武永霞，剡 霏

（甘肅政法大學(xué)商學(xué)院，蘭州 730070）

0 引言

黨的十八大以來，生態(tài)文明理念深入人心，在此背景下，環(huán)境、社會(huì)、公司治理相結(jié)合的發(fā)展理念逐漸受到眾多企業(yè)青睞，ESG 應(yīng)運(yùn)而生，甚至被提高到企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃層面。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體和環(huán)境污染的主要肇事者對(duì)于社會(huì)整體環(huán)境影響重大，企業(yè)的環(huán)境行為、社會(huì)形象以及公司治理結(jié)構(gòu)很大程度上決定了企業(yè)價(jià)值。此外，“十四五”規(guī)劃和“雙碳”目標(biāo)中也提出要推動(dòng)綠色發(fā)展，加快綠色轉(zhuǎn)型，不斷建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系。因此，探究ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響尤為重要。而ESG 報(bào)告中的三大內(nèi)容在引導(dǎo)企業(yè)貫徹綠色發(fā)展理念，緩解技術(shù)和環(huán)境的“雙重外部性”，吸引外部技術(shù)人才和吸納創(chuàng)新投資等方面發(fā)揮著積極的作用，這對(duì)于企業(yè)綠色創(chuàng)新有舉足輕重的影響。基于此，探究綠色創(chuàng)新在ESG 責(zé)任履行影響企業(yè)價(jià)值這一關(guān)系中的作用具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

已有關(guān)于企業(yè)ESG責(zé)任履行的研究，主要集中在ESG責(zé)任履行經(jīng)濟(jì)后果的定量分析和討論上，但研究結(jié)論存在較大差異。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)可ESG責(zé)任履行有助于改善企業(yè)績效，在提升經(jīng)營業(yè)績、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、緩解融資約束、抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性等方面發(fā)揮著積極的作用[1，2]。然而，另一部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)，并基于企業(yè)資源有限性理論，認(rèn)為企業(yè)在履行ESG 責(zé)任時(shí)，短期內(nèi)不能直接帶來企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的改善，甚至可能會(huì)侵占本來應(yīng)該用于產(chǎn)品創(chuàng)新或者技術(shù)研發(fā)的相關(guān)資源[3]。此外，李思慧和鄭素蘭（2022）[4]指明我國現(xiàn)階段ESG 發(fā)展的“成本效應(yīng)”較為明顯；在此基礎(chǔ)上，王雙進(jìn)等（2022）[5]從成本收益理論出發(fā)，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)業(yè)績之間并非單純的線性關(guān)系，而是具備“U”型特征。因此，進(jìn)一步深入研究企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果，探究ESG 責(zé)任履行影響企業(yè)價(jià)值的路徑，對(duì)助力企業(yè)貫徹落實(shí)綠色發(fā)展理念，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。受“雙碳”目標(biāo)驅(qū)動(dòng)，綠色創(chuàng)新活動(dòng)越來越受各方重視，目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為綠色創(chuàng)新能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來“溢出效應(yīng)”。然而，鮮有學(xué)者深入研究綠色創(chuàng)新在ESG責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值這一關(guān)系中的作用?；谝陨戏治觯疚倪M(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)ESG 責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及綠色創(chuàng)新的中介作用。

基于已有研究，本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：首先，與以往探究企業(yè)ESG責(zé)任履行經(jīng)濟(jì)后果的研究不同，本文基于企業(yè)創(chuàng)新理論和可持續(xù)發(fā)展理論，從企業(yè)綠色創(chuàng)新視角，深入研究企業(yè)ESG 責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及內(nèi)在機(jī)理，豐富了企業(yè)ESG責(zé)任履行經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)價(jià)值影響因素的相關(guān)研究，深化了技術(shù)創(chuàng)新在綠色發(fā)展理念影響企業(yè)價(jià)值方面的研究；其次，不同于以往聚焦于制造業(yè)和重污染業(yè)的實(shí)證研究，本文關(guān)注到越來越多的非制造業(yè)和輕污染企業(yè)也將ESG 責(zé)任履行作為戰(zhàn)略規(guī)劃已成為一種普遍現(xiàn)象，并基于這一現(xiàn)實(shí)背景，以A股上市公司為研究樣本，深入研究ESG責(zé)任履行、綠色創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系；最后，通過對(duì)綠色創(chuàng)新進(jìn)行細(xì)分，分別檢驗(yàn)綠色發(fā)明創(chuàng)新和綠色實(shí)用新型創(chuàng)新在ESG 責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值影響關(guān)系中的傳導(dǎo)機(jī)制，并探討不同企業(yè)所有制性質(zhì)和所屬區(qū)域?qū)ι鲜鲇绊懽饔帽憩F(xiàn)出的異質(zhì)性，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效推動(dòng)企業(yè)貫徹綠色發(fā)展理念，科學(xué)制定助力經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 ESG責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)行為決策會(huì)受到內(nèi)外部利益相關(guān)者的約束，要求企業(yè)在實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的同時(shí)兼顧平衡各主體利益需求。ESG推崇多重價(jià)值取向，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展，積極履行ESG責(zé)任不僅能滿足利益相關(guān)者的需求[6]，還有助于推進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、提高企業(yè)盈余質(zhì)量。從融資渠道來看，金融機(jī)構(gòu)和投資者是企業(yè)的主要外部融資來源，企業(yè)履行ESG責(zé)任可以促進(jìn)其與金融機(jī)構(gòu)和投資者之間的關(guān)系，擴(kuò)大融資規(guī)模，降低融資成本，獲得更多發(fā)展資金支持。一方面，ESG報(bào)告能夠有效緩解信息不對(duì)稱，幫助投資人更全面地了解投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)信息，降低資本提供者的監(jiān)控成本，進(jìn)而吸引潛在利益相關(guān)者的關(guān)注和資金支持[7]；另一方面，ESG投資能夠改善企業(yè)長期投資回報(bào)率，在風(fēng)險(xiǎn)防范方面發(fā)揮著積極的作用，越來越多的第三方財(cái)務(wù)資源傾向于選擇ESG披露透明度較高的企業(yè)[8]。從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)層面來看，基于信號(hào)傳遞理論，擁有良好ESG評(píng)價(jià)的企業(yè)可以通過產(chǎn)品和市場(chǎng)給各利益相關(guān)者傳遞企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的積極信息,以此增強(qiáng)各利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感；此外，企業(yè)可以通過改善ESG表現(xiàn)提升社會(huì)聲譽(yù)和品牌價(jià)值，增強(qiáng)抵御負(fù)面事件沖擊的能力，降低企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)狀況，發(fā)揮良好ESG表現(xiàn)的“保險(xiǎn)效應(yīng)”[9]。從內(nèi)部管理來看，企業(yè)將ESG責(zé)任履行納入管理實(shí)踐能夠改善工作環(huán)境、保障員工身心健康和緩解職業(yè)壓力，提高員工歸屬感、認(rèn)同感和幸福感，促進(jìn)員工的主觀能動(dòng)性，提升企業(yè)總體的生產(chǎn)效率[10,11]?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：ESG責(zé)任履行能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。

1.2 ESG責(zé)任履行與綠色創(chuàng)新

創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)和社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，綠色創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展為核心目標(biāo)，這與ESG理念具有高度一致性，主要原因在于：首先，綠色創(chuàng)新具有“雙重外部性”，如果缺乏相應(yīng)制度激勵(lì)和約束，那么就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)缺乏研發(fā)動(dòng)力，傾向于采用落后的非“綠色”的技術(shù)，而ESG作為正式環(huán)境規(guī)制的一種補(bǔ)充，能夠很好地彌補(bǔ)這一缺陷，驅(qū)動(dòng)企業(yè)研發(fā)向綠色、低碳方向靠攏；其次，ESG的戰(zhàn)略靈活性特點(diǎn)促使企業(yè)有效應(yīng)對(duì)復(fù)雜商業(yè)環(huán)境，通過示范效應(yīng)等積極溢出效應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)[12]，不僅如此，基于信號(hào)傳遞理論，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠向投資者傳遞有利信號(hào)，為企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目拓寬外部資金來源，大量投資資金的注入對(duì)綠色創(chuàng)新績效產(chǎn)生資源效應(yīng)[13]；再次，基于信息不對(duì)稱理論，ESG報(bào)告綜合反映出企業(yè)對(duì)于環(huán)境、社會(huì)與公司管理的理念與實(shí)際行動(dòng)，有助于降低企業(yè)與內(nèi)外部信息使用者的信息不對(duì)稱性，從而借助外部監(jiān)督及約束力量促使管理層關(guān)注ESG 和地區(qū)環(huán)境規(guī)制，進(jìn)而調(diào)整企業(yè)綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略[14]；最后，ESG理念重視員工的福利與健康關(guān)懷，能提高企業(yè)對(duì)員工的吸引力，降低離職率，為綠色創(chuàng)新提供技術(shù)支持和人力資源[15]?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：ESG責(zé)任履行能促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

1.3 ESG責(zé)任履行、綠色創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)積極履行ESG責(zé)任不僅可以直接提升企業(yè)價(jià)值，還能通過增強(qiáng)企業(yè)綠色創(chuàng)新能力促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。ESG 責(zé)任履行有助于企業(yè)樹立與落實(shí)綠色環(huán)保的創(chuàng)新戰(zhàn)略，驅(qū)動(dòng)企業(yè)由傳統(tǒng)創(chuàng)新體系向綠色創(chuàng)新體系轉(zhuǎn)型。在綠色技術(shù)創(chuàng)新方面，企業(yè)實(shí)施綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略可以提高生產(chǎn)效率、減少原料和廢物處置費(fèi)用，提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效[16]；不僅如此，面對(duì)不斷收緊的環(huán)境保護(hù)政策，企業(yè)運(yùn)用綠色技術(shù)創(chuàng)新也能避免環(huán)保相關(guān)的處罰，達(dá)到環(huán)境規(guī)制要求，以此縮減企業(yè)成本[17]。在綠色產(chǎn)品創(chuàng)新方面，ESG可以推動(dòng)企業(yè)研發(fā)，企業(yè)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新，能夠在較短時(shí)間內(nèi)提高競(jìng)爭者準(zhǔn)入門檻，形成競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，獲得更高的產(chǎn)品溢價(jià)[18]。在綠色管理創(chuàng)新方面，基于資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)將ESG 融入管理框架中，有助于提高企業(yè)管理者的環(huán)保意識(shí)，推動(dòng)管理層制定更符合長期導(dǎo)向的戰(zhàn)略規(guī)劃，進(jìn)一步提升企業(yè)資源配置效率，提高綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量，引導(dǎo)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[19]。由此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：綠色創(chuàng)新在企業(yè)ESG責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中具有中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2012—2021 年A 股上市公司為研究樣本，ESG 數(shù)據(jù)采用華證數(shù)據(jù)庫提供的ESG 評(píng)分，綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源于CNRDS 數(shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫及上市公司年報(bào)，按照以下步驟對(duì)樣本進(jìn)行篩選和處理：（1）剔除ST、*ST 和PT 公司；（2）剔除核心數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）對(duì)除ESG 責(zé)任履行外的所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理以消除極端值影響。最終得到20049份樣本觀測(cè)值。

2.2 變量說明

（1）被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（ROA）。本文選取總資產(chǎn)凈利潤率作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)，能夠更綜合地反映企業(yè)股東和債權(quán)人所有資本的利潤率，也更能反映企業(yè)全部資產(chǎn)獲取收益的水平。

（2）解釋變量

解釋變量為ESG 責(zé)任履行（ESG）。本文采用國內(nèi)主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)華證的ESG 評(píng)分，其評(píng)價(jià)體系共分為九檔，按照AAA—C 的等級(jí)分別賦值為9～1，能夠更全面有效地衡量企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的可持續(xù)性以及對(duì)社會(huì)的影響。

（3）中介變量

中介變量為綠色創(chuàng)新（Lgi）。借鑒馬永強(qiáng)等（2021）[20]的研究，采用企業(yè)當(dāng)期綠色專利總申請(qǐng)量衡量綠色創(chuàng)新，對(duì)其加1后取自然對(duì)數(shù)。其中，綠色專利總申請(qǐng)量為綠色發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量與綠色實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)量之和。

（4）控制變量

借鑒現(xiàn)有研究，本文引入以下控制變量:企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、獨(dú)立董事比例（Indep）、公司成立年限（FirmAge）、兩職合一（Dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、地區(qū)性質(zhì)（Area）。詳細(xì)說明見表1。

表1 主要變量定義及說明

2.3 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

其中，ROA代表被解釋變量企業(yè)價(jià)值，ESG代表解釋變量企業(yè)ESG 責(zé)任履行，Controli,t代表所有控制變量，Indi代表行業(yè)固定效應(yīng)，Yeart代表時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t代表誤差項(xiàng)。若回歸系數(shù)a1顯著為正，則假設(shè)1得到驗(yàn)證。

為驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，本文借鑒中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，在模型（1）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)綠色創(chuàng)新在ESG 責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中的作用，構(gòu)建模型如下：

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。ROA標(biāo)準(zhǔn)差為0.053，最小值為-0.142，最大值達(dá)到0.215，均值為0.049，說明我國不同企業(yè)間經(jīng)營績效差異較大。ESG 責(zé)任履行最大值為9，最小值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為1.097，反映出各企業(yè)的ESG 責(zé)任履行程度不同，更多方面歸咎于國內(nèi)企業(yè)對(duì)于ESG了解深度不同，加之ESG發(fā)展時(shí)間短，企業(yè)成長水平也參差不齊，呈現(xiàn)一定的不均衡性；然而其平均值為6.594，說明樣本中企業(yè)ESG責(zé)任履行度相對(duì)較好，主要原因在于相關(guān)規(guī)定要求特定行業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制性披露，以及企業(yè)對(duì)ESG的認(rèn)知加強(qiáng)。企業(yè)綠色創(chuàng)新Lgi最大值為4.263，最小值僅為0，反映出不同企業(yè)的綠色創(chuàng)新也具有較大差異，均值為0.633，總體而言企業(yè)綠色創(chuàng)新處在較低水平。此外，樣本企業(yè)中，73.0%的企業(yè)來自東部地區(qū)，33.3%的企業(yè)是國有企業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 回歸分析

3.2.1 ESG責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值

表3 分別列出了ESG 責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值和綠色創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果。列（1）至列（3）分別為單變量回歸、控制行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)回歸、同時(shí)加入控制變量和固定效應(yīng)的線性模型回歸結(jié)果?？梢钥闯?，樣本期間ESG責(zé)任履行整體上對(duì)企業(yè)價(jià)值呈顯著正向作用，表明ESG責(zé)任履行能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表3 ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值、綠色創(chuàng)新影響的檢驗(yàn)結(jié)果

3.2.2 ESG責(zé)任履行與企業(yè)綠色創(chuàng)新

表3 列（4）至列（6）為ESG 責(zé)任履行對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果，同樣采取依次增加變量的方法呈現(xiàn)逐步回歸結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，ESG 責(zé)任履行與綠色創(chuàng)新（Lgi）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新具有顯著促進(jìn)作用，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

3.2.3 中介機(jī)制檢驗(yàn)

下頁表4 列示了以企業(yè)綠色創(chuàng)新為中介變量的實(shí)證結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，ESG責(zé)任履行和企業(yè)綠色創(chuàng)新的系數(shù)分別為0.004 和0.003，且均在1%的水平上顯著，說明ESG責(zé)任履行通過對(duì)綠色創(chuàng)新的正向影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用。以上結(jié)果表明，綠色創(chuàng)新在ESG責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

表4 中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

3.2.4 綠色創(chuàng)新分類下的中介機(jī)制檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證ESG 責(zé)任履行通過促進(jìn)綠色創(chuàng)新進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升這一結(jié)論，本文對(duì)綠色創(chuàng)新進(jìn)行細(xì)分，分別以企業(yè)綠色發(fā)明創(chuàng)新（Lgi_inv）和綠色實(shí)用新型創(chuàng)新（Lgi_uti）作為中介變量的代理指標(biāo)進(jìn)行再次檢驗(yàn)。其中，綠色發(fā)明創(chuàng)新由企業(yè)綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量加1 后取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行度量，綠色實(shí)用新型創(chuàng)新由企業(yè)綠色實(shí)用新型專利申請(qǐng)量加1后取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。結(jié)果見表5。

表5 綠色發(fā)明創(chuàng)新、綠色實(shí)用新型創(chuàng)新的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

如表5所示，列（1）和列（2）為綠色發(fā)明創(chuàng)新在ESG責(zé)任履行促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升影響中的傳導(dǎo)作用，列（3）和列（4）為綠色實(shí)用新型創(chuàng)新在ESG責(zé)任履行促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升影響中的傳導(dǎo)作用。回歸結(jié)果顯示，ESG責(zé)任履行各系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，Lgi_inv和Lgi_uti的系數(shù)也均在1%的水平上對(duì)ROA具有正向促進(jìn)作用，這與綠色創(chuàng)新分類前的檢驗(yàn)結(jié)果一致，即企業(yè)ESG責(zé)任履行通過促進(jìn)綠色創(chuàng)新進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。假設(shè)3進(jìn)一步得以驗(yàn)證。

3.3 內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮ESG責(zé)任履行的價(jià)值效應(yīng)存在滯后性，采用滯后解釋變量的方法削弱反向因果關(guān)系產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。只對(duì)ESG 責(zé)任履行滯后一期的檢驗(yàn)結(jié)果和同時(shí)對(duì)ESG 責(zé)任履行和綠色創(chuàng)新滯后一期的檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論一致。表明在考慮內(nèi)生性問題后，綠色創(chuàng)新在ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中仍起到中介作用。

3.3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用替換解釋變量和被解釋變量的方法增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。本文采用ROE（凈資產(chǎn)收益率）和TobinQ衡量企業(yè)價(jià)值。參考高杰英等（2021）[21]的做法，對(duì)華證ESG評(píng)級(jí)的度量方法由原來一至九分改為三分制重新賦分,進(jìn)而構(gòu)造解釋變量ESG2。檢驗(yàn)結(jié)果與中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果一致，表明前文結(jié)論穩(wěn)健。

3.3.3 Bootstrap法檢驗(yàn)

本文采用Bootstrap 法進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)綠色創(chuàng)新的中介作用，檢驗(yàn)結(jié)果如表6 所示。結(jié)果表明，間接效應(yīng)和直接效應(yīng)的偏度矯正（BC）和百分位數(shù)（P）的95%置信區(qū)間均不包含0，此外，間接效應(yīng)、直接效應(yīng)和總效應(yīng)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。因此，綠色創(chuàng)新在ESG責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值間起到部分正向中介作用，表明結(jié)論穩(wěn)健。

表6 總效應(yīng)、直接效應(yīng)及中介效應(yīng)分解

3.4 ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的異質(zhì)性分析

3.4.1 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

產(chǎn)權(quán)屬性可能使ESG 責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響表現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性。一方面，國有企業(yè)具備一定的行政性，為了響應(yīng)國家政策，除去追求利潤最大化這個(gè)基本目標(biāo)外，更多地則是考慮政策因素和社會(huì)反響；相反，非國有企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)多以盈利為目的，因此其履行ESG責(zé)任時(shí)目的性更強(qiáng)，更能展示企業(yè)完善的治理體系，樹立企業(yè)的良好形象，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。另一方面，國有企業(yè)與政府之間存在著較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，獲取內(nèi)外部資源更為便捷，受到金融市場(chǎng)的約束也更小。因此，本文將樣本企業(yè)依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)結(jié)果（限于篇幅，略）顯示，ESG責(zé)任履行對(duì)非國有企業(yè)獲得內(nèi)外部資源的邊際效用更高、提升企業(yè)價(jià)值的作用更大。

3.4.2 區(qū)域異質(zhì)性分析

企業(yè)所屬區(qū)域可能使ESG 責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響表現(xiàn)出顯著異質(zhì)性。分別檢驗(yàn)東部、中部、西部地區(qū)的樣本企業(yè)，結(jié)果顯示，東中部地區(qū)企業(yè)的ESG 責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向推動(dòng)作用更強(qiáng)。受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和體制環(huán)境差異的影響，東部地區(qū)的企業(yè)更愿意通過ESG責(zé)任履行來降低環(huán)境管理的成本，降低社會(huì)輿論的壓力。相比于西部地區(qū)財(cái)政多轉(zhuǎn)移支付，東中部地區(qū)財(cái)政資金更充裕，能夠出臺(tái)更多政策支持企業(yè)積極履行ESG責(zé)任。此外，西部地區(qū)企業(yè)對(duì)于履行ESG責(zé)任意識(shí)較淡薄，政府監(jiān)督企業(yè)履行ESG責(zé)任觀念也相對(duì)落后，更多關(guān)注企業(yè)所帶來的經(jīng)濟(jì)利益，導(dǎo)致ESG責(zé)任履行各種投入處于較低水平。

4 結(jié)論及建議

近年來，ESG 理念與我國可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略、綠色低碳轉(zhuǎn)型目標(biāo)高度契合。在此背景下，本文以我國2012—2021 年A 股上市公司為研究樣本，探究企業(yè)ESG 責(zé)任履行、綠色創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。研究結(jié)論主要有：（1）ESG 責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值效應(yīng)具有長期的正向影響。（2）綠色創(chuàng)新在ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)關(guān)系中發(fā)揮正向中介作用。（3）異質(zhì)性分析結(jié)果表明，相對(duì)于國有企業(yè)和西部地區(qū)的企業(yè)，ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用在非國有企業(yè)和東中部地區(qū)企業(yè)中更明顯。

ESG問題已成為股東、政府和投資者共同關(guān)注的熱點(diǎn)問題?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，提出如下具體建議：第一，從企業(yè)層面來看，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視ESG責(zé)任履行給企業(yè)價(jià)值帶來的長期正向效應(yīng)，并將其納入企業(yè)文化建設(shè)和激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)框架體系中。第二，從政府及監(jiān)管部門層面來看，應(yīng)當(dāng)借鑒國際組織對(duì)ESG 責(zé)任履行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來逐步完善我國ESG責(zé)任履行的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和體系，落實(shí)獎(jiǎng)懲措施來推動(dòng)企業(yè)及時(shí)、準(zhǔn)確地披露ESG 責(zé)任履行信息。此外，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)西部地區(qū)、研發(fā)能力弱的企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新，為企業(yè)綠色創(chuàng)新提供融資支持和政策支持，推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第三，從投資者層面來看，投資者應(yīng)當(dāng)重視企業(yè)E、S、G方面的責(zé)任履行信息，將企業(yè)財(cái)務(wù)信息與E、S、G非財(cái)務(wù)信息均納入投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)框架中，在更好地管理投資風(fēng)險(xiǎn)以獲得可持續(xù)投資回報(bào)的同時(shí)，將更多的資金持續(xù)流向綠色產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。