周匯

12月15日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》（下稱“《現(xiàn)金分紅指引》”）、《關(guān)于修改〈上市公司章程指引〉的決定》（下稱“《章程指引》”）、修訂發(fā)布《上市公司股份回購規(guī)則》（下稱“《回購規(guī)則》”）。

分紅回購是公司治理、回報(bào)投資者的重要方式，對于上市公司、股票市場乃至投資者都具有十分重要的意義。華福證券認(rèn)為，整體來看，本次分紅回購相關(guān)政策指引的修訂進(jìn)一步健全了上市公司常態(tài)化的分紅機(jī)制，推動(dòng)上市公司積極合理分紅，鼓勵(lì)上市公司增加分紅頻次、優(yōu)化分紅方式和結(jié)構(gòu)，有助于投資者形成合理預(yù)期；同時(shí)完善了股票回購相關(guān)制度，支持上市公司進(jìn)行股份回購，積極維護(hù)公司價(jià)值和股東權(quán)益，向市場傳遞積極信號，提振投資者信心，促進(jìn)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行，為構(gòu)建資本市場長效機(jī)制打下基礎(chǔ)。

華福證券認(rèn)為，分紅回購是公司治理、回報(bào)投資者的重要方式，對于上市公司、股票市場乃至投資者都具有十分重要的意義。這不僅是因?yàn)榉旨t回購是股票投資重要的直接收益來源，還能改善投資者的現(xiàn)金流，同時(shí)對于上市公司來說，分紅回購能夠向市場傳達(dá)盈利穩(wěn)定以及企業(yè)價(jià)值被低估的積極信號。此外，回購還有利于資本市場的股價(jià)表現(xiàn)。

具體來看，分紅回購之所以重要，一是因?yàn)槠涫枪善蓖顿Y的重要收益來源。理論上股票投資的收益主要來源于分紅回購收益和市值變動(dòng)收益，市值變動(dòng)收益可以進(jìn)一步分解為股票估值和企業(yè)盈利這兩個(gè)部分。從美國成熟資本市場的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，分紅回購收益在股票投資總回報(bào)中占據(jù)著非常重要的地位，分紅回購收益甚至可以說是美股投資主要的收益來源。

標(biāo)普500全收益指數(shù)是在標(biāo)普500指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了調(diào)整，將樣本股的分紅計(jì)入了指數(shù)收益，因此標(biāo)普500指數(shù)全收益指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)走勢之間的差距就是來自于分紅收益。從1989年至今，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲幅度不足15倍，而同期標(biāo)普500指數(shù)全收益指數(shù)累計(jì)上漲幅度接近30倍?？梢哉f，分紅收益在美股市場中是非常重要的收益來源。

Philip U.Straehl等人對1871-2014年期間美國股市長期收益率進(jìn)行了深入的研究，研究發(fā)現(xiàn)，包含公司派發(fā)的股息以及回購股票產(chǎn)生的收益在內(nèi)，“股息+回購”收益能夠解釋美國股票歷史收益率的絕大部分。1871-2014年期間，美股實(shí)際收益率（剔除通脹后）約為7%，其中，股息收益率為4.5%，如果考慮公司回購帶來的收益，總的“股息+回購”收益率將上升至4.89%，占美股實(shí)際收益率的三分之二以上。

二是對于上市公司來說，持續(xù)穩(wěn)定的高分紅是企業(yè)盈利能夠保持穩(wěn)定較高的一個(gè)信號。這意味著在既定的利潤增速目標(biāo)情況下，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，所需的留存利潤要求越低，企業(yè)能夠?qū)嵤┑姆旨t比例就越高。也就是說，高股息紅利是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的一個(gè)信號。

三是回購也能向市場傳遞企業(yè)價(jià)值被低估的信號。信號傳遞假說認(rèn)為，在公司管理層和股東之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，當(dāng)管理層對公司前景抱樂觀的態(tài)度，并認(rèn)定公司目前的股票價(jià)格被低估時(shí)可以通過回購股票向股東傳遞對于企業(yè)未來預(yù)期的信號。

此外，回購還有利于資本市場的股價(jià)表現(xiàn)。這背后主要的邏輯包括兩個(gè)方面，一是上市公司通過回購股票能夠直接增加公司股票的需求來提高股價(jià)，這也是股票回購對股票價(jià)格產(chǎn)生影響的一個(gè)最直接渠道。2008年金融危機(jī)后，美國上市公司回購金額大幅飆升，成為美股市場中一個(gè)非常重要的參與者。

回購?fù)苿?dòng)股價(jià)價(jià)格上漲的另一個(gè)機(jī)制是通過提高上市公司EPS和ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)，而這些指標(biāo)在投研體系中是衡量上市公司基本面好壞的重要依據(jù)。歷史數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500指數(shù)EPS的走勢與標(biāo)普500指數(shù)回購規(guī)模的走勢保持高度的一致?；刭弻τ赗OE的提升作用也是非常顯著的，以蘋果公司為例，蘋果公司的凈利潤從2012財(cái)年的417億美元上升至2022財(cái)年的998億美元，年均復(fù)合增速僅9.1%，但通過大量的股票回購，蘋果公司的ROE從2012財(cái)年的35%提高至了2022財(cái)年的197%。

近年來，A股上市公司分紅水平持續(xù)提升。根據(jù)華福證券的統(tǒng)計(jì)，截至2023年12月19日，2023年A股上市公司累計(jì)分紅金額已經(jīng)超過1.7萬億元，但從近些年的變化趨勢來看，A股上市公司對分紅的重視程度逐年提高，2023年分紅水平較2010年提升了475%，同期美股分紅規(guī)模僅增長了272%。從股息率的角度來看，2020年以來A股與美股之間的差距便已幾近于無，以前一年底的市值作為參考指標(biāo)，2023年A股及美股股息率水平均為1.9%。

相較于分紅，A股上市公司實(shí)施股票回購的積極性不強(qiáng)。2018年股票回購新規(guī)發(fā)布后，A股上市公司回購積極性明顯提升，回購規(guī)模大幅擴(kuò)張，但近兩年又出現(xiàn)了回落趨勢。截至2023年12月19日，2023年A股上市公司累計(jì)回購金額不足900億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期分紅水平，僅占2022年底A股市值的0.1%。

和美股市場相比，當(dāng)前A股上市公司股票回購的規(guī)模仍然處于極低水平。2022財(cái)年，美股上市公司用于回購股票的金額超過了1.4萬億美元，同期A股上市公司回購金額僅為1021億元。以占前一年底股票市值比重衡量回購帶來的投資收益，2022年A股回購收益率僅為0.1%，而美股回購收益率則高達(dá)2.2%。

A股與美股廣義股息率之間的差距主要來自于回購。廣義股息率包含分紅及回購帶來的收益率，2022年，A股綜合考慮分紅回購的廣義股息率為1.7%，比美股的3.7%低2個(gè)百分點(diǎn)，其中，A股分紅股息率為1.6%，略高于美股的1.5%，但A股回購收益率如前所述僅有0.1%，美股則高達(dá)2.2%。

為進(jìn)一步健全上市公司常態(tài)化分紅機(jī)制，提高投資者回報(bào)水平，證監(jiān)會(huì)12月15日發(fā)布《現(xiàn)金分紅指引》及《章程指引》，并自公布之日起施行。同日，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《回購規(guī)則》。

華福證券認(rèn)為，本次《現(xiàn)金分紅指引》修訂旨在進(jìn)一步健全上市公司常態(tài)化分紅機(jī)制、提高投資者回報(bào)水平，引導(dǎo)上市公司積極合理分紅，主要涉及三個(gè)方面的內(nèi)容。

一是進(jìn)一步明確現(xiàn)金分紅導(dǎo)向，推動(dòng)提高分紅水平。要求對不分紅的公司加強(qiáng)制度約束督促分紅。對未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的，除披露具體原因外，還要披露下一步為增強(qiáng)投資者回報(bào)水平擬采取的舉措等。對財(cái)務(wù)投資較多但分紅水平偏低的公司進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，督促提高分紅水平，專注主業(yè)。

二是簡化中期分紅程序，推動(dòng)進(jìn)一步優(yōu)化分紅方式和節(jié)奏。鼓勵(lì)公司在條件允許的情況下增加分紅頻次，便于投資者更早分享公司成長紅利。

三是加強(qiáng)對超出能力分紅企業(yè)的約束，引導(dǎo)合理分紅。強(qiáng)調(diào)上市公司制定現(xiàn)金分紅政策時(shí)，應(yīng)綜合考慮自身盈利水平、資金支出安排和債務(wù)償還能力，兼顧投資者回報(bào)和公司發(fā)展需要。同時(shí)強(qiáng)調(diào)對資產(chǎn)負(fù)債率較高且經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量不佳，存在大比例現(xiàn)金分紅情形的公司保持重點(diǎn)監(jiān)管關(guān)注，防止對公司生產(chǎn)經(jīng)營、償債能力產(chǎn)生不利影響。

華福證券認(rèn)為，《章程指引》的修訂與《現(xiàn)金分紅指引》導(dǎo)向一致，特別提及公司應(yīng)在章程中明確分紅政策目標(biāo)，并增加中期分紅的完成時(shí)限要求。

華福證券表示，《回購規(guī)則》的修訂旨在增強(qiáng)上市公司回購的便利性，進(jìn)而推動(dòng)上市公司進(jìn)行回購的積極性，同時(shí)進(jìn)一步健全回購約束機(jī)制，積極維護(hù)公司價(jià)值和股東權(quán)益。具體包括以下兩點(diǎn)。

一是盡可能提高回購便利度。放寬并增設(shè)一項(xiàng)為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需而回購股份的條件，取消禁止回購窗口期的規(guī)定，適度放寬上市公司回購基本條件，優(yōu)化回購交易申報(bào)的禁止性規(guī)定。

二是進(jìn)一步健全回購約束機(jī)制。鼓勵(lì)上市公司形成實(shí)施回購的機(jī)制性安排，明確觸及為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需回購情形時(shí)的董事會(huì)義務(wù)。

本次分紅回購相關(guān)政策指引的修訂進(jìn)一步健全了上市公司常態(tài)化的分紅機(jī)制，推動(dòng)上市公司積極合理分紅，鼓勵(lì)上市公司增加分紅頻次、優(yōu)化分紅方式和結(jié)構(gòu)，有助于投資者形成合理預(yù)期；同時(shí)完善了股票回購相關(guān)制度，支持上市公司進(jìn)行股份回購，積極維護(hù)公司價(jià)值和股東權(quán)益，向市場傳遞積極信號，有利于提振投資者信心，促進(jìn)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行，為構(gòu)建資本市場長效機(jī)制打下良好基礎(chǔ)。