戴康

布局春季躁動，擇優(yōu)供需格局優(yōu)化的成長復蘇資產(chǎn)。

經(jīng)過了連續(xù)調(diào)整，當前市場位置已接近2022年10月的底部，整體已經(jīng)比較便宜。在這個位置上，我們認為“底部找機會”相對更為重要。借鑒歷史歷輪“市場底”的經(jīng)驗，尋找進攻方向。

那么，市場見底之后什么樣的品種會占優(yōu)？我們借鑒歷史上2008年、2012年、2018年、2022年四輪典型底部，從行業(yè)風格、占優(yōu)因子兩個維度來進行探討——

行業(yè)風格來看，如果政策力度審慎、政策對市場沒有顯著的定價權（2012年/2018年底部），行情演繹分作三階段，價值股短期占優(yōu)，但行情僅在月度級別，此后便會切向成長，再往后取決于產(chǎn)業(yè)趨勢和增量資金環(huán)境。

復盤歷史上四輪底部，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)風格表現(xiàn)分為兩種情形——

一是強政策刺激的底部（2008年/2022年），價值股持續(xù)占優(yōu)。2008年四萬億刺激下，周期股持續(xù)占優(yōu)；2022年地產(chǎn)三支箭/疫情影響緩和，地產(chǎn)鏈占優(yōu)。

二是弱政策刺激的底部（2012年/2018年），行情演繹分作三階段，價值股短期占優(yōu)，但行情僅在月度級別，此后便會切向成長，再往后取決于產(chǎn)業(yè)趨勢和增量資金環(huán)境。從2012年/2018年兩輪底部來看，行情分為三個階段——短期（月度維度）來看，價值股會占優(yōu)，如2012年的金融地產(chǎn)/建材建筑、2019年的金融/煤炭建材。但中期（季度維度）來看，成長股的勝率更優(yōu)。統(tǒng)計顯示，市場觸底一個季度內(nèi)，成長行業(yè)大多轉(zhuǎn)為領漲。再往后看，行情取決于產(chǎn)業(yè)趨勢和增量資金環(huán)境。2013年移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮、成長股表現(xiàn)更優(yōu)；2019年消費升級/外資定價權抬升，核心資產(chǎn)（消費）表現(xiàn)更強。

本輪來看，重現(xiàn)強政策刺激的2008年/2022年的概率偏低，市場演繹更可能落在2012年/2018年的情境下。在這種情況下，成長股的戰(zhàn)略配置價值更高，其也是2024年產(chǎn)業(yè)趨勢的重要方向（智能化/出海）。

從因子來看，市場底之后的占優(yōu)因子聚集在“小盤”、“低估值”和“反轉(zhuǎn)”之上。

考察了歷史上四輪市場底之后的占優(yōu)因子——

一是業(yè)績因子并不顯著，無論是“G”、“預測G”還是“ROE”。這可能和四季度/一季度初的業(yè)績真空期有關，也和市場觸底向上時“估值和交易因素”更強有關；

二是更為顯著的因子是“小盤”、“低估值”和“反轉(zhuǎn)”。即小市值、低PB分位數(shù)、前期熊市期間下跌較多或是漲幅不大。這幾個因子的占優(yōu)，在市場底后一個季度、一年內(nèi)均較穩(wěn)定。

2023年我們提出A股新投資范式：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer，長期來看，“杠鈴策略”成為應對不確定性的反脆弱投資策略。我們定位2024年為新范式“回眸期”，中美利差短周期收斂將帶來中資股啟航。 參考歷史上類似的“回眸”小周期內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：2024年中資股有望上行，港股更優(yōu)，人民幣匯率升值，區(qū)間風格偏向成長/小盤。兩大重磅會議后政策不確定性落地，“以進促穩(wěn)、先立后破”有望引導市場預期邊際改善，疊加中美政策底共振，布局A股春季躁動行情。歷史市場底之后的配置思路來看，小盤、低估值、反轉(zhuǎn)因子更優(yōu)，穩(wěn)增長定力較強的背景下成長股戰(zhàn)略配置價值更高，其也是2024年產(chǎn)業(yè)趨勢的重要方向（智能化/出海），繼續(xù)看好成長復蘇類資產(chǎn)。

建議沿著三個“供給側”線索來觀察需求的邊際改善，配置：供給出清+需求邊際回暖的成長復蘇品種；中國優(yōu)勢制造+美國預期補庫提振外需；泛AI+華為”新一輪技術供給創(chuàng)造需求。