□文/王 斌

（中原工學(xué)院 河南·鄭州）

［提要］ 碳中和債券作為綠色債券的創(chuàng)新子品類(lèi)，是一種特定為綠色環(huán)保項(xiàng)目募集資金的融資工具，時(shí)至今日越來(lái)越多的企業(yè)發(fā)行碳中和債券，在某種程度上擴(kuò)展融資渠道，增加融資方式，同時(shí)也是響應(yīng)國(guó)家“雙碳”綠色經(jīng)濟(jì)政策的體現(xiàn)。然而，對(duì)于碳中和債券這一新興的融資方式相關(guān)文獻(xiàn)并不多，且暫未形成定論，因而本文對(duì)國(guó)內(nèi)外研究企業(yè)發(fā)行綠色債券所帶來(lái)的效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納，以期完成對(duì)碳中和債券相關(guān)研究的拓展。

引言

2020 年9 月，習(xí)近平在出席第76 屆聯(lián)合國(guó)理事大會(huì)時(shí)提出了“雙碳”目標(biāo)，即“碳中和”與“碳達(dá)峰”，并且將其提升至國(guó)家戰(zhàn)略層面。為了響應(yīng)“雙碳”目標(biāo)，為低碳行業(yè)引流資金，綠色金融市場(chǎng)創(chuàng)新性地推出了碳中和債券（綠色債券的全新子品種）。碳中和債券是一種專(zhuān)為具有碳減排效益的綠色項(xiàng)目募集資金的新型融資工具，它的推出標(biāo)志著綠色債券的品種走向更加多元化，對(duì)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展起到了推動(dòng)作用。中國(guó)第一批碳中和債券共計(jì)6 只，一并于2021 年2 月7 日在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，這體現(xiàn)了綠色債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)家“雙碳”政策的率先落實(shí)，將會(huì)使更多資金流向低碳減排等綠色項(xiàng)目，同時(shí)也將激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新低碳產(chǎn)品，促進(jìn)雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

一、有關(guān)碳中和債券界定及其發(fā)展的研究

碳中和債券作為綠色債券的子品種在2021 年2 月9 日首次推出，隨后銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公布了《關(guān)于明確碳中和債相關(guān)機(jī)制的通知》，碳中和債券聚焦于募集資金投向低碳減排領(lǐng)域，如清潔能源的開(kāi)發(fā)及使用、新能源汽車(chē)、共伴生礦產(chǎn)資源、再生資源回收利用等綠色項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、收購(gòu)及償還綠色項(xiàng)目的有息債務(wù)，明確了相關(guān)募投的低碳項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格符合《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》或國(guó)際綠色產(chǎn)業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，十分有利于碳中和、碳達(dá)峰目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。該通知還詳細(xì)規(guī)范了碳中和債券的其他相關(guān)事項(xiàng)，包括募集資金管理、項(xiàng)目評(píng)估與遴選、信息披露等，該通知是對(duì)碳中和債券相關(guān)機(jī)制的完善和補(bǔ)充。

張亞蕾、李紅霞（2021）認(rèn)為，我國(guó)碳中和債券的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際準(zhǔn)則雖然接近，但在資金用途與第三方評(píng)估要求兩個(gè)方面仍有不小差距；然而我國(guó)的碳中和債券也不是完全落后，對(duì)于募集資金投向、評(píng)估認(rèn)證以及信息披露等方面的要求要比國(guó)際準(zhǔn)則更為嚴(yán)格。同時(shí)，其簡(jiǎn)要介紹了碳中和債券的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)碳中和債券市場(chǎng)的進(jìn)入端進(jìn)行了定性分析。

簡(jiǎn)尚波（2021）認(rèn)為，我國(guó)的碳中和債券市場(chǎng)容量潛力十足，尚待開(kāi)發(fā)，從資金缺口方面來(lái)看還是相對(duì)較大，這也意味著市場(chǎng)的發(fā)展前景較為廣闊，亟須注意到，目前我國(guó)碳中和債券市場(chǎng)的發(fā)行主體依然集中于大型央企與國(guó)有企業(yè)，如何讓市場(chǎng)多元化發(fā)展是一個(gè)重要議題。其從市場(chǎng)主體與市場(chǎng)容量?jī)蓚€(gè)角度出發(fā)，分析了碳中和債券的市場(chǎng)走向，但量化指標(biāo)不足。從總體來(lái)看，我國(guó)碳中和債券市場(chǎng)具有相當(dāng)廣闊的發(fā)展前景，這對(duì)于綠色債券和綠色項(xiàng)目的發(fā)展十分利好。

二、有關(guān)碳中和債券財(cái)務(wù)效應(yīng)的研究

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的歸納梳理，可以總結(jié)出，企業(yè)發(fā)行綠色債券所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)從兩個(gè)方面可以窺見(jiàn)：一是提升營(yíng)運(yùn)能力；二是降低融資成本。

在營(yíng)運(yùn)能力提升方面，我國(guó)學(xué)者馬步云（2020）運(yùn)用實(shí)證分析法，對(duì)近三年有過(guò)綠色債券發(fā)行行為的企業(yè)進(jìn)行資料收集，通過(guò)分析這些企業(yè)的季度非平衡面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券對(duì)公司的應(yīng)收增長(zhǎng)以及營(yíng)運(yùn)能力提升起到了推動(dòng)作用。而鄭春麗（2020）則通過(guò)雙重差分模型（DID）對(duì)綠色債券產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行分析，通過(guò)搜集非金融類(lèi)上市公司在2015～2019 年的季度數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行過(guò)綠色債券的公司比從未發(fā)行過(guò)綠色債券的公司的凈資產(chǎn)收益率高約0.9%，這表明企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)于提升其營(yíng)運(yùn)能力有一定的作用。

關(guān)于綠色債券對(duì)企業(yè)融資成本影響的研究，Robert Heinkel（2002）從投資者的角度出發(fā)，研究了主營(yíng)領(lǐng)域?yàn)榄h(huán)保行業(yè)或具有綠色屬性的企業(yè)對(duì)投資者的吸引力，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)能夠更容易地吸引投資者的關(guān)注，從而降低融資成本。此外，Zerbib（2016）比較了綠色債券、一般債券和銀行信貸等多種融資渠道，發(fā)現(xiàn)綠色債券具有更低的融資成本，并且擁有稅收優(yōu)惠政策的優(yōu)勢(shì)。王遙與曹暢（2015）等則從政府優(yōu)惠的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)政府大力扶持綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并且出臺(tái)了一系列優(yōu)惠政策，例如降低綠色債券發(fā)行費(fèi)率、提高審批效率和利率優(yōu)惠等，進(jìn)一步降低了企業(yè)的融資成本。

三、有關(guān)碳中和債券股價(jià)效應(yīng)的研究

關(guān)于企業(yè)發(fā)行碳中和債券的股價(jià)效應(yīng)方面，國(guó)內(nèi)外對(duì)此尚未形成定論，大部分學(xué)者對(duì)此持有兩種觀(guān)點(diǎn)，即一方認(rèn)為企業(yè)發(fā)行綠色債券的股價(jià)效應(yīng)是積極且持續(xù)的，另一方則截然相反，他們認(rèn)為綠色債券并未對(duì)企業(yè)的股價(jià)產(chǎn)生積極且持續(xù)的影響，甚至為負(fù)效應(yīng)。Laborda 和Sánchez-Guerra（2021）通過(guò)計(jì)算發(fā)行綠色債券后公司的累積超額收益率來(lái)觀(guān)測(cè)股市對(duì)綠色債券發(fā)行所產(chǎn)生的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)其對(duì)股價(jià)是有積極作用的。這表示投資者作為股東普遍認(rèn)為企業(yè)發(fā)行綠色債券的行為有利于公司發(fā)展，因而可以幫助公司提升價(jià)值。Verma、Kumar 和Bansal（2021）也運(yùn)用類(lèi)似方法進(jìn)行研究，得出結(jié)論：股東通常對(duì)綠色債券發(fā)行公告有著相對(duì)積極的反應(yīng)，特別是對(duì)首次發(fā)行并且通過(guò)第三方認(rèn)證的綠色債券。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股價(jià)效應(yīng)方面的研究主要運(yùn)用實(shí)證研究，陳淡濘（2018）通過(guò)事件研究法對(duì)發(fā)行前后公司股價(jià)的研究總結(jié)出上市公司發(fā)行綠色債券對(duì)股價(jià)會(huì)產(chǎn)生積極持續(xù)影響；楊益敏（2021）依托有效市場(chǎng)理論對(duì)A 股中的上百家有綠色債券發(fā)行行為的上市公司進(jìn)行研究，最終發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行顯著提升了股票價(jià)格。

與之相反，Wang（2020）運(yùn)用實(shí)證研究方法對(duì)上市公司在綠色債券發(fā)行公告發(fā)布后股價(jià)的升降進(jìn)行分析，結(jié)果卻顯示原本預(yù)期的顯著影響并沒(méi)在企業(yè)發(fā)行綠色債券的行為后發(fā)生。梁志慧（2018）以近兩年我國(guó)發(fā)行綠色債券的上市公司為例展開(kāi)研究，其結(jié)果顯示企業(yè)發(fā)行綠色債券只在前期的一小段期間內(nèi)呈現(xiàn)積極影響，但后續(xù)卻可能因信息披露制度不完善、未能及時(shí)公布募集資金流向等原因?qū)е碌墓蓶|對(duì)公司經(jīng)營(yíng)信息信息不對(duì)稱(chēng)，從而使得股價(jià)效應(yīng)降低而不持續(xù)。

四、有關(guān)綠色債券環(huán)境效應(yīng)的研究

對(duì)于綠色債券的環(huán)境效應(yīng)方面，國(guó)內(nèi)外的研究同樣未有定論。Fatica、Serena 和Panzica（2021）將綠色債券發(fā)行人和相似財(cái)務(wù)條件的其他債券發(fā)行人進(jìn)行對(duì)比，研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)綠色債券融資后，其資產(chǎn)的碳排放強(qiáng)度相比傳統(tǒng)債券融資的企業(yè)出現(xiàn)顯著下降。這表明綠色債券作為促進(jìn)碳減排的新型融資工具，在經(jīng)濟(jì)和環(huán)保之間建立起紐帶，促進(jìn)相關(guān)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)在一定程度上產(chǎn)生了積極的環(huán)境效益；Kant 和Ankita（2021）通過(guò)對(duì)近五年發(fā)行綠色債券的將近200 個(gè)企業(yè)樣本進(jìn)行分析，結(jié)果卻顯示綠色債券的“綠色”表現(xiàn)不盡如人意，其產(chǎn)生的正向環(huán)境效益是微不足道的，距離其預(yù)期目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。

隨著全球氣候環(huán)境變化和生態(tài)環(huán)境日益惡化，國(guó)內(nèi)學(xué)者也紛紛開(kāi)始總結(jié)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)粗放的發(fā)展方式的弊端，企圖尋找環(huán)保和發(fā)展并行的新模式。而綠色債券能否真正有效地帶來(lái)正向環(huán)境效應(yīng)自然首先成為國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的研究熱點(diǎn)。陳霞和許松濤（2018）研究了近三年國(guó)內(nèi)發(fā)行綠色債券的企業(yè)二氧化碳排放量的變化情況，發(fā)現(xiàn)大部分相關(guān)企業(yè)通過(guò)完成建設(shè)綠色項(xiàng)目，對(duì)減少碳排放以及改善環(huán)境產(chǎn)生了積極的環(huán)境效果。王格志（2020）根據(jù)綠色債券的綠色特性，指出綠色債券是一般債券的一種特殊形式。與一般債券相比，綠色債券在融資規(guī)模和期限等方面賦予發(fā)行人更多的主動(dòng)權(quán)。同時(shí)，綠色債券的特殊之處在于它具有“環(huán)境效益”。

由此可以發(fā)現(xiàn)，碳中和債券是否能切實(shí)促進(jìn)“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，還需要更多的研究才能下定論，這也是國(guó)內(nèi)外學(xué)者正在努力的方向。

綜上，本文整理了有關(guān)綠色債券和碳中和債券融資的財(cái)務(wù)效應(yīng)、股價(jià)效應(yīng)、環(huán)境效應(yīng)等研究文獻(xiàn)?？梢钥吹?，目前國(guó)內(nèi)外大部分文獻(xiàn)都是針對(duì)企業(yè)綠色債券發(fā)行效應(yīng)的短期經(jīng)濟(jì)效果展開(kāi)研究。其中，國(guó)內(nèi)研究綠色債券以及碳中和債券的環(huán)境和社會(huì)效益的文獻(xiàn)相對(duì)較少，因而碳中和債券對(duì)碳減排的促進(jìn)效應(yīng)究竟如何，以及與ESG 投資理念的結(jié)合有待各方進(jìn)行更加深入的研究。與此同時(shí)，運(yùn)用大樣本數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)碳中和債券融資的環(huán)境效益和社會(huì)效益進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證是未來(lái)值得研究的方向，通過(guò)實(shí)地調(diào)查和訪(fǎng)談分析碳中和債券融資對(duì)某個(gè)案例的影響，可以拓寬綠色債券融資研究的思路。