摘要：近年來，由于非金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者在信用策略上從傳統(tǒng)的“信用主體下沉”逐漸轉(zhuǎn)向“信用品種／條款下沉”，而金融次級(jí)債便是這一趨勢(shì)下的重要選擇。與非金融機(jī)構(gòu)相比，金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管政策更為嚴(yán)格，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與國際接軌，這也決定了金融類發(fā)行人的信用基本面更透明，可研究性也更強(qiáng)。本文重點(diǎn)探討證券公司作為債券發(fā)行人的信用基本面分析框架，并對(duì)其發(fā)行債券的投資價(jià)值進(jìn)行簡要點(diǎn)評(píng)，供投資者參考。

關(guān)鍵詞：證券公司 商業(yè)模式 信用 次級(jí)債 轉(zhuǎn)債

證券公司債券發(fā)行人的基本情況

金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行人層面最大的區(qū)別在于其不直接生產(chǎn)商品，而是合理使用自身資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)資金和金融資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營。從杜邦分析的角度看，相較非金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)一般有更高的財(cái)務(wù)杠桿率。因此，分析證券公司的信用資質(zhì)，有必要從兩方面開始觀察：一是借助傳統(tǒng)非金融機(jī)構(gòu)的信用分析范式，對(duì)其主營業(yè)務(wù)和收入來源進(jìn)行拆解，這也是利息費(fèi)用支付的基本保障；二是考慮到其金融機(jī)構(gòu)自身高杠桿的經(jīng)營模式，對(duì)杠桿率相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行觀察，以進(jìn)一步確認(rèn)信用風(fēng)險(xiǎn)。

（一）證券公司的主營業(yè)務(wù)

證券公司是資本市場(chǎng)直接融資渠道最核心的參與者，直接創(chuàng)造金融證券資產(chǎn)，其業(yè)績景氣度與資本市場(chǎng)的繁榮程度直接相關(guān)，呈現(xiàn)出明顯的周期性特征。

證券公司的收入來源按照是否占用證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表，又可分為輕資本的收費(fèi)類業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)）和重資本的用表類業(yè)務(wù)（兩融業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)）。前者不受資本金約束，因此沒有規(guī)模限制；后者在風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)控制下受凈資本規(guī)模限制，由于對(duì)證券公司資產(chǎn)質(zhì)量的影響更為直接，在信用分析中更為重要。

（二）證券公司的杠桿及負(fù)債情況

從證券公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）拆分來看，ROA處于逐年下滑的態(tài)勢(shì)，同時(shí)杠桿率略有提升。ROA的下降主要原因是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率的壓力和過度再融資導(dǎo)致的攤薄效應(yīng)；而杠桿率的提升過去主要依靠產(chǎn)品創(chuàng)新，近年來依靠衍生品和自營的貢獻(xiàn)。截至2022年末，證券公司平均杠桿倍數(shù)為3.3倍，相較國際一線投行10～12倍的杠桿比率，我國證券公司整體杠桿過低。

此外，證券公司的負(fù)債成本較高。與其他金融機(jī)構(gòu)相比，銀行可以吸收存款，保險(xiǎn)可以吸納保費(fèi)，而證券公司缺乏面向大眾的融資方式，主要依靠公司債、收益憑證和短期融資券，平均負(fù)債成本為3%左右，基本隨行就市，且長久期的負(fù)債來源偏少，偏高的負(fù)債成本也是證券行業(yè)ROE長期低于銀行和保險(xiǎn)行業(yè)的重要原因。

雖然ROE視角下證券公司的相對(duì)競(jìng)爭力不如銀行和保險(xiǎn)，但上市證券公司的市凈率（PB）估值往往更高。從基本面的角度看，高PB隱含了低風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定的盈利或收入預(yù)期，另外證券公司杠桿倍數(shù)更低、資產(chǎn)端公允價(jià)值更透明、資產(chǎn)變現(xiàn)更快，且與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性不高，無大幅讓利的壓力。因此，證券公司行業(yè)在當(dāng)前階段面臨的整體信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際可能是略低于銀行和保險(xiǎn)的。

證券公司主營業(yè)務(wù)及信用風(fēng)險(xiǎn)來源

雖然與銀行和保險(xiǎn)類似，證券公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的主要來源是其較高的財(cái)務(wù)杠桿和潛在的資產(chǎn)質(zhì)量問題，但不同業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的證券公司發(fā)行人面臨的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)并不相同，因此我們有必要對(duì)其各項(xiàng)主營業(yè)務(wù)的基本情況和對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行差異化分析。

（一）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金率變化經(jīng)歷過兩輪急速下跌，目前平均費(fèi)率穩(wěn)定在0.025%，扣除營業(yè)場(chǎng)所和人員等費(fèi)用，盈利空間極小，傭金價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)難以為繼。而部分證券公司近年來開展的差異化競(jìng)爭策略也并不奏效，過去多年，頭部10家證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計(jì)份額事實(shí)上并沒有顯著提升，行業(yè)集中度仍然較低。而背后的業(yè)務(wù)邏輯是犧牲利潤換取份額，以獲得更多資源，實(shí)現(xiàn)和其他業(yè)務(wù)的協(xié)同。向后看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)長期定位還是獲客引流產(chǎn)品。

雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)差異化程度低且競(jìng)爭激烈，卻是證券公司主要業(yè)務(wù)中最不容易出現(xiàn)負(fù)面輿情，也很難出現(xiàn)重大虧損的業(yè)務(wù)，因此從信用分析的角度看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比較高對(duì)其信用資質(zhì)而言是加分項(xiàng)。

（二）投行業(yè)務(wù)

投行業(yè)務(wù)的景氣度主要取決于資本市場(chǎng)的融資規(guī)模，從歷史上看波動(dòng)較大，難以預(yù)測(cè)，在證券公司營收中的占比為15%～20%。分項(xiàng)結(jié)構(gòu)上以承銷保薦為主。

從目前投行業(yè)務(wù)的競(jìng)爭格局來看，市場(chǎng)份額集中度持續(xù)提升。作為人力密集型的商業(yè)模式，投行業(yè)務(wù)需要保薦代表人隊(duì)伍、激勵(lì)機(jī)制和國際布局等多方面配合，以及雄厚資本金帶來的跟投機(jī)制，這些都是頭部大證券公司具有的優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)證券公司投行業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)將會(huì)持續(xù)強(qiáng)化。

從信用分析的角度看，雖然投行屬于輕資本業(yè)務(wù)，與資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)性較弱。但也需要考慮到目前法律對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定趨嚴(yán)，若證券公司投行客戶涉及嚴(yán)重虛假陳述并導(dǎo)致投資者承受巨大損失，證券公司可能會(huì)被判決承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，進(jìn)而影響其經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流和償債能力。對(duì)此我們可以多關(guān)注監(jiān)管部門對(duì)證券公司投行業(yè)務(wù)違規(guī)行為的處罰，并對(duì)因存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假而面臨退市的上市公司，以及因財(cái)務(wù)造假而債券暴雷的發(fā)債企業(yè)保持高度關(guān)注。

（三）資管業(yè)務(wù)

證券公司資管業(yè)務(wù)的發(fā)展始于2012年監(jiān)管創(chuàng)新大會(huì)，當(dāng)時(shí)對(duì)資管業(yè)務(wù)由審核制改為備案制，從此行業(yè)開始進(jìn)入快速發(fā)展期。2014年信托作為銀行理財(cái)業(yè)務(wù)通道的功能受限，證券公司資管開始承擔(dān)起主要通道的職能，定向資管從此快速發(fā)展，直到2018年資管新規(guī)下通道業(yè)務(wù)開始收縮。

證券公司資管的產(chǎn)品形態(tài)包括四類：一是定向資管，類似公募基金的一對(duì)一專戶，歷史上也是通道業(yè)務(wù)主要的產(chǎn)品載體；二是小集合資管，類似公募基金的一對(duì)多專戶，申購金額100萬元起步，投資者不超過200人，以主動(dòng)管理為主，但也有部分類通道業(yè)務(wù)；三是大集合資管，目前全部參照公募基金標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行改造，可以視同公募證券投資基金；四是專項(xiàng)資管，大部分屬于交易所資產(chǎn)支持證券（ABS）產(chǎn)品，是投資銀行業(yè)務(wù)在資管領(lǐng)域的延伸。其中，專項(xiàng)資管和定向資管費(fèi)率較低，收入貢獻(xiàn)不顯著，而以主動(dòng)管理為主的集合資管是收入貢獻(xiàn)的主要來源，平均費(fèi)率為0.4%左右，接近公募偏債型基金的水平，投資方向也是以固定收益為主，資金來源方面從以個(gè)人為主逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)為主。

信用分析層面，資管業(yè)務(wù)需要警惕的是以下兩種情況。第一，證券公司持有資管產(chǎn)品的劣后級(jí)份額，或?yàn)橘Y管產(chǎn)品提供增信措施；第二，證券公司通過資管產(chǎn)品向股東及其關(guān)聯(lián)方輸血。對(duì)此，應(yīng)多關(guān)注資管業(yè)務(wù)涉訴情況，以及公開資料披露的相關(guān)輿情；對(duì)于股東背景存在瑕疵的證券公司，需要格外留意其資管業(yè)務(wù)是否存在規(guī)模逆勢(shì)增長、底層資產(chǎn)透明度低、底層投向牽涉股東及關(guān)聯(lián)方；對(duì)同時(shí)滿足“并表資管產(chǎn)品規(guī)模顯著高于同業(yè)”“跟投比例較低”這兩個(gè)特征的證券公司保持關(guān)注。

（四）信用業(yè)務(wù)

信用業(yè)務(wù)主要分為兩融和股權(quán)質(zhì)押，融資融券涉及的資金和證券都在專用信用賬戶內(nèi)不可轉(zhuǎn)出，而股權(quán)質(zhì)押貸款資金流出證券公司體系外并不可控。因此，前者的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于后者，兩融采取技術(shù)手段控制操作風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都較為便利，而股權(quán)質(zhì)押則存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。2018年，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，此后對(duì)證券公司營收的貢獻(xiàn)度大幅下降，這與監(jiān)管收緊、證券公司主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)也有一定的關(guān)系。信用類業(yè)務(wù)的收益率往往和利率環(huán)境高度相關(guān)，近年來隨貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）同步下降。

從信用角度看，融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較為可控。股權(quán)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)方面，由于不少證券公司已經(jīng)不再或者很少新增該業(yè)務(wù)，目前處于存量風(fēng)險(xiǎn)化解階段，整體上該業(yè)務(wù)后續(xù)或不會(huì)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大概率是局部存量風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

（五）自營業(yè)務(wù)

證券公司自營主要依靠市價(jià)波動(dòng)獲取利潤。但近年來各家上市證券公司對(duì)提升業(yè)績平穩(wěn)度和保持熊市時(shí)期韌性的傾向越來越明顯，因此大力拓展非方向性業(yè)務(wù)，減少方向性的投資，特別是波動(dòng)較大的權(quán)益類投資近年來持續(xù)下滑，其中包括科創(chuàng)板跟投、PE投資等，真正的二級(jí)市場(chǎng)直接投資股票很少。這也導(dǎo)致自營業(yè)務(wù)的彈性持續(xù)變小。

從信用分析的角度看，自營業(yè)務(wù)是最容易引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域（特別是自營信用債投資），甚至可以類比銀行的表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)。其損益直接反映在證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，且方向性投資本身具有很強(qiáng)的周期性特征，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的邊際影響較大。

其他信用分析要點(diǎn)補(bǔ)充

（一）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和定位

如前文所述，考慮到證券公司不同類型業(yè)務(wù)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量、收入和利潤的影響方式不同，在進(jìn)一步分析中同時(shí)需要關(guān)注各項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)際的結(jié)構(gòu)分布和市場(chǎng)份額情況，以觀察其在行業(yè)內(nèi)的相對(duì)水平。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，相對(duì)均衡且全面的證券公司資質(zhì)好于依賴單一業(yè)務(wù)的證券公司，后者盈利下滑，低于市場(chǎng)和政策風(fēng)險(xiǎn)的能力更弱；從市場(chǎng)份額的情況來看，更是直接體現(xiàn)證券公司相對(duì)競(jìng)爭力排序的重要標(biāo)準(zhǔn)，且行業(yè)發(fā)展過程中馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯，在多項(xiàng)業(yè)務(wù)上占據(jù)較高份額的證券公司，也更容易獲得政策支持。

（二）股東背景和支持力度

與非金融機(jī)構(gòu)的信用分析方法類似，證券公司的股東支持同樣是公司穩(wěn)健經(jīng)營的重要因素。強(qiáng)大的股東背景有利于證券公司獲取優(yōu)質(zhì)客戶資源、拓寬融資渠道。按照實(shí)際控制人或主要出資機(jī)構(gòu)劃分，國內(nèi)證券公司主要由國資、財(cái)政部門履行出資管理人職責(zé)。股東層面需要關(guān)注證券公司是否有實(shí)控人、實(shí)控人屬性、國資股東占比及其層級(jí)、國資股權(quán)的集中度等。實(shí)控人行政層級(jí)越高的證券公司，其平均資產(chǎn)規(guī)模和杠桿水平一般也越高。目前境內(nèi)大型證券公司的股東多是以央企和發(fā)達(dá)地區(qū)的地方國企為主。

（三）資本實(shí)力和監(jiān)管指標(biāo)

資本實(shí)力較強(qiáng)的證券公司，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也更低，一般使用凈資本和風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率來衡量證券公司的資本充足性。其中，凈資本是監(jiān)管部門為證券公司設(shè)置的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，主要扣除了凈資產(chǎn)中的存出保證金、長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)等非流動(dòng)性資產(chǎn)項(xiàng)目；而風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率=凈資本／各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備之和，用來刻畫證券公司凈資本對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)資本的緩釋及保障效果，也是最重要的監(jiān)管指標(biāo)之一。

同時(shí)，根據(jù)證券公司的資本健康程度和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，每年證監(jiān)會(huì)都會(huì)公布“證券公司監(jiān)管評(píng)級(jí)”，這也是證券公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)重要的參考信息。其中，包括中金公司、招商證券、中信證券、華泰證券、中信建投、國泰君安在內(nèi)的6家頭部證券公司已并表監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算系數(shù)也得到了調(diào)降，這對(duì)其信用資質(zhì)有較大的提升作用。

證券公司債券的投資價(jià)值分析

（一）證券公司次級(jí)債

證券公司次級(jí)債是指證券公司向股東或機(jī)構(gòu)投資者定向借入的清償順序在普通債之后的次級(jí)債務(wù)，用于補(bǔ)充證券公司附屬資本。2021年以來，對(duì)非金融類企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂使得投資者的主流策略由“信用下沉”轉(zhuǎn)向“品種下沉”，具有品種溢價(jià)且違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的金融機(jī)構(gòu)次級(jí)債品種成為投資者的票息追逐對(duì)象，證券公司次級(jí)債的市場(chǎng)關(guān)注程度由此明顯上升，成為以公募基金為代表的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)重倉品種。

證券公司次級(jí)債分為永續(xù)次級(jí)債和非永續(xù)次級(jí)債，前者包含可續(xù)期選擇權(quán)、利息遞延權(quán)和調(diào)整票面等條款，可類比銀行永續(xù)債；后者主要包含贖回、調(diào)整票面利率和回售等條款，可類比銀行二級(jí)資本債。

雖然證券公司非永續(xù)次級(jí)債和銀行二級(jí)資本債均屬于次級(jí)債，在清償順序上均具有劣后性，但銀行二級(jí)資本債的次級(jí)屬性明顯更強(qiáng)，包括行使贖回權(quán)需滿足一定要求、不得含有利率跳升機(jī)制及其他贖回激勵(lì)、必須含有減記或轉(zhuǎn)股條款等（見表1）。

相較于銀行永續(xù)債，證券公司永續(xù)次級(jí)債在條款設(shè)置上其實(shí)與一般企業(yè)永續(xù)債更為接近（見表2）。兩者的最主要區(qū)別在于，證券公司永續(xù)次級(jí)債具有清償順序上的劣后屬性，且從公募證券公司永續(xù)次級(jí)債的條款看，償付順序在次級(jí)債務(wù)之后；而一般企業(yè)永續(xù)債的清償順序可以等同于普通債務(wù)，也可以劣后于普通債務(wù)，且由于非金融機(jī)構(gòu)除永續(xù)債以外沒有其他形式的次級(jí)債務(wù)，不存在清償順序較次級(jí)債務(wù)更為劣后的情形。

隨著公募證券公司次級(jí)債發(fā)行的增多，能夠?yàn)橥顿Y者提供一定的配置資產(chǎn)?？紤]到目前非金融類信用債仍面臨民營地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和城投的尾部風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)次級(jí)債作為打底倉的品種仍具備配置價(jià)值。而其中的證券公司次級(jí)債雖然近年來在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒格局的推動(dòng)下利差已顯著下行，流動(dòng)性溢價(jià)和品種溢價(jià)均已壓縮至低位，但考慮到證券公司次級(jí)債的發(fā)行人以高評(píng)級(jí)為主，與銀行二級(jí)資本債相比具有明顯的條款優(yōu)勢(shì)，證券公司次級(jí)債在金融機(jī)構(gòu)次級(jí)債中仍具備一定性價(jià)比。

（二）證券公司轉(zhuǎn)債

金融行業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)債的發(fā)行人主要為銀行、證券公司，其中銀行發(fā)行轉(zhuǎn)債較多，但是部分發(fā)行轉(zhuǎn)債的中小銀行主體評(píng)級(jí)可能低于 AAA，而目前存續(xù)的證券公司轉(zhuǎn)債發(fā)行人主體評(píng)級(jí)均為 AAA，整體信用資質(zhì)更好。目前證券公司發(fā)行轉(zhuǎn)債有 7 個(gè)，分別是中銀轉(zhuǎn)債、浙 22 轉(zhuǎn)債、華安轉(zhuǎn)債、長證轉(zhuǎn)債、國投轉(zhuǎn)債、財(cái)通轉(zhuǎn)債、國君轉(zhuǎn)債。其中，國投轉(zhuǎn)債發(fā)行人國投資本包括了安信證券、安信基金、國投泰康信托等綜合金融，剩余 6個(gè)是純證券公司轉(zhuǎn)債，所有證券公司轉(zhuǎn)債主體評(píng)級(jí)均為 AAA。

從證券公司正股行情復(fù)盤的角度看，監(jiān)管周期和市場(chǎng)周期共同決定證券公司的行情。前者決定證券公司中長期的盈利能力，監(jiān)管框架決定業(yè)務(wù)范圍、產(chǎn)品價(jià)格、創(chuàng)新可能、資產(chǎn)質(zhì)量等各方面，最終決定證券公司股是否有相對(duì)收益；后者決定證券公司短期的盈利能力，成交額和股指漲跌是證券公司利潤最大的決定因素，最終決定證券公司股是否有絕對(duì)收益。此外，證券公司股的行情往往短期且劇烈，這也是因?yàn)樽C券公司的基本面信息沒有太多的傳播壁壘，市場(chǎng)定價(jià)反應(yīng)迅速。歷史上證券公司股既有絕對(duì)收益又有相對(duì)收益的大牛市，往往都是監(jiān)管周期和市場(chǎng)周期形成共振的環(huán)境。2023年以來，受60990e95b7b2c8f86004c3425a226769be4394776d3dc634d9719f6f3d6232f0益于活躍資本市場(chǎng)等一系列舉措，證券公司股票和對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債獲得了明顯的超額回報(bào)。

與銀行轉(zhuǎn)債相比，證券公司轉(zhuǎn)債雖然存續(xù)規(guī)模較小08bcef97acb3749f73552073402387253083ba816f0312998540b2333fd246cc，給投資者的選擇范圍較窄，卻具有一些獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。一是在金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門讓利的大背景下，證券公司受影響比銀行更小，歷史包袱輕，且資產(chǎn)質(zhì)量整體更好。二是上市證券公司平均的每股凈資產(chǎn)估值顯著高于上市銀行，這也意味著證券公司轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)股價(jià)下修的空間可能更大，投資者更容易獲取轉(zhuǎn)債條款的隱含紅利。三是由于證券公司股和A股行情的強(qiáng)相關(guān)性，其在特定階段的轉(zhuǎn)債彈性更大，假如投資者能夠在熊市尾部提前埋伏底價(jià)證券公司轉(zhuǎn)債，則能夠同時(shí)獲得“正股上漲、轉(zhuǎn)債估值提升、相關(guān)性走擴(kuò)”的三重利好。

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