摘要：基于欺詐制度一般原理的因果關(guān)系推定規(guī)則無法完整涵攝虛假陳述侵權(quán)的聚合因果關(guān)系?，F(xiàn)行規(guī)范中的交易因果關(guān)系推定規(guī)則不宜擴張適用至損失因果關(guān)系證成過程，交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系一體化推定的處理方式無法發(fā)揮損失因果關(guān)系的過濾作用，聚焦排除證券市場風險所致?lián)p失的做法在一定程度上偏離了損失因果關(guān)系認定重心。應(yīng)恪守損失因果關(guān)系的獨立地位，專注虛假陳述行為之于投資者損失發(fā)生的直接、最近原因關(guān)系，細致探究損害后果發(fā)生的危險增加過程。就更正揭露認定而言，揭露標準的關(guān)鍵在于其與事實真相的相關(guān)性與充分性，強調(diào)揭露信息內(nèi)容與事實真相在實質(zhì)意義上的對應(yīng)及關(guān)聯(lián)關(guān)系，能夠?qū)ν顿Y者交易產(chǎn)生實質(zhì)影響；必要時可通過多個部分揭露整體觀察和綜合判斷。揭露后股價未波動情形需對比個股與大盤、行業(yè)板塊指數(shù)的波動情況，或?qū)で髮＜乙庖娺M行細致判斷。

關(guān)鍵詞：虛假陳述；交易因果關(guān)系；損失因果關(guān)系；信賴推定

中圖分類號：D922.287" " " "文獻標識碼：A" " "文章編號：1003-8477（2024）11-0117-09

一、問題的提出

2022年出臺的《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）在《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》的基礎(chǔ)上，對因果關(guān)系進行了詳細區(qū)分，[1]（p56）提升了虛假陳述民事賠償糾紛規(guī)范依據(jù)的可操作性。然而，證券虛假陳述行為與投資損失之間因果關(guān)系的判定，一直是困擾學界和實務(wù)界的難題。對虛假陳述因果關(guān)系的理論研究多以欺詐市場理論和信賴推定原則為基礎(chǔ)，然而該理論基礎(chǔ)在美國經(jīng)歷了激烈的、持續(xù)的理論和司法適用紛爭，在我國虛假陳述訴訟既往實踐中同樣遇到了司法適用難題和政策困境。[2]（p128-144）《規(guī)定》第10條、第11條、第12條將重大性作為交易因果關(guān)系推定的前提，初步確立了交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系的雙層判斷路徑。但損失因果關(guān)系認定方面存在的問題依舊突出，主要表現(xiàn)在：一方面，交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系的一體化認定。司法實踐中，以交易因果關(guān)系覆蓋損失因果關(guān)系的做法大量存在，在虛假陳述侵權(quán)案件因果關(guān)系判斷環(huán)節(jié)多以交易因果關(guān)系成立的推定規(guī)則來確認“因果關(guān)系”。其邏輯沿襲舊司法解釋思路，即沒有虛假陳述行為就不會影響證券價格或投資者決策，就不會有交易行為，從而出現(xiàn)導致投資者損失的情形，也即虛假陳述行為和特定方向交易導致了侵權(quán)發(fā)生的高度可能性。這一思路指引下虛假陳述侵權(quán)責任認定將損失因果關(guān)系判斷步驟加以簡化，從而得出只要交易因果關(guān)系成立，信息披露義務(wù)人就應(yīng)承擔責任的結(jié)論。另一方面，虛假陳述之外的損失排除存在障礙。在客觀方面，精確厘定投資差額損失、判斷證券真實價值的問題客觀且始終存在；在主觀方面，因果關(guān)系抗辯舉證難度較大。以五洋債案為例，被告五洋建設(shè)并未對因果關(guān)系認定提出異議；實控人認為被告現(xiàn)金流暫時性短缺、資產(chǎn)處置進度不如預期、籌融資渠道受限等經(jīng)營和政策風險原因造成了投資損失；大信會計所提出了虛假陳述無關(guān)的其他因素造成了投資者損失但均未能充分舉證。1

虛假陳述侵權(quán)損害賠償范圍的認定與投資差額損失的關(guān)聯(lián)度極高。在認定交易因果關(guān)系成立的基礎(chǔ)上，通過損失因果關(guān)系排除與虛假陳述無關(guān)的致?lián)p因素，從而將被告責任范圍嚴格限定在其行為所致的實際損失范圍內(nèi)。虛假陳述侵權(quán)損害賠償有別于一般民事欺詐的恢復原狀救濟，諸如公司自身經(jīng)營狀況、證券市場風險等因素共同導致投資者遭受損失的事實，在因果關(guān)系判斷中屬于累積因果關(guān)系情形。目前司法實踐與理論研究中交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系一體化推定的處理方式忽視了對損失因果關(guān)系的細致分析，“損失因果關(guān)系的證明規(guī)則在一定程度上被交易因果關(guān)系的證明規(guī)則所吸收”。[3]（p218）虛假陳述損失認定操作規(guī)則也難以為上市公司、證券服務(wù)機構(gòu)及市場發(fā)展提供穩(wěn)定的司法預期。為實現(xiàn)公平合理的賠償結(jié)果，應(yīng)當在虛假陳述侵權(quán)責任糾紛因果關(guān)系認定過程中強調(diào)損失因果關(guān)系的獨立地位，以防虛假陳述民事救濟異化為證券投資風險填平救濟的準繩?？紤]到欺詐發(fā)行與持續(xù)性信息披露在行為持續(xù)性與主客觀方面的差異，本文對損失因果關(guān)系的討論限于持續(xù)性信息披露場合。

二、損失因果關(guān)系的獨立地位

損失因果關(guān)系判斷決定了被告應(yīng)在何種程度上為損害后果負責。在判斷責任成立與否時，在侵權(quán)行為與損害后果之間交易因果關(guān)系成立的基礎(chǔ)上，需考察權(quán)利被侵害與損害后果之間的因果關(guān)系是否成立，即在被告行為構(gòu)成損害發(fā)生之不可欠缺的條件后，將被告責任嚴格限于其不法行為導致的危險及其所引發(fā)的損害結(jié)果范圍。[4]（p86）

（一）基于欺詐制度一般原理的因果關(guān)系推定

故意與因果關(guān)系分屬侵權(quán)責任構(gòu)成的不同要件，但二者間常相互影響。二者間的聯(lián)系在于，過錯判斷的可預見性標準和因果關(guān)系判斷的相當性標準均強調(diào)事物發(fā)展的客觀蓋然性過程，二者在主觀認知與判斷上存在交叉重疊部分。在過錯加害行為場合，行為人對行為標準的背離程度決定了被侵權(quán)人將要承擔的不利后果及賠償責任大小，法律對行為背離程度的關(guān)注和評價在一定程度上產(chǎn)生了現(xiàn)實風險填平功能偏移的效果。至于行為人的主觀惡性程度，亦不應(yīng)影響賠償責任。[5]（p136）這是因為，侵權(quán)法基于損害發(fā)生的概率和損害大小的綜合預期來設(shè)置注意義務(wù)以實現(xiàn)對風險的預防，[6]（p246-253）故意侵權(quán)行為本身是對社會基本正義觀的極大背離，而背離程度并不屬于義務(wù)規(guī)范設(shè)置時的考量因素。因而，在故意侵權(quán)場合，認定加害行為與損害后果之間的因果關(guān)系往往采取較為寬松的標準。英美法上亦有觀點認為，在因果關(guān)系認定方面，故意侵權(quán)行為與其損害后果之間的關(guān)系通常不會在法律因果關(guān)系判斷中被認為過于遙遠。此外，受害人故意引起損害的，通常也會免除行為人侵權(quán)責任的后果。由受害人故意導致的加害人行為與損害結(jié)果之間因果關(guān)系的中斷，行為人無須承擔侵權(quán)責任。因為因果關(guān)系判斷過程包含了價值衡量因素，在侵權(quán)法權(quán)衡法益保護和行為自由權(quán)的過程中，如果行為人無視法律的禁止性規(guī)定而故意實施加害行為，那么對受害人的權(quán)益保護及救濟將處于優(yōu)先地位，法律沒有必要再通過嚴格限定因果關(guān)系來限制加害者的責任范圍。欺詐故意導致侵權(quán)法對因果關(guān)系要件判斷標準的放寬，這構(gòu)成證券虛假陳述侵權(quán)推定因果關(guān)系規(guī)則適用的基礎(chǔ)。

虛假陳述是對信息披露義務(wù)人行為頗具誤導色彩的事前判斷，在侵權(quán)法語境中“虛假”陳述總是與“欺詐”呈現(xiàn)出較強的相關(guān)性。為通過及時、充分、真實的信息披露實現(xiàn)良好市場信息交互生態(tài)和投資者權(quán)益保護目標，信息披露義務(wù)人如果對某一重大事實做出不實或誤導性陳述或重大遺漏的，就可能被認定為虛假陳述。但對普通投資者來說，充分證明一般侵權(quán)責任構(gòu)成要件并非易事，因為證券交易的突出特點在于非面對面和即時性，且市場上信息蕪雜，經(jīng)濟周期、貨幣政策、社會心理等因素均可能影響證券價格，投資者交易決策的做出經(jīng)歷了大量隨機、主觀、復雜的心理活動過程，很難期待人們對自己的心理決策活動有足夠清晰透徹的認識，以至于能夠準確量化信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為究竟在多大程度上發(fā)揮作用。且對普通投資者而言，證券交易的專業(yè)性、復雜性本就使其面臨客觀取證困難，若仍恪守民事訴訟中“誰主張、誰舉證”原則，投資者經(jīng)由民事司法路徑獲得救濟的概率將大大降低，其權(quán)益亦將無法獲得有效保障。為此，美國《1933年證券法》第11條、第12條以重大性標準來認定交易因果關(guān)系，10b-5規(guī)則采用兩種方式來推定交易因果關(guān)系：在消極虛假陳述場合，經(jīng)由重大性標準推定原告對目標重大事實產(chǎn)生信賴；在積極虛假陳述場合，經(jīng)由欺詐市場理論推定信賴進而認定交易因果關(guān)系成立。[7]（p119）我國《證券法》第80條、《規(guī)定》第11條亦采用此方式。可見，證券虛假陳述場合推定因果關(guān)系規(guī)則適用的合理性基礎(chǔ)既在于證券欺詐的特殊性，更源于欺詐制度的一般原理：即使在大批量的非一對一式的證券交易過程中，交易雙方的信賴關(guān)系依然被法律重視且保護強度并不比傳統(tǒng)交易關(guān)系弱。積極抑或消極虛假陳述場合行為人的主觀過錯狀態(tài)均客觀存在，這種對投資者知情權(quán)的無視使得法律放松了對原本普遍關(guān)注的行為原因力的考察，將投資者權(quán)益保護置于法益保護的第一順位并以因果關(guān)系推定規(guī)則為投資者維權(quán)掃清障礙。

（二）損失因果關(guān)系判斷不同于損害賠償責任范圍的確定

關(guān)于侵權(quán)行為法上因果關(guān)系判斷的二重結(jié)構(gòu)，我國臺灣地區(qū)學者認為，所謂責任成立因果關(guān)系指可歸責的行為與權(quán)利受侵害之間具有因果關(guān)系；責任范圍因果關(guān)系指“權(quán)利受侵害”與“損害”間之因果關(guān)系。也即，責任成立因果關(guān)系是判斷權(quán)利受侵害是否因其原因事實而發(fā)生，而該侵害是否屬于侵權(quán)一方應(yīng)予賠償?shù)姆秶鷦t屬責任范圍因果關(guān)系范疇。[8]（p230-232）判斷責任范圍因果關(guān)系所欲實現(xiàn)的，是厘清因權(quán)利受侵害所致?lián)p害中的哪些部分應(yīng)由加害方承擔賠償責任的問題。即，加害行為所產(chǎn)生之損害結(jié)果的確定是判斷損失因果關(guān)系所產(chǎn)生的結(jié)果，而非損失因果關(guān)系判斷過程本身。故而，因虛假陳述行為被揭露后產(chǎn)生股價波動，原告因信賴而實施交易行為并形成經(jīng)濟上損失之因果關(guān)系判斷鏈條的缺漏之處在于，影響股票價格波動的因素多樣且復雜，投資者以較高或較低價格買入股票可能是構(gòu)成損失的充分條件，但也可能是不必要的，因為除虛假陳述之外尚有利率、匯率等政策因素，宏觀經(jīng)濟狀況變化引發(fā)的系統(tǒng)風險以及公司自身經(jīng)營狀況等主觀因素均可影響股票價格。且波動的購買價格本身并不意味著其將構(gòu)成或?qū)е峦顿Y方損失，額外支出的較高購買價格同樣因其持有股票所獲得的價值而抵消。而糾正性披露后的股價下跌通常既包括虛假陳述導致的溢價部分，也包括隱藏的風險實現(xiàn)時所引發(fā)的衍生損失。[9]（p40）因此，投資者因信賴虛假陳述實施交易行為僅能推導出交易因果關(guān)系成立而無法得出損失因果關(guān)系成立的結(jié)論。在未明確適用損失因果關(guān)系推定之證明責任倒置情況下，根據(jù)民事侵權(quán)案件證明責任分配的一般規(guī)則，投資者作為原告方應(yīng)當對其訴請的損害賠償及因果關(guān)系承擔證明責任。

（三）聚合因果關(guān)系無法被現(xiàn)行推定規(guī)則完全覆蓋

與侵權(quán)法語境中虛假陳述之于“欺詐”的語義高度相關(guān)不同，現(xiàn)實中更多的情形是“過失性不實陳述”。 [10]（p922）證券發(fā)行、交易的信息披露監(jiān)管規(guī)則繁雜、細致且多變，即使誠信且自律的管理人也難免有誤解或遺漏的時候，準確理解適用規(guī)則的難度客觀存在，在一定程度上影響著信息披露的效果。此外，公司信息披露還包含管理層對市場環(huán)境的商業(yè)判斷，如果過失性不實陳述亦被劃歸虛假陳述責任范圍，易對公司及管理層產(chǎn)生寒蟬效應(yīng)。因為責任亦屬經(jīng)營者信息披露成本的考慮范圍，如果對信息披露施加過于嚴苛的法律責任，將在一定程度上掣肘公司信息在市場上的正常流動，將愈發(fā)難以在投資者交易決策與有效信息披露之間建立正向聯(lián)系。況且在信息披露場合，一般過失、重大過失與故意的過錯程度區(qū)分困難，公司內(nèi)部人責任的區(qū)分認定難度大。在此情況下，將一般過失場合下的行為人責任從聚合損失范圍中予以排除（《規(guī)定》亦采取此做法）不僅能夠降低過失行為被錯誤定性為欺詐的可能性，避免一般過失情況下信息披露義務(wù)人的巨額賠償風險，而且能有效防止經(jīng)由虛假陳述侵權(quán)民事救濟路徑對信息披露義務(wù)人行為的過度威懾，促進市場上形成良好的信息披露生態(tài)。

這種經(jīng)由法律價值判斷和利益衡量以實現(xiàn)經(jīng)濟上更有效率的行為激勵機制實現(xiàn)了對過錯的“可預見性”判斷，在某種程度上與侵權(quán)法上因果關(guān)系判斷的“相當性”標準相競合。[11]（p10）因為相當因果關(guān)系蘊含著原因事實與損害后果在“通常情形下的可能性”，其本身包含著行為可預見性。正如學者對可預見性主觀標準和因果關(guān)系相當性標準間差異的區(qū)分，二者間不僅不具有替代性，而且過錯往往成為對因果關(guān)系學說加以修正，或者幫助其擺脫困境的重要因素，是解決因果關(guān)系問題的主要判斷依據(jù)。[12]（p177-184）原因在于，法律對欺詐制度的規(guī)范重心在于行為人對與他人之間特殊信賴關(guān)系的漠視，這亦是信息披露義務(wù)的來源。

而虛假陳述侵權(quán)的特殊性在于，信息披露義務(wù)人的欺詐陳述并非導致?lián)p害后果的唯一原因，多因一果下的聚合損失范圍無法被簡化了的因果關(guān)系推定規(guī)則所完全覆蓋。例如，法院在Wiley v. Hughes Capital Corp.一案中強調(diào)，損失因果關(guān)系意味著虛假陳述是造成損失的近因，欺詐陳述誘導交易并非損失因果關(guān)系；交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系的一體化模糊處理將使被告成為證券投資風險的保險人，這與聯(lián)邦證券法的目的相悖。1又如，盡管多數(shù)案件經(jīng)由和解程序告終，但在經(jīng)批準的和解方案中，和解金額并非欺詐撤銷救濟機制下的投資差額損失，而僅占投資額的一定比例。2這亦說明損失因果關(guān)系的獨立地位不僅未被忽視，而且得到了市場的重視和堅持。由此可見，在經(jīng)由交易因果關(guān)系推定已為投資者減輕證明責任負擔、提供證明便利的情況下，損失因果關(guān)系尤其要發(fā)揮好把關(guān)損害賠償結(jié)果公正性的功能，不能被模糊化的一體處理方式侵蝕獨立性。只有這樣，才能更好落實買者自負原則，將被告的責任嚴格限制在“因虛假陳述而實際發(fā)生的損失”范圍內(nèi)。

三、損失因果關(guān)系推定適用的局限

依據(jù)虛假陳述侵權(quán)損害賠償責任認定的雙重因果關(guān)系結(jié)構(gòu)，在訴諸欺詐市場理論和信賴推定原則確定交易因果關(guān)系后，還需進一步確認投資者的損失是否因虛假陳述行為而導致。《規(guī)定》第11條明確了滿足虛假陳述行為、交易標的關(guān)聯(lián)性、交易實踐與交易方向要求的，可推定交易因果關(guān)系成立。而在損失因果關(guān)系認定方面，《規(guī)定》第31條僅明確了法院的損失因果關(guān)系查明義務(wù)并采“事后觀點”給出了投資差額損失計算方法，認定規(guī)則闕如。

（一）《規(guī)定》隱含了損失因果關(guān)系推定規(guī)則

我國證券虛假陳述侵權(quán)責任分析框架構(gòu)建在二元劃分基礎(chǔ)之上。區(qū)分交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系意在對因果關(guān)系進行拆分和細化，經(jīng)由事實與的遞進，實現(xiàn)分配正義。首先，交易因果關(guān)系通過明確行為與損害之間的因果關(guān)系，確定可歸責于信息披露義務(wù)人的行為在事實上對損害發(fā)生的原因力存在。在操作方法上以欺詐市場理論和推定信賴規(guī)則為基礎(chǔ)，通過投資者對證券市場上經(jīng)由股票價格得以反映的虛假陳述行為的合理信賴推定交易因果關(guān)系成立。可見，欺詐市場理論和信賴推定規(guī)則的適用并不涉及損失因果關(guān)系。其次，損失因果關(guān)系討論的關(guān)鍵是明確被告方應(yīng)就其行為所造成的哪些后果負責，避免由于因果關(guān)系鏈的無限延伸而使其承擔過重的責任。這隱含著法政策考量和價值判斷的結(jié)果。因為即使在交易因果關(guān)系成立的情況下，要求被告對全部或部分損害承擔責任也會產(chǎn)生正當性方面的疑問：加害行為與損害結(jié)果之間可能因為關(guān)系過于遙遠而發(fā)生中斷或僅是產(chǎn)生損害的一個條件而已。[13]（p234-249）

《規(guī)定》第31條將“損失因果關(guān)系”與“導致原告損失的其他原因”納入法院應(yīng)查明的案件事實范圍，并采交易價差額計算法進行損失計算，基本邏輯是假設(shè)受虛假陳述影響而致的股價波動造成了實施日至基準日期間的全部投資交易損失，以此為基礎(chǔ)支持被告舉證剔除受證券市場風險等其他因素影響所致?lián)p失部分。從證明責任分配的角度，被告舉證抗辯的前提正是基于投資者損失推定的存在，在缺乏明確的舉證責任倒置規(guī)范的情況下，允許被告舉證抗辯即意味著承認損失因果關(guān)系的推定。其次，交易因果與損失因果的交融關(guān)系。我國司法實踐中損失因果關(guān)系判斷并未被過多著墨，在適用交易因果關(guān)系推定規(guī)則后即進入致?lián)p因素排查環(huán)節(jié)；投資者作為原告方證明交易因果關(guān)系是基于其因交易而受損的前提，為了更好厘清虛假陳述行為之于投資者損失的作用力而設(shè)置的雙重因果關(guān)系結(jié)構(gòu)并不能否認損失因果關(guān)系之于交易因果關(guān)系的自然延伸關(guān)系，在證成重大性和交易因果關(guān)系過程中同樣包含了損失因果關(guān)系證成部分，推定交易因果關(guān)系的事實判斷過程亦包含了損失因果法律判斷的內(nèi)容。因此，《規(guī)定》雖然未以規(guī)范形式明確損失因果關(guān)系的推定適用，但已實際隱含了損失因果關(guān)系推定的邏輯。

（二）損失因果關(guān)系推定適用的非經(jīng)濟性

我國證券虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系判斷雖以二重因果關(guān)系為基礎(chǔ)，但在具體操作上仍是將損失因果關(guān)系判斷置于損害賠償環(huán)節(jié)加以考察。系統(tǒng)與非系統(tǒng)風險所致?lián)p失被認為與虛假陳述不具有因果關(guān)系而從損害賠償范圍中予以扣除?？梢?，作為交易因果關(guān)系推定的衍生結(jié)果，損失因果關(guān)系的從屬地位可以從其作為損害賠償范圍的決定因素之一而窺見。此種做法在我國現(xiàn)行法律規(guī)范體系之下有其適用空間，但其弊端亦十分突出。美國最高法院在Dura案中認為原告以虛假陳述導致灌水股價購入股票本身并非代表經(jīng)濟上虧損，原告仍需證明經(jīng)濟損害及損失因果關(guān)系。1Dura案后，各聯(lián)邦巡回法院對如何證明損失因果關(guān)系的爭論持續(xù)不止，有學者將其證明標準歸納為“超寬松”與“超嚴格”兩類。[14]（p93-101）我國對有關(guān)價格影響、更正揭露、系統(tǒng)及非系統(tǒng)風險因素的剔除散落于重大性認定與責任范圍確定等不同環(huán)節(jié)，從證明要件層面看，可歸于“超寬松”標準之列。這將產(chǎn)生兩方面的影響：其一，寬松證明標準容易引發(fā)濫訴問題。研究顯示，在確定交易因果關(guān)系推定規(guī)則后的1988至1991年間，證券欺詐集團訴訟案件增量近三倍，公司不得不支付巨額資金和解結(jié)案以避免訴累，公司運營風險與成本亦隨之增加。[15]其二，寬松的損失因果關(guān)系認定標準將不利于訴訟經(jīng)濟。在堅持損失因果關(guān)系獨立地位的情況下，法院在因果關(guān)系判斷環(huán)節(jié)，以不具備請求權(quán)基礎(chǔ)即損失因果關(guān)系不成立為由進行認定將避免證券市場風險審查負累，亦無須進一步審查確定賠償?shù)呢熑畏秶?/p>

四、損失因果關(guān)系判斷基礎(chǔ)

損失因果關(guān)系判斷首先需要解決的是其與交易因果關(guān)系如何適配的問題。具體而言，損失因果關(guān)系判斷應(yīng)當回歸侵權(quán)責任法律因果關(guān)系的本質(zhì)，探尋造成投資者損失的最近原因關(guān)系，同時排除其他非虛假陳述因素引發(fā)股價下跌的可能。

（一）與交易因果關(guān)系的銜接

在肯認損失因果關(guān)系獨立地位的基礎(chǔ)上，證券虛假陳述侵權(quán)訴訟中存在交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系的雙重結(jié)構(gòu)，有必要明確二者之間在適用方面如何銜接與協(xié)調(diào)?！兑?guī)定》第11條基于信賴存在對交易因果關(guān)系認定進行推定，在虛假陳述實施日至揭露日或更正日之間實施了相應(yīng)的交易行為即可推定交易因果關(guān)系成立。以此為基礎(chǔ)，本文討論的損失因果關(guān)系的獨立地位建立在交易因果關(guān)系成立基礎(chǔ)上，如果被告方能夠證明交易因果關(guān)系不成立，那么自無進一步證成損失因果關(guān)系成立的必要。在交易因果關(guān)系成立基礎(chǔ)上，需更深入侵權(quán)因果關(guān)系本質(zhì)，厘清導致原告方損失產(chǎn)生的實質(zhì)原因，以期準確界定加害方的賠償責任范圍。這一過程的主要目的在于探尋被告責任是否及于某一損害結(jié)果，所有責任判斷之依據(jù)僅在于為法院就系爭判決達成之評價與衡量過程提供解釋方法而并不幫助達成個案判斷。[4]（p122）

損失因果關(guān)系判斷標準確定過程涉及投資者保護與阻卻不實陳述間的效益衡量問題。一方面，嚴格標準將提高原告方的證明責任負擔，減少證券虛假陳述案件數(shù)量，這意味著因訴訟產(chǎn)生的社會成本亦隨之降低。但同時，由嚴格證明標準而產(chǎn)生的舉證困難亦可能對信息披露方不法行為產(chǎn)生威懾不足，進而對虛假陳述行為產(chǎn)生間接放任乃至誘導效果。另一方面，對投資者更有利的寬松做法即推定損失因果關(guān)系能夠促進公司信息披露的規(guī)范性，信息公開的準確度越高，經(jīng)由市場機制反映的公司股價的準確度就越高，投資者基于不完全信息做出投資決策的可能性則越低，從而使資源配置更具效率。然而推定損失因果關(guān)系將產(chǎn)生鼓勵訴訟之衍生效果。自2017年起，我國虛假陳述訴訟案件數(shù)量從之前的每年近3000件激增到7000件以上，[16]（p100）這似難排除與推定交易因果關(guān)系規(guī)則適用的相關(guān)性關(guān)系。損失因果關(guān)系的模糊處理將強化不實陳述之被告投資保險人角色，因為虛假陳述訴訟的最終結(jié)果是實現(xiàn)原告與被告間的財富轉(zhuǎn)移，這一過程并不提高或創(chuàng)造新的社會財富，而將產(chǎn)生相當程度的資源耗費。

（二）損失因果判斷的最近原因標準回歸

美國最高法院明確了原告投資者嚴格證明責任，各巡回法院也未停止對損失因果關(guān)系證明之妥適性的探索。第四巡回法院表示，對市場或者相關(guān)真相事實的單一完整揭露并非建立損失因果關(guān)系的必要前提；經(jīng)由系列部分揭露，且引發(fā)股票價格變動的，同樣可以認定損失因果關(guān)系成立。1第十一巡回法院認為，更正揭露至少必須能夠關(guān)聯(lián)先前的不實陳述，而不是關(guān)聯(lián)公司其他負面信息；公開來源信息不構(gòu)成揭露；美國證監(jiān)會進行的調(diào)查不構(gòu)成更正揭露。2第五巡回法院強調(diào)所披露的真相與被告虛假陳述行為的關(guān)聯(lián)性并輔之以“可能性增加”標準，即所揭露的事實必須使被訴虛假陳述行為存在的可能性較未被揭露時有所增加，且放寬了更正揭露的形式要求。3第二巡回法院提出可預見標準，要求原告投資者證明系爭損失在被告虛假陳述行為所欲隱藏的風險范圍之內(nèi)且該風險已出現(xiàn)。4第九巡回法院認可一般最近原因測試標準，原告須證明被告虛假陳述事實是造成經(jīng)濟損失的重要因素以滿足損失因果關(guān)系要件。5

美國法院對損失因果關(guān)系的證明正逐漸向侵權(quán)行為的最近原因標準回歸，且不同法院對更正揭露行為的證明標準存在差異。在First Solar案中，第九巡回法院明確表示，虛假陳述損失因果的判斷并未超出最近原因范疇，若欲建立損失因果關(guān)系，原告須追溯其損失至被告不實陳述的該事實；欺詐行為被揭露并非必要條件，即使欺詐行為并非在經(jīng)濟損失發(fā)生前被揭露，同樣可以證明損失因果關(guān)系。6可見，證明損失因果關(guān)系需要建立起原告損失與被告行為之間的因果邏輯，以虛假陳述行為所隱瞞的事實真相被揭露時所產(chǎn)生的對股價的負面影響為重要判斷因素。作為損失因果關(guān)系判斷關(guān)鍵環(huán)節(jié)的更正揭露論證差異體現(xiàn)在兩個方面：一是證明標準的差異。寬松標準在判斷更正揭露行為時強調(diào)關(guān)聯(lián)性，可經(jīng)由多個部分揭露整體觀察予以認定；嚴格標準更加強調(diào)單一事實披露的完整性，而較少進行綜合判斷。如在PERSM案中，法院認為無論虛假陳述行為是否經(jīng)由更正揭露行為所描述，且不限制其來源和采取的形式，如可通過對諸如公司高管職位變動、分析師對公司財報的質(zhì)疑、公司財務(wù)會計處理及公告方式的變更等事件的觀察推定該系列事件構(gòu)成對證券詐欺行為的揭露，或者虛假陳述行為相關(guān)事實經(jīng)由其他渠道泄露而為市場所知悉的，只要更正揭露能夠在實質(zhì)上產(chǎn)生對市場揭露的效果，皆可獲得相同評價。而2013年Meyer案中，法院則認為美國證監(jiān)會調(diào)查本身并未實現(xiàn)向市場揭露不實與詐欺陳述的效果，因而不構(gòu)成更正揭露。二是對特定披露行為如公開來源信息是否可構(gòu)成更正揭露持不同觀點。PERSM案中法院認為復雜經(jīng)濟數(shù)據(jù)的專業(yè)性和非公眾性可構(gòu)成更正揭露；而在Meyer案中，法院認為從公開來源所確認的信息已被市場知悉，不會造成股票價格變動，不足以構(gòu)成對不實陳述的更正揭露。

五、損失因果關(guān)系的證成

我國投資者的虛假陳述損失的證成包括重大性判斷、交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系的三位階思路。在損失因果關(guān)系認定中包含著因虛假陳述所致股價變動、更正揭露、排除引發(fā)股價變動的其他因素等環(huán)節(jié)。唯股價變動系虛假陳述行為被更正揭露后市場的合理自然反應(yīng)，因而排除非虛假陳述因素所致?lián)p失成為當前損失因果判斷的重要環(huán)節(jié)。

我國侵權(quán)法上因果關(guān)系的判斷遵從相當因果關(guān)系說，系以原因事實加大損害發(fā)生之危險，增加損害結(jié)果發(fā)生的可能性，且損害結(jié)果的發(fā)生符合事件正常發(fā)展過程，無異常原因介入。損失因果關(guān)系判斷須辨明的是投資者損失與虛假陳述間的直接聯(lián)系，實踐中作為責任減免事由的證券市場風險是損失因果關(guān)系論證以及全面、客觀核定投資者損失的重要環(huán)節(jié)。如在康美藥業(yè)案1中，損失因果關(guān)系判斷著重考慮損失計算、系統(tǒng)與非系統(tǒng)風險所致?lián)p失排除問題。對于被告提出的公司經(jīng)營不善、實際控制人行賄、資產(chǎn)重組終止等非系統(tǒng)風險理由，法院以其未證明該等事件獨立于虛假陳述行為對股價產(chǎn)生消極影響為由而否定存在損失因果關(guān)系。

（一）證成的核心：增加損害發(fā)生之危險

損失因果關(guān)系判斷是在事實因果關(guān)系成立基礎(chǔ)上判斷被告是否應(yīng)對原告損失負責，亦即基于法律政策或其他考慮，精確判斷侵害行為與損害后果間的相關(guān)性并厘定損失。這一過程需聚焦侵害行為與損害后果間的最近原因關(guān)系，探究被告行為之于損害發(fā)生的危險性增加過程，在無異常事件介入并中斷被告行為與損害后果間的因果歷程時，即可認為兩者之間損失因果關(guān)系成立。

揭露后股價變動是判斷損失因果關(guān)系的關(guān)鍵要素。自Dura案后，法院以市場欺詐理論或虛假陳述行為實施后的股價變動推定損失因果關(guān)系的空間已不存在，但損失因果關(guān)系的證明標準并未被釋明。美國最高法院對損失因果關(guān)系的認定采取的是嚴格的不實消息更正后股價下跌（truth-then-drop）標準，[17]（p223）即損失因果關(guān)系證明要件包括：虛假陳述抬高股票價格，以及虛假陳述被揭露或更正后股票價格下跌。反觀我國，長期以來損失因果關(guān)系判斷與責任范圍厘定模糊不清，一體化的處置方式無法發(fā)揮損失因果關(guān)系的過濾作用。在新近案件中，法院判決針對損失因果關(guān)系的認定雖然仍采取此種做法，但在交易因果關(guān)系認定環(huán)節(jié)，除傳統(tǒng)推定三要件之外明顯可見更加翔實的論證：如在樂視網(wǎng)案中，法院在認定原告投資者于虛假陳述實施日至揭露日期間買入股票基礎(chǔ)上進一步表明其“在揭露日以后繼續(xù)持有樂視網(wǎng)股票，因案涉虛假陳述行為被揭露、樂視網(wǎng)股價下跌而產(chǎn)生虧損”2，可見，法院在交易因果關(guān)系認定過程中亦實質(zhì)進行了損失因果關(guān)系判斷，且同樣強調(diào)了“揭露后股價下跌”之于損失因果關(guān)系證成的決定作用。

（二）更正揭露的認定

虛假陳述行為的揭露或更正在損失因果關(guān)系認定中具有舉足輕重的作用。在我國，更正揭露是損失因果關(guān)系判斷的必要條件，前述法院對系統(tǒng)及非系統(tǒng)風險的排除即以更正或揭露后對股價的獨立作用力為主要依據(jù)。適格原告確認、投資者損失金額計算以及訴訟時效起算等都與更正揭露具有重要關(guān)聯(lián)。《規(guī)定》明確了虛假陳述揭露的“全國性影響媒體”“首次”“公開”三要件和“公開市場反應(yīng)”的補充判斷因素以及構(gòu)成揭露的兩種推定情形。問題在于，前述標準更加側(cè)重對揭露載體和方式的要求，對具體揭露內(nèi)容的完整性如單次完整揭露或多次部分揭露、是否可由第三人揭露等實質(zhì)性判斷標準并未明確。以第8條第2項立案調(diào)查通知書的推定揭露為例，監(jiān)管部門的立案調(diào)查信息無法與虛假陳述行為之間建立排他聯(lián)系，無法確切獲知某一信息是否具有虛假或誤導性及其程度，亦無法發(fā)揮對投資者決策的明確指引作用。[18]（p99-114）“涉嫌信息披露違法”的立案調(diào)查信息僅在最低限度上使投資者對被告方可能涉及“虛假陳述”有所了解，距虛假陳述揭露要件的“知悉”標準相距甚遠。美國第五巡回法院亦認為關(guān)聯(lián)性的檢視標準表現(xiàn)為該真相的揭露須使虛假陳述行為存在的可能性增加。事實上，揭露標準的關(guān)鍵在于與事實真相的相關(guān)性和充分性，該相關(guān)性不要求內(nèi)容的完整性或揭露范圍的一致性，而是指向揭露信息內(nèi)容與事實真相的對應(yīng)及關(guān)聯(lián)關(guān)系，在充分揭示投資風險的同時起到對投資者的提醒或警示作用。在形式上，宜采寬松的關(guān)聯(lián)性標準，且不必拘泥于揭露信息的來源和形式。其一，虛假陳述可由被告或第三人行為或其他事件而揭露。如果將更正揭露主體嚴格限于被告自身，考慮到更正揭露之于因果關(guān)系證成的重要作用及其所關(guān)聯(lián)法律責任的威懾作用，期待被告主動進行更正揭露希望渺茫。相反，更正揭露信息來源不限，如我國司法實踐中對更正揭露的認定包括《證券時報》、巨潮資訊網(wǎng)等權(quán)威媒體的刊載報道等。其二，無須滿足“鏡像規(guī)則”。虛假陳述揭露無須全面、準確、完整，這在司法實踐中已有共識，但從筆者檢索到的案例對揭露日的認定情況來看，實踐中多以行政處罰公告相關(guān)信息及其對股價波動的影響為基礎(chǔ)進行判斷，以完整揭露、首次揭露以及市場反應(yīng)作為綜合判斷要素。對此，需要注意的是，經(jīng)由系列部分揭露整體觀察或綜合關(guān)聯(lián)，能夠做出更正揭露判斷的，不必拘泥于單一事件或單一時點。其三，能對證券交易產(chǎn)生實質(zhì)影響。盡管大量案例表明，股價明顯波動并不必然表明虛假陳述內(nèi)容已被市場知悉，虛假陳述被揭露后股價也并不必然出現(xiàn)波動，但特定情況下充分必要條件關(guān)系的不完備并不能否認二者在概率上的相關(guān)性。如在投資者訴鵬欣環(huán)球資源公司一案中，上海金融法院以鵬欣公司股價連續(xù)三個交易日大幅下跌且跌幅超過同期上證A股指數(shù)和有色金屬行業(yè)指數(shù)，認定公開交易市場對案涉虛假陳述行為已經(jīng)知悉并作出反應(yīng)。1股價波動作為虛假陳述實施或揭露后的通常市場反應(yīng)條件，以其作為揭露之“知悉”標準判定的考量因素，具有合理性。

（三）價格波動之例外

更正揭露后股價未下跌時的損失因果關(guān)系證明有兩種情形。一種情形是虛假陳述之外的其他原因?qū)е赂衣逗蠊蓛r未下跌。實務(wù)中若誘多型虛假陳述被揭露后股價未下跌，我國法院可能以未見市場明顯反應(yīng)為由不構(gòu)成更正揭露而認定不具有損失因果關(guān)系。損失因果關(guān)系探究的理想狀態(tài)是將能夠引起股價變動的虛假陳述隱藏的流動性風險之外的其他因素予以分離而進行獨立觀察。但在Liberty Media案中，聲稱依據(jù)事件研究法實現(xiàn)行為分離的專家意見并未獲得陪審團的一致認可。2換言之，詐欺行為對股價的影響無法通過精確方法得以區(qū)分測量。在我國并未依托事件研究法精確排除虛假陳述無關(guān)因素的背景下，若因虛假陳述之外的其他因素導致股價未下跌，比較可行的方法仍是觀察大盤、行業(yè)板塊指數(shù)漲跌幅度與個股在相應(yīng)期間內(nèi)的漲跌幅度并進行對比，若能夠做出系爭股票確實下跌判斷的，則可證明損失因果關(guān)系；反之，則難以滿足損失因果關(guān)系要件。另一種情形是更正揭露前虛假陳述信息已泄露。仍以誘多型虛假陳述為例，機敏的投資者往往對市場上所有的小道消息、關(guān)聯(lián)傳言等均保持高度警惕，此等點滴揭露借助專業(yè)求證、分析師調(diào)查核實等完全有可能使投資者對不實陳述事實有相當程度的認知，進而導致股價下跌的后果。系列點滴揭露經(jīng)過市場擴散可能出現(xiàn)虛假陳述產(chǎn)生的影響部分或完全消散的效果，及至更正揭露時股價出現(xiàn)繼續(xù)下跌或未下跌兩種情形。前種情形下，投資者損害賠償數(shù)額的計算應(yīng)當考慮更正揭露前股價下跌部分，因為揭露日至基準日間的價格差額不足以涵蓋投資者的全部損失。后種情形，則可能被認為不具有損失因果關(guān)系而導致投資者無法獲得賠償。國外有學者提出數(shù)學模型同時計算揭露之前虛假陳述行為點滴泄露過程中股價下跌造成的損失和揭露后產(chǎn)生的損失部分，第七巡回法院認為該模型并未實現(xiàn)對虛假陳述之外的能夠?qū)е鹿蓛r下跌的公司相關(guān)因素的精準識別，而可能誤估了投資者的實際損失，但整體上仍認可該計算模型的有效性。3

（四）與重大性判斷的協(xié)調(diào)

關(guān)于虛假陳述行為的重大性判斷，《規(guī)定》以面向投資者保護的經(jīng)濟標準為基礎(chǔ)[19]（p146）明確了交易價格和交易量的雙重判斷機制。其中，價格敏感標準借助半強式有效市場中公開信息經(jīng)由證券價格的反應(yīng)機制，著眼于證券價格和信息披露的相關(guān)性，通過客觀數(shù)據(jù)分析衡量虛假陳述對證券價格的影響以及被揭露時證券價格的變動情況。有學者認為股價是否發(fā)生明顯波動主要反映的是虛假陳述是否具有重大性的問題。[18]（p110）但量化標準的呆板易為行為人規(guī)避責任營造空間，交易量的波動受投資者趨眾心理、莊家操控等其他因素影響因而無法與虛假陳述建立排他聯(lián)系，因此，在價格定量分析標準基礎(chǔ)上仍需圍繞投資者保護目標展開定性分析并作為兜底考察工具。[20]（p75）事實上，重大性的概念著眼于對虛假陳述的接受者可能或?qū)嶋H行為的影響，經(jīng)由價格敏感測試和投資者決策測試所欲辨明的，是虛假陳述所涉事項是否被一個理性的投資者在做出交易決定時所重視，是否觸及“交易的本質(zhì)”。如果其能夠在實質(zhì)上影響投資者的交易決策或行動，那么就可以認為虛假陳述行為是重大的。損失因果關(guān)系的判定雖然也與股票價格波動緊密相關(guān)，但其所要解決的問題并非投資者在買賣股票時是否依賴虛假陳述，而是因虛假陳述的揭露或更正所引發(fā)的價格波動是否是使投資者遭受損失的直接原因，其所強調(diào)的是虛假陳述與投資者實際損失之間的直接關(guān)聯(lián)關(guān)系。因而，股價是否發(fā)生明顯波動同時作為重大性和損失因果關(guān)系判斷的考量因素，二者存在證明強度的差異。作為虛假陳述重大性判斷的價格敏感測試更偏向行為性質(zhì)的識別，我國司法實踐中長期存在的以行政處罰認定重大性的做法即是以監(jiān)管者的行為屬性判斷代替民事司法中的法益衡量及認定標準。及至損失因果關(guān)系，原告證成虛假陳述揭露后股價變動，直接目的是基于雙重因果關(guān)系要件成立進而轉(zhuǎn)入損害賠償范圍確定環(huán)節(jié)?！兑?guī)定》第31條明確的“導致原告損失的其他原因”查明義務(wù)，聚焦于虛假陳述與其所致?lián)p害的直接聯(lián)系，通過責任范圍的精確厘定使賠償義務(wù)人為投資者提供一定利益以實現(xiàn)填補損害之功能。

六、結(jié)語

長期以來，證券虛假陳述侵權(quán)訴訟損失因果關(guān)系證明規(guī)則被重大性和交易因果關(guān)系判斷所吸收，處于損害賠償責任范圍厘定環(huán)節(jié)的證券市場風險等因素的排除認定被著墨較多。損失因果關(guān)系認定承擔著排除非虛假陳述所致?lián)p失、合理厘定責任范圍的關(guān)鍵功能，現(xiàn)行規(guī)范所隱含的一體化因果關(guān)系推定規(guī)則無法發(fā)揮損失因果關(guān)系在回溯最近原因、把關(guān)訴訟公正方面的獨立地位和作用，且具有司法適用的非經(jīng)濟性等局限。實踐中，應(yīng)恪守損失因果關(guān)系的獨立地位，慎重將交易因果關(guān)系推定規(guī)則擴張適用至損失因果關(guān)系認定過程，同時通過對“更正揭露后股價變動”等要素的細致判斷，探尋虛假陳述行為之于投資者損失的直接聯(lián)系和危險增加過程，強化虛假陳述侵權(quán)訴訟因果關(guān)系要件證成的科學性與嚴謹性。

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