賴小鵬

股票指數(shù)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

指數(shù)基金是國內公募基金的重要組成部分，指數(shù)基金的創(chuàng)新發(fā)展是伴隨著金融基礎設施的不斷完善和金融業(yè)改革開放而持續(xù)推進的。國內第一只指數(shù)基金是華安MSCI中國A股指數(shù)增強型證券投資基金，成立于2002年11月8日；國內第一只普通指數(shù)基金是萬家上證180指數(shù)基金，成立于2003年3月15日；國內第一只ETF是華夏上證50ETF，成立于2004年12月30日，但是第一只跨市場的滬深300ETF則是在2012年才成立。

指數(shù)基金在規(guī)模和客戶認知上一直處于比較邊緣的位置，完全沒有國外共同基金市場中指數(shù)基金獨霸天下的行業(yè)地位。指數(shù)基金的客戶數(shù)遠低于其他品種，上海證券交易所的ETF持有客戶直到2021年6月30日才突破千萬達到1021.24萬戶。指數(shù)基金歷史上的幾次大發(fā)展均是在牛市背景下或者新指數(shù)基金品種上市帶來的資金流入。2022年以來，在指數(shù)低位震蕩和主動管理的權益基金產品業(yè)績口碑均比較低迷的背景下，投資人紛紛涌入指數(shù)基金，使得指數(shù)基金成為市場中吸引投資人資金最多的基金品類，形成了指數(shù)基金產品發(fā)展的一次小高潮。

指數(shù)基金處在高速發(fā)展中。權益類指數(shù)基金主要分為ETF基金、普通指數(shù)基金和指數(shù)增強型基金。截至2023年9月末，全市場1637只股票指數(shù)基金的規(guī)模合計22202.85億元，較年初增加了4018.15億元。其中，全市場股票型ETF指數(shù)基金共有605只，規(guī)模為10727.97億元；普通指數(shù)基金（含ETF聯(lián)接）有688只，管理規(guī)模為5661.05億元；指數(shù)增強型基金有253只，管理規(guī)模為2004.56億元。指數(shù)基金規(guī)模占股票型和混合型公募基金總規(guī)模的比例從2020年的19.4%提升到2023年三季度的33.58%。

指數(shù)基金是基金中創(chuàng)新的模范。指數(shù)基金跟蹤指數(shù)，跟隨指數(shù)的創(chuàng)新而創(chuàng)新，跟隨中國交易所和海外交易所互聯(lián)互通而創(chuàng)新。指數(shù)基金是公募基金各個產品類別中創(chuàng)新能力最強的領域，給資本市場提供了豐富多彩的基礎投資工具。受制于投研實力和海外研究力量的不足，基金管理人發(fā)行產品投資香港和海外市場很少通過主動管理的形式，基本都是借助跟蹤海外指數(shù)的ETF來實現(xiàn)投資海外股票、債券、REITs和商品等多種資產。指數(shù)基金的創(chuàng)新，給投資者提供了更加多元的底層資產。

指數(shù)基金已經形成“寡頭”壟斷的市場格局。在市場集中度上，ETF產品前三大、前五大、前十大基金公司管理規(guī)模占比分別為45.58%、60.81%和80.94%；普通指數(shù)基金（含ETF聯(lián)接）前三大、前五大、前十大基金公司管理規(guī)模占比分別為33.99%、49.71%和74.66%；指數(shù)增強型基金前三大、前五大、前十大基金公司管理規(guī)模占比分別為35.5%、47.82%和66.34%。指數(shù)基金是公募基金所有產品類別中行業(yè)集中度最高的品類，已經形成“寡頭”壟斷的市場格局。

指數(shù)基金投資者的行為特征不同。在國內的基金銷售中，客戶投資主動管理基金或者說資金流入主動管理的基金都是在基金凈值表現(xiàn)靚麗的時候，呈現(xiàn)出“追漲殺跌”的行為特征。指數(shù)基金的客戶在投資行為上表現(xiàn)出顯著的差異，大多數(shù)客戶會在基金凈值下跌中持續(xù)投資下注，體現(xiàn)出“追漲追跌”的特征。行業(yè)中多只恒生科技ETF和科創(chuàng)50ETF的資金流入都是在凈值持續(xù)下跌中實現(xiàn)的。

指數(shù)基金主要靠券商來銷售。指數(shù)基金的綜合費用或者說綜合成本是公募基金中最低的，且指數(shù)基金融券的收益都是歸到基金產品本身，而不是基金管理人，導致基金管理人和基金銷售機構在指數(shù)基金這個品類上的商業(yè)收益遠遠低于國外同行和國內的其他公募基金品種。國內指數(shù)基金主要的銷售渠道是券商和互聯(lián)網第三方銷售平臺，傳統(tǒng)商業(yè)銀行因為中收較低很少主動銷售指數(shù)基金。指數(shù)基金中規(guī)模最大的ETF只能在場內申購，導致國內的ETF生態(tài)都是基金管理人圍繞券商來構建的。

股票指數(shù)基金發(fā)展存在的問題

產品同質化導致惡性競爭。指數(shù)的編制和推向市場受到指數(shù)公司和證監(jiān)會的雙重監(jiān)管。基金公司在產品創(chuàng)設上難免同質化，特別是跟蹤主流寬基指數(shù)如上證50、滬深300、中證500等的指數(shù)基金，無論是費用結構還是基金凈值表現(xiàn)都相差無幾。指數(shù)產品創(chuàng)新并非由市場主體自主決策，極大地減弱了基金管理人的主動研究能力，削弱了市場從產品端進行差異化競爭的源頭，加大了市場的同質化競爭。全行業(yè)都在同一個品種中進行規(guī)模的極限競爭，以獲取規(guī)模所帶的流動性優(yōu)勢，或者爭搶新產品的優(yōu)先發(fā)行權，必然帶來惡性競爭和非理性的市場行為。

產品創(chuàng)新走向賽道化。國內寬基指數(shù)由于起步較早，各個品種中已經出現(xiàn)了規(guī)模優(yōu)勢特別領先的龍頭公司，新進入者被迫差異化地來開發(fā)策略類和賽道類的指數(shù)基金。從白酒指數(shù)基金、新能源指數(shù)基金、“一帶一路”指數(shù)基金到煤炭指數(shù)基金等，基金公司的產品創(chuàng)新往往選擇在賽道上進行區(qū)分。指數(shù)基金賽道化和賽道化的股票基金本質上是同類的，都是在行情最高漲的時候吸引大量資金。資金追逐收益率，最終被反噬的故事在指數(shù)基金上同樣上演。賽道化的指數(shù)基金除了誘導投資人追漲殺跌以外，更會影響市場本身。細分賽道的指數(shù)成分股往往在流動性上不如指數(shù)基金，這導致指數(shù)基金在投資運作的時候難免會干擾市場本身。國外在2008年金融危機后調查指數(shù)基金對市場的操縱就是基于類似的原因。

網絡效應導致贏家通吃。同一標的指數(shù)ETF規(guī)模越大或者說流動性越好就會給投資人的買賣提供便利，從而導致流動性起始越大的ETF在競爭中占據有利地位，呈現(xiàn)出典型的網絡效應。場外的指數(shù)基金或者指數(shù)增強型基金在客戶的基金篩選中也會出現(xiàn)規(guī)模占優(yōu)的特征。投資人在投資某個指數(shù)標時總是習慣選擇跟蹤該標的規(guī)模最大的指數(shù)基金。指數(shù)基金的網絡效應或者說平臺效應會導致贏家通吃，這個機制會逼迫基金管理人不惜一切代價來獲得領先地位。

“寡頭”壟斷損害市場的有效性

指數(shù)基金的三個細分領域均是處于“寡頭”壟斷的市場格局中，并且寬基指數(shù)ETF和主流行業(yè)指數(shù)ETF在具體單品上均出現(xiàn)了單只規(guī)模超大的基金。處于“寡頭”地位的基金管理人，無論在監(jiān)管資源、銷售資源，還是在品牌形象上，均處于有利位置，甚至在新指數(shù)基金的推出上也享有優(yōu)先權。這極大地阻礙了競爭并且損害了市場的有效性，不利于整個指數(shù)基金市場的健康發(fā)展。

投資者教育亟待加強?，F(xiàn)有的銷售體系和銷售模式中，基金公司和銷售機構往往將指數(shù)基金類比于指數(shù)，將投資人投資指數(shù)基金類比于投資股票，從而簡化投資人的投資決策和提高銷售效率。銷售機構在將股票客戶轉變?yōu)橹笖?shù)基金客戶的過程中，難免會默認客戶投資行為短期化和頻繁化，并且容易將細分賽道高風險指數(shù)基金銷售給普通用戶，造成客戶風險收益的嚴重不匹配。市場中流行的指數(shù)基金營銷模式偷換了概念，誤導投資人將基金投資業(yè)績歸因于指數(shù)和市場本身，從而回避銷售機構的責任。指數(shù)基金歸根結底是基金，需要進行投資人教育，幫助投資人更理智地投資，以改善盈利體驗。

指數(shù)基金高質量發(fā)展的政策建議

堅持守正創(chuàng)新。指數(shù)基金的高質量發(fā)展需要堅持守正創(chuàng)新。首先，在開發(fā)國內細分賽道的指數(shù)產品時需要特別注意和說明產品的風險收益匹配特征。其次，產品創(chuàng)新需要從產品類別上彌補商品類資產和海外資產的不足。最后，在投資者教育上也需要創(chuàng)新內容和形式，幫助投資人堅持長期投資和價值投資的投資理念。守正創(chuàng)新必須強化基金管理人和銷售機構的主體責任，強化產品創(chuàng)設和銷售中的投資人適當性管理，杜絕將復雜產品銷售給一般公眾，堅決避免誤導投資人和損害投資人利益。

重塑基金管理人的商業(yè)模式。指數(shù)基金的高質量發(fā)展需要重塑基金管理人的商業(yè)模式，重新梳理價值鏈中基金管理人的價值。因為國內指數(shù)基金融券收益歸產品而不是基金管理人，導致基金管理人在指數(shù)基金上的收費遠低于海外同行。極低的管理費導致管理人做大規(guī)模的沖動遠高于海外同行，“寡頭”壟斷市場格局下的基金管理人價格戰(zhàn)更是嚴重侵蝕了行業(yè)健康發(fā)展的基礎。

完善銷售體系發(fā)展投顧。ETF基金在美國的爆發(fā)式增長除了和美國超長期牛市的財富效應有關，更重要的是其成為居民養(yǎng)老金的資產配置方式。養(yǎng)老金是海外指數(shù)基金的重要銷售渠道和資金來源，養(yǎng)老金體系的龐大客戶群體是行業(yè)發(fā)展壯大的關鍵。而指數(shù)基金在國內銷售主要是依靠券商和第三方銷售機構，在銷售場景上主要是作為股票的替代品或者股票基金的替代品，缺乏長期穩(wěn)定的資金流入。隨著指數(shù)產品的豐富，單個投資人掌握指數(shù)基金的風險收益特征事實上已經不太可能，迫切需要發(fā)展買方投顧來幫助投資人挑選指數(shù)基金，幫助投資人避免“追漲殺跌”和“追漲追跌”的不理性投資行為。

加強監(jiān)管保護市場的有效性。因為指數(shù)基金產品自身的網絡效應，基金公司在指數(shù)基金領域的優(yōu)勢地位不容易在自然競爭中被打破，迫切需要加強監(jiān)管來矯正市場中“寡頭”壟斷的市場格局，以保護市場和投資人利益。監(jiān)管部門可以在新指數(shù)的編制和新產品的推出上引入更多的參與者，以增加競爭和培育市場的多元化力量。同時，監(jiān)管部門也需要格外關注行業(yè)類指數(shù)基金的發(fā)展，防止細分行業(yè)中單只規(guī)模過大的指數(shù)基金在運作過程中操縱市場，影響市場定價的有效性。