摘 要：作為資本市場中的風險防范工具，董責險既可能監(jiān)督激勵管理者以促進企業(yè)數(shù)字化轉型，也可能誘發(fā)管理者機會主義行為以抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。采用2012—2022年滬深A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)：購買董責險能夠顯著促進企業(yè)數(shù)字化轉型，表明監(jiān)督激勵效應在其中發(fā)揮了主導作用；購買董責險促進了企業(yè)風險承擔水平提升和融資約束程度下降，表明董責險的監(jiān)督激勵效應通過風險承擔機制和融資約束機制促進了企業(yè)數(shù)字化轉型；購買董責險對企業(yè)的管理費用率和總資產周轉率沒有顯著影響，表明董責險的機會主義效應未能發(fā)揮作用，不能通過管理者自利機制來抑制企業(yè)數(shù)字化轉型；董責險的數(shù)字化轉型促進效應在非國有企業(yè)、公司治理較差企業(yè)和金融發(fā)展較差地區(qū)企業(yè)中更為顯著，表明董責險能夠彌補產權制度、公司治理和金融環(huán)境的不足，有效促進存在某些劣勢的企業(yè)數(shù)字化轉型。因此，應積極推動董責險市場健康發(fā)展，充分利用董責險的監(jiān)督激勵效應及其與產權制度的協(xié)同作用、對公司治理和金融環(huán)境的補充作用，有效促進企業(yè)數(shù)字化轉型。

關鍵詞：董責險；數(shù)字化轉型；風險承擔；融資約束；管理者自利；產權性質；公司治理

中圖分類號：F272.3；F273.1

文獻標志碼：A

文章編號：1674-8131（2024）05-0034-16

引用格式：于連超，李昭依.董責險與企業(yè)數(shù)字化轉型：監(jiān)督激勵效應還是機會主義效應？［J］.西部論壇，2024，34（5）：34-49.

YU Lian-chao， LI Zhao-yi. Directors’ liability insurance and corporate digital transformation： Supervisory incentive effect or opportunistic effect？［J］. West Forum， 2024， 34（5）： 34-49.

一、引言

數(shù)字經(jīng)濟是驅動經(jīng)濟高質量發(fā)展的新引擎，數(shù)字化轉型則是中國式現(xiàn)代化建設的必然要求。作為數(shù)字經(jīng)濟的微觀表現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉型是指企業(yè)運用數(shù)字技術優(yōu)化組織結構，轉變運營管理模式和價值創(chuàng)造方式，從而增強企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的轉型升級（Vial，2019；Mergel et al.，2019）^［1-2］。當前我國企業(yè)數(shù)字化轉型的進程不斷加快，但成效還不顯著。根據(jù)埃森哲發(fā)布的《2022中國企業(yè)數(shù)字化轉型指數(shù)》，數(shù)字化轉型成效顯著的企業(yè)比例僅為17%。因此，如何健全體制機制以更好地助推企業(yè)數(shù)字化轉型，是當前亟待探討的重要問題。

為更好地推動企業(yè)數(shù)字化轉型，我國正在建立健全制度環(huán)境，包括技術環(huán)境、政策環(huán)境以及市場環(huán)境等方面。技術環(huán)境方面，數(shù)字技術的不斷發(fā)展為企業(yè)數(shù)字化轉型創(chuàng)造了基礎條件（王海 等，2023）^［3］。政策環(huán)境方面，政府財政科技支出機制（吳非等，2021）^［4］、科技創(chuàng)新治理體制（蔡躍洲，2021）^［5］、數(shù)字產業(yè)補助政策（余典范 等，2022）^［6］、稅收優(yōu)惠政策（成瓊文 等，2022）^［7］、自由貿易試驗區(qū)政策（任曉怡 等，2022）^［8］、智慧城市建設（賴曉冰 等，2022）^［9］、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)政策（尚洪濤 等，2023）^［10］等各種政策的不斷完善為企業(yè)數(shù)字化轉型提供了有力支撐。市場環(huán)境方面，核心產業(yè)數(shù)字化培育（陳玉嬌 等，2022）^［11］等營商環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化為企業(yè)數(shù)字化轉型提供了內在動力。然而，這些研究忽視了董責險等保險制度的重要作用。

作為一種需要承擔高額風險和占用大量資源的戰(zhàn)略轉型，企業(yè)數(shù)字化轉型在實踐中需要董責險等保險制度進行賦能。但學者們對董責險的治理作用存在明顯的理論分歧。一種觀點認為，董責險具有積極的治理作用，不僅能夠約束管理層行為，緩解代理問題（O’Sullivan，1997）^［12］，還可以轉移管理者的執(zhí)業(yè)風險，激勵管理者積極執(zhí)業(yè)；董責險可以提升企業(yè)投資效率（彭韶兵 等，2018）^［13］、促進企業(yè)研發(fā)投入（胡國柳 等，2019）^［14］、抑制企業(yè)違規(guī)（李從剛 等，2020；凌士顯，2022）^［15-16］，從而發(fā)揮積極的治理作用。另一種觀點認為，董責險具有消極的治理作用，理由在于：董責險將企業(yè)管理層面臨的潛在執(zhí)業(yè)風險轉移給了保險公司，降低了管理層的自利行為成本，進而誘發(fā)機會主義行為（Chalmers et al.，2002）^［17］；董責險會導致企業(yè)并購收益下降（Lin et al.，2011）^［18］、企業(yè)信息披露質量降低（Chung et al.，2008；馮來強 等，2017）^［19-20］、企業(yè)財務重述提高（吳錫皓 等，2017）^［21］、企業(yè)審計費用提高（袁蓉麗 等，2018）^［22］、企業(yè)經(jīng)營風險增加（賴黎 等，2019）^［23］。

從理論上講，董責險作為資本市場上的重要保險制度，既可能促進，也可能抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。一方面，董責險可能發(fā)揮監(jiān)督激勵效應，促進企業(yè)數(shù)字化轉型。董責險能夠減輕管理者的執(zhí)業(yè)壓力和訴訟風險，激勵管理者積極決策，吸引和留住優(yōu)秀人才，從而提升企業(yè)風險承擔水平（胡國柳 等，2019）^［14］；同時，董責險通過引入保險公司監(jiān)督，能夠增加債務安全性，產生信用擔保效應，并且參保信息的披露還可以降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度（袁蓉麗 等，2018）^［24］，吸引潛在投資者投資，從而緩解企業(yè)融資約束，促進數(shù)字化轉型。另一方面，董責險也可能發(fā)揮機會主義效應，抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。董責險在降低管理層的執(zhí)業(yè)風險和訴訟成本的同時，也容易誘發(fā)管理層自利行為（Lin et al.，2011；賴黎 等，2019）^［18-23］，導致企業(yè)數(shù)字化轉型的動力和能力下降，從而抑制數(shù)字化轉型。那么，在我國的經(jīng)濟實踐中，董責險究竟是促進，還是抑制了企業(yè)數(shù)字化轉型？

本文運用2012—2022年滬深A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗董責險對企業(yè)數(shù)字化轉型的影響及其機制，結果證實了董責險能夠顯著促進企業(yè)數(shù)字化轉型，表明董責險的監(jiān)督激勵效應起主導作用；機制分析表明，董責險可以通過風險承擔機制和融資約束機制來促進企業(yè)數(shù)字化轉型；進一步的異質性分析發(fā)現(xiàn)，董責險的企業(yè)數(shù)字化轉型促進效應在非國有企業(yè)、公司治理較差企業(yè)中以及地區(qū)金融發(fā)展水平較低時更為顯著，表明董責險可以彌補企業(yè)產權制度、治理結構以及金融環(huán)境的不足，進而推動企業(yè)數(shù)字化轉型。本文的研究補充了董責險的相關理論和經(jīng)驗證據(jù)，對更好地運用董責險制度推進數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展具有重要的參考價值。相比已有文獻，本文的邊際貢獻主要在于：一是從保險制度角度拓展了企業(yè)數(shù)字化轉型的驅動因素研究，明確了董責險制度在企業(yè)數(shù)字化轉型過程中的重要作用；二是從企業(yè)數(shù)字化轉型角度豐富了董責險制度的經(jīng)濟后果研究，有助于深入認識董責險制度在我國資本市場上的適用性和有效性；三是揭示了董責險影響企業(yè)數(shù)字化轉型的作用機制（促進風險承擔和緩解融資約束）及有效性邊界（彌補產權制度、治理結構以及金融環(huán)境存在的不足），為深化企業(yè)保險制度改革和進一步促進企業(yè)數(shù)字化轉型提供了有益借鑒。

二、理論分析與研究假說

數(shù)字化轉型能夠幫助企業(yè)塑造核心競爭力，實現(xiàn)智能化、精準化和高效化發(fā)展。在企業(yè)數(shù)字化轉型過程中，風險承擔和融資約束發(fā)揮著至關重要的作用。其一，數(shù)字化轉型需要企業(yè)承擔額外風險。作為一種顛覆性的創(chuàng)新活動，企業(yè)的數(shù)字化轉型從前期投入到后期產出，往往需要較長的時間周期，且伴隨著巨大的風險和不確定性。當進行數(shù)字化轉型時，企業(yè)內部往往存在高管心理抵抗、傳統(tǒng)路徑依賴以及經(jīng)驗人才匱乏等問題（錢晶晶 等，2021）^［25］，企業(yè)外部可能出現(xiàn)經(jīng)營環(huán)境惡化、市場競爭加劇等困境（湯萱 等，2022）^［26］，從而導致企業(yè)數(shù)字化轉型受阻，甚至面臨失敗。因此，企業(yè)需要承擔額外風險以增強數(shù)字化轉型的動力。其二，數(shù)字化轉型需要企業(yè)獲取足夠的融資。作為一項資源高消耗性活動，企業(yè)的數(shù)字化轉型需要持續(xù)投入大量資金，如研發(fā)數(shù)字化技術、聘請數(shù)字化人才等，單獨依靠內部資金通常難以支撐（湯萱 等，2022）^［26］，需要強有力的外部資金予以支持。當缺乏足夠的資金支持時，企業(yè)數(shù)字化轉型可能陷入財務困難并失去可持續(xù)性（楊卓爾 等，2020）^［27］。因此，企業(yè)需要獲取足夠的資金來有效支撐數(shù)字化轉型。董責險可以產生監(jiān)督激勵效應，通過提升企業(yè)的風險承擔水平和緩解企業(yè)的融資約束來促使企業(yè)更有動力和能力進行數(shù)字化轉型。具體而言：

第一，董責險能夠通過提升企業(yè)的風險承擔水平來促進企業(yè)數(shù)字化轉型。一方面，董責險能提高管理者的風險容忍度，激勵管理者積極決策。董責險具有“風險兜底”作用，將企業(yè)高管面臨的潛在執(zhí)業(yè)風險轉移給保險公司，降低管理者的訴訟風險和執(zhí)業(yè)壓力，激勵其積極履行職業(yè)責任（胡國柳 等，2017）^［28］。董責險的引入會鼓勵管理者著眼于企業(yè)的長遠發(fā)展，避免短視行為（趙楊 等，2014）^［29］，做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策。同時，董責險可以幫助管理者規(guī)避因決策失敗導致的職業(yè)聲譽和個人財物損失，給予管理者更多自我實現(xiàn)的機會，從而減輕管理者在數(shù)字化轉型決策中的后顧之憂，提升管理者的風險容忍度，使管理者更愿意嘗試新技術、進行新變革。另一方面，董責險有助于企業(yè)吸引和留住優(yōu)秀管理人才。能力較高的管理人員能夠為企業(yè)帶來先進的管理理念與方法，提升企業(yè)的管理水平和競爭力（趙楊 等，2014）^［29］；同時優(yōu)秀的管理者具有前瞻性和洞察力，對企業(yè)發(fā)展趨勢的判斷更為合理，對創(chuàng)新與變革的接受能力更強，風險容忍度更大。而且，當管理者能力更高時，其系統(tǒng)性思維能力以及問題分析能力更強，更易化解企業(yè)數(shù)字化轉型過程中的難題，降低經(jīng)營風險，提高治理水平，提升企業(yè)承擔未知風險的能力，從而促進企業(yè)數(shù)字化轉型。

第二，董責險能夠通過緩解企業(yè)的融資約束來促進企業(yè)數(shù)字化轉型。一方面，董責險能夠降低信息不對稱程度，緩解企業(yè)融資約束。資本市場上資金供需雙方的信息不對稱是限制企業(yè)獲取融資的重要因素（林毅夫 等，2005）^［30］。購買董責險的企業(yè)通過保險公司對其公司治理及財務信息的定期評估以及參保情況、參保金額等信息的披露，向資本市場和投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況和治理水平的信號（袁蓉麗 等，2018）^［24］，能夠顯著提升企業(yè)的信息透明度，進而降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度，吸引潛在投資者投資，緩解企業(yè)融資約束，促進企業(yè)數(shù)字化轉型。另一方面，董責險能夠產生信用擔保效應，進而緩解企業(yè)的融資約束。董責險將保險公司這一具有監(jiān)督優(yōu)勢的外部主體引入公司治理體系，會促使保險公司為了降低自身賠付風險而采取多種措施履行外部監(jiān)督職能，如事前評估、事中關注和事后減損等，約束管理者行為，監(jiān)督企業(yè)會計信息的生成及披露過程（張十根 等，2021）^［31］。因此，董責險的引入能夠增強企業(yè)會計信息的真實性和企業(yè)債務的安全性，提高企業(yè)的信用評級（胡國柳 等，2018）^［32］，提升企業(yè)的外部信任程度，減輕外部投資者的投資顧慮，緩解企業(yè)的融資約束，從而促進企業(yè)數(shù)字化轉型。

然而，由于我國現(xiàn)階段存在法律制度環(huán)境不完善、市場經(jīng)濟體制不成熟、保險政策體系不健全等問題，董責險的引入也可能產生機會主義效應，通過增強管理者自利動機和提升管理者自利能力來抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。具體而言：一方面，董責險可能通過增強管理者自利動機來抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。董責險會增強管理者自利動機，誘發(fā)風險行為。董責險的“風險轉移”作用，將管理層面臨的股東訴訟風險和個人財產損失風險轉嫁給保險機構（袁蓉麗 等，2018）^［22］，降低了管理者個人財產損失的可能性，減輕了法律法規(guī)對管理者不法行為的威懾作用（Lin et al.，2011）^［18］，導致管理者更為關注企業(yè)短期績效和個人利益，誘發(fā)管理者更多的風險行為和價值偏離決策（Chung et al.，2008）^［19］。管理者自利行為的目的在于追求短期收益，而企業(yè)數(shù)字化轉型的周期長、投入大和風險高，因而管理者自利動機的增強會導致企業(yè)數(shù)字化轉型的意愿降低。另一方面，董責險可能通過提升管理者自利能力來抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。董責險會提升管理者自利能力，縱容管理者自利行為。董責險對管理者的過度保護，會削弱企業(yè)內部治理機制，降低獨立董事等的履責積極性和勤勉度（Jia et al.，2018）^［33］，弱化對管理層權力的有效約束，從而為管理者自利行為創(chuàng)造條件。為了最大化自身利益，管理者可能會追求最大限度的薪酬以及滿足自身享樂的在職消費，并通過低收益并購（Lin et al.，2011）^［18］、首次上市時內幕交易（Boyer et al.，2014）^［34］等行為謀取私有收益。管理者自利行為會消耗企業(yè)的有限資源，從而使企業(yè)沒有足夠資源投入到數(shù)字化轉型中去，降低企業(yè)數(shù)字化轉型的能力。

綜上所述，董責險既可能產生監(jiān)督激勵效應，通過提升企業(yè)風險承擔水平和緩解企業(yè)融資約束來促進企業(yè)數(shù)字化轉型；也可能產生機會主義效應，通過增強管理者自利動機和提升管理者自利能力來抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。因此，本文提出如下的競爭性假說：

Ha：若監(jiān)督激勵效應起主導作用，則董責險能促進企業(yè)數(shù)字化轉型。

Hb：若機會主義效應起主導作用，則董責險會抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。

三、實證研究設計

1.基準模型設定

為檢驗董責險對企業(yè)數(shù)字化轉型的影響，本文構建如下基準模型：

Digit_it=α₀+α₁Insurance_it+∑β_kControls_it+γ_Year+η_Indu+ε_it

其中，i、t分別表示企業(yè)、年份，被解釋變量Digit為“數(shù)字化轉型”，核心解釋變量Insurance為“董責險”，Controls為控制變量，γ_Year為年份固定效應，η_Indu為行業(yè)固定效應，ε為隨機擾動項。

（1）被解釋變量“數(shù)字化轉型”的測度。目前，相關文獻主要使用數(shù)字化詞頻或者詞頻占比、數(shù)字化資產占比等指標來衡量數(shù)字化轉型（祁懷錦等，2020；袁淳等，2021；于連超 等，2023）^［35-37］。其中，數(shù)字化詞頻或者詞頻占比側重關注數(shù)字化轉型的戰(zhàn)略導向，數(shù)字化資產占比側重關注數(shù)字化轉型的資產導向。但是，企業(yè)數(shù)字化轉型是全方位、全過程的轉型，因而使用數(shù)字化詞頻或者詞頻占比、數(shù)字化資產占比等指標難以全面衡量企業(yè)數(shù)字化轉型。因此，本文參考湯萱等（2022）的方法^［26］，使用國泰安數(shù)據(jù)庫構建的數(shù)字化轉型指數(shù)來衡量“數(shù)字化轉型”，該指數(shù)共包括戰(zhàn)略引領、技術驅動、組織賦能、環(huán)境支撐、數(shù)字化成果和數(shù)字化應用6個一級指標、31個二級指標，能夠全面反映出企業(yè)數(shù)字化轉型的各個維度。

（2）核心解釋變量“董責險”的測度。參考Lin et al.（2011）^［18］、胡國柳和胡珺（2017）^［28］、賴黎等（2019）^［23］的研究，本文采用是否購買董責險的虛擬變量來衡量“董責險”，若企業(yè)當年購買了董責險賦值為1，否則賦值為0。

（3）控制變量的選取。參考陳玉嬌等（2021）^［11］、湯萱等（2022）^［26］的研究，本文控制以下企業(yè)層面的變量：一是“資產規(guī)?！?，采用企業(yè)總資產的自然對數(shù)值來衡量；二是“資產負債率”，采用企業(yè)總負債與總資產的比值來衡量；三是“盈利能力”，采用企業(yè)凈利潤與總資產的比值來衡量；四是“成長能力”，采用企業(yè)營業(yè)收入增長率來衡量；五是“產權性質”，若企業(yè)為國有控股取值為1，否則取值為0；六是“四大事務所”，若企業(yè)的審計事務所為國際四大會計師事務所取值為1，否則取值為0；七是“董事會規(guī)模”，采用企業(yè)董事會人數(shù)的自然對數(shù)值來衡量；八是“企業(yè)年齡”，采用當年年份與企業(yè)成立年份差值的自然對數(shù)值來衡量；九是“兩職合一”，若董事長和總經(jīng)理為同一人取值為1，否則取值為0。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

雖然我國在2002年就已經(jīng)引入董責險制度，但一直未引起資本市場和上市公司的普遍重視。2011年11月，美亞保險邁出了我國董責險理賠的第一步，從而促使上市公司意識到董責險的重要性?；诖耍疚倪x取滬深A股制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，樣本期間為2012—2022年，并剔除ST、*ST或PT等特殊情況的樣本以及核心數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得22 463個觀測樣本。數(shù)字化轉型數(shù)據(jù)、董責險數(shù)據(jù)以及控制變量數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理，使用Stata 18進行數(shù)據(jù)分析與處理。

表1匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。“數(shù)字化轉型”的平均值為3.537，中位數(shù)為3.507，表明樣本企業(yè)的數(shù)字化轉型水平近似服從正態(tài)分布，且其最小值為3.102，最大值為4.139，標準差為0.262，表明個體差異顯著?！岸熾U”的平均值為0.078（約有7.8%的樣本購買了董責險），表明董責險還沒有大范圍普及，未引起上市公司的足夠重視。此外，本文對核心變量進行了單變量檢驗和相關性分析。單變量檢驗結果顯示，購買董責險組的“數(shù)字化轉型”比未購買董責險組高0.070，且在1%水平上顯著，表明購買董責險的企業(yè)數(shù)字化轉型水平顯著高于未購買董責險的企業(yè)。相關性分析結果顯示，“董責險”與“數(shù)字化轉型”的Pearson相關系數(shù)為0.071，且在1%水平上顯著，初步表明企業(yè)購買董責險對其數(shù)字化轉型水平具有正向影響。

四、實證結果分析

1.基準回歸

基準模型檢驗結果如表2所示。無論是否納入控制變量，“董責險”對“數(shù)字化轉型”的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明購買董責險對企業(yè)數(shù)字化轉型具有顯著的促進作用。因此，假說Ha成立，而假說Hb不成立?？梢?，在董責險影響企業(yè)數(shù)字化轉型的過程中，監(jiān)督激勵效應強于機會主義效應，最終表現(xiàn)為購買董責險顯著提升了企業(yè)數(shù)字化轉型水平。這也說明，實施董責險制度能夠有效推動企業(yè)數(shù)字化轉型，進而賦能經(jīng)濟高質量發(fā)展。

2.內生性處理

為緩解基準模型可能存在的反向因果關系、遺漏變量、樣本選擇偏誤等內生性問題，本文進行如下內生性處理：

（1）工具變量法。針對反向因果關系和遺漏變量問題，采用工具變量法進行2SLS檢驗。選取“企業(yè)所在省份保險機構數(shù)量加1后的自然對數(shù)值”作為“董責險”的工具變量。一方面，企業(yè)所在省份保險機構數(shù)越多，保險服務越好，管理層防范職業(yè)風險的意識越強，越傾向于了解并購買董責險，因而該變量與“董責險”具有相關性；另一方面，企業(yè)所在省份保險機構數(shù)量對企業(yè)個體而言是外生的，不受企業(yè)自身特征的影響，對企業(yè)數(shù)字化轉型也無直接影響，因而該變量滿足外生性條件。弱工具變量檢驗結果顯示，F(xiàn)值為135.861，強烈拒絕原假設，表明不存在弱工具變量問題。工具變量法的檢驗結果見表3的Panel A。第一階段的回歸結果顯示，工具變量與“董責險”顯著正相關；第二階段的回歸結果顯示，工具變量擬合的“董責險”對“數(shù)字化轉型”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明在控制內生性問題后，購買董責險對企業(yè)數(shù)字化轉型具有顯著促進作用的結論依然成立。

（2）處理效應模型?；鶞誓Ｐ瓦€可能存在樣本自選擇問題，即購買董責險的企業(yè)本身可能具有較高的數(shù)字化轉型水平。對此，本文使用處理效應模型進行檢驗，回歸結果見表3的Panel B。第一步引入外生變量（即上述工具變量），計算出逆米爾斯比率（IMR）；第二步在基準模型中加入逆米爾斯比率，“董責險”的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，表明在緩解樣本自選擇問題后，本文的基準結論依然成立。

（3）傾向得分匹配法?？紤]到購買董責險的企業(yè)與未購買董責險的企業(yè)可能存在系統(tǒng)性差異，導致樣本選擇偏誤并對模型估計結構產生干擾，本文使用傾向得分匹配法進行樣本匹配。以前述控制變量為匹配變量，分別進行一比一、一比二、一比三和一比四的最近鄰匹配，并允許放回，采用匹配后樣本的檢驗結果見表3的Panel C?！岸熾U”的回歸系數(shù)均顯著為正，表明在其他特征相似的條件下，購買董責險的企業(yè)依然比未購買董責險的企業(yè)具有較高的數(shù)字化轉型水平。

3.穩(wěn)健性檢驗

為進一步驗證基準模型檢驗結果的可靠性，本文進行如下的穩(wěn)健性檢驗：

一是解釋變量滯后處理?？紤]到董責險對企業(yè)數(shù)字化轉型的影響可能存在滯后性，以“董責險”的滯后1期項為核心解釋變量重新進行模型檢驗。回歸結果見表4的Panel A，“董責險”滯后1期項的回歸系數(shù)依然顯著為正。

二是替換被解釋變量。為降低被解釋變量衡量偏誤問題，參考吳非等（2021）的方法^［38］，采用數(shù)字化詞頻加1后的自然對數(shù)值（“數(shù)字化轉型1”）來衡量企業(yè)的數(shù)字化轉型水平，以其為被解釋變量重新進行模型檢驗?；貧w結果見表4的Panel B，“董責險”的回歸系數(shù)還是顯著為正。

三是分樣本檢驗?？紤]到新冠疫情對企業(yè)的生產經(jīng)營造成了重大沖擊，可能影響基準模型檢驗結果的可靠性，本文將樣本劃分為“疫情前”（2012—2019年）和“疫情后”（2020—2022年）兩個子樣本，分別進行檢驗。回歸結果見表4的Panel C，無論是在疫情沖擊前，還是在疫情沖擊后，“董責險”的回歸系數(shù)均顯著為正，且系數(shù)差異不顯著，表明疫情沖擊對董責險與企業(yè)數(shù)字化轉型之間關系的影響并不顯著。

四是排除替代性解釋。本文基準模型的分析結果可能存在經(jīng)濟績效的替代性解釋，即：經(jīng)濟績效較好的企業(yè)更有能力購買董責險，也更有能力進行數(shù)字化轉型。對此，本文根據(jù)“盈利能力”的中位數(shù)將樣本劃分為“經(jīng)濟績效較差”和“經(jīng)濟績效較好”兩組，分別進行模型檢驗?；貧w結果見表4的Panel D，“董責險”對“數(shù)字化轉型”的回歸系數(shù)，在“經(jīng)濟績效較差”組中顯著為正，而在“經(jīng)濟績效較好”組中為正但不顯著，且組間系數(shù)差異明顯?？梢?，購買董責險更能促進經(jīng)濟績效較差的企業(yè)數(shù)字化轉型，排除了經(jīng)濟績效的替代性解釋。

五是安慰劑檢驗?？紤]到董責險與企業(yè)數(shù)字化轉型的關系可能受到其他因素的影響，本文進行安慰劑檢驗。隨機分配“購買董責險”組和“未購買董責險”組，保持兩組的樣本占比不變，重新進行回歸分析，并重復500次，觀察“董責險”回歸系數(shù)的t值分布特征。結果顯示（見圖1）：“董責險”系數(shù)的t值分布近似符合正態(tài)分布；經(jīng)統(tǒng)計，“董責險”系數(shù)在1%水平上顯著的次數(shù)僅為1次（占比為0.2%），t值大于基準回歸t值的次數(shù)為0。可見，“董責險”系數(shù)顯著且超過基準回歸顯著性的概率極低，表明其他因素對董責險與企業(yè)數(shù)字化轉型關系的干擾很小。

五、影響機制分析

前文分析表明，董責險可以通過發(fā)揮監(jiān)督激勵效應來促進企業(yè)數(shù)字化轉型，而不能通過產生機會主義效應來抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。董責險的監(jiān)督激勵效應主要通過促進企業(yè)風險承擔和緩解企業(yè)融資約束來促進企業(yè)數(shù)字化轉型，表現(xiàn)為“風險承擔機制”和“融資約束機制”；董責險的機會主義效應主要通過增強管理者自利動機和提升管理者自利能力來抑制企業(yè)數(shù)字化轉型，表現(xiàn)為“管理者自利機制”。基于此，本文認為，董責險能夠顯著提升企業(yè)的風險承擔水平和緩解企業(yè)的融資約束，而不能誘發(fā)管理者的自利行為。對此，本文使用逐步法進行機制檢驗：第一步，檢驗董責險對企業(yè)數(shù)字化轉型的影響；第二步，檢驗董責險對中介變量（企業(yè)風險承擔水平、融資約束程度、管理者自利行為）的影響；第三步，檢驗中介變量對企業(yè)數(shù)字化轉型的影響。第一步即基準回歸，因而在其基礎上構建如下計量模型：

MV_it=α₀+α₁Insurance_it+∑β_kControls_it+γ_Year+η_Indu+ε_it

Digit_it=α₀+α₁Insurance_it+α₂MV_it+∑β_kControls_it+γ_Year+η_Indu+ε_it

其中，MV為中介變量。根據(jù)前文理論分析，本文選取以下中介變量：一是“風險承擔”，參考于連超等（2023）^［39］的做法，采用盈余波動性來衡量樣本企業(yè)的風險承擔水平，具體指標為以3年為周期滾動計算的經(jīng)行業(yè)均值調整后的資產收益率標準差，其中資產收益率通過息稅前利潤除以總資產來計算；二是“融資約束”，借鑒Kaplan和Zingales（1997）^［40］的研究，使用KZ指數(shù)來衡量；三是參考于連超等（2021）^［41］的做法，采用“管理費用率”和“總資產周轉率”作為管理者自利行為的代理變量，其中“管理費用率”（管理費用與營業(yè)收入之比）可以反映管理者超額在職消費帶來的資源浪費程度，“總資產周轉率”（營業(yè)收入與總資產之比）可以反映管理者偷懶行為引起的經(jīng)營效率損失程度。

（1）風險承擔機制。數(shù)字化轉型需要企業(yè)承擔額外的轉型風險，而董責險能夠幫助企業(yè)分擔轉型風險，從而促進企業(yè)的數(shù)字化轉型。風險承擔機制的檢驗結果見表5的Panel A：“董責險”對“風險承擔”的回歸系數(shù)顯著為正，表明購買董責險提高了企業(yè)的風險承擔水平；“風險承擔”對“數(shù)字化轉型”的回歸系數(shù)也顯著為正，表明企業(yè)的風險承擔水平越高，其數(shù)字化轉型水平越高。由此，董責險的風險承擔機制得到驗證，即董責險能夠通過提高企業(yè)的風險承擔水平來促進企業(yè)數(shù)字化轉型。

（2）融資約束機制。數(shù)字化轉型需要企業(yè)獲取足夠的資金支持，而董責險能夠幫助企業(yè)獲取外部融資，從而促進企業(yè)的數(shù)字化轉型。融資約束機制檢驗結果見表5的Panel B：“董責險”對“融資約束”的回歸系數(shù)顯著為負，表明購買董責險緩解了企業(yè)受到的融資約束程度；“融資約束”對“數(shù)字化轉型”的回歸系數(shù)也顯著為負，表明融資約束的降低有利于企業(yè)數(shù)字化轉型。由此，董責險的融資約束機制得到驗證，即董責險能夠通過緩解企業(yè)的融資約束來促進企業(yè)數(shù)字化轉型。

（3）管理者自利機制。由于內外部制度的不健全，董責險的引入可能會為企業(yè)管理者帶來更大的操控空間，誘發(fā)更多的管理者自利行為，從而抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。管理者自利機制檢驗結果見表5的Panel C：“董責險”對“管理費用率”和“總資產周轉率”的回歸系數(shù)為正但均不顯著，表明購買董責險并沒有顯著增加企業(yè)的管理者自利行為。由此，董責險的管理者自利機制未能得到驗證，即董責險沒有產生機會主義效應，不能通過誘發(fā)管理者自利行為來抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。

六、進一步研究：異質性分析

董責險能夠產生監(jiān)督激勵效應，進而通過風險承擔機制和融資約束機制促進企業(yè)數(shù)字化轉型，而這些機制會受到企業(yè)特征及其發(fā)展環(huán)境的影響，并最終表現(xiàn)為董責險對企業(yè)數(shù)字化轉型的影響具有多樣化的異質性。比如，企業(yè)的產權性質會同時影響這兩種機制，公司治理會影響風險承擔機制，地區(qū)金融發(fā)展狀況會影響融資約束機制。因此，本文進一步從產權性質、治理結構和地區(qū)金融發(fā)展三個方面來進行異質性分析。

1.產權性質異質性

對于不同產權性質的企業(yè)而言，董責險對數(shù)字化轉型的促進作用可能存在明顯差異。一方面，從風險承擔機制來看，由于國有企業(yè)的發(fā)展通常能夠獲得更多的政策傾斜（于連超 等，2024）^［42］，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)進行數(shù)字化轉型的風險承擔能力通常較低，因而董責險帶來的風險承擔水平提升效應對于非國有企業(yè)可能更為有效，從而董責險對非國有企業(yè)的數(shù)字化轉型會產生更大的促進作用。另一方面，從融資約束機制來看，由于國有企業(yè)因有政府信用背書而能獲取更多的信貸資源，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)進行數(shù)字化轉型受到的融資約束往往更強，因而董責險帶來的融資約束緩解效應對于非國有企業(yè)可能更為有效，從而董責險對非國有企業(yè)的數(shù)字化轉型會產生更大的促進作用。本文將樣本劃分為“非國有企業(yè)”和“國有企業(yè)”兩組，分別進行檢驗，回歸結果見表6的Panel A?！岸熾U”對“數(shù)字化轉型”的回歸系數(shù)，在“非國有企業(yè)”組中顯著為正，而在“國有企業(yè)”組中為正但不顯著，且系數(shù)大小的差異顯著，表明董責險對數(shù)字化轉型的促進作用在非國有企業(yè)中更為顯著?？梢姡熾U能夠在一定程度上彌補非國有企業(yè)因產權制度而存在的部分劣勢，通過更有效地發(fā)揮監(jiān)督激勵效應來更顯著地促進非國有企業(yè)的數(shù)字化轉型。

2.公司治理異質性

良好的公司治理能夠有效約束和激勵管理層提高風險承擔水平。當公司治理較好時，企業(yè)第一類代理成本較低，管理者的道德風險和逆向選擇得到有效抑制，促使管理者承擔更高的風險；同時，企業(yè)第二類代理問題也較少，大股東的機會主義和自利行為得到有效約束（許榮 等，2022）^［43］，促使大股東提高風險承擔水平。相反，較差的公司治理會導致企業(yè)不愿意承擔進行數(shù)字化轉型的風險，而董責險則能夠有效提升其風險承擔水平，抑制其代理沖突導致的風險厭惡，從而促進數(shù)字化轉型。因此，當公司治理較差時，董責險對企業(yè)數(shù)字化轉型的促進作用可能更為顯著。本文參考李云鶴等（2011）^［44］的做法，從董事會治理、大股東治理、監(jiān)事會治理和管理者激勵四個維度構建公司治理綜合指數(shù)，并將其作為衡量企業(yè)公司治理水平的代理指標，并根據(jù)其中位數(shù)將樣本劃分為“公司治理較差”和“公司治理較好”兩組，分別進行檢驗，回歸結果見表6的Panel B?！岸熾U”對“數(shù)字化轉型”的回歸系數(shù)，在“公司治理較差”組中顯著為正，而在“公司治理較好”組中為正但不顯著，且系數(shù)大小的差異顯著，表明董責險對數(shù)字化轉型的促進作用在公司治理較差的企業(yè)中更為顯著?？梢?，董責險能夠在一定程度上彌補企業(yè)公司治理的不足，促使企業(yè)加快推進數(shù)字化轉型。

3.地區(qū)金融發(fā)展異質性

良好的地區(qū)金融發(fā)展能夠為企業(yè)數(shù)字化轉型提供資金支持。當?shù)貐^(qū)金融發(fā)展較好時，金融市場上的信貸資源供給較為充足，融資成本也較低，因而企業(yè)受到的融資約束程度較低。而當?shù)貐^(qū)金融發(fā)展較差時，金融市場呈現(xiàn)出緊縮狀態(tài)（張寬 等，2019）^［45］，企業(yè)受到的融資約束程度也較高，董責險對融資約束的緩解作用會更為有效，從而對企業(yè)的數(shù)字化轉型產生更強的促進作用。因此，在金融發(fā)展較差的地區(qū)，董責險對企業(yè)數(shù)字化轉型的促進作用可能更為顯著。本文參考張寬和黃凌云（2019）^［45］的方法，采用地區(qū)金融機構年末貸款余額與年末存款余額的比值衡量地區(qū)金融發(fā)展水平，并根據(jù)其中位數(shù)將樣本劃分為“金融發(fā)展較差”和“金融發(fā)展較好”兩組，分別進行檢驗，回歸結果見表6的Panel C?！岸熾U”對“數(shù)字化轉型”的回歸系數(shù)，在“金融發(fā)展較差”組中顯著為正，而在“金融發(fā)展較好”組中為正但不顯著，且系數(shù)大小的差異顯著，表明董責險對數(shù)字化轉型的促進作用在金融發(fā)展較差地區(qū)的企業(yè)中更為顯著?？梢?，董責險能夠在一定程度上彌補金融環(huán)境的不足，使企業(yè)更有能力進行數(shù)字化轉型。

七、研究結論與啟示

數(shù)字經(jīng)濟背景下如何健全體制機制助推企業(yè)數(shù)字化轉型，是當前學者們探討的重要議題。作為一種重要的保險制度，董責險會如何影響企業(yè)數(shù)字化轉型，在理論上存在較大的爭議：一方面，董責險能夠產生監(jiān)督激勵效應，從而通過風險承擔機制和融資約束機制來促進企業(yè)數(shù)字化轉型；另一方面，董責險也可能發(fā)揮機會主義效應，從而通過管理者自利機制來抑制企業(yè)數(shù)字化轉型。本文采用2012—2022年滬深A股制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，實證檢驗董責險對企業(yè)數(shù)字化轉型的影響及其機制，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)購買董責險能顯著提升數(shù)字化轉型水平，表明董責險的監(jiān)督激勵效應在其中起到主導作用；機制檢驗證明，董責險可以通過提高企業(yè)風險承擔水平和緩解企業(yè)融資約束程度來促進企業(yè)數(shù)字化轉型，但對企業(yè)管理者自利行為沒有顯著影響，即董責險的監(jiān)督激勵效應顯著存在，而機會主義效應未能得到發(fā)揮；異質性分析顯示，董責險對企業(yè)數(shù)字化轉型的促進作用，在非國有企業(yè)、公司治理較差企業(yè)、金融發(fā)展較差地區(qū)企業(yè)中顯著，但在國有企業(yè)、公司治理較好企業(yè)、金融發(fā)展較好地區(qū)企業(yè)中不顯著，表明董責險能夠在一定程度上彌補產權制度、治理能力和金融環(huán)境等方面的不足，進而有效促進存在某些劣勢的企業(yè)數(shù)字化轉型。根據(jù)上述研究結論，本文得到如下啟示：

第一，積極推動董責險市場健康發(fā)展，有效利用董責險的風險承擔機制和融資約束機制，驅動企業(yè)數(shù)字化轉型。其一，要健全董責險相關法律制度，結合我國國情制定“本土化”的政策，加強法律的支撐作用。其二，要加強對董責險市場的監(jiān)督管理，規(guī)范董責險的信息披露，對上市公司董責險的保額、保費等內容進行詳細披露，構建完備的信息披露體系。其三，要優(yōu)化保險條款，結合我國企業(yè)發(fā)展實際規(guī)范保險合同，著力解決責任范圍模糊、行為界定不清等問題，保障董責險市場的健康發(fā)展。規(guī)范完善以上監(jiān)管制度，能夠更有效地發(fā)揮董責險的治理效應，促進企業(yè)數(shù)字化轉型。

第二，充分發(fā)揮董責險與產權制度的協(xié)同作用，全面推進企業(yè)數(shù)字化轉型。一方面，國有企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中具有獨特地位，監(jiān)管部門和保險公司應當根據(jù)國有企業(yè)的獨特制度、經(jīng)營目標和社會責任等制訂有針對性的政策條款，發(fā)揮董責險的治理效應。另一方面，由于國有企業(yè)擁有政策支持、資金技術等優(yōu)勢，會弱化董責險的風險承擔機制和融資約束機制，對此，政府應積極推動國有企業(yè)市場化改革，減少政府干預，有效發(fā)揮市場作用，驅動國有企業(yè)數(shù)字化轉型。

第三，充分利用董責對公司治理的補充作用，助推企業(yè)數(shù)字化轉型。一方面，監(jiān)管部門要加強政策引導，提高對企業(yè)管理層違規(guī)行為的關注度及懲罰力度，并提高董責險在上市公司中的普及率。另一方面，保險公司要發(fā)揮自己的專業(yè)技術和信息優(yōu)勢，積極履行監(jiān)督職責，完善監(jiān)督體系，加強對企業(yè)行為的事前評估、事中關注和事后減損，有效約束管理層自利行為，促進企業(yè)風險承擔，激發(fā)企業(yè)數(shù)字化轉型的動力。

第四，有效利用董責險對金融環(huán)境的補充作用，激勵企業(yè)數(shù)字化轉型。對于金融發(fā)展較差的地區(qū)，一方面，政府要給予政策支持并進行有效監(jiān)管，鼓勵企業(yè)認購董責險，推進董責險的普及，發(fā)揮董責險的治理作用。另一方面，政府應當協(xié)同董責險制度與金融制度，降低交易成本及道德風險，便于企業(yè)獲取足夠的資金支持，提升企業(yè)數(shù)字化轉型的能力。

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Directors’ Liability Insurance and Corporate Digital Transformation： Supervisory Incentive Effect or Opportunistic Effect？

YU Lian-chao¹， LI Zhao-yi²

（1. School of Management， Lanzhou University， Lanzhou 730000， Gansu， China;2. School of Economics and Management， Dalian University of Technology， Dalian 116024， Liaoning， China）

Abstract： The process of digital transformation in Chinese enterprises is rapidly accelerating， yet the results remain unsatisfactory. Therefore， there is an urgent need to create a favorable institutional environment to better promote corporate digital transformation. Existing research has focused on exploring the driving effects of economic environments such as the governance system of technological innovation， digital economy policies， government fiscal technology expenditures， tax incentive policies， digital cultivation policies for core industries， and regional market development on corporate digital transformation. However， there is a lack of attention to insurance systems such as directors’ liability insurance （DLI）. Serving as a risk mitigation instrument in capital markets， directors’ liability insurance may oversee and encourage managers to foster corporate digital transformation or， conversely， facilitate managers’ self-interest， potentially hindering corporate digital transformation. Therefore， the precise impact of directors’ liability insurance on corporate digital transformation warrants empirical investigation.

This study explores the impact of directors’ liability insurance on firms’ digital transformation through empirical data from listed Chinese manufacturing companies spanning 2012 to 2022. It is discovered that directors’ liability insurance can advance corporate digital transformation， indicating that the supervisory incentive hypothesis predominantly influences this outcome. The analysis of the impact mechanism suggests that directors’ liability insurance encourages corporate risk-taking and eases financing constraints， thereby making firms more motivated and capable of undergoing digital transformation. Further analysis shows that under conditions of non-state ownership， poor corporate governance， and weak financial development， the positive impact of directors’ liability insurance on corporate digital transformation is more pronounced. This suggests that directors’ liability insurance can compensate for deficiencies in the property rights system， governance environment， and financial landscape， thereby more effectively fostering corporate digital transformation.

Compared with prior research， this study makes three main contributions： firstly， it broadens the investigation into the driving factors of corporate digital transformation from an insurance system perspective， clarifying the significant role of the directors’ liability insurance system in this process; secondly， it uncovers the promotion effect of directors’ liability insurance on corporate digital transformation by constructing a competitive analytical framework， enriching the discourse on the economic consequences of this insurance system and clarifying its applicability and effectiveness in China’s capital market; thirdly， the study elucidates the risk-taking mechanism and financing constraint mechanism by which directors’ liability insurance influences digital transformation， as well as its relationship with the property rights system， governance environment， and financial landscape， providing a direction for reform and optimization of the insurance system.

The findings of this study offer vital decision-making insights for government bodies aiming to promote the digital economy， insurance departments to optimize the directors’ liability insurance system， and enterprises to promote digital transformation. On one hand， government departments need to promote the development of the DLI market and effectively leverage the risk-taking and financing constraint mechanisms of DLI to drive corporate digital transformation and contribute to building a digital China. On the other hand， government departments should harness the synergistic effects of DLI with property rights systems， governance environments， and financial environments to effectively incentivize corporate digital transformation and promote sustainable development.

Key words： directors’ liability insurance; digital transformation; risk-taking; financing constraints; managerial self-interest; property rights; corporate governance

CLC number：F272.3; F273.1

Document code：A

Article ID：1674-8131（2024）05-0034-16

（編輯：劉仁芳）