陳文強，周榮真，毛孝南，王曉婷

(1.浙江財經大學會計學院，浙江 杭州 310018；2.浙江財經大學經濟學院，浙江 杭州 310018；3.浙江工商大學工商管理學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

作為上市公司一種制度化、常態(tài)化的激勵工具，股權激勵已經成為現(xiàn)代企業(yè)薪酬激勵體系的重要組成部分。行權業(yè)績考核是我國上市公司股權激勵的核心制度安排，激勵對象最終能否行權獲益，取決于企業(yè)績效能否在考核期內達到預設的業(yè)績考核目標。為更好地發(fā)揮業(yè)績考核的“指揮棒”作用，監(jiān)管部門近年來頻繁地對股權激勵的管理制度進行修訂。其中，證監(jiān)會于2016年發(fā)布了《上市公司股權激勵管理辦法》，在方案設計上賦予了上市公司較大的靈活性和自主權，允許企業(yè)根據(jù)自身經營管理的核心命題制定合理的績效考核規(guī)則。為更好地服務企業(yè)實踐，證監(jiān)會又于2020年制定了《上市公司實施股權激勵工作指引》，指出上市公司應結合自身經營趨勢和發(fā)展周期科學設置業(yè)績考核目標，以體現(xiàn)股東對公司經營發(fā)展的業(yè)績要求和考核導向。在此背景下，深入考察行權業(yè)績考核的治理效應和作用邊界，對于評估股權激勵契約設置的合理適用性、挖掘當前監(jiān)管政策改革的邏輯思路具有重要意義。

科學的業(yè)績考核是有效激勵的前提，直接塑造了激勵對象的行為動機和決策方式，是影響激勵契約實施效果的基礎性因素[1][2]。我國上市公司實施的是基于業(yè)績考核的股權激勵計劃，只有企業(yè)績效達到考核目標，激勵對象才能行權獲益?；诖?，行權業(yè)績考核也被稱為我國上市公司股權激勵的核心制度安排和重要約束條款[3][4]。然而，關于行權業(yè)績考核如何影響股權激勵效應，目前的文獻仍存在著明顯的觀點分歧和意見沖突。其中，“利益協(xié)同假說”認為，行權業(yè)績考核提高了激勵對象薪酬與企業(yè)績效之間的敏感性，有利于強化代理雙方的利益捆綁機制，降低代理成本，實現(xiàn)激勵相容，進而強化股權激勵的實施效果[1][5][6]。“風險規(guī)避假說”則認為，行權業(yè)績考核使激勵對象面臨著過大的業(yè)績交付壓力，容易導致其過度關注于企業(yè)的短期業(yè)績表現(xiàn)，降低其風險承擔，進而降低股權激勵的實施效果[4][7][8]。

生命周期理論指出，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)在代理問題和治理重心上均存在明顯差異[9][10]。Williamson(1979)強調，治理機制由交易特征決定[11]。在組織發(fā)展和演化的進程中，交易特征各不相同，這就要求治理機制具有動態(tài)適應性，以達成與組織各發(fā)展階段特定交易特征的匹配。在企業(yè)不同的發(fā)展階段，股東對管理層的業(yè)績要求和考核導向不同，激勵對象對業(yè)績考核的行為反應和敏感程度也存在差異。因此，可能并不存在適用于所有企業(yè)的業(yè)績考核模式，只有根據(jù)組織特定發(fā)展階段的具體特質和需求，差異化地設置業(yè)績考核目標，才能實現(xiàn)股權激勵效應的最大化。然而，目前的研究多局限在同一時間截面特征下，從靜態(tài)的視角考察行權業(yè)績考核的經濟后果，忽略了企業(yè)生命周期這一時間維度上的動態(tài)異質性。

結合委托代理理論與生命周期理論的觀點，本文重點考察了股權激勵行權業(yè)績考核在不同發(fā)展階段企業(yè)中的異質性影響效應和作用機制?；谏鲜泄?006—2020年數(shù)據(jù)的實證結果顯示：行權業(yè)績考核總體上強化了股權激勵對企業(yè)價值的提升作用，支持了“利益協(xié)同假說”的觀點；行權業(yè)績考核的作用效果存在明顯的生命周期異質性。其中，成長期企業(yè)更適宜設置適中的業(yè)績目標，成熟期企業(yè)更適宜設置嚴格的業(yè)績目標，衰退期企業(yè)更適宜設置較為寬松的業(yè)績目標。進一步的機制檢驗發(fā)現(xiàn)，嚴格的行權業(yè)績考核主要通過利益協(xié)同效應驅動成熟期企業(yè)的價值增長，寬松的行權業(yè)績考核則是通過風險承擔效應驅動衰退期企業(yè)的價值增長，適度的行權業(yè)績考核可同時通過利益協(xié)同和風險承擔效應驅動成長期企業(yè)的價值增長。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面：在理論方面，本文立足企業(yè)生命周期異質性這一嶄新的視角，發(fā)現(xiàn)股權激勵行權業(yè)績考核的作用效果和影響機制在處于不同發(fā)展階段的企業(yè)中存在明顯差異，不僅有效彌合了目前“利益協(xié)同假說”和“風險規(guī)避假說”兩派的觀點分歧，拓展了股權激勵行權業(yè)績考核作用邊界的研究，還進一步豐富了企業(yè)生命周期這一組織基本情境對企業(yè)激勵考核機制實施效果影響的文獻。在實踐方面，本文發(fā)現(xiàn)不存在普適性的行權業(yè)績考核模式，只有設置與組織特定發(fā)展階段相匹配的考核目標，才能實現(xiàn)股權激勵效應最大化，支持了證監(jiān)會在制定《上市公司股權激勵管理辦法》時關于“允許企業(yè)根據(jù)自身經營管理核心命題制定合理的績效考核指標”的起草原則，不僅對企業(yè)設計與發(fā)展階段相匹配的業(yè)績考核目標具有重要參考，也為監(jiān)管部門完善股權激勵相關的管理制度提供了微觀依據(jù)。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

行權業(yè)績考核是我國上市公司股權激勵設計和實施過程中的重要環(huán)節(jié)，關于其經濟后果和作用機制，目前學界主要存在“利益協(xié)同假說”和“風險規(guī)避假說”兩派不同的觀點。

股東與管理層在利益訴求上存在沖突，在信息不對稱的情況下，股東難以有效評估管理層的努力程度，從而導致管理層的道德風險和自利行為?；诖?，“利益協(xié)同假說”認為，行權業(yè)績考核通過將代理人薪酬與企業(yè)績效掛鉤，強化了代理雙方的利益捆綁機制，進而通過利益協(xié)同機制強化股權激勵效應。相關實證研究也發(fā)現(xiàn)，行權業(yè)績考核能夠提高企業(yè)經營效率[5]、提升長期績效表現(xiàn)[12]、改進內部控制[13]、降低債務融資成本[6]、促進企業(yè)創(chuàng)新[14]。

相較于股東，管理層的個人財富和人力資本與其所供職的企業(yè)高度綁定，資產專用性和職業(yè)風險難以有效分散，導致其在管理決策時存在風險規(guī)避傾向。基于此，“風險規(guī)避假說”認為，行權業(yè)績考核會使激勵對象面臨過大的業(yè)績交付壓力，導致其過度關注企業(yè)的短期業(yè)績表現(xiàn)，通過風險規(guī)避機制降低股權激勵效應。相關實證研究也發(fā)現(xiàn)，行權業(yè)績考核弱化了股權激勵的風險承擔效應，容易誘發(fā)管理層為滿足行權業(yè)績條件而進行盈余管理[4]，降低企業(yè)績效和股價收益[2]，抑制風險承擔[8]，對企業(yè)創(chuàng)新投入及產出產生不利影響[3][15]。

從上述文獻可以看出，關于行權業(yè)績考核是通過利益協(xié)同效應強化了股權激勵效應還是通過風險規(guī)避效應弱化了股權激勵效應，現(xiàn)有文獻仍存在較大的理論分歧和實證爭議?；谏芷诶碚?，學者們發(fā)現(xiàn)處于不同發(fā)展階段企業(yè)的代理問題不同，激勵目標也存在明顯差異[9][10][16]。然而，目前的研究多局限在同一時間截面特征下，從靜態(tài)的視角考察行權業(yè)績考核的經濟后果，鮮有文獻基于生命周期演化的動態(tài)視角，檢驗組織不同發(fā)展階段行權業(yè)績考核異質性的作用效果，行權業(yè)績考核的經濟后果和依存條件仍是一個有待打開的“黑箱”。

(二)研究假設

結合上述理論分析和實證文獻，行權業(yè)績考核存在著利益協(xié)同和風險規(guī)避兩種不同的功能。同時，處于不同發(fā)展階段企業(yè)代理問題的性質和程度各異，激勵目標和治理重心也存在差異。根據(jù)權變理論的觀點，不存在“放之四海而皆準”標準業(yè)績考核模式，只有根據(jù)組織特定發(fā)展階段的特質和需求，差異化地設置業(yè)績考核目標，才能實現(xiàn)激勵效應最大化。因此，隨著企業(yè)生命周期的演化，行權業(yè)績考核的作用效果可能會呈現(xiàn)出生命周期異質性。

1.行權業(yè)績考核對成長期企業(yè)股權激勵效應的影響。成長期是企業(yè)成長性最強的階段，若設置的業(yè)績條件過于寬松，激勵對象不需要付出努力就能輕松行權。相反，設置具有一定挑戰(zhàn)性的業(yè)績考核目標有利于激發(fā)管理層更加勤勉盡職地工作，同時彰顯公司對未來發(fā)展的信心，向市場傳遞更加積極的信號[5]。此外，不同于組織結構簡單的初創(chuàng)期企業(yè)，成長期企業(yè)的組織結構開始復雜化，經理人的自利動機開始顯現(xiàn)[17]。在此情境下，設置一定難度的業(yè)績目標能將管理層的薪酬與企業(yè)績效掛鉤，通過利益協(xié)同效應降低對代理人的監(jiān)督成本和難度，促使其根據(jù)股東利益最大化原則行事[3]。

成長期企業(yè)的業(yè)績考核目標也并非越高越好。首先，成長期企業(yè)面臨著激烈的市場競爭，為了建立差異化的競爭優(yōu)勢，要求管理者具備很強的風險承擔意愿和冒險精神[18]。然而，業(yè)績達標是業(yè)績型股權激勵成功行權的必要條件，業(yè)績目標越難完成，行權失效的可能性越大，這將削弱風險與收益的相關性，降低股權激勵的風險承擔效應[2]。此外，過于嚴格的業(yè)績考核還增加了管理者的業(yè)績交付壓力，容易使其過度關注于公司的短期業(yè)績表現(xiàn)，誘發(fā)削減研發(fā)投資等短視行為[15]。相反，適度的業(yè)績考核能夠給予激勵對象必要的投資失敗容忍度和試錯空間，管理者風險決策的后顧之憂較少，能有效激勵其承擔風險[19]?？梢?，適度的行權業(yè)績考核能對成長期企業(yè)的激勵對象形成有效約束，同時又有利于引導管理層積極承擔風險，推動成長期企業(yè)激勵目標的落地?；谏鲜龇治?，提出文章的第一個研究假設：

假設H1：對于成長期企業(yè)，適度的行權業(yè)績考核更有利于強化股權激勵效應。

2.行權業(yè)績考核對成熟期企業(yè)股權激勵效應的影響。作為綜合盈利能力最強的發(fā)展階段，成熟期企業(yè)的市場競爭力強、占有率高，且經過前期的經營積累，資金儲備豐厚、獲利能力達到巔峰[16]。此時，如果業(yè)績考核過于寬松，激勵對象不需要付出多大努力即可輕松達到行權條件[5]。因此，只有設置更具挑戰(zhàn)性的業(yè)績目標，才能避免股權激勵成為成熟期企業(yè)高管“坐地收租”式的福利工具。此外，成熟期企業(yè)的組織結構復雜，管理層擁有了更多的經營決策權，內部人控制和管理層權力尋租等代理問題十分嚴重[18]。為了改善內部治理，有效發(fā)揮股權激勵的監(jiān)督和約束作用，進而抑制管理層的自利動機和傾向，避免股權激勵方案成為高管權力尋租的工具，成熟期企業(yè)也需要設置嚴格的業(yè)績考核目標[13]。最后，成熟期企業(yè)的發(fā)展路徑較為清晰，經營戰(zhàn)略由成長期的“險中求存”調整為“穩(wěn)中求勝”，創(chuàng)新等風險投資的活躍度降低，對管理層風險承擔的要求降低，激勵制度的重點在于改善經營管理、強化既定戰(zhàn)略實施和提升資產運作效率[20]。此外，成熟期企業(yè)的經營風險較低、盈余穩(wěn)定，會計業(yè)績與企業(yè)實際盈利能力的相關性高，業(yè)績指標能有效地反映管理層的業(yè)績貢獻，更好地體現(xiàn)業(yè)績付酬原則。此時，設置嚴格的業(yè)績考核目標能通過利益協(xié)同效應強化代理雙方的利益捆綁機制，實現(xiàn)降低監(jiān)督成本、提高經營效率的目標，更加契合成熟期企業(yè)的激勵目標?；谏鲜龇治?，提出文章的第二個研究假設：

假設H2：對于成熟期企業(yè)，嚴格的行權業(yè)績考核更有利于強化股權激勵效應。

3.行權業(yè)績考核對衰退期企業(yè)股權激勵效應的影響。在外部經營風險高的情境下，更低的約束性條款能降低激勵合約的實施風險。衰退期企業(yè)的發(fā)展方向很不明朗，經營風險高，各界對企業(yè)的發(fā)展前景通常持消極態(tài)度。此時，過于嚴格的業(yè)績考核可能使激勵對象望而卻步，缺乏業(yè)績達標進而獲得行權權力的信心，可能使股權激勵淪為“雞肋”，起不到實質性的激勵效果。此外，根據(jù)信息含量原則，有效的業(yè)績考核指標應能反映與代理人努力程度相關的增量信息，將不可控的風險和噪聲因素排除在外[1][2]。衰退期是企業(yè)經營風險最高、盈余最不穩(wěn)定的階段，會計業(yè)績表現(xiàn)與實際盈利能力間的相關性很低，業(yè)績信息具有很高的噪聲性和模糊性[21]，導致業(yè)績考核指標無法有效反映衰退期企業(yè)激勵對象的努力程度和業(yè)績貢獻，難以體現(xiàn)業(yè)績付酬原則。最后，衰退期企業(yè)最重要的戰(zhàn)略目標是尋求新的業(yè)務領域和發(fā)展機會，以幫助企業(yè)扭轉頹勢，重塑競爭能力[22]。為激發(fā)經理人重新創(chuàng)業(yè)的積極性，需要激勵契約具有足夠的失敗容忍度，盡可能的激發(fā)其風險承擔意愿。此時，嚴苛的業(yè)績考核會增加管理層因業(yè)績不佳而被撤換的雇傭風險，進一步加劇其風險規(guī)避傾向[8]。相反，寬松的業(yè)績考核能夠營造相對寬容的考核環(huán)境，有利于緩解衰退期企業(yè)經理人的業(yè)績交付壓力和職業(yè)防御憂慮，激勵管理層“放手一搏”，積極承擔風險，以幫助衰退期企業(yè)扭轉頹勢，重獲新生?；谏鲜龇治?，提出本文的第三個研究假設：

假設H3：對于衰退期企業(yè)，寬松的行權業(yè)績考核更有利于強化股權激勵效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文選取2006—2020年A股上市公司公布的股權激勵方案為原始樣本，剔除金融保險類公司的方案，剔除ST和*ST類，剔除尚未實施、延期實施和終止實施的方案，再剔除數(shù)據(jù)缺失的方案。為全面捕捉行權業(yè)績考核的影響，參照陳文強等(2021)[3]的做法，選擇了股權激勵實施后的五年為觀察期，最終得到2320個有效的股權激勵方案共7878條觀測值。股權激勵行權業(yè)績考核的數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)終端，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為緩解極端值對實證結果的影響，文章對所有連續(xù)變量均按照前后1%的標準進行了縮尾處理。

(二)模型設定

為緩解樣本選擇偏誤問題，我們首先基于傾向得分匹配法，采用“一配一，無放回”的最近鄰匹配法，為實施股權激勵的企業(yè)匹配了基本特征最接近的對照企業(yè)(1)利用Logit模型逐年估計企業(yè)實施股權激勵的可能性。具體選擇實施前一年的公司規(guī)模、負債率、盈利能力、高管薪酬、高管持股、兩職合一、董事會規(guī)模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、股權集中度、股權性質、行業(yè)等作為匹配變量。。在此基礎上，為檢驗行權業(yè)績考核的作用效果是否存在生命周期異質性，本文構建了下述模型：

Perfit+1=β0+β1EIit+β2Controlit+IndFE+YearFE+εit

(1)

(2)

其中，Perf為企業(yè)價值，用于衡量股權激勵效應。EI為企業(yè)是否實施股權激勵的虛擬變量，取1表示企業(yè)實施了股權激勵，取0表示與處理組相配對的非激勵公司。Control為控制變量集合。此外，在模型中還控制了行業(yè)固定效應(IndFE)和年份固定效應(YearFE)。為識別不同難度行權業(yè)績考核的作用效果，參照陳文強等(2020)[19]的做法，在模型(1)的基礎上引入了行權業(yè)績考核難度的分類指標變量EI_Hurdlej，構建了模型(2)。EI_Hurdlej(j=1，2，3)表示不同業(yè)績考核難度的股權激勵虛擬變量，對照組公司為參照基準。具體而言，我們根據(jù)業(yè)績考核目標(Hurdle)由低到高對樣本進行排序，若Hurdle小于前三分位數(shù)(即排名位于前33%)，說明業(yè)績考核難度較寬松，EI_Hurdle1賦值為1；若處于前后三分位數(shù)之間，則表示業(yè)績考核難度較為適中，EI_Hurdle2賦值為1；若Hurdle大于后三分位數(shù)(即排名位于后66%)，則EI_Hurdle3賦值為1，表明行權業(yè)績考核難度較嚴格。最后，參照梁上坤等(2019)[23]、劉詩源等(2020)[20]的做法，根據(jù)樣本企業(yè)所處的發(fā)展階段進行分組，再根據(jù)模型(2)進行分組回歸，通過觀察組間系數(shù)的差異來檢驗行權業(yè)績考核對股權激勵效應的作用效果是否存在生命周期異質性。為控制行權業(yè)績考核與企業(yè)價值間可能存在的反向因果問題，模型均采用當期業(yè)績目標對未來一期的企業(yè)價值進行回歸。

(三)變量定義

借鑒梁上坤等(2019)[23]的做法，采用Tobin’sQ衡量企業(yè)價值。行權業(yè)績考核指上市公司就股權激勵對象獲授權益所設置的公司業(yè)績考核要求，本文采用股權激勵合約中設置的業(yè)績考核目標來衡量。參考呂長江等(2009)[5]、石琦等(2020)[24]的做法，采用股權激勵授予前三年樣本企業(yè)對應業(yè)績考核指標的表現(xiàn)均值對其進行了調整。具體而言，我們計算了樣本企業(yè)各指標業(yè)績考核目標值與該企業(yè)前三年對應指標表現(xiàn)均值的差值。為捕捉行權業(yè)績考核的所有指標信息，對各個指標的難度水平采用離差法進行了標準化處理，再用標準化后所有指標的加權平均難度作為行權業(yè)績考核的綜合代理測度(2)標準化處理的計算公式為(X-Min)/(Max-Min)，其中，X為經過樣本公司前三年相應指標表現(xiàn)均值調整后的各行權業(yè)績考核指標的難度水平，Min和Max分別為調整后的最小值和最大值。。

目前學界對企業(yè)生命周期的劃分主要包括單變量分析法、綜合指標得分法和現(xiàn)金流模式法。現(xiàn)金流模式法使用經營、投資、籌資活動現(xiàn)金流凈額的正負組合來劃分企業(yè)發(fā)展階段，不僅能夠克服行業(yè)固有差異的干擾，而且避免了對生命周期在不同公司的樣本分布進行假設，主觀性較低，可操作性強[16][22]?；诖?，本文參考Hasan(2018)[25]、劉詩源等(2020)[20]的做法，采用現(xiàn)金流模式法對企業(yè)生命周期進行劃分。其中，根據(jù)滬深兩市上市公司的特征以及以往文獻的慣常做法，本文將初創(chuàng)期并入成長期，將動蕩期并入衰退期，最終將樣本公司的生命周期劃分為成長期(Growth)、成熟期(Mature)和衰退期(Decline)三個階段。

控制變量包括企業(yè)前期財務績效(LgROA，凈利潤與期末總資產之比)、資產規(guī)模(Lnasset，總資產的自然對數(shù))、負債率(Lev，負債總額與資產總額之比)、現(xiàn)金流(Cashflow，經營活動現(xiàn)金流量凈額與期末總資產的比值)、收入增長率(Growsale，營業(yè)收入較期初的增長率)、高管現(xiàn)金薪酬(Lnpay，管理層現(xiàn)金薪酬總額的自然對數(shù))、高管持股水平(Msr，高管持有股數(shù)與企業(yè)總股本股數(shù)之比)、股權集中度(Topone，第一大股東持股與總股份之比)、領導權結構(Dual，總經理和董事長兼任取值為1，否則為0)、董事會規(guī)模(Lnboard，董事會人數(shù)的自然對數(shù))、獨立董事占比(Indboard，獨立董事占董事會人數(shù)之比)、產權性質(State，最終控制人為國有主體取值為1，否則為0)、是否為高科技行業(yè)(Hitech，處于高科技行業(yè)取值為1，否則為0)、企業(yè)年齡(Firmage，樣本年份與企業(yè)成立年份之差的自然對數(shù))。為控制行業(yè)和年度效應，還進一步加入了行業(yè)(Ind)和年度(Year)虛擬變量。

四、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計

表1匯報了股權激勵實施企業(yè)主要變量的描述性統(tǒng)計(3)限于篇幅，控制變量描述性統(tǒng)計結果略，作者備索。。Tobin’sQ的均值和中位數(shù)分別為2.753和2.261。Hurdle的均值為0.104，說明我國上市公司股權激勵的行權業(yè)績考核整體上高于授予前三年樣本公司的平均業(yè)績表現(xiàn)，業(yè)績考核目標與歷史業(yè)績水平相比具有一定的挑戰(zhàn)性。此外，Hurdle的標準差高達0.089，說明不同企業(yè)行權業(yè)績考核目標的設置存在很大的個體差異。最后，Growth和Mature的均值分別為0.396和0.421，表明在實施股權激勵的樣本中，約39.6%和42.1%的公司處于發(fā)展的成長和成熟期，而衰退期企業(yè)的比例僅為18.3%，這與中國資本市場的基本特征相符，也和上市公司股權激勵的實踐大體一致。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)研究假設檢驗

表2呈現(xiàn)了經PSM匹配后的回歸結果。EI顯著為正，說明股權激勵存在激勵效應。此外，EI_Hurdle1，EI_Hurdle2，EI_Hurdle3等業(yè)績考核難度分類變量均顯著為正，且絕對值呈現(xiàn)出了逐漸增大的特征，證明行權業(yè)績考核總體上有利于強化股權激勵的價值提升效應。

表2 實證檢驗結果

為檢驗行權業(yè)績考核作用效果的生命周期異質性，我們根據(jù)企業(yè)所處發(fā)展階段對樣本進行了分組，然后根據(jù)模型(2)再次進行回歸，結果如表2后三列所示。在成長期樣本中，EI_Hurdle2顯著為正，且絕對值遠高于EI_Hurdle1和EI_Hurdle3，表明適度的行權業(yè)績考核更有利于提升成長期企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，假設1得到驗證。在成熟期樣本中，EI_Hurdle3在1%的水平上顯著為正，且遠高于EI_Hurdle2的水平，而EI_Hurdle1在5%的水平上顯著為負，表明高難度的行權業(yè)績考核更能提升成熟期企業(yè)股權激勵的實施效果，假設2得到數(shù)據(jù)支持。在衰退期樣本組中，EI_Hurdle1顯著為正，且絕對值遠高于EI_Hurdle2的水平，而EI_Hurdle3在5%的水平上顯著為負，表明較低的行權業(yè)績考核更能強化衰退期企業(yè)股權激勵的實施效果，高難度的行權業(yè)績考核反而降低了其業(yè)績表現(xiàn)，假設3也得到了驗證。

(三)內生性檢驗

上文發(fā)現(xiàn)行權業(yè)績考核具有業(yè)績提升作用，但可能存在反向因果問題。Kim等(2023)[26]發(fā)現(xiàn)，業(yè)績表現(xiàn)越好的企業(yè)傾向于設置更高的業(yè)績目標，即企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)會反過來影響業(yè)績考核目標的設置。為此，參照現(xiàn)有文獻的做法[3][27]，以樣本企業(yè)同年度同行業(yè)其他企業(yè)股權激勵業(yè)績考核目標的均值構建工具變量(Ind_Hurdle)，進一步進行了工具變量兩階段回歸。為了應對同行業(yè)間的勞動力競爭，企業(yè)在設置行權業(yè)績考核目標時會模仿同行業(yè)其他企業(yè)的設置情況[23]。此外，證監(jiān)會也鼓勵上市公司以同行業(yè)可比公司相關指標作為業(yè)績考核的對照依據(jù)?？梢姡髽I(yè)的業(yè)績考核目標可能和同行業(yè)其他企業(yè)的平均水平存在很強的相關性，而同行業(yè)其他企業(yè)行權業(yè)績考核的設置行為一般不會直接影響樣本企業(yè)的績效和價值。

表3報告了工具變量兩階段回歸的實證結果。其中，工具變量(Ind_Hurdle)對內生變量(Hurdle)的回歸系數(shù)顯著為正。使用第一階段的擬合值作為第二階段的解釋變量(Predict_Hurdle)對企業(yè)價值進行回歸。結果如列(2)所示，Predict_Hurdle在1%的水平上顯著為正，表明行權業(yè)績考核的價值提升效應依然顯著存在。分組檢驗結果顯示，在成長期企業(yè)中，Predict_Hurdle的一次項系數(shù)顯著為正，二次項系數(shù)顯著為負，業(yè)績考核難度與企業(yè)價值表現(xiàn)出了顯著的倒U形關系，說明適度的業(yè)績考核最有利于成長期企業(yè)價值的提升。在成熟期企業(yè)中，Predict_Hurdle顯著為正，說明行權業(yè)績考核的目標設置得越高，越有利于成熟期企業(yè)的價值增長。在衰退期企業(yè)中，Predict_Hurdle的系數(shù)顯著為負，說明業(yè)績考核難度的提高反而降低了衰退期企業(yè)的價值。可見，在使用工具變量兩階段法控制了反向因果問題的影響后，行權業(yè)績考核對企業(yè)價值作用效果的生命周期異質性依舊顯著存在。

表3 內生性檢驗

(四)穩(wěn)健性檢驗

為保證結論的穩(wěn)健性，我們還進一步進行了更換實證模型和匹配方法、替換行權業(yè)績考核的代理變量以及企業(yè)生命周期的劃分方法等一系列穩(wěn)健性檢驗，研究結論依舊不變。

首先，以成功實施股權激勵的公司為樣本，參照梁上坤等(2019)[23]的做法，以成長期為比較基準設置了成熟期和衰退期兩個企業(yè)生命周期的虛擬變量，引入行權業(yè)績考核及其與企業(yè)生命周期的交乘項，進一步通過構建調節(jié)效應模型進行穩(wěn)健性檢驗。結果顯示，行權業(yè)績考核與成熟期的交乘項顯著為正，與衰退期的交乘項顯著為負，表明行權業(yè)績考核的作用效果依舊呈現(xiàn)出了穩(wěn)健的生命周期異質性。為克服傾向得分匹配法的局限，我們還替換了匹配方法，采用馬氏距離匹配法重新進行樣本配對，更換了匹配方法的研究結論依舊穩(wěn)健。此外，我們參照石琦等(2020)[24]的做法，運用綜合評分法從指標數(shù)量、行業(yè)比較和歷史比較三個維度重新構造了行權業(yè)績考核難度的代理變量，進一步進行了穩(wěn)健性檢驗。最后，參照李云鶴等(2011)[9]、梁上坤等(2019)[23]的做法，選擇銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率和企業(yè)年齡等四個指標，采用綜合指標得分法重新對企業(yè)生命周期進行劃分。替換了行權業(yè)績考核的代理變量和企業(yè)生命周期的劃分方法后，文章的研究結論依舊穩(wěn)健。(4)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結果略，作者備索。

五、進一步檢驗

上文發(fā)現(xiàn)在企業(yè)不同的發(fā)展階段，行權業(yè)績考核的作用效果存在顯著的差異，但并未清晰地還原這一生命周期異質性背后的具體作用機制。根據(jù)“利益協(xié)同假說”的觀點，行權業(yè)績考核提高了代理人薪酬與企業(yè)未來績效間的相關性，進而通過利益協(xié)同效應提高股權激勵效應?！帮L險規(guī)避假說”則指出，行權業(yè)績考核使激勵對象面臨著過大的業(yè)績達標壓力，進而通過風險規(guī)避效應降低股權激勵效應。為厘清企業(yè)不同生命周期情境下行權業(yè)績考核影響股權激勵效應的內在機制，本文進一步根據(jù)模型(2)—(4)進行了分階段的中介機制檢驗。

(2)

(3)

(4)

模型(2)為企業(yè)價值對行權業(yè)績考核分類變量EI_Hurdlej的回歸，模型(3)為中介變量對行權業(yè)績考核分類變量EI_Hurdlej的回歸。為檢驗中介作用機制，在模型(2)的基礎上進一步加入了中介變量(Mediator)，構建了模型(4)。借鑒陳文強和王成方(2021)[22]的思路，利益協(xié)同意味著代理沖突緩解，體現(xiàn)為第一類代理成本降低，本文采用管理費用率(MFR)來衡量，值越小代表利益協(xié)同效應越強。風險承擔最終會體現(xiàn)在企業(yè)的業(yè)績波動上，采用企業(yè)近三年ROA的標準差(CRT)來度量，值越大表明風險承擔效應越強。

表4中的Panel A呈現(xiàn)了成長期企業(yè)的檢驗結果。其中，EI_Hurdle1對MFR和CRT的系數(shù)均顯著為正，而EI_Hurdle3的系數(shù)均顯著為負，說明寬松的行權業(yè)績考核雖然能提高企業(yè)風險承擔，但也加劇了代理沖突，而嚴格的行權業(yè)績考核雖能降低企業(yè)的代理沖突，但也加劇了企業(yè)風險規(guī)避。最終，兩種效應相互抵消，對成長期企業(yè)沒有表現(xiàn)出顯著的業(yè)績提升作用。相反，EI_Hurdle2對MFR的系數(shù)顯著為負，對CRT的系數(shù)顯著為正，加入中介變量后，EI_Hurdle2對Tobin’sQ回歸系數(shù)的絕對值和顯著性水平均明顯下降?？梢?，當成長期企業(yè)設置了適度的業(yè)績目標時，股權激勵可同時發(fā)揮利益協(xié)同和風險承擔效應，進而促進企業(yè)價值增長。換言之，適度的業(yè)績考核能對激勵對象形成有效約束，同時又有利于引導其積極承擔風險，進而同時通過強化利益協(xié)同和提高風險承擔的機制提高成長期企業(yè)股權激勵的實施效果。

表4 不同生命周期下的機制檢驗結果

表4中Panel B呈現(xiàn)了成熟期企業(yè)的檢驗結果。EI_Hurdle1對MFR的回歸系數(shù)顯著為正，加入MFR后，EI_Hurdle1對Tobin’sQ回歸系數(shù)的絕對值出現(xiàn)了明顯下降。說明在寬松的行權業(yè)績考核下，股權激勵的實施顯著提高了企業(yè)的管理費用率，并通過加劇代理沖突的途徑顯著降低了成熟期企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。相反，EI_Hurdle3對MFR的回歸系數(shù)顯著為負，說明對于成熟期企業(yè)，嚴格的行權業(yè)績考核顯著地降低了企業(yè)的代理成本，表現(xiàn)出了十分顯著的利益協(xié)同效應。此外，加入MFR后，EI_Hurdle3對Tobin’sQ的回歸系數(shù)出現(xiàn)了顯著下降，說明緩解代理沖突，實現(xiàn)利益協(xié)同是嚴格的行權業(yè)績考核提升成熟期企業(yè)股權激勵效應的潛在機制。換言之，嚴格的行權業(yè)績考核增加了薪酬-業(yè)績敏感度，能強化代理雙方的利益捆綁機制，進而通過利益協(xié)同效應驅動衰退期企業(yè)價值增長。

表4中Panel C呈現(xiàn)了衰退期企業(yè)的檢驗結果?？梢钥闯?，EI_Hurdle1對CRT的回歸系數(shù)顯著為正，且加入中介變量CRT后，EI_Hurdle1對Tobin’sQ回歸系數(shù)的絕對值和顯著性水平出現(xiàn)了明顯下降。說明對于衰退期企業(yè)，寬松的業(yè)績考核存在顯著的風險承擔效應，且風險承擔發(fā)揮著顯著的中介作用，即寬松的行權業(yè)績考核主要通過風險承擔效應提升衰退期企業(yè)價值。此外，EI_Hurdle3對CRT的回歸系數(shù)顯著為負，且加入中介變量CRT后，EI_Hurdle3對Tobin’sQ回歸系數(shù)的絕對值出現(xiàn)了明顯下降。說明在嚴格的行權業(yè)績考核下，股權激勵存在顯著的風險規(guī)避效應，并通過降低企業(yè)風險承擔的途徑降低了衰退期企業(yè)價值。換言之，業(yè)績考核較為寬松的股權激勵合約有利于強化激勵對象的冒險意識，進而通過風險承擔效應促進衰退期企業(yè)的價值增長。

六、研究結論

如何在股權激勵合約中設置科學有效的業(yè)績考核目標，更好地發(fā)揮行權業(yè)績考核的“指揮棒”作用，一直是學術界、企業(yè)界和監(jiān)管層關注的熱點議題。然而，關于行權業(yè)績考核如何影響股權激勵效應，目前學界存在著“利益協(xié)同假說”和“風險規(guī)避假說”兩派觀點，最優(yōu)業(yè)績目標的設置存在著明顯的觀點分歧和沖突。本文納入了企業(yè)生命周期這一基礎性的組織情境因素，重點考察了行權業(yè)績考核對不同發(fā)展階段企業(yè)股權激勵實施效果的異質性影響效應和作用機制。實證結果發(fā)現(xiàn)：行權業(yè)績考核有利于提高股權激勵效應，總體上支持了“利益協(xié)同假說”。在企業(yè)不同的發(fā)展階段，行權業(yè)績考核的作用效應存在顯著差異：對于生長期企業(yè)，適度的行權業(yè)績考核更能提升企業(yè)價值；對于成熟期企業(yè)，嚴格的行權業(yè)績考核更能強化股權激勵效果；對于衰退期企業(yè)，寬松的行權業(yè)績考核更能有效提升企業(yè)價值。中介機制檢驗發(fā)現(xiàn)，嚴格的行權業(yè)績考核主要是通過利益協(xié)同效應驅動成熟期企業(yè)的價值增長，寬松的行權業(yè)績考核主要通過風險承擔效應驅動衰退期企業(yè)的價值增長，適度的行權業(yè)績考核可同時通過利益協(xié)同和風險承擔效應驅動成長期企業(yè)的價值增長。

本文研究結論對上市公司股權激勵行權業(yè)績考核的優(yōu)化設置具有重要的實踐指導意義?？傮w而言，企業(yè)要避免 “一刀切”的契約安排，應根據(jù)具體發(fā)展階段的異質性需求有針對性地設置業(yè)績考核目標。對于成長期企業(yè)，應設置相對適中的行權業(yè)績目標，保證行權條件具有一定挑戰(zhàn)性的同時，避免一味的業(yè)績加碼，防止因業(yè)績條件過高引起的管理層風險規(guī)避；對于成熟期企業(yè)，應強化行權業(yè)績考核，通過設置嚴格的業(yè)績目標來提高激勵對象收益與公司業(yè)績之間的相關性，防止股權激勵淪為成熟期經理人權力尋租的工具；對于衰退期企業(yè)，應適度降低行權時的業(yè)績考核門檻，為激勵對象構建相對寬容的業(yè)績考核環(huán)境，以充分發(fā)揮股權激勵的風險承擔效應，促進企業(yè)扭轉頹勢，盡快完成發(fā)展階段的蛻變。

本文也為監(jiān)管部門健全股權激勵業(yè)績考核的相關管理制度提供了理論參考。首先，科學的業(yè)績考核應體現(xiàn)不同發(fā)展階段股東對管理層的業(yè)績要求和考核導向。為此，在評估股權激勵方案的科學適用性時，監(jiān)管部門除了統(tǒng)籌考慮公司的行業(yè)特點和業(yè)務模式外，還應將行權業(yè)績考核與企業(yè)生命周期的匹配程度作為重要的判斷依據(jù)。此外，目前的監(jiān)管政策對股權激勵業(yè)績考核的要求仍較為剛性，企業(yè)難以發(fā)揮市場主體作用。為此，監(jiān)管部門在堅持長期激勵和約束的原則上，應進一步打開政策空間、放松監(jiān)管限制，賦予上市公司更大的靈活性和決策權，允許其根據(jù)發(fā)展階段設置合理的業(yè)績考核規(guī)則，以建立高效靈活的業(yè)績考核制度。