鐘莉莎

（中國(guó)人民銀行雅安市分行，四川雅安 625000）

一、引言

貨幣政策作為中央銀行宏觀調(diào)控的重要手段，其傳導(dǎo)渠道一般分為利率渠道和信貸渠道。利率傳導(dǎo)主要通過(guò)兩種方式實(shí)現(xiàn)：一是設(shè)定利率、直接調(diào)控，如通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)利率、再貸款利率等中央銀行政策利率引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)；或設(shè)定存貸款基準(zhǔn)利率直接影響金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率。二是引導(dǎo)利率、間接調(diào)控，如通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、SLF等貨幣政策工具影響金融機(jī)構(gòu)的融資成本，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，培育市場(chǎng)利率。近年來(lái)，貨幣政策傳導(dǎo)效率倍受關(guān)注，本文通過(guò)梳理人民銀行貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道，特別是2015年利率市場(chǎng)化初步完成以來(lái)的情況，以考察貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否暢通，并對(duì)此提出政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論主要有傳統(tǒng)的利率渠道、其他資產(chǎn)價(jià)格渠道和信貸渠道等（Mishkin，1996）。Taylor（1993）發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和物價(jià)水平的影響效果是非常顯著的，認(rèn)為利率對(duì)消費(fèi)和投資有巨大影響，而貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期利率的影響取決于利率渠道傳導(dǎo)。Bernanke和Blinder（1992）通過(guò)VAR模型得出聯(lián)邦基金利率比貨幣供應(yīng)量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更大的結(jié)論。國(guó)內(nèi)對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究主要在2000年之后。在政策利率對(duì)金融市場(chǎng)利率影響方面，馬駿、王紅林（2014）的研究表明，在存款準(zhǔn)備金率、貸存比、貸款的數(shù)量限制和企業(yè)預(yù)算軟約束條件下，政策利率對(duì)貸款利率、存款利率、債券利率的傳導(dǎo)效果存在不同程度的弱化。占祖桂（2017）認(rèn)為短期市場(chǎng)利率對(duì)債券市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率會(huì)隨著期限的延長(zhǎng)而減弱，且短期市場(chǎng)利率向信貸市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)存在阻滯。在銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)方面，建議進(jìn)一步完善利率傳導(dǎo)機(jī)制。張愛(ài)紅、孫良濤、王琦瑋（2017）認(rèn)為市場(chǎng)利率對(duì)貸款FTP的傳導(dǎo)整體有效，但與貸款實(shí)際利率的關(guān)聯(lián)較弱，對(duì)不同類型的機(jī)構(gòu)影響程度不均，市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)未完全到位。在利率傳導(dǎo)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，從長(zhǎng)期來(lái)看利率對(duì)經(jīng)濟(jì)總量、投資和消費(fèi)的影響并不顯著（王燕，2016），利率渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在阻礙（張奎，2016）。建議培養(yǎng)科學(xué)的利率信號(hào)，建立無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的利率形成機(jī)制，發(fā)展短期資金融通市場(chǎng)（張奎，2016），培育貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率、發(fā)展銀行間市場(chǎng)國(guó)債交易、改革存貸比監(jiān)管（張奎、劉明、朱正等，2014），促進(jìn)利率有效傳導(dǎo)。孫國(guó)峰、段志明（2017）發(fā)現(xiàn)中期政策利率可以有效影響商業(yè)銀行貸款規(guī)模和利率，并且其政策效果顯著優(yōu)于短期政策利率。

三、貨幣政策利率渠道傳導(dǎo)分析

利率市場(chǎng)化初步完成后，我國(guó)貨幣政策的利率渠道傳導(dǎo)分為三個(gè)步驟：一是貨幣政策將信號(hào)傳至基準(zhǔn)利率（包括設(shè)定的基準(zhǔn)利率和培育的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率）；二是基準(zhǔn)利率影響金融市場(chǎng)上的其他利率；三是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上資金融通行為將金融市場(chǎng)利率傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（一）描述性分析

1.直接調(diào)控--存款準(zhǔn)備金率

2015年10月以來(lái)，存貸款基準(zhǔn)利率再無(wú)調(diào)整，人民銀行通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率控制貨幣供應(yīng)量，影響市場(chǎng)流動(dòng)性和利率定價(jià)。2015年以來(lái)，人民銀行共調(diào)整存款準(zhǔn)備金率7次，存款準(zhǔn)備金率一直處于不斷下降的態(tài)勢(shì)，為金融機(jī)構(gòu)釋放了大量流動(dòng)性。相關(guān)性檢驗(yàn)表明，存款準(zhǔn)備金率的變化與人民幣貸款加權(quán)平均利率以及LPR在1%的水平上顯著正相關(guān)，即存款準(zhǔn)備金率的下降會(huì)顯著影響貸款利率下降。人民銀行通過(guò)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的直接調(diào)控能夠?qū)⒇泿耪叱踔暂^好地傳遞到金融機(jī)構(gòu)，從而引導(dǎo)信貸市場(chǎng)貸款利率變化，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

此外，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)有著較強(qiáng)的預(yù)期引導(dǎo)，對(duì)金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率走勢(shì)也具有重要意義。一是存款準(zhǔn)備金率與shibor利率相關(guān)性檢驗(yàn)表明，中小型和大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的變化與shibor1周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和1年期利率在1%的水平上顯著正相關(guān)。值得注意的是shibor報(bào)價(jià)銀行團(tuán)主要為大型銀行，shibor利率與存款準(zhǔn)備金率的同向變化說(shuō)明，處于銀行體系最頂層的大型銀行對(duì)貨幣政策響應(yīng)是敏感、積極、暢通的。二是貨幣市場(chǎng)上的真實(shí)成交利率Dr007與存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)也在1%的水平上顯著正相關(guān)。三是當(dāng)利率信號(hào)在銀行間傳遞時(shí)，出現(xiàn)分化。相關(guān)性檢驗(yàn)表明，存款準(zhǔn)備金率與同業(yè)拆借7天和1個(gè)月的利率在1%的水平上顯著正相關(guān)，但和同業(yè)拆借1天和3個(gè)月的利率在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在不同類型銀行間融通資金時(shí)，可能出現(xiàn)與貨幣政策背道而馳的現(xiàn)象。

2.間接調(diào)控--公開(kāi)市場(chǎng)操作

目前，公開(kāi)市場(chǎng)操作（特別是回購(gòu)交易）已成為貨幣政策日常操作的重要工具，通過(guò)影響公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商（包括44家銀行、4家證券公司）流動(dòng)性，從而引導(dǎo)市場(chǎng)利率、預(yù)期和輿論導(dǎo)向。傳導(dǎo)途徑為：央行逆回購(gòu)交易對(duì)手（主要為大型金融機(jī)構(gòu)）通過(guò)逆回購(gòu)獲得低價(jià)資金后，再通過(guò)貨幣市場(chǎng)與其他金融機(jī)構(gòu)（主要是中小型金融機(jī)構(gòu)）交易，將利率傳遞到貨幣市場(chǎng)，進(jìn)而金融機(jī)構(gòu)通過(guò)內(nèi)部FTP，將利率政策信號(hào)傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)（主要指貸款利率）。

7天逆回購(gòu)利率代表人民銀行與大型金融機(jī)構(gòu)交易的資金成本，2015年以來(lái)大致維持在2%-2.55%，而大型金融機(jī)構(gòu)與其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金融通的Dr007高于7天逆回購(gòu)利率0.85個(gè)百分點(diǎn)，在2%-3.4%區(qū)間運(yùn)行。當(dāng)銀行間交易對(duì)手范圍再擴(kuò)大，且資金融通風(fēng)險(xiǎn)增加（如信用拆借）時(shí)，銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率較7天逆回購(gòu)利率約高1.5個(gè)百分點(diǎn)，主要在2%-4%區(qū)間波動(dòng)，最高能達(dá)到4.9%以上。大型金融機(jī)構(gòu)憑借自身優(yōu)勢(shì)在央行獲得低成本資金后，利率優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有在貨幣市場(chǎng)上顯現(xiàn)出來(lái)，市場(chǎng)資金成本被大幅提高。如果金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)獲取的資金成本過(guò)高（假如是3%），再加上機(jī)構(gòu)綜合運(yùn)營(yíng)成本（假如是3%），則對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率也會(huì)相應(yīng)上升（至少是6%），這明顯與貨幣政策利率導(dǎo)向背離。此外，就算貨幣政策利率在一定程度上傳導(dǎo)到了金融機(jī)構(gòu)，但利率紅利主要流向了優(yōu)質(zhì)客戶，如國(guó)企、大型企業(yè)等，而最需要信貸支持的小微企業(yè)、個(gè)體工商戶等非優(yōu)質(zhì)客戶卻被邊緣化，很難感受到政策利率變化。

（二）實(shí)證分析

本文使用VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究，直接調(diào)控的政策利率選取1年期貸款基準(zhǔn)利率（cunji1y）、6個(gè)月至1年（含）貸款基準(zhǔn)利率（daiji6m1y）、大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（cunzhun_da）、中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（cunzhun_zhongxiao）。間接調(diào)控主要研究央行逆回購(gòu)的影響，因此變量選取為央行7天逆回購(gòu)操作利率（repo7）、shibor7天（shibor7d）、shibor3個(gè)月（shibor3m）、Dr007。Loan表示貸款加權(quán)平均利率。貨幣市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)月度利率為日算術(shù)平均所得。

1.ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

變量ADF單位根檢驗(yàn)表明，loan、Dr007、shibor7d為平穩(wěn)時(shí)間序列，cunji1y、daiji6m1y、cunzhun_da、cunzhun_zhongxiao、repo7、shibor3m原序列存在單位根，一階差分序列不存在單位根，這幾個(gè)變量為非平穩(wěn)I（1）過(guò)程。

2.直接調(diào)控的實(shí)證

cunji1y、daiji6m1y、cunzhun_da、cunzhun_zhongxiao為1階單整序列，而loan為平穩(wěn)序列，因此對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行1階差分處理，并分別建立△cunji1y、loan的無(wú)約束VAR1模型，△daiji6m1y、loan的無(wú)約束VAR2模型，使用亦池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨（SC）準(zhǔn)則選擇p值，確定VAR1、VAR2的最優(yōu)滯后期數(shù)為2期，并進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果檢驗(yàn)（5%的置信水平）表明，在短期，存款基準(zhǔn)利率是貸款加權(quán)平均利率的格蘭杰原因，6個(gè)月至1年（含）貸款基準(zhǔn)利率是貸款加權(quán)平均利率的格蘭杰原因，即存款基準(zhǔn)利率、貸款基準(zhǔn)利率的變化在會(huì)影響貸款加權(quán)平均利率的變化。

同理，建立△cunzhun_da、shibor7d、Dr007、loan的無(wú)約束VAR3模型和△cunzhun_zhongxiao、shibor7d、Dr007、loan的無(wú)約束VAR4模型，確定最優(yōu)滯后期數(shù)為1期，并進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果檢驗(yàn)（5%的置信水平）顯示，在短期，大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率是shibor7d的格蘭杰原因，shibor7d、Dr007和貸款加權(quán)平均利率互為格蘭杰原因。

與存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整直接影響貸款利率不同，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整并不是直接傳遞到信貸市場(chǎng)，而是通過(guò)影響貨幣市場(chǎng)的一些基準(zhǔn)利率，從而引起貸款利率的變化。這樣的傳導(dǎo)途徑，可能在貨幣市場(chǎng)造成政策信息的偏差或扭曲，使得貨幣政策意圖難以傳遞到信貸市場(chǎng)，這也從一定程度上解釋了為何人民銀行降準(zhǔn)并沒(méi)有帶來(lái)貸款利率的顯著下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受到的資金成本下降有限。

3.間接調(diào)控的實(shí)證

（1）Granger因果分析

Loan、Dr007、shibor7d為平穩(wěn)序列，repo7、shibor3m為1階單整序列，因此對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行1階差分處理，并建立△repo7、△shibor3m、loan、Dr007、shibor7d的無(wú)約束VAR5模型，確定最優(yōu)滯后期數(shù)為2期，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。結(jié)果表明：①貨幣市場(chǎng)上，短期利率（shibor7d、Dr007）會(huì)對(duì)中長(zhǎng)期利率（shibor3m）產(chǎn)生一定的影響；②逆回購(gòu)公開(kāi)市場(chǎng)操作通過(guò)影響貨幣市場(chǎng)上的短期利率，進(jìn)而將利率信號(hào)傳遞到信貸市場(chǎng)的貸款利率，央行間接調(diào)控渠道暢通；③逆回購(gòu)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率沒(méi)有直接影響，中長(zhǎng)期利率也對(duì)貸款利率沒(méi)有影響；④shibor利率和Dr007之間相互影響。

（2）脈沖響應(yīng)分析

以repo7、Dr007、shibor7d、shibor3m、loan為內(nèi)生變量構(gòu)建VAR6模型，模型的AR根均小于1，VAR6模型穩(wěn)定，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析（圖1）。在逆回購(gòu)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下，Dr007和shibor7d均從第二期開(kāi)始上升，Dr007在第七期達(dá)到峰值后保持平穩(wěn)，而shibor7d在第三期達(dá)到頂峰后下降。在逆回購(gòu)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下，貸款利率在第二期達(dá)到頂峰后下降，穩(wěn)定為負(fù)效應(yīng)。Dr007和shibor7d的沖擊對(duì)貸款利率滯后期的變化基本沒(méi)有影響。值得注意的是，在貨幣市場(chǎng)利率（Dr007、shibor7d）、信貸市場(chǎng)貸款利率（loan）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下，逆回購(gòu)操作（repo7）均從第一期開(kāi)始出現(xiàn)上升，說(shuō)明當(dāng)人民銀行感受到兩個(gè)市場(chǎng)利率上升時(shí)，就會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)增加貨幣供應(yīng)，平抑市場(chǎng)利率。

圖1 間接調(diào)控脈沖響應(yīng)分析

（3）方差分解

使用方差分解進(jìn)一步探究對(duì)貸款利率沖擊影響的各個(gè)變量的貢獻(xiàn)度，本文計(jì)算了滯后12個(gè)月的方差分解結(jié)果。repo7的變動(dòng)中，自沖擊和Dr007沖擊貢獻(xiàn)度呈一減一增的態(tài)勢(shì)，但兩者總沖擊貢獻(xiàn)度維持在80%左右。Dr007主要受自沖擊影響，貢獻(xiàn)度一直維持在75%左右。shibor7d主要受repo7沖擊和Dr007沖擊的影響，repo7沖擊貢獻(xiàn)度在15%-25%左右，Dr007沖擊貢獻(xiàn)度在60%-74%。Dr007和自沖擊對(duì)shibor3m的貢獻(xiàn)度分別在50%和20%左右。對(duì)于loan來(lái)說(shuō)，repo7、Dr007、shibor3m的沖擊貢獻(xiàn)度分別為30%左右、25%左右和20%左右。由此可見(jiàn)，①公開(kāi)市場(chǎng)操作會(huì)對(duì)shibor利率產(chǎn)生影響，但其受貨幣市場(chǎng)實(shí)際成交利率的影響更大；②公開(kāi)市場(chǎng)操作、貨幣市場(chǎng)實(shí)際利率和貨幣市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率均會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)貸款利率產(chǎn)生一定影響；③公開(kāi)市場(chǎng)操作會(huì)因貨幣市場(chǎng)實(shí)際利率的變化而有所變動(dòng)。

四、結(jié)論及政策建議

1.存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整均可以對(duì)貸款利率產(chǎn)生影響，直接調(diào)控的利率傳導(dǎo)渠道通暢，“基準(zhǔn)”利率告示效應(yīng)明顯，必要時(shí)可采取貨幣政策“基準(zhǔn)”利率直接引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和利率定價(jià)，但利率市場(chǎng)化背景下，不宜過(guò)多使用和依賴貨幣政策“基準(zhǔn)”利率。

2.公開(kāi)市場(chǎng)操作（逆回購(gòu)操作）傳導(dǎo)渠道暢通，人民銀行可以通過(guò)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)短期利率，從而影響信貸市場(chǎng)貸款利率，但影響力度有限，而貨幣市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率從一定程度上能影響信貸市場(chǎng)貸款利率。在通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作傳導(dǎo)利率信號(hào)時(shí)，要更注意引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率，以保證政策傳導(dǎo)效果的提升。

3.在銀行體系中，貨幣政策意圖能較好地傳遞到頂層大型銀行，但從“金字塔”頂層向中下層傳遞過(guò)程中，趨利的本質(zhì)“稀釋”了貨幣政策效果。同時(shí)，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響會(huì)疊加這種“稀釋”效應(yīng)，一定程度上造成資金在銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，進(jìn)入信貸市場(chǎng)的資金也主要流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對(duì)非優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款利率未體現(xiàn)政策初衷。完善貨幣政策在銀行體系內(nèi)部的傳導(dǎo)渠道，適當(dāng)放寬交易標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)別對(duì)待大型銀行和中小型銀行，可考慮建立中小型銀行集中委托第三方參與公開(kāi)市場(chǎng)操作，方便貨幣政策更好、更快、更直接地傳遞到中小型銀行。

4.在公開(kāi)市場(chǎng)操作影響貨幣市場(chǎng)利率的同時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率也會(huì)對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作的利率產(chǎn)生影響，人民銀行要增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)的敏感性，加大貨幣政策利率彈性，特別是針對(duì)市場(chǎng)利率不理智情況，及時(shí)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作以調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率。