項(xiàng)后軍，張 翔，王利沙

(1.廣東金融學(xué)院金融與投資學(xué)院，廣東 廣州 510521；2.南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 210095；3.福建省交通運(yùn)輸綜合保障服務(wù)中心，福建 福州 350000)

一、引 言

中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力是當(dāng)前形勢下經(jīng)濟(jì)發(fā)展工作的重心。在此背景下，如何以合理的方式支持地方企業(yè)的發(fā)展，激發(fā)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升其創(chuàng)新能力，是頗具研究價(jià)值的重要問題。

政府引導(dǎo)基金作為政策性投資引導(dǎo)基金，在多項(xiàng)政策表述及多個(gè)高層次重要會(huì)議上均有提及。2015年《國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》指出，要加快設(shè)立國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金和國家中小企業(yè)發(fā)展基金，逐步建立支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的市場化長效運(yùn)行機(jī)制。同年1月14日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議也提到要建立政府引導(dǎo)基金來助力創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，重點(diǎn)支持處于“蹣跚”起步階段的創(chuàng)新型企業(yè)。通過政策的引導(dǎo)效應(yīng)，我國政府希望利用政府引導(dǎo)基金來支持中小企業(yè)發(fā)展，培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。由此，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)踐中，政府引導(dǎo)基金已然成為政府促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的重要手段和政策工具。近年來，政府引導(dǎo)基金的數(shù)量和規(guī)模日益增加，累計(jì)數(shù)量從2012年175只增加到2022年1531只，累計(jì)規(guī)模從2012年808億元增加到2022年27378億元(1)數(shù)據(jù)來源于CVSource投中數(shù)據(jù)庫。。

值得注意的是，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，重要前提是提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。而政府引導(dǎo)基金的一個(gè)主要功能和目的便是激勵(lì)企業(yè)敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而銳意創(chuàng)新。對于初創(chuàng)或正在發(fā)展中的高科技和戰(zhàn)略性新興企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對其技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新具有重要作用，其發(fā)展和成長與敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是密不可分的。故此，能否提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平成為我們衡量政府引導(dǎo)基金這一政策是否普遍有效的關(guān)鍵之一。

然而尚未有文獻(xiàn)注意到政府引導(dǎo)基金對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。特別是，考慮到政府引導(dǎo)基金目的之一是引導(dǎo)中小企業(yè)創(chuàng)新(2)見2014年《中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金管理暫行辦法》及2015年《國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》。，研究政府引導(dǎo)基金政策有效性時(shí)應(yīng)該關(guān)注該政策對中小企業(yè)的影響。那么，政府引導(dǎo)基金能否提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？這種影響在不同規(guī)模企業(yè)間是否存在差異？更具體地說，政府引導(dǎo)基金是否對所有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都具有促進(jìn)作用，還是只對大企業(yè)具有“錦上添花”的助強(qiáng)效果？這些均是本文研究的主要問題。

文章余下內(nèi)容分為四個(gè)部分：第二部分是文獻(xiàn)綜述；第三部分是理論分析及研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果及分析；第五部分是進(jìn)一步研究；第六部分是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

政府引導(dǎo)基金本質(zhì)上屬于一種具有政策屬性的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，其在一定程度上兼具一般性風(fēng)險(xiǎn)投資基金的優(yōu)勢，又能彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)資本無法提供充足資金支持等方面的不足[1]。首先，與單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與相比，政府引導(dǎo)基金可以吸引其他風(fēng)險(xiǎn)投資、成長基金等機(jī)構(gòu)的加入，由多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同出資使得企業(yè)在創(chuàng)新方面的表現(xiàn)更為優(yōu)異[2]。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響具有一定的門檻效應(yīng)：只有當(dāng)企業(yè)吸引的社會(huì)資本到達(dá)一定水平時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的推動(dòng)作用才能顯著地反映在被投資企業(yè)的創(chuàng)新投入上，而政府引導(dǎo)基金可以為企業(yè)引入充足社會(huì)資本，這在一定程度上緩解了門檻效應(yīng)帶來的弊端[3]。

政府引導(dǎo)基金的引入可以對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生諸多積極作用。Lerner(1999)以美國的SBIR為研究對象，發(fā)現(xiàn)在SBIR的幫助下，被支持企業(yè)的銷售額和雇員人數(shù)都有了較為顯著的提高[4]；Munari和Toschi(2015)則在英國混合型基金中，發(fā)現(xiàn)相較于未接受政府引導(dǎo)基金支持的企業(yè)，接受了政府引導(dǎo)基金支持的企業(yè)能夠吸引更多的風(fēng)險(xiǎn)投資及社會(huì)資本的流入[5]；由政府引導(dǎo)基金扶持的公司在創(chuàng)新成果方面的投入要高于沒有政府引導(dǎo)基金支持的公司。而隨著政府引導(dǎo)基金投入的增加，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出也會(huì)隨之增加[6]。

企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯然是不可忽視的。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，意味著企業(yè)更具有冒險(xiǎn)創(chuàng)新精神和經(jīng)營活力，這對于一個(gè)企業(yè)的成功和長久發(fā)展至關(guān)重要[7]。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增加時(shí)，企業(yè)的銷售額和資產(chǎn)的增長速度都會(huì)相應(yīng)地提升。同時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)和意愿的提高，也可以促進(jìn)其提高研發(fā)投資和資本支出，不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，從而提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢。以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為中介對象研究對企業(yè)創(chuàng)新影響的文獻(xiàn)已經(jīng)充分證明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高可以對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用[8][9]。而聚焦于政府引導(dǎo)基金對企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的激勵(lì)作用，鄧曉蘭和孫長鵬(2019)發(fā)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金可以通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)[10]。這也為政府引導(dǎo)基金助推產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)以及支持地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

綜上所述，目前的研究仍存在一定的拓展空間：

其一，關(guān)于政府引導(dǎo)基金支持企業(yè)發(fā)展的政策效應(yīng)研究尚不全面，缺少對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一重要環(huán)節(jié)的探索。僅有少量文獻(xiàn)關(guān)注具體政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響[11]；而具體到政府引導(dǎo)基金對微觀企業(yè)行為影響的文獻(xiàn)，則多集中于對企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行探索[12][13]。但作為企業(yè)創(chuàng)新的前置環(huán)節(jié)，政府引導(dǎo)基金作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響顯然是不可忽視的。

其二，現(xiàn)有政府引導(dǎo)基金的相關(guān)研究大多未能關(guān)注政策是否真正作用于中小企業(yè)。檢驗(yàn)政府引導(dǎo)基金是否有效，需要重點(diǎn)關(guān)注其對中小成長型企業(yè)的影響。

基于此，本文針對上述問題展開研究：

首先，本文對政府引導(dǎo)基金的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，完善了政府引導(dǎo)基金對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的研究內(nèi)容。從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一視角對政府引導(dǎo)基金的影響效果進(jìn)行評(píng)估，以期揭示其作用于企業(yè)的具體渠道，豐富了政府引導(dǎo)基金與微觀企業(yè)行為的相關(guān)研究內(nèi)容。

其次，本文在對政府引導(dǎo)基金的政策實(shí)施效果進(jìn)行評(píng)估時(shí)，著重關(guān)注政策是否有效作用于中小企業(yè)。因此，本文研究樣本除了我國A股主板企業(yè)之外還涵蓋了創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)。

三、理論分析及研究設(shè)計(jì)

(一)理論分析

1.基于認(rèn)證理論的融資約束渠道。認(rèn)證理論認(rèn)為，在投資活動(dòng)中政府資金代表著某種積極的信號(hào)，吸引其他潛在投資者的加入，從而緩解因投資者與企業(yè)間的信息不對稱而造成的融資難問題[4]。企業(yè)在發(fā)展初期面臨著較為嚴(yán)重的融資約束問題：在債務(wù)融資層面，從銀行獲得貸款需要大量抵押物和質(zhì)押物；在股權(quán)融資層面，投資方面臨著較高的搜尋成本與核實(shí)成本。由此，融資約束制約了企業(yè)開展較高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營活動(dòng)，如產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新、拓展新業(yè)務(wù)等，從而壓縮了其創(chuàng)造收益的空間，不利于企業(yè)的成長與壯大。

政府引導(dǎo)基金的引入可以起到資金的信號(hào)杠桿作用。首先，政府引導(dǎo)基金可以引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)等社會(huì)資本的股權(quán)投入，從根本上壯大企業(yè)資本，緩解企業(yè)的融資困境；其次，政府引導(dǎo)基金還可以通過政府初步“認(rèn)證”的信號(hào)對企業(yè)的銀行信貸起到增信作用。政府引導(dǎo)基金的支持可以改變企業(yè)可能會(huì)遭受的信貸歧視狀況，使企業(yè)在商業(yè)銀行的授信額度得以提升，增強(qiáng)其信貸可得性，降低債務(wù)融資成本。

更細(xì)致來講，政府引導(dǎo)基金對企業(yè)融資約束的緩解作用貫穿于企業(yè)發(fā)展全過程。在企業(yè)發(fā)展初期，其面臨的信息不對稱問題尤其明顯，股權(quán)投資基金出于逐利的本性不愿意投資于風(fēng)險(xiǎn)大、周期長的行業(yè)和處于發(fā)展早期的中小企業(yè)。而政府引導(dǎo)基金由于具有政策扶持屬性，在一定程度上緩解了這種由信息不對稱導(dǎo)致的“市場失靈”。政府引導(dǎo)基金在進(jìn)行股權(quán)投資前，需要經(jīng)過較為嚴(yán)格的篩選與認(rèn)證程序，包括綜合考慮被投資企業(yè)的成長性及其與國家戰(zhàn)略的一致性，從而使其投資具有通過政府引導(dǎo)基金認(rèn)可的認(rèn)證功能。由此，市場化的風(fēng)險(xiǎn)基金等社會(huì)資本被政府引導(dǎo)基金帶動(dòng)起來，助力企業(yè)后續(xù)各個(gè)階段的發(fā)展。政府引導(dǎo)基金通過發(fā)揮其關(guān)鍵的認(rèn)證(信號(hào))作用和杠桿作用，改善企業(yè)融資困境，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，使得企業(yè)具備進(jìn)行研發(fā)和開展高風(fēng)險(xiǎn)高收益經(jīng)營活動(dòng)的能力。

2.基于委托代理理論的代理問題渠道。委托代理理論認(rèn)為，管理者的個(gè)人財(cái)富和專用性人力資本高度集中于所供職的企業(yè)。由于自身利益和職業(yè)需求，管理者與企業(yè)股東目標(biāo)可能不一致，結(jié)果往往表現(xiàn)為對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿不同，由此產(chǎn)生代理問題。嚴(yán)重的代理問題甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)管理者放棄某些高風(fēng)險(xiǎn)卻能獲得較高預(yù)期回報(bào)的項(xiàng)目，違背企業(yè)的價(jià)值最大化原則[14]。由此可見，代理問題是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的重要因素。

需要強(qiáng)調(diào)的是，政府引導(dǎo)基金可以在一定程度上緩解被投資企業(yè)內(nèi)部的代理問題。不同于以往財(cái)政資金和產(chǎn)業(yè)基金，政府引導(dǎo)基金中政府以合伙人身份出資，并不參與基金后續(xù)的具體運(yùn)作與管理。但作為母基金，政府引導(dǎo)基金后續(xù)會(huì)及時(shí)委托給市場化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和運(yùn)作，并對被投資企業(yè)采取多種強(qiáng)化監(jiān)管的措施。同時(shí)，市場化的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)具有更為專業(yè)的技能和知識(shí)，受委托管理被投資企業(yè)時(shí)還可以為其提供各種增值服務(wù)。

無論是監(jiān)管還是增值服務(wù)，它們均能在一定程度上削弱企業(yè)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)內(nèi)部面臨的代理問題。首先，在強(qiáng)化監(jiān)管層面，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對市場及行業(yè)有著深入的了解，具備信息優(yōu)勢，實(shí)施專業(yè)的監(jiān)管可以減少企業(yè)管理者的機(jī)會(huì)主義行為，降低企業(yè)管理者選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本，從而緩解企業(yè)內(nèi)部存在的代理問題；其次，在提供增值服務(wù)層面，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)有著豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可以給出相應(yīng)的發(fā)展建議和經(jīng)營戰(zhàn)略。這類增值服務(wù)可以增加企業(yè)管理者機(jī)會(huì)主義行為的機(jī)會(huì)成本，提升企業(yè)管理者選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的期望收益，這同樣也在一定程度上緩解了代理問題[15]。故政府引導(dǎo)基金既具有政府認(rèn)證的信號(hào)作用，又可以利用后續(xù)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和增值服務(wù)緩解企業(yè)的代理問題，從而促使其敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，選擇有利于企業(yè)長期發(fā)展的項(xiàng)目。

綜上分析，首先，政府引導(dǎo)基金的政府資金認(rèn)證作用使得企業(yè)面臨的融資約束問題得到緩解，可以獲得更為充裕的資金，相較之前更有能力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)；其次，政府引導(dǎo)基金由創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作和管理，通過各種監(jiān)管和提供增值服務(wù)，來緩解被投資企業(yè)內(nèi)部的代理問題，使得企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿得以增強(qiáng)。

據(jù)此本文提出以下假說：

假說1：政府引導(dǎo)基金的支持可以顯著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

假說2：政府引導(dǎo)基金通過降低融資約束和緩解代理問題的傳導(dǎo)渠道來提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

(二)模型設(shè)定

根據(jù)上文分析，為驗(yàn)證假說1，本文基于政府引導(dǎo)基金投資企業(yè)時(shí)間不同的特點(diǎn)，采用多期DID模型進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)參考王艷艷等(2020)的做法構(gòu)建以下模型[16]：

Riski，t=α0+α1didi，t+λControli，t+μi+γt+φi，t

(1)

模型(1)中，i表示企業(yè)，t表示時(shí)間；did為政府引導(dǎo)基金的雙重差分估計(jì)量，即模型中的解釋變量，它是組別虛擬變量(treat)和時(shí)間虛擬變量(post)的交互項(xiàng)；Risk為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量，即模型中的被解釋變量，具體而言，Risk3代表滾動(dòng)窗口期為3年，后文穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用Risk4代表滾動(dòng)窗口期為4年；Control為企業(yè)層面控制變量，μ為企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)，?為時(shí)間固定效應(yīng)。

關(guān)鍵解釋變量為政府引導(dǎo)基金(did)。本文根據(jù)不同企業(yè)在不同年份得到政府引導(dǎo)基金的支持的具體情況，設(shè)置變量did。在同時(shí)控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的前提下，did本身可以實(shí)現(xiàn)雙重差分的效果。did代表企業(yè)是否接受了政府引導(dǎo)基金支持，企業(yè)在獲得政府引導(dǎo)基金支持當(dāng)年及之后的年份，did取1；其他情況，did取0。

被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)。參考John等(2008)、余明桂等(2013)以及何瑛等(2019)，本文以企業(yè)在滾動(dòng)窗口期內(nèi)的ROA波動(dòng)程度來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，波動(dòng)程度愈大，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平愈高[17][18][19]。同時(shí)，考慮到行業(yè)的異質(zhì)性特征對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的可能影響，即不同行業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在差異，本文利用行業(yè)企業(yè)利潤率平均值進(jìn)行調(diào)整(3)限于篇幅，此處具體公式，作者備索。。

參考企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究，本文從企業(yè)財(cái)務(wù)特征、治理特征等方面選取企業(yè)規(guī)模、杠桿率、企業(yè)成長性、股權(quán)集中度、所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)經(jīng)營年限、賬面市值比、兩職合一、固定資產(chǎn)規(guī)模以及經(jīng)營業(yè)績作為企業(yè)層面的微觀控制變量[18][20]。同時(shí)，本文參考聶輝華等(2020)的做法，以時(shí)間固定效應(yīng)來控制宏觀層面的影響因素[21]。

各變量含義及度量方法見表1。

表1 變量說明

(三)數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取中國A股主板和創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)2010—2020年度數(shù)據(jù)為研究樣本。鑒于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的度量需要使用三年窗口期的ROA數(shù)據(jù)，因此企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)度量指標(biāo)的區(qū)間為2010—2018年。

按照研究需要，本文對原始樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融類企業(yè)、ST公司等財(cái)務(wù)異常公司。(2)剔除重要數(shù)據(jù)缺失的樣本。比如，結(jié)合企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的計(jì)算方法，剔除了觀察期內(nèi)ROA未能滿足連續(xù)三年的樣本。(3)對所有連續(xù)性變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，以消除極端值對研究結(jié)論的影響。最終獲取包含3159家公司的24420個(gè)觀測值。本文政府引導(dǎo)基金的數(shù)據(jù)來自清科私募通，并經(jīng)進(jìn)一步手工整理得到，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和作者手工收集。表2報(bào)告了本文實(shí)證數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

針對模型(1)，采用雙向固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3對模型(1)的回歸結(jié)果中，第(1)列為未加入控制變量但同時(shí)控制了雙向固定效應(yīng)的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金(did)的回歸系數(shù)為0.0138且在1%水平上顯著。第(2)列為加入控制變量同時(shí)控制了雙向固定效應(yīng)的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金(did)的回歸系數(shù)為0.0189且在1%水平上顯著。因此，總體上政府引導(dǎo)基金的支持對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有正向的促進(jìn)作用，假說1成立。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(4)限于篇幅，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，作者備索。

1.平行趨勢檢驗(yàn)。為驗(yàn)證模型(1)是否滿足平行趨勢假設(shè)，本文考察政府引導(dǎo)基金對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，并采取與Giroud(2013)和饒品貴等(2019)相類似的雙向固定效應(yīng)估計(jì)方法，構(gòu)建如下回歸模型[22][23]：

(2)

上述模型中，did為政府引導(dǎo)基金變量，以政策支持前一期did-1為基期。根據(jù)平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)政策沖擊前四年、前三年、前兩年的回歸系數(shù)均不顯著，證明基準(zhǔn)回歸模型基本滿足平行趨勢假定。同時(shí)，政策沖擊后一年、后二年的回歸系數(shù)顯著，證明政策具有一定的沖擊效果。上述結(jié)果表明平行趨勢假定得以滿足，這為本文DID方法使用的有效性提供了較好的支撐。

2.安慰劑檢驗(yàn)。本文選取改變政策發(fā)生時(shí)間的方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，這一方法可以有效地排除其他難以觀測因素造成的經(jīng)濟(jì)后果，得到更加可信的因果識(shí)別效應(yīng)。參考梁若冰和王群群(2021)，將獲得引導(dǎo)基金支持發(fā)生時(shí)間提前一年，從而構(gòu)造政府引導(dǎo)基金變量(did1)，來判斷政府引導(dǎo)基金對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升效應(yīng)是否受其他因素干擾[24]。結(jié)果顯示，回歸系數(shù)均不顯著，說明研究結(jié)果穩(wěn)健。

3.傾向得分匹配法。為緩解樣本選擇偏差的問題，本文選用傾向得分匹配法做進(jìn)一步的檢驗(yàn)，盡量使得實(shí)驗(yàn)組和對照組的差異僅來自于政策。先根據(jù)控制變量計(jì)算匹配傾向得分，然后運(yùn)用最近鄰方法進(jìn)行1∶5匹配(匹配結(jié)果較為理想)。本文進(jìn)一步將采用近鄰匹配后的樣本帶入模型(1)中進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)匹配后的回歸結(jié)果與匹配前保持一致，一定程度上緩解了樣本偏差問題。

4.替換被解釋變量。為避免被解釋變量滾動(dòng)觀測期對研究結(jié)論造成的可能影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分改變觀測時(shí)段的長度，以四年作為一個(gè)滾動(dòng)觀測期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果依然穩(wěn)健，說明本文結(jié)論不受觀測時(shí)段的影響。

5.考慮其他政策影響。前文雖進(jìn)行了一系列的內(nèi)生性問題處理，但結(jié)果仍可能會(huì)受同時(shí)期其他并行政策的干擾。本文重點(diǎn)考慮了“營改增”這一稅收政策對研究結(jié)果的影響[25]。為了排除稅收政策對政府引導(dǎo)基金政策效應(yīng)的可能干擾，本文參考曹清峰(2020)的做法，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入“營改增”稅收政策變量進(jìn)行檢驗(yàn)[26]?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在加入“營改增”稅收政策變量后，政府引導(dǎo)基金對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)依舊顯著并且為正，證明政府引導(dǎo)基金對所支持企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用依然穩(wěn)健。

(三)對政府引導(dǎo)基金效果的分組檢驗(yàn)

為進(jìn)一步分析政府引導(dǎo)基金對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在不同規(guī)模企業(yè)間的差異，本文按2020年年末樣本企業(yè)的規(guī)模中位數(shù)作為臨界值，將樣本分為大規(guī)模企業(yè)和中小規(guī)模企業(yè)兩類并進(jìn)行分組回歸(5)根據(jù)分類情況大規(guī)模企業(yè)組基本以主板市場企業(yè)為主體，而中小規(guī)模企業(yè)組則主要由創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)構(gòu)成。。結(jié)果見表4。

表4 基于企業(yè)規(guī)模的分組回歸

表4顯示，在企業(yè)規(guī)模不同時(shí)，政府引導(dǎo)基金對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用不同。其中，在大規(guī)模企業(yè)中，回歸系數(shù)為正且在1%水平上顯著；在中小規(guī)模企業(yè)中，回歸系數(shù)為正但不顯著，即在大規(guī)模企業(yè)中政府引導(dǎo)基金對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生正向促進(jìn)作用，而對中小企業(yè)來說，政府引導(dǎo)基金的促進(jìn)作用并不明顯。這說明政府引導(dǎo)基金只起到了對大企業(yè)“錦上添花”的助強(qiáng)作用，并未實(shí)現(xiàn)對中小企業(yè)“雪中送炭”的扶弱愿景。

規(guī)模較大的企業(yè)具備一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，有較好的內(nèi)部資源基礎(chǔ)進(jìn)行投資活動(dòng)，包括進(jìn)行多元化投資和加大投資力度等。在獲得政府引導(dǎo)基金支持后，這部分企業(yè)能夠?qū)①Y源進(jìn)行更為有效地分配和利用，更多地投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目來促使企業(yè)成長。而政府引導(dǎo)基金的支持，可以為其提供良好的外部環(huán)境，使其經(jīng)營和投資環(huán)境得以改善，如通過補(bǔ)償渠道來為企業(yè)因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的損失提供一定補(bǔ)償?shù)?。除了促使企業(yè)更有效利用內(nèi)部資源和為企業(yè)提供良好外部環(huán)境之外，政府引導(dǎo)基金還將機(jī)構(gòu)投資者引入企業(yè)治理，一定程度上對企業(yè)管理者的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行監(jiān)督，從而使政府引導(dǎo)基金對規(guī)模較大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用較為顯著。

政府引導(dǎo)基金在助力中小企業(yè)時(shí)，則會(huì)面臨投資對象選取上的難題。中小規(guī)模企業(yè)具有基數(shù)大、發(fā)展不確定性強(qiáng)的特點(diǎn)，這使得政府引導(dǎo)基金在選取企業(yè)進(jìn)行助力和培育時(shí)存在重大的困難。政府引導(dǎo)基金投入中小規(guī)模企業(yè)，往往是在其發(fā)展的初期或初中期，對其發(fā)展前景的認(rèn)識(shí)很難一步到位，且這類企業(yè)在發(fā)展過程中較易受到諸多不利因素的影響，發(fā)展不確定性較大。這將會(huì)極大地增加投資風(fēng)險(xiǎn)，影響投資效果。具體地講，中小企業(yè)發(fā)展具有高度不確定性，并非每家中小企業(yè)均可在未來成為“京東方”式的明星企業(yè)。即使是對市場了解深入的專業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也很難準(zhǔn)確選取出優(yōu)質(zhì)的成長型中小企業(yè)，故其更傾向于投資處于發(fā)展中期或成熟期的較大規(guī)模企業(yè)。政府引導(dǎo)基金在選取中小企業(yè)進(jìn)行扶持助力時(shí)很難恰好選中最需要關(guān)注與支持的企業(yè)，“賭對”的難度極大。也正因?yàn)槿绱耍龑?dǎo)基金無法較快地投入充足資金對中小企業(yè)進(jìn)行引導(dǎo)，結(jié)果也影響到后續(xù)社會(huì)資本的跟投。

總之，投資對象發(fā)展不確定性高、選取難度大的困境，直接導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金對中小規(guī)模企業(yè)的助力程度低和投資力度不足(政府引導(dǎo)基金無從準(zhǔn)確發(fā)力，同時(shí)又不可亂發(fā)力)，進(jìn)而對社會(huì)資本的引導(dǎo)效應(yīng)有限，最終導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金對中小企業(yè)的認(rèn)證效果和杠桿效應(yīng)很難突破自身?xiàng)l件和資源環(huán)境的制約，達(dá)到“扶弱”的效果。

五、進(jìn)一步研究

前文的基準(zhǔn)模型驗(yàn)證了政府引導(dǎo)基金從總體上提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。為進(jìn)一步分析政府引導(dǎo)基金作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體路徑，本文對具體傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。為驗(yàn)證假說2，本文參考江艇(2022)的傳導(dǎo)機(jī)制分析框架構(gòu)建模型，對政府引導(dǎo)基金影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)[27]：

Zi，t=α0+α1didi，t+λControli，t+μi+γt+φi，t

(3)

其中，Zi，t為傳導(dǎo)機(jī)制變量：對于融資約束渠道，參考杜勇等(2019)和鞠曉生等(2013)，本文選擇以SA指數(shù)絕對值來衡量企業(yè)面臨的融資約束指標(biāo)(FC)[28][29]；對于代理問題渠道，本文基于代理成本理論并參考張宗益和鄭志丹(2012)以自由現(xiàn)金流(CF)來衡量[30]。傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5 傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

表5第(1)列為融資約束渠道的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，政府引導(dǎo)基金對融資約束的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明政府引導(dǎo)基金使得企業(yè)融資約束得到顯著緩解。而第(2)列為代理問題渠道的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金對代理成本的回歸系數(shù)為-0.0312且在1%水平上顯著，同樣說明政府引導(dǎo)基金使得企業(yè)代理成本顯著降低，內(nèi)部代理問題得以緩解?；诖?，結(jié)合模型(1)和(3)的檢驗(yàn)結(jié)果，可以證明政府引導(dǎo)基金通過緩解融資約束和降低代理成本的傳導(dǎo)機(jī)制來提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假說2成立。

六、結(jié)論與啟示

作為新型的積極財(cái)政政策工具，政府引導(dǎo)基金目的是為了引入更多資金，以助力創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長與發(fā)展，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升是其發(fā)揮作用的重要前提?；诖耍疚牡难芯堪l(fā)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金總體上提高了被支持企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但政府引導(dǎo)基金對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)并非普遍有效，在不同規(guī)模的企業(yè)中具有明顯的差異。具體表現(xiàn)為在大規(guī)模企業(yè)中，政府引導(dǎo)基金對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有正向促進(jìn)作用，而在中小規(guī)模企業(yè)中，這種促進(jìn)作用并不明顯。由于大規(guī)模企業(yè)大多在發(fā)展資源和條件上本身就具有明顯優(yōu)勢，引導(dǎo)基金只起到了“助強(qiáng)”的效果，尚未發(fā)揮“扶弱”的作用。最后，本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金通過緩解企業(yè)融資約束及代理問題兩種傳導(dǎo)渠道，提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

上述結(jié)論說明地方政府引導(dǎo)基金的成功可能并非孤例，各地可以適當(dāng)?shù)匾M(jìn)已經(jīng)較為成功的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以這些規(guī)模較大企業(yè)為先鋒，發(fā)揮好引導(dǎo)基金的“助強(qiáng)”效果，探索出一套切實(shí)有效的運(yùn)作模式，使更多的成功案例在全國范圍內(nèi)得以涌現(xiàn)。此外，還需要正視引導(dǎo)基金的困境，即優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的識(shí)別和挖掘難度較大。除了主動(dòng)出擊之外，識(shí)別工作還需要政府最大程度地鼓勵(lì)企業(yè)毛遂自薦，勇于展示自身的發(fā)展價(jià)值和潛力。最后，政府引導(dǎo)基金既要遵循謹(jǐn)慎原則，又不能過于縮手縮腳。政府要敢負(fù)責(zé)任，勇于善于挖掘高質(zhì)量的中小企業(yè)。在謹(jǐn)慎選取優(yōu)質(zhì)企業(yè)的基礎(chǔ)上，政府需迅速地引入社會(huì)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行跟進(jìn)再甄別，以此為基礎(chǔ)加強(qiáng)再引導(dǎo)，并進(jìn)而適度加大政府引導(dǎo)基金的投入力度，充分發(fā)揮政府引導(dǎo)基金對企業(yè)的引導(dǎo)作用。