稅沖擊，地方政府并沒有通過(guò)調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)來(lái)增加土地出讓收入。

（2）注入土地資產(chǎn)機(jī)制。土地是地方政府掌握的重要資產(chǎn)，面對(duì)減稅沖擊，地方政府會(huì)通過(guò)各種方式將土地資產(chǎn)注入城投公司，使其可以通過(guò)土地抵押加強(qiáng)自身的融資和運(yùn)作能力，這種增信措施能夠顯著增強(qiáng)城投公司在資本市場(chǎng)上的融資能力（張路，2020）^［5］。盡管目前難以通過(guò)公開信息識(shí)別地方政府是如何將土地資產(chǎn)注入城投公司的，但可以通過(guò)城投公司與土地相關(guān)的賬面資產(chǎn)變動(dòng)來(lái)進(jìn)行間接反映。根據(jù)會(huì)計(jì)核算規(guī)則，對(duì)將用于開發(fā)建設(shè)或正在開發(fā)過(guò)程中的土地資產(chǎn)計(jì)入“存貨”，而對(duì)于賺取租金或持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)計(jì)入“投資性房地產(chǎn)”（徐嘉，2022）^［22］?；诖耍疚氖紫葯z驗(yàn)減稅沖擊對(duì)城投公司土地資產(chǎn)的影響，回歸結(jié)果見表8。減稅沖擊程度提高對(duì)城投公司的“存貨”（存貨凈額與總資產(chǎn)之比和存貨凈額的自然對(duì)數(shù)值）和“投資性房地產(chǎn)”（投資性房地產(chǎn)與總資產(chǎn)之比和投資性房地產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值）均具有顯著的正向影響，表明減稅沖擊會(huì)促使地方政府向城投公司注入更多土地資產(chǎn)。然后再檢驗(yàn)城投公司的土地資產(chǎn)對(duì)其城投債發(fā)行利差的影響，回歸結(jié)果見表9。城投公司存貨和投資性房地產(chǎn)的增加均與城投債發(fā)行利差顯著負(fù)相關(guān)，表明城投公司土地資產(chǎn)增加會(huì)顯著降低其城投債的發(fā)行利差。因此，面對(duì)減稅沖擊，地方政府會(huì)通過(guò)注入土地資產(chǎn)的方式為城投公司增信，從而導(dǎo)致城投債利差下降。

（3）調(diào)控土地出讓價(jià)格機(jī)制。土地價(jià)格上漲能提高土地使用權(quán)的抵押價(jià)值（邵新建 等，2023；馮晨 等，2023）^［24-25］，為城投公司提供增信效應(yīng)，降低城投債的發(fā)行利差（徐嘉，2022；徐軍偉 等，2020）^［22-23］。對(duì)于不同用途的土地（如工業(yè)用地、商服用地和住宅用地），地方政府會(huì)采取不同的調(diào)控策略。大規(guī)模低價(jià)出讓工業(yè)用地是政府招商引資的重要手段（陶然 等，2009）^［19］，提高工業(yè)用地出讓價(jià)格不僅對(duì)土地抵押價(jià)值的提升有限，還會(huì)阻礙地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因而并非地方政府的理性選擇。商服用地和住宅用地出讓價(jià)格較高，且在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性較強(qiáng)，地方政府會(huì)適當(dāng)提升其出讓價(jià)格來(lái)增強(qiáng)土地使用權(quán)的抵押價(jià)值，從而提高城投公司的信用水平（徐嘉，2022）^［22］。因此，本文分別檢驗(yàn)減稅沖擊對(duì)不同用途土地出讓價(jià)格的影響，回歸結(jié)果見表10。減稅沖擊對(duì)工業(yè)用地和住宅用地出讓價(jià)格沒有顯著影響，對(duì)商服用地出讓價(jià)格有顯著的正向影響。減稅沖擊對(duì)住宅用地出讓價(jià)格沒有顯著影響的原因可能是，2016年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“房住不炒”，約束了地方政府對(duì)住宅用地出讓價(jià)格的調(diào)控。進(jìn)一步檢驗(yàn)商服用地出讓價(jià)格對(duì)城投債發(fā)行利差的影響，結(jié)果顯示，商服用地出讓價(jià)格提高對(duì)城投債利差具有顯著的負(fù)向影響?？梢姡鎸?duì)減稅沖擊，地方政府會(huì)通過(guò)提高商服用地出讓價(jià)格的方式為城投公司增信，從而導(dǎo)致城投債利差下降。

綜上所述，本文提出的假說(shuō)H2得到部分驗(yàn)證，即增值稅減稅沖擊會(huì)促使地方政府通過(guò)向城投公司注入土地資產(chǎn)和提高商服用地出讓價(jià)格等方式來(lái)為城投公司增信，進(jìn)而導(dǎo)致城投債利差下降。

五、結(jié)論與啟示

20世紀(jì)90年代以來(lái)，地方投融資平臺(tái)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和城市化過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用，但地方債務(wù)水平的不斷上升以及相對(duì)剛性的地方融資需求也導(dǎo)致了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累與金融風(fēng)險(xiǎn)的上升，而隱藏在背后的地方政府隱性擔(dān)保是地方債務(wù)增長(zhǎng)的重要原因。鑒于從傳統(tǒng)財(cái)政視角難以完全解釋我國(guó)地方政府債務(wù)不斷上升的現(xiàn)象，本文從土地調(diào)控的視角出發(fā)，基于2017—2019年實(shí)施的增值稅大規(guī)模減稅政策，分析并實(shí)證檢驗(yàn)地方政府在面對(duì)減稅沖擊帶來(lái)的財(cái)政壓力時(shí)，是否會(huì)通過(guò)土地調(diào)控措施為城投公司提供增信，進(jìn)而影響城投債發(fā)行定價(jià)。本文研究結(jié)果表明：減稅沖擊通過(guò)擴(kuò)大地方政府的財(cái)政收支缺口降低了地方政府的隱性擔(dān)保能力，但地方政府會(huì)采取積極的土地調(diào)控措施來(lái)為城投公司提供增信，導(dǎo)致城投債的發(fā)行利差不升反降；具體而言，面對(duì)減稅沖擊，地方政府并沒有調(diào)整土地出讓結(jié)構(gòu)、提高工業(yè)用地和住宅用地出讓價(jià)格，而是主要通過(guò)向城投公司注入土地資產(chǎn)、提高商服用地出讓價(jià)格的路徑來(lái)為城投公司提供增信，這也反映出現(xiàn)階段地方政府“以地謀發(fā)展”的運(yùn)作方式逐漸由土地財(cái)政轉(zhuǎn)向土地金融。

本文為城投債發(fā)行定價(jià)研究提供了新的視角，合理解釋了減稅沖擊下地方政府隱性擔(dān)保能力和城投債利差同時(shí)下降的現(xiàn)象，并有助于全面認(rèn)知減稅的政策效果與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；诒疚牡难芯拷Y(jié)論，可以得到以下啟示：

第一，在減稅政策的實(shí)施過(guò)程中，應(yīng)注意地方政府因財(cái)政壓力加大而采取“堤內(nèi)損失堤外補(bǔ)”的行為及其可能帶來(lái)的不利影響。本文研究表明，由于減稅沖擊會(huì)增大地方的財(cái)政壓力，強(qiáng)化了地方政府的舉債動(dòng)機(jī)，而現(xiàn)行土地制度賦予地方政府在土地轉(zhuǎn)用和國(guó)有土地一級(jí)開發(fā)中的壟斷權(quán)，使其傾向并依賴于通過(guò)土地調(diào)控去干預(yù)資源配置和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。因此，要深化土地要素市場(chǎng)化配置改革，積極探索現(xiàn)代化土地管理制度，進(jìn)一步規(guī)范建設(shè)用地土地出讓方式。比如，開展集體建設(shè)用地入市政策試點(diǎn)，逐步打破地方政府在土地征收和出讓環(huán)節(jié)的雙壟斷格局。

第二，進(jìn)一步劃清地方投融資平臺(tái)和地方政府之間的界限，確保投融資平臺(tái)不得舉借政府債務(wù)，約束地方政府通過(guò)注入土地、調(diào)控地價(jià)等方式影響城投債發(fā)行定價(jià)。雖然隱性擔(dān)保給地方政府帶來(lái)了低成本債務(wù)融資，但地方政府的增信措施會(huì)扭曲資本市場(chǎng)定價(jià)，不利于市場(chǎng)發(fā)揮資本配置與風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，進(jìn)而不利于債券市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，由于土地兼具生產(chǎn)資本與抵押資產(chǎn)屬性，過(guò)度的土地調(diào)控還可能有損信貸資本效率，不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

第三，改變地方政府過(guò)度依賴土地調(diào)控的局面，增強(qiáng)地方財(cái)政可持續(xù)性。地方政府“以地謀發(fā)展”的模式極大地推動(dòng)了我國(guó)的工業(yè)化和城市化，但也使地方政府形成了對(duì)土地財(cái)政、土地金融的依賴。土地融資模式放大了地方經(jīng)濟(jì)對(duì)于土地市場(chǎng)波動(dòng)的敏感性，在土地市場(chǎng)下行時(shí)容易引發(fā)一定的抵押品風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。在新一輪財(cái)稅體制改革中，應(yīng)適當(dāng)為地方政府“開源節(jié)流”，積極推進(jìn)央地財(cái)權(quán)事權(quán)劃分改革，確立地方主體稅種，激勵(lì)地方培育高質(zhì)量稅源，并進(jìn)一步推動(dòng)政府和社會(huì)資本合作（PPP）的規(guī)范發(fā)展，以有效緩解地方政府的財(cái)政壓力。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 鐘輝勇，鐘寧樺，朱小能.城投債的擔(dān)?？尚艈幔俊獊?lái)自債券評(píng)級(jí)和發(fā)行定價(jià)的證據(jù)［J］.金融研究，2016（4）： 66-82.

［2］ 鐘寧樺，陳姍姍，馬惠嫻，等.地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的演化——基于對(duì)“隱性擔(dān)?！鳖A(yù)期的測(cè)度［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2021（4）：5-23.

［3］ 王博森，呂元稹.隱性還是顯性？——地方政府在城投債定價(jià)中的角色研究［J］.會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016，30（4）：43-60.

［4］ 張牧揚(yáng)，潘妍，范瑩瑩.減稅政策與地方政府債務(wù)——來(lái)自增值稅稅率下調(diào)的證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2022，57（3）：118-135.

［5］ 張路.地方債務(wù)擴(kuò)張的政府策略——來(lái)自融資平臺(tái)“城投債”發(fā)行的證據(jù)［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2020（2）：44-62.

［6］ 劉守英，熊雪鋒，章永輝，等.土地制度與中國(guó)發(fā)展模式［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（1）：34-53.

［7］ 曹婧，毛捷，薛熠.城投債為何持續(xù)增長(zhǎng)：基于新口徑的實(shí)證分析［J］.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2019，40（5）：5-22.

［8］ CHANG J，WANG Y，XIONG W. Price and volume divergence in China’s real estate markets：the role of local governments ［J］. Working Paper，2023.

［9］ 崔惠玉，呂煒，徐穎.減稅降費(fèi)與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：基于城投債的證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2023（3）：58-67.

［10］謝貞發(fā)，朱愷容，李培.稅收分成、財(cái)政激勵(lì)與城市土地配置［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2019，54（10）：57-73.

［11］毛文峰，陸軍.土地資源錯(cuò)配、城市蔓延與地方政府債務(wù)——基于新口徑城投債數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2020 （4）：80-88.

［12］張莉，年永威，劉京軍.土地市場(chǎng)波動(dòng)與地方債——以城投債為例［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2018，17（3）：1103-1126.

［13］羅黨論，王本浩.土地財(cái)政與城投債發(fā)行成本［J］.會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2020，34（2）：59-76.

［14］何誠(chéng)穎，郭倩，呂成雙.土地資源配置、隱性擔(dān)保與城投債發(fā)行利差［J］.金融論壇，2023，28（3）：8-20.

［15］尹李峰，李淼，繆小林.減稅降費(fèi)是否帶來(lái)地方債風(fēng)險(xiǎn)？——基于高質(zhì)量稅源的中介效應(yīng)分析［J］.財(cái)政研究， 2021 （3）：56-69.

［16］劉元春，陳金至.土地制度、融資模式與中國(guó)特色工業(yè)化［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2020（3）：5-23.

［17］郭杰和，饒含.土地資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性供給——基于以地融資視角的研究［J］.金融研究，2022（7）：76-93.

［18］張莉，魏鶴翀，歐德赟.以地融資、地方債務(wù)與杠桿——地方融資平臺(tái)的土地抵押分析［J］.金融研究，2019（3）：92-110.

［19］陶然，陸曦，蘇福兵，等.地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)格局演變下的中國(guó)轉(zhuǎn)軌：財(cái)政激勵(lì)和發(fā)展模式反思［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2009，44（7）：21-33.

［20］陳金至，宋鷺.從土地財(cái)政到土地金融——論以地融資模式的轉(zhuǎn)變［J］.財(cái)政研究，2021（1）：86-101.

［21］鄭思齊，孫偉增，吳璟，等. “以地生財(cái)，以財(cái)養(yǎng)地”——中國(guó)特色城市建設(shè)投融資模式研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2014，49（8）：14-27.

［22］徐嘉.解構(gòu)城投［M］.北京：中國(guó)金融出版社，2022.

［23］徐軍偉，毛捷，管星華.地方政府隱性債務(wù)再認(rèn)識(shí)——基于融資平臺(tái)公司的精準(zhǔn)界定和金融勢(shì)能的視角［J］.管理世界，2020，36（9）：37-59.

［24］邵新建，董丁丁，洪俊杰.中國(guó)式影子銀行對(duì)于地方融資平臺(tái)債務(wù)的定價(jià)機(jī)制研究［J］.金融研究，2023（4）：36-54.

［25］馮晨，朱星姝，吳豐華，等.工業(yè)用地出讓價(jià)格對(duì)企業(yè)投資的影響：基于“以地引資”的視角［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2023，40（11）：180-201.

［26］BAI C E，HSIEH C T，SONG Z M. The long shadow of a fiscal expansion ［J］. NBER Working Paper 22801，2016.

［27］余海躍，康書隆.地方政府債務(wù)擴(kuò)張、企業(yè)融資成本與投資擠出效應(yīng)［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2020，43（7）：49-72.

［28］王靜，鄧曉蘭.減稅降費(fèi)背景下我國(guó)增值稅稅率優(yōu)化方案研究［J］.稅務(wù)與經(jīng)濟(jì)，2023（4）：19-27.

［29］皮亞彬，李超.地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)、土地供給結(jié)構(gòu)與中國(guó)城市住房?jī)r(jià)格［J］.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2020，41（5）：116-130.

［30］陶然.人地之間［M］.沈陽(yáng)：遼寧人民出版社，2022.

Tax Cut Shock， Land Regulation， and Municipal Investment Bonds Pricing

LUO Mei-juan¹， HUANG Zi-jian¹， ZHANG Mu-yang²

（1. School of Economics， Yunnan University， Kunming 650500， Yunnan， China; 2. China Public Finance Institute， Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai 200433， China）

Abstract： Between 2017 and 2019， China implemented an unprecedented value-added tax （VAT） rate cut policy. With the significant reduction of fiscal revenue that acts as a guarantee for the government， will this affect the issuance spreads of municipal investment bonds？ Municipal investment bonds are an important financing tool for local governments. In the face of the tax cut shock， will local governments take credit enhancement measures to offset the impact of the tax cut shock？

Based on the VAT cut points， this paper constructs the tax cut shock variables at the prefecture-level city level， combined with the issuance data of municipal investment bonds， and finds that the tax cut shock does not improve the issuance spread of municipal investment bonds， but reduces its issuance spread. The main reason is that the local government， faced with the tax cut shock， will provide credit-enhancing effect for local government financing vehicles （LGFVs） through land regulation， which has two specific measures： （1） Injecting or granting commercial and residential land to local government financing vehicles （LGFVs） to enhance its financing capacity; （2） Increasing the transfer price of commercial and residential land to enhance the collateral value of the land and improve the credit level of local government financing vehicles （LGFVs）. At the same time， the adjustment of land grant revenue and structure has not been obvious， suggesting that at this stage， the operation of “l(fā)and for development” is gradually shifting from land finance to land financialization.

This paper contributes to the existing literature in two aspects. Firstly， we construct tax cut shock variables by considering industrial structure， tax reduction points， and policy timing， thereby providing a more scientifically rigorous examination of the economic effects of tax cut shocks. Secondly， we incorporate the response behavior of local governments in terms of land transfer into the analytical framework of the impact of tax cuts on the pricing of municipal investment bonds. This provides a reasonable explanation for the “abnormal” phenomenon that tax cuts have caused the spreads of municipal investment bonds to fall and offers new empirical evidence to improve the understanding of the mechanism linking local internal-budgetary and external-budgetary funds.

Given the inadequacy of the traditional fiscal perspective in fully elucidating the persistent escalation of local government debt in China， this study adopts a lens centered on local land regulation. By capitalizing on the large-scale value-added tax cut policy from 2017 to 2019， it examines how local governments， confronted with fiscal pressures， employ land resource regulation to bolster the credibility of municipal investment bonds， thereby influencing the pricing of municipal investment bonds. The research in this paper not only provides new evidence for the existence of implicit guarantees for municipal investment bonds， but also provides useful policy insights for improving tax reduction policies， actively promoting the market-oriented transformation of local government financing vehicles （LGFVs）， and preventing local governments from overly relying on land.

Key words： value-added tax; municipal investment bonds; credit spread; government implicit guarantee; land transfer; land assets; land finance

CLC number：F293.2; F812.7

Document code：A

Article ID：1674-8131（2024）05-0065-15

（編輯：劉仁芳）