業(yè)績(jī)壓力與傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字并購(gòu)：促進(jìn)還是抑制？

王 雪，潘愛玲，王 慧

(山東大學(xué)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

一、引 言

在數(shù)字化變革時(shí)代，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步向深度融合趨勢(shì)轉(zhuǎn)變，發(fā)展數(shù)字技術(shù)成為各類企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段，部分企業(yè)開始對(duì)數(shù)字企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，以此作為獲取數(shù)字技術(shù)或深化數(shù)字化進(jìn)程的重要途經(jīng)。據(jù)Synergy Research Group最新數(shù)據(jù)顯示，僅2022上半年全球已完成的以數(shù)字為導(dǎo)向的并購(gòu)交易總價(jià)值已高達(dá)240億美元。同時(shí)，我國(guó)亦不乏數(shù)字并購(gòu)的典型案例，如華源控股為提升生產(chǎn)的數(shù)字化和智能化水平，收購(gòu)了潤(rùn)天智數(shù)字設(shè)備股份有限公司部分股份；科華恒盛更是于2015—2020年間陸續(xù)收購(gòu)了多家云科技公司，融合了人工智能、物聯(lián)網(wǎng)前沿技術(shù)，全面實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的智能化轉(zhuǎn)型。由此可見，通過(guò)收購(gòu)或參股數(shù)字企業(yè)是傳統(tǒng)企業(yè)獲取數(shù)字技術(shù)和服務(wù)的重要途徑，這類以數(shù)字資產(chǎn)為主要收購(gòu)目標(biāo)的并購(gòu)稱之為“數(shù)字并購(gòu)”。

對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)而言，數(shù)字并購(gòu)是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略調(diào)整行為，而企業(yè)前期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是其進(jìn)行戰(zhàn)略活動(dòng)的重要影響因素[1]，尤其是當(dāng)企業(yè)因前期績(jī)效欠佳而面臨業(yè)績(jī)壓力時(shí)，會(huì)顯著影響組織的變革動(dòng)力和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，但現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于績(jī)效狀態(tài)是否以及如何影響企業(yè)數(shù)字并購(gòu)決策卻尚未明晰。一方面，從業(yè)績(jī)壓力的推力作用來(lái)看，績(jī)效欠佳會(huì)引發(fā)管理者的問(wèn)題搜索，激發(fā)其戰(zhàn)略變革意愿和風(fēng)險(xiǎn)偏好，使管理者具有強(qiáng)烈的內(nèi)生動(dòng)力來(lái)實(shí)施具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)特征的數(shù)字并購(gòu)戰(zhàn)略以扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)頹勢(shì)；另一方面，從業(yè)績(jī)壓力的阻力作用來(lái)看，業(yè)績(jī)壓力產(chǎn)生的威脅也可能會(huì)觸發(fā)管理者的心理壓力和焦慮，使其更傾向于依賴已有的組織慣例和常規(guī)經(jīng)驗(yàn)，因而進(jìn)行數(shù)字并購(gòu)這一創(chuàng)新性變革活動(dòng)的可能性較小。那么，業(yè)績(jī)壓力到底會(huì)促進(jìn)還是抑制傳統(tǒng)企業(yè)實(shí)施數(shù)字并購(gòu)戰(zhàn)略？厘清這一問(wèn)題不僅可以深入認(rèn)識(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)在數(shù)字并購(gòu)中的作用，還能夠?yàn)閭鹘y(tǒng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供有益的經(jīng)驗(yàn)借鑒。有鑒于此，本文基于2008—2022年傳統(tǒng)企業(yè)的數(shù)字并購(gòu)數(shù)據(jù)，深入研究了業(yè)績(jī)壓力對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字并購(gòu)的影響方向及其作用機(jī)制，檢驗(yàn)了二者關(guān)系在不同外部環(huán)境及內(nèi)部組織情境下的異質(zhì)性表現(xiàn)，并探尋了數(shù)字并購(gòu)的多維經(jīng)濟(jì)績(jī)效。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有研究對(duì)企業(yè)實(shí)施數(shù)字并購(gòu)的前置因素關(guān)注不足，僅有部分研究從技術(shù)獲取及競(jìng)爭(zhēng)力培育等角度探討了影響數(shù)字并購(gòu)的可能因素，本文則聚焦于企業(yè)的前期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，構(gòu)建了“業(yè)績(jī)壓力→企業(yè)變革意愿/風(fēng)險(xiǎn)偏好程度→數(shù)字并購(gòu)”的研究框架，從一個(gè)全新的視角揭示了數(shù)字并購(gòu)的決策動(dòng)因。第二，以往文獻(xiàn)側(cè)重于探討業(yè)績(jī)壓力下企業(yè)的戰(zhàn)略變革，較少進(jìn)一步探究戰(zhàn)略變革的細(xì)節(jié)，本文不僅研究了業(yè)績(jī)壓力對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字并購(gòu)決策意愿的影響，還深入探討了數(shù)字并購(gòu)這種戰(zhàn)略變革行為實(shí)施后的實(shí)質(zhì)后果，是對(duì)業(yè)績(jī)壓力相關(guān)研究文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。第三，從實(shí)踐層面看，本文的研究結(jié)論對(duì)破解傳統(tǒng)企業(yè)的發(fā)展困境、增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性具有啟示意義，也為政府部門制定激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Φ恼咛峁┝丝尚袇⒖肌?/p>

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

數(shù)字并購(gòu)的本質(zhì)是企業(yè)利用外延式增長(zhǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整的過(guò)程[2]，通過(guò)收購(gòu)特定的數(shù)字標(biāo)的企業(yè)獲取數(shù)字技術(shù)或服務(wù)、提高市場(chǎng)占有率，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)生產(chǎn)或者服務(wù)模式的數(shù)字化發(fā)展[3][4]。既有文獻(xiàn)主要聚焦于對(duì)數(shù)字并購(gòu)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的檢驗(yàn)，包括經(jīng)濟(jì)績(jī)效、技術(shù)創(chuàng)新以及市場(chǎng)地位等方面。在經(jīng)濟(jì)績(jī)效維度，Hanelt等(2021)基于知識(shí)基礎(chǔ)觀的視角，發(fā)現(xiàn)數(shù)字并購(gòu)有助于獲取數(shù)字知識(shí)，提升企業(yè)價(jià)值[5]；在技術(shù)創(chuàng)新維度，魯慧鑫等(2022)、伍晨和張帆(2023)研究了數(shù)字并購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果表明進(jìn)行數(shù)字并購(gòu)的企業(yè)有著更高的創(chuàng)新能力和更好的創(chuàng)新效果[6][7]。此外，部分文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)，數(shù)字并購(gòu)能夠通過(guò)提高生產(chǎn)率、優(yōu)化人力資本結(jié)構(gòu)以及強(qiáng)化綜合競(jìng)爭(zhēng)力等渠道提升企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力和全球價(jià)值鏈地位[8]。總體來(lái)看，已有研究對(duì)數(shù)字并購(gòu)的積極作用形成了較為一致的共識(shí)。但從數(shù)字并購(gòu)影響因素的角度看，相關(guān)文獻(xiàn)還較為匱乏，僅有部分學(xué)者指出企業(yè)層面對(duì)數(shù)字技術(shù)的內(nèi)生獲取需求以及國(guó)際層面培育數(shù)字經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略需要是數(shù)字并購(gòu)的重要驅(qū)動(dòng)力[9][10]，尚未能從更深層面挖掘企業(yè)數(shù)字并購(gòu)決策選擇的核心驅(qū)動(dòng)因素。

業(yè)績(jī)壓力下企業(yè)的戰(zhàn)略決策選擇一直都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。一類研究從企業(yè)行為理論出發(fā)認(rèn)為業(yè)績(jī)壓力會(huì)引發(fā)企業(yè)“窮則思變”的變革精神，促使組織通過(guò)冒險(xiǎn)性的戰(zhàn)略活動(dòng)提升企業(yè)績(jī)效。例如，業(yè)績(jī)壓力下的企業(yè)可能會(huì)進(jìn)行更高程度的戰(zhàn)略調(diào)整[11]、推出新產(chǎn)品[12]等，力圖通過(guò)高回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略行為打破業(yè)績(jī)困境。但也有研究指出，業(yè)績(jī)壓力會(huì)對(duì)企業(yè)生存產(chǎn)生較大威脅，引發(fā)組織的消極響應(yīng)，表現(xiàn)出“人窮志短”的決策傾向，即管理者更傾向于堅(jiān)持原有的發(fā)展路徑，采取保守策略以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[13]。例如，當(dāng)企業(yè)面臨較大業(yè)績(jī)壓力時(shí)，管理者會(huì)限制企業(yè)新戰(zhàn)略的啟動(dòng)[14]以及減少組織重構(gòu)[15]等。此外，業(yè)績(jī)壓力還可能會(huì)誘發(fā)企業(yè)的敗德行為，為了達(dá)到快速提升短期績(jī)效的目的，企業(yè)會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)造假[16]、賄賂[17]等策略性應(yīng)對(duì)行為以掩飾績(jī)效不佳，短暫應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)壓力。由此可見，圍繞業(yè)績(jī)壓力下的企業(yè)戰(zhàn)略決策已經(jīng)形成了較多有價(jià)值的結(jié)論，然而現(xiàn)有研究鮮少關(guān)注到業(yè)績(jī)壓力下的企業(yè)數(shù)字并購(gòu)這一重要戰(zhàn)略行為。因此，深入探究業(yè)績(jī)壓力是否以及如何影響企業(yè)數(shù)字并購(gòu)的內(nèi)在邏輯，厘清業(yè)績(jī)壓力影響企業(yè)數(shù)字并購(gòu)的權(quán)變因素及潛在后果具有理論與實(shí)踐價(jià)值。

(二)假設(shè)提出

數(shù)字并購(gòu)對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)而言是一項(xiàng)變革幅度大、風(fēng)險(xiǎn)性高但極具盈利增長(zhǎng)潛力的戰(zhàn)略活動(dòng)。本文認(rèn)為，業(yè)績(jī)壓力下傳統(tǒng)企業(yè)是否選擇實(shí)施數(shù)字并購(gòu)具有不確定性，具體論述如下：

1.業(yè)績(jī)壓力對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字并購(gòu)的促進(jìn)作用。企業(yè)行為理論和前景理論闡述了業(yè)績(jī)壓力下組織的積極戰(zhàn)略響應(yīng)，為業(yè)績(jī)壓力驅(qū)動(dòng)數(shù)字并購(gòu)的論點(diǎn)提供了支持。一方面，業(yè)績(jī)壓力會(huì)激發(fā)企業(yè)追求高業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)和轉(zhuǎn)型意愿，進(jìn)而推動(dòng)傳統(tǒng)企業(yè)實(shí)施有助于提升未來(lái)業(yè)績(jī)的數(shù)字并購(gòu)戰(zhàn)略。企業(yè)行為理論認(rèn)為，當(dāng)面對(duì)業(yè)績(jī)壓力時(shí)，業(yè)績(jī)不佳反映出企業(yè)原有的發(fā)展運(yùn)營(yíng)模式很可能與外部發(fā)展環(huán)境不相匹配，表明當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在一些問(wèn)題，這將促使管理者進(jìn)行問(wèn)題搜尋，并主動(dòng)調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略以提升績(jī)效表現(xiàn)。與此同時(shí)，業(yè)績(jī)壓力引發(fā)的管理者職業(yè)憂慮也會(huì)促使其積極調(diào)整企業(yè)發(fā)展模式。當(dāng)企業(yè)績(jī)效下滑時(shí)，管理者的能力會(huì)遭到質(zhì)疑，進(jìn)而引發(fā)未來(lái)雇傭風(fēng)險(xiǎn)和薪酬損失威脅，以及外部勞動(dòng)力市場(chǎng)聲譽(yù)的潛在負(fù)面影響[11][18]，此時(shí)管理者進(jìn)行戰(zhàn)略變革的內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)，更愿意實(shí)施能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)高收益的戰(zhàn)略活動(dòng)。數(shù)字并購(gòu)作為傳統(tǒng)企業(yè)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)跨界整合的方式，能夠?yàn)閭鹘y(tǒng)企業(yè)提供新發(fā)展動(dòng)能，滿足其對(duì)高收益的追求。對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)而言，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)浪潮的沖擊下，數(shù)字化技術(shù)核心能力不足、生產(chǎn)體系落后等因素是引致企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑和增長(zhǎng)乏力困境的重要原因。數(shù)字并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)引入數(shù)字技術(shù)能夠?qū)ζ髽I(yè)的生產(chǎn)決策、商業(yè)模式創(chuàng)新以及流程優(yōu)化等形成重要的助推作用[19]，是其獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和提升發(fā)展?jié)摿Φ闹匾緩健４送?，?shù)字化發(fā)展是當(dāng)前熱點(diǎn)，資本市場(chǎng)往往對(duì)上市公司數(shù)字技術(shù)投資表現(xiàn)出積極正向的反應(yīng)[20]，數(shù)字并購(gòu)有助于增強(qiáng)市場(chǎng)正面預(yù)期，強(qiáng)化利益相關(guān)者信心并為企業(yè)贏得資源支持，促進(jìn)傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。因此，隨著業(yè)績(jī)壓力的增加，在問(wèn)題驅(qū)動(dòng)搜尋和社會(huì)壓力的影響下，管理者進(jìn)行戰(zhàn)略變革的意愿更強(qiáng)，更傾向通過(guò)高收益的數(shù)字并購(gòu)戰(zhàn)略來(lái)逆勢(shì)突破。

另一方面，業(yè)績(jī)壓力還可能會(huì)提高管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，使傳統(tǒng)企業(yè)更可能實(shí)施數(shù)字并購(gòu)這一相對(duì)冒險(xiǎn)的戰(zhàn)略行為。前景理論指出，決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好隨著情境不同而改變。當(dāng)處于業(yè)績(jī)不佳的“損失”情境時(shí)，決策者為了規(guī)避既定損失會(huì)表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，更可能做出冒險(xiǎn)性的企業(yè)決策；而在業(yè)績(jī)較好的“獲益”情境下，往往表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。傳統(tǒng)企業(yè)因業(yè)績(jī)下滑或落后于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)而面臨業(yè)績(jī)壓力時(shí)，管理者將處于“損失”情境，此時(shí)會(huì)形成更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，傾向通過(guò)相對(duì)冒險(xiǎn)的行動(dòng)提升業(yè)績(jī)。數(shù)字并購(gòu)在為企業(yè)帶來(lái)高收益的同時(shí)也伴隨高風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字原生能力薄弱，缺乏數(shù)字知識(shí)基礎(chǔ)，與數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)之間存在天然壁壘，通過(guò)數(shù)字并購(gòu)獲取數(shù)字技術(shù)后很可能難以順利將其與原有業(yè)務(wù)流程融合，面臨失敗風(fēng)險(xiǎn)大、沉沒成本高的威脅，因此數(shù)字并購(gòu)決策的選擇需要有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿驅(qū)動(dòng)。當(dāng)傳統(tǒng)企業(yè)面臨的業(yè)績(jī)壓力較小時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)決策偏好將較為保守，即使數(shù)字并購(gòu)能帶來(lái)潛在的高收益，管理者也不太可能選擇這種冒險(xiǎn)和激進(jìn)的戰(zhàn)略決策。而隨著績(jī)效下滑和業(yè)績(jī)壓力的增大，管理者為改變業(yè)績(jī)困境會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度，其風(fēng)險(xiǎn)偏好也隨之增加，愿意通過(guò)更多的風(fēng)險(xiǎn)性活動(dòng)提升業(yè)績(jī)，此時(shí)傳統(tǒng)企業(yè)實(shí)施數(shù)字并購(gòu)的可能性更大。

2.業(yè)績(jī)壓力對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字并購(gòu)的抑制作用。威脅剛性理論提出另一種相反的觀點(diǎn)，從心理學(xué)的角度闡述了決策者在面對(duì)內(nèi)外部威脅時(shí)的消極行為反應(yīng)。這一理論認(rèn)為當(dāng)組織面臨困境時(shí)，決策者的信息處理范圍縮小，更傾向于依賴已有的組織慣例和知識(shí)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)更注重對(duì)資源的保守儲(chǔ)備，較少進(jìn)行創(chuàng)新性的戰(zhàn)略變革，形成組織剛性[13]。在威脅剛性理論視角下，業(yè)績(jī)壓力可能會(huì)對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的數(shù)字并購(gòu)產(chǎn)生抑制作用。一方面，企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)會(huì)觸發(fā)管理者的威脅感知，進(jìn)而引發(fā)心理焦慮和壓力[21]。在此情形下，管理者的信息處理能力受限，戰(zhàn)略決策的靈活性減少，會(huì)通過(guò)采取剛性行為以避免企業(yè)偏離原有發(fā)展軌跡[22]。數(shù)字技術(shù)的引入與傳統(tǒng)企業(yè)的一般性發(fā)展模式存在著天然沖突，需要對(duì)企業(yè)內(nèi)部流程進(jìn)行較大的調(diào)整和革新，其流程復(fù)雜且具有風(fēng)險(xiǎn)，因此管理者可能不傾向于在業(yè)績(jī)壓力下開展數(shù)字并購(gòu)的新活動(dòng)。另一方面，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)欠佳時(shí)，意味著企業(yè)可用的流動(dòng)資源減少，且隨著業(yè)績(jī)下滑的加劇，資源問(wèn)題更為嚴(yán)重，管理者在決策時(shí)會(huì)將注意力更多聚焦于資源儲(chǔ)備，減少資源密集型的變革措施[23]。數(shù)字并購(gòu)本身是一項(xiàng)資源消耗型活動(dòng)，企業(yè)不僅在并購(gòu)過(guò)程中需要支付高額的并購(gòu)成本，并購(gòu)之后與標(biāo)的企業(yè)的整合過(guò)程也需要進(jìn)行持續(xù)的資源投入，因此業(yè)績(jī)壓力下注重資源保守儲(chǔ)備的管理者將更趨向于固守常規(guī)，企業(yè)進(jìn)行數(shù)字并購(gòu)的可能性減小。

基于上述論述，本文提出以下備擇假設(shè)：

H1a：傳統(tǒng)企業(yè)面臨的業(yè)績(jī)壓力越大，實(shí)施數(shù)字并購(gòu)的可能性越大。

H1b：傳統(tǒng)企業(yè)面臨的業(yè)績(jī)壓力越大，實(shí)施數(shù)字并購(gòu)的可能性越小。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2022年度除數(shù)字經(jīng)濟(jì)公司(1)考慮到數(shù)據(jù)來(lái)源的可靠性及可操作性，本文按照企業(yè)所在行業(yè)是否處于非數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)來(lái)判斷該企業(yè)是否為傳統(tǒng)企業(yè)，即當(dāng)企業(yè)不屬于數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)時(shí)，則判定其為傳統(tǒng)企業(yè)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)公司主要以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)字經(jīng)濟(jì)上市公司為主要判別依據(jù)，具體包括信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、軟件和信息技術(shù)服務(wù))；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)。以外的上市公司并購(gòu)事件作為初始研究對(duì)象，從而有效考察傳統(tǒng)企業(yè)的內(nèi)在業(yè)績(jī)壓力與數(shù)字并購(gòu)間的關(guān)系，其中涉及的公司并購(gòu)數(shù)據(jù)、相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與地區(qū)數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)與各地區(qū)的統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。數(shù)字并購(gòu)的判定標(biāo)準(zhǔn)主要參照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《數(shù)字經(jīng)濟(jì)及其核心產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類(2021)》，同時(shí)本文根據(jù)以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、股份回購(gòu)與債務(wù)重組的樣本；(2)剔除收購(gòu)金額小于100萬(wàn)元的樣本，并只保留股權(quán)收購(gòu)樣本；(3)剔除交易失敗的并購(gòu)樣本；(4)剔除同一企業(yè)在同一年同時(shí)發(fā)生數(shù)字并購(gòu)與非數(shù)字并購(gòu)的樣本；(5)剔除當(dāng)年ST和*ST的樣本、剔除金融行業(yè)與主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到9026個(gè)并購(gòu)樣本。此外，為控制異常值對(duì)回歸結(jié)果的潛在影響，本文將所有連續(xù)變量均進(jìn)行了上下各1%的縮尾處理。

(二)主要變量定義

1.數(shù)字并購(gòu)(DM)。根據(jù)已有研究[4]，并購(gòu)標(biāo)的是否具有數(shù)字資源是判斷數(shù)字并購(gòu)的最基礎(chǔ)依據(jù)。本文通過(guò)并購(gòu)公告及天眼查網(wǎng)站核對(duì)標(biāo)的企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)行業(yè)，以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《數(shù)字經(jīng)濟(jì)及其核心產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類(2021)》為標(biāo)準(zhǔn)，并參考國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(2017)，逐一判別標(biāo)的企業(yè)是否屬于數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)。該變量是虛擬變量，若傳統(tǒng)企業(yè)收購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)屬于數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)，則認(rèn)為該并購(gòu)事件為數(shù)字并購(gòu)，取值為1，否則為0。

2.業(yè)績(jī)壓力(IPE)。借鑒連燕玲等(2014)[11]的研究，本文主要用并購(gòu)前一年企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)(Pi，t-1)低于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距衡量企業(yè)面臨的業(yè)績(jī)壓力，并將總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)作為衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)。此時(shí)，業(yè)績(jī)壓力的測(cè)量就分為兩個(gè)步驟：第一是確定行業(yè)期望水平；第二是根據(jù)業(yè)績(jī)期望水平判斷行業(yè)期望落差程度。其中，行業(yè)期望水平的計(jì)算過(guò)程如公式(1)所示：

IPi，t-1=(1-α1)MPi，t-2+α1IPi，t-2

(1)

IPi，t-1為i企業(yè)第t-1期的行業(yè)期望水平，MPi，t-2是i企業(yè)第t-2期的所在行業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)中位數(shù)。權(quán)重參數(shù)α1介于0到1之間。本文參考Chen(2008)[24]的研究，正文匯報(bào)α1=0.5時(shí)的檢驗(yàn)結(jié)果。i企業(yè)在第t-1期的業(yè)績(jī)期望落差(IPEi，t-1)等于實(shí)際業(yè)績(jī)(Pi，t-1)與行業(yè)期望水平(IPi，t-1)之差。進(jìn)一步地，對(duì)業(yè)績(jī)期望落差作截尾處理：當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)大于行業(yè)期望值時(shí)，即Pi，t-1-IPi，t-1≥0時(shí)，令I(lǐng)PE為0；當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)小于行業(yè)期望值時(shí)，即Pi，t-1-IPi，t-1<0時(shí)，則令I(lǐng)PE=|Pi，t-1-IPi，t-1|。該數(shù)值越大，則表明企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)低于行業(yè)期望水平的落差越大，即企業(yè)面臨的業(yè)績(jī)壓力越大。

3.控制變量(Controls)。本文主要從企業(yè)特征、治理特征及制度環(huán)境特征維度選取控制變量，主要控制了企業(yè)規(guī)模(LSize，企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、杠桿率(LLev，期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn))、公司年齡(Llistage，公司上市年數(shù)的自然對(duì)數(shù))、所有權(quán)性質(zhì)(PRN，若為國(guó)有企業(yè)取1，否則為0)、銷售增長(zhǎng)率(LGrowth，本期營(yíng)業(yè)收入與上期營(yíng)業(yè)收入的差與本期營(yíng)業(yè)收入的比值)、現(xiàn)金流量比率(LCashdire，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/期末流動(dòng)負(fù)債)、無(wú)形資產(chǎn)比率(LLAR，期末無(wú)形資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)的比值)、數(shù)字基礎(chǔ)(Ldigital，數(shù)字技術(shù)相關(guān)詞匯在期末年報(bào)中的詞頻總數(shù)的自然對(duì)數(shù))、獨(dú)董比例(LIndenp，獨(dú)立董事數(shù)量與董事會(huì)規(guī)模之比)、高管薪酬(Lboardpay，董事前三名薪酬總額取自然對(duì)數(shù))、股權(quán)激勵(lì)(LSharecen，管理層持股比例)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU，月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)按年度取算數(shù)平均值/100)及智慧城市試點(diǎn)(SCP，若為智慧城市試點(diǎn)則取1，否則為0)等變量。為了進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問(wèn)題，本文對(duì)所有變量均滯后一期。

(三)實(shí)證模型構(gòu)建

為了研究業(yè)績(jī)壓力對(duì)數(shù)字并購(gòu)的影響，本文構(gòu)建了Logit模型加以驗(yàn)證：

DMi，t=β0+β1IPEi，t-1+∑Controlsi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t

(2)

其中，被解釋變量DMi，t表示i企業(yè)在第t年是否會(huì)進(jìn)行數(shù)字并購(gòu)，核心解釋變量IPEi，t-1為i企業(yè)在t-1年(并購(gòu)前一年)的業(yè)績(jī)壓力，Controls為前述所有控制變量。同時(shí)，該模型還對(duì)時(shí)間(Year)與行業(yè)(Industry)效應(yīng)進(jìn)行了控制，且模型中各系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差均聚類到公司層面。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在本文的研究樣本中，數(shù)字并購(gòu)(DM)的平均值為0.122，說(shuō)明傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)起的并購(gòu)事件中約有12.2%是數(shù)字并購(gòu)。業(yè)績(jī)壓力(IPE)的均值為0.033，最大值為0.802，表明樣本企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)低于行業(yè)期望的平均差距為0.033。所有權(quán)性質(zhì)(PRN)的均值為0.367，表明研究樣本中大約36.7%是國(guó)有企業(yè)，其他控制變量的結(jié)果與以往研究基本一致。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證前文假設(shè)，采用模型(2)的實(shí)證回歸結(jié)果如表2所示。列(1)展示了僅包含被解釋變量與核心解釋變量的回歸結(jié)果，本文重點(diǎn)關(guān)注的業(yè)績(jī)壓力(IPE)的系數(shù)為1.116，通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。列(2)進(jìn)一步加入了控制變量，業(yè)績(jī)壓力的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。列(3)進(jìn)一步控制了行業(yè)與年度固定效應(yīng)，業(yè)績(jī)壓力的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。由此可見，業(yè)績(jī)壓力對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的數(shù)字并購(gòu)行為具有顯著的促進(jìn)作用，從而證明了前文的假設(shè)H1a。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)影響機(jī)制檢驗(yàn)

1.機(jī)制一：業(yè)績(jī)壓力能激發(fā)傳統(tǒng)企業(yè)的戰(zhàn)略變革意愿。當(dāng)面臨業(yè)績(jī)壓力時(shí)，傳統(tǒng)企業(yè)在問(wèn)題驅(qū)動(dòng)搜尋與社會(huì)壓力的影響下，亟需實(shí)施能夠帶來(lái)高收益高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)改善策略，出于績(jī)效提升的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)提高戰(zhàn)略變革意愿，進(jìn)而更想嘗試具有較高盈利增長(zhǎng)潛力的數(shù)字并購(gòu)戰(zhàn)略。因此，業(yè)績(jī)壓力推動(dòng)傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字并購(gòu)的一條可能路徑是能激發(fā)傳統(tǒng)企業(yè)的變革意愿。已有研究指出，企業(yè)對(duì)關(guān)鍵資源在各個(gè)維度的重新配置能反映其進(jìn)行戰(zhàn)略變革的決心與意志[25]，變革意愿較低意味著資源配置較以往沒有根本性變化，而當(dāng)內(nèi)部資源配置模式發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)，說(shuō)明企業(yè)的戰(zhàn)略變革意愿較為強(qiáng)烈，所以用戰(zhàn)略資源配置波動(dòng)程度衡量企業(yè)的變革意愿較為合理。據(jù)此，本文參考已有研究[25][26]，從廣告投入、研發(fā)投入、管理銷售費(fèi)用率、庫(kù)存強(qiáng)度、固定資產(chǎn)更新程度及財(cái)務(wù)杠桿六個(gè)維度衡量戰(zhàn)略資源的配置情況，計(jì)算各維度指標(biāo)在t-1年與t年度間經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的差異，并將其取絕對(duì)值后標(biāo)準(zhǔn)化處理，最后對(duì)六個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)取平均值，該值越大，表示企業(yè)戰(zhàn)略變革意愿(STP)越強(qiáng)。同時(shí)，本文又從資本密度、固定資產(chǎn)更新程度、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率與財(cái)務(wù)杠桿四個(gè)維度衡量企業(yè)戰(zhàn)略資源的配置情況，作為衡量企業(yè)戰(zhàn)略變革意愿的替代指標(biāo)(STD)。回歸結(jié)果如表3的列(1)和列(2)所示，當(dāng)被解釋變量為六維度戰(zhàn)略資源配置波動(dòng)時(shí)，業(yè)績(jī)壓力的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正；將被解釋變量替換成四維度戰(zhàn)略資源配置波動(dòng)時(shí)，業(yè)績(jī)壓力的回歸系數(shù)依舊顯著為正，結(jié)論保持不變，說(shuō)明業(yè)績(jī)壓力能有效提高企業(yè)的變革意識(shí)，佐證了本文的分析邏輯，驗(yàn)證了業(yè)績(jī)壓力激發(fā)企業(yè)戰(zhàn)略變革意愿渠道。

表3 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

2.機(jī)制二：業(yè)績(jī)壓力能強(qiáng)化傳統(tǒng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。前文指出，數(shù)字并購(gòu)雖然能帶來(lái)高收益，但由于傳統(tǒng)企業(yè)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)之間存在壁壘，數(shù)字并購(gòu)決策的選擇還需要企業(yè)具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。根據(jù)前景理論，業(yè)績(jī)壓力越大，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度越高，更加敢于采用相對(duì)冒險(xiǎn)和激進(jìn)的策略以扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)頹勢(shì)。因此，隨著業(yè)績(jī)壓力的增大，傳統(tǒng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿也隨之提高，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)字并購(gòu)戰(zhàn)略的接受程度就會(huì)上升。換言之，業(yè)績(jī)壓力能提高傳統(tǒng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度進(jìn)而提升數(shù)字并購(gòu)的可能性。較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好意味著企業(yè)較少放棄高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資機(jī)會(huì)，那么企業(yè)在投資結(jié)構(gòu)上會(huì)表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好。因此，本文借鑒已有研究[27]，結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性，利用企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資水平(RDP)衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，其中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資水平為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值。表3的列(3)展示了相關(guān)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)壓力的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正。此外，偏好投資較多高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目會(huì)帶來(lái)較大的股票收益波動(dòng)，本文進(jìn)一步利用企業(yè)年度股票月收益波動(dòng)率(CRT)測(cè)度企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，具體結(jié)果列示在表3的列(4)中，可以看出研究結(jié)論保持不變。這說(shuō)明業(yè)績(jī)壓力確實(shí)能提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，由此佐證了前文的分析結(jié)果。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)業(yè)績(jī)期望落差水平敏感性測(cè)試。①更換企業(yè)業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)，以凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)作為企業(yè)業(yè)績(jī)的主要衡量指標(biāo)，重新測(cè)量業(yè)績(jī)期望落差。②更換參數(shù)α的設(shè)定值。考慮到業(yè)績(jī)期望落差計(jì)算模型中參數(shù)α的設(shè)定值選擇會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生差異影響，將模型(1)中的參數(shù)α設(shè)定為0.4與0.6，并據(jù)此重新測(cè)算業(yè)績(jī)期望落差。(2)更換數(shù)字并購(gòu)的衡量指標(biāo)。分別采用數(shù)字并購(gòu)的規(guī)模(lnEV)與次數(shù)(lnNMA)取對(duì)數(shù)后來(lái)測(cè)度數(shù)字并購(gòu)的強(qiáng)度，并重新回歸。(3)采用傾向得分匹配法(PSM)。以負(fù)債率、內(nèi)部控制水平、市賬比等特征變量作為協(xié)變量，利用近鄰匹配原則選擇配對(duì)樣本，消除由變量間系統(tǒng)性差異所引發(fā)的結(jié)果偏誤。(4)工具變量回歸。為了緩解模型存在的內(nèi)生性問(wèn)題，分別選取同年度同地區(qū)企業(yè)平均業(yè)績(jī)落差(IV-MPE)與地區(qū)突發(fā)災(zāi)害事件(IV-SNA)作為工具變量對(duì)回歸結(jié)果重新進(jìn)行檢驗(yàn)。考慮到Logit沒有相應(yīng)程序能進(jìn)行工具變量分析，本文利用IVProbit模型替代。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文研究結(jié)論一致，限于篇幅未列示，作者備索。

五、拓展性研究

(一)異質(zhì)性分析

1.基于地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的異質(zhì)性分析。數(shù)字經(jīng)濟(jì)是一種新興的技術(shù)現(xiàn)象和制度形態(tài)，地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)改變當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的商業(yè)形態(tài)、合作模式與運(yùn)營(yíng)手段，進(jìn)而會(huì)影響業(yè)績(jī)壓力下傳統(tǒng)企業(yè)的數(shù)字并購(gòu)意愿。為了檢驗(yàn)地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的異質(zhì)性影響，本文借鑒趙濤等(2020)[28]的研究成果，利用主成分分析法，將每百人互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件從業(yè)人員占比、人均電信業(yè)務(wù)總量、每百人移動(dòng)電話用戶數(shù)量及數(shù)字金融普惠指數(shù)這五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后降維處理，最終得到地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)綜合發(fā)展指數(shù)，并以此來(lái)衡量地區(qū)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平。同時(shí)，以每年度地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的中位數(shù)為界限，將樣本分為數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平較高和數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平較低兩個(gè)樣本組，分組回歸結(jié)果如表4前兩列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)貐^(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平較高時(shí)，業(yè)績(jī)壓力對(duì)數(shù)字并購(gòu)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正；當(dāng)?shù)貐^(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平較低時(shí)，業(yè)績(jī)壓力對(duì)數(shù)字并購(gòu)的回歸系數(shù)不顯著。上述結(jié)果表明，與地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平較低的情況相比，當(dāng)所在地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平較高時(shí)，傳統(tǒng)企業(yè)在業(yè)績(jī)壓力下更容易進(jìn)行數(shù)字并購(gòu)。由此可見，地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是影響業(yè)績(jī)壓力下傳統(tǒng)企業(yè)實(shí)施數(shù)字并購(gòu)策略的重要外部環(huán)境因素。

表4 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.基于傳統(tǒng)企業(yè)自身組織慣性的異質(zhì)性分析。組織慣性是組織內(nèi)部一種抵制變革的趨勢(shì)與傾向。組織慣性越大，說(shuō)明企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的響應(yīng)速度越慢，組織內(nèi)部的僵化和惰性基因會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略表現(xiàn)出較強(qiáng)的抵觸心理。此時(shí)，即使面臨較大的業(yè)績(jī)困境，傳統(tǒng)企業(yè)的變革意識(shí)也會(huì)被削弱，可能不會(huì)采取較為激進(jìn)的數(shù)字并購(gòu)戰(zhàn)略。與之相反，如果企業(yè)的組織慣性較弱，那么在面臨業(yè)績(jī)壓力時(shí)，企業(yè)就會(huì)對(duì)外界生存環(huán)境的改變快速做出適應(yīng)性調(diào)整，積極選擇最優(yōu)的變革路線。為了檢驗(yàn)傳統(tǒng)企業(yè)自身組織慣性的異質(zhì)性影響，本文根據(jù)已有研究，對(duì)企業(yè)員工規(guī)模與企業(yè)成立時(shí)間進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并以二者之和衡量組織慣性。該指標(biāo)的數(shù)值越大，表示企業(yè)的組織慣性越強(qiáng)。同時(shí)，按照組織慣性的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本企業(yè)分為組織慣性較強(qiáng)和組織慣性較弱兩個(gè)組，分組回歸的結(jié)果如表4后兩列所示。由列(3)和列(4)可知，當(dāng)企業(yè)組織慣性較弱時(shí)，業(yè)績(jī)壓力對(duì)數(shù)字并購(gòu)的回歸系數(shù)顯著為正，而當(dāng)企業(yè)組織慣性較強(qiáng)時(shí)，二者的回歸系數(shù)不顯著。這一系列結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)面臨業(yè)績(jī)壓力時(shí)，組織慣性弱的傳統(tǒng)企業(yè)更容易進(jìn)行數(shù)字并購(gòu)。換言之，當(dāng)組織慣性強(qiáng)時(shí)，業(yè)績(jī)壓力下的傳統(tǒng)企業(yè)采取數(shù)字并購(gòu)戰(zhàn)略的趨勢(shì)不明顯。

(二)經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

1.業(yè)績(jī)壓力驅(qū)動(dòng)下數(shù)字并購(gòu)的市場(chǎng)績(jī)效。傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字并購(gòu)能夠向資本市場(chǎng)傳達(dá)企業(yè)未來(lái)將進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展的戰(zhàn)略信號(hào)，也潛在隱含著企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)將會(huì)得到改善和提升。且相比“默默無(wú)聞”的企業(yè)內(nèi)部數(shù)字投資，并購(gòu)作為資本市場(chǎng)熱點(diǎn)事件能夠更為有效地吸引關(guān)注，起到良好的傳播效果，獲得更多利益相關(guān)者的支持。那么，業(yè)績(jī)壓力下企業(yè)實(shí)施數(shù)字并購(gòu)是否真正能得到預(yù)期的正面市場(chǎng)效應(yīng)呢？為此，我們構(gòu)建了如下模型(3)進(jìn)行驗(yàn)證：

CAR=β0+β1IPEi，t-1+β2DMi，t+β3DM#IPE+∑Controlsi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t

(3)

其中，被解釋變量CAR表示并購(gòu)交易首次公告日前后5個(gè)交易日的股票累積異常收益率，并以首次公告日前的150個(gè)交易日至首次公告日前的30個(gè)交易日為估計(jì)窗口期；DM#IPE為數(shù)字并購(gòu)與業(yè)績(jī)壓力的交互項(xiàng)，其他變量與模型(2)保持一致。表5列(1)顯示，交互項(xiàng)(DM#IPE)系數(shù)在5%水平上顯著為正。結(jié)果說(shuō)明，業(yè)績(jī)壓力下傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字并購(gòu)能獲得積極的市場(chǎng)反應(yīng)，滿足了各方利益相關(guān)者對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的期待，有力提升了企業(yè)的外在形象。

表5 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

2.業(yè)績(jī)壓力驅(qū)動(dòng)下數(shù)字并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。上文驗(yàn)證了業(yè)績(jī)壓力下傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字并購(gòu)能帶來(lái)較好的市場(chǎng)績(jī)效，強(qiáng)化了利益相關(guān)者的投資信心。那么，業(yè)績(jī)壓力下的數(shù)字并購(gòu)是否能真正改善企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效呢？為此，本文用并購(gòu)后第一年與并購(gòu)前一年企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的差值(DROE)、并購(gòu)后第二年與并購(gòu)前一年企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的差值(D2ROE)及并購(gòu)后第三年與并購(gòu)前一年企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的差值(D3ROE)作為數(shù)字并購(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量指標(biāo)，并以數(shù)字并購(gòu)與業(yè)績(jī)壓力的交互項(xiàng)(DM#IPE)為核心解釋變量重新進(jìn)行回歸。具體結(jié)果列示在表5的列(2)至列(4)中，可以看出，數(shù)字并購(gòu)與業(yè)績(jī)壓力的交互項(xiàng)(DM#IPE)對(duì)DROE的回歸系數(shù)不顯著，即說(shuō)明數(shù)字并購(gòu)并不能幫助傳統(tǒng)企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。進(jìn)一步延長(zhǎng)企業(yè)并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的計(jì)算區(qū)間后，可以看出，DM#IPE對(duì)D2ROE的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，且DM#IPE對(duì)D3ROE的回歸系數(shù)也顯著為正，該結(jié)果表明業(yè)績(jī)壓力下企業(yè)進(jìn)行數(shù)字并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)較好。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能在于，雖然理論上傳統(tǒng)企業(yè)與數(shù)字技術(shù)深度融合將會(huì)顯著提升其財(cái)務(wù)績(jī)效，但并購(gòu)后較長(zhǎng)的整合期和不確定性因素可能會(huì)阻滯或延緩數(shù)字并購(gòu)預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)。特別是業(yè)績(jī)壓力較大的傳統(tǒng)企業(yè)，可能因缺乏持續(xù)的資源支撐，在數(shù)字并購(gòu)后的整合期將面臨較大壓力，導(dǎo)致傳統(tǒng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要較長(zhǎng)的磨合期，最直接的表現(xiàn)是對(duì)前期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升作用不明顯。然而，隨著并購(gòu)整合期時(shí)間線的延長(zhǎng)，傳統(tǒng)企業(yè)與數(shù)字技術(shù)的融合程度逐漸加深，企業(yè)內(nèi)部變革阻力減弱，數(shù)字并購(gòu)的積極效應(yīng)將逐漸凸顯，最終能提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

3.業(yè)績(jī)壓力驅(qū)動(dòng)下數(shù)字并購(gòu)的數(shù)字創(chuàng)新績(jī)效。傳統(tǒng)企業(yè)在數(shù)字并購(gòu)后是否能真正獲得數(shù)字技術(shù)的溢出效應(yīng)，從而提升自身的數(shù)字創(chuàng)新能力呢？為了有效評(píng)估數(shù)字并購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)壓力下傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字創(chuàng)新能力的影響，本文用并購(gòu)后第一年與并購(gòu)前一年數(shù)字創(chuàng)新專利的差值(DPAT)衡量企業(yè)數(shù)字創(chuàng)新能力的變動(dòng)情況，構(gòu)造了數(shù)字并購(gòu)與業(yè)績(jī)壓力的交互項(xiàng)(DM#IPE)，并以此作為核心解釋變量重新進(jìn)行回歸。表5列(5)顯示，從數(shù)字創(chuàng)新能力變動(dòng)情況(DPAT)來(lái)看，DM#IPE的系數(shù)為正且通過(guò)了10%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明數(shù)字并購(gòu)可較快提高企業(yè)的數(shù)字創(chuàng)新能力，為業(yè)績(jī)壓力下的傳統(tǒng)企業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展?jié)摿?。同時(shí)，本文又延長(zhǎng)了數(shù)字創(chuàng)新能力的計(jì)算區(qū)間，數(shù)字創(chuàng)新能力變動(dòng)情況分別由并購(gòu)后第二年與并購(gòu)前一年數(shù)字創(chuàng)新專利的差值(D2PAT)及并購(gòu)后第三年與并購(gòu)前一年的數(shù)字創(chuàng)新專利差值(D3PAT)衡量。表5的后兩列展示了延長(zhǎng)計(jì)算區(qū)間后的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)(DM#IPE)對(duì)數(shù)字創(chuàng)新變動(dòng)情況(D2PAT/D3PAT)的回歸系數(shù)均顯著為正，這就表明，數(shù)字并購(gòu)對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的創(chuàng)新能力具有長(zhǎng)期的正向作用，確實(shí)能激發(fā)業(yè)績(jī)壓力下傳統(tǒng)企業(yè)的數(shù)字創(chuàng)新活力。

六、結(jié)論與啟示

數(shù)字并購(gòu)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下傳統(tǒng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型、提升發(fā)展?jié)摿Φ闹匾獞?zhàn)略選擇。本文基于企業(yè)行為理論、前景理論和威脅剛性理論，利用2008—2022年并購(gòu)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)壓力對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字并購(gòu)的影響方向及作用機(jī)制，并探討了二者關(guān)系的異質(zhì)性情境以及數(shù)字并購(gòu)的紓困效果，為揭示傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字并購(gòu)的決策動(dòng)機(jī)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字并購(gòu)遵循“困則謀通”的決策模式，業(yè)績(jī)壓力越大，越傾向于發(fā)起數(shù)字并購(gòu)。第二，業(yè)績(jī)壓力主要通過(guò)激發(fā)企業(yè)的戰(zhàn)略變革意愿和提高其風(fēng)險(xiǎn)偏好程度兩條機(jī)制發(fā)揮作用。第三，企業(yè)所在地區(qū)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高以及其自身的組織慣性越小時(shí)，業(yè)績(jī)壓力對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字并購(gòu)具有更明顯的促進(jìn)作用。第四，經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)壓力下的數(shù)字并購(gòu)活動(dòng)能顯著提升傳統(tǒng)企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效，雖然短期內(nèi)對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的盈利能力作用效果不明顯，但從長(zhǎng)期看卻能提升財(cái)務(wù)績(jī)效。同時(shí)，不論是從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，數(shù)字并購(gòu)都能提升傳統(tǒng)企業(yè)的數(shù)字創(chuàng)新能力。

本研究的實(shí)踐與政策啟示主要如下：一方面，傳統(tǒng)企業(yè)可將數(shù)字并購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型與業(yè)績(jī)提升的重要手段。當(dāng)企業(yè)面臨業(yè)績(jī)壓力時(shí)，管理者應(yīng)當(dāng)積極打破傳統(tǒng)路徑依賴，敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)數(shù)字并購(gòu)等戰(zhàn)略變革活動(dòng)幫助企業(yè)進(jìn)行價(jià)值再造，扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)頹勢(shì)。在數(shù)字并購(gòu)活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)注意制定契合自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的數(shù)字化發(fā)展路徑，尋求業(yè)務(wù)協(xié)同度高的優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的，更好地幫助企業(yè)發(fā)展。另一方面，政府應(yīng)優(yōu)化區(qū)域數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，助力傳統(tǒng)企業(yè)走出困境。良好的外部制度環(huán)境對(duì)企業(yè)的決策選擇有重要影響，政府可以加快地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)布局速度，不斷加大數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，制定優(yōu)惠政策吸引高素質(zhì)數(shù)字人才與高質(zhì)量創(chuàng)新資本的聚集，設(shè)立專項(xiàng)基金或者提供優(yōu)惠貸款政策，降低企業(yè)的試錯(cuò)成本，推動(dòng)傳統(tǒng)企業(yè)敢于利用數(shù)字并購(gòu)手段實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。