摘 要：文章從交叉學(xué)科視角探索了對證券投資學(xué)課程進(jìn)行的教學(xué)改革。傳統(tǒng)證券投資學(xué)課程基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，通過金融市場微觀參與主體的期望效用最大化理論進(jìn)行理性框架下的理論建模與實(shí)踐分析，但是金融市場中一系列有悖于經(jīng)典規(guī)律的金融異象使得傳統(tǒng)教材的基礎(chǔ)性理論缺乏可行性?；谏鲜霰尘芭c問題，文章將心理學(xué)與金融學(xué)進(jìn)行融合，從現(xiàn)實(shí)投資主體的信念、偏好與認(rèn)知三個維度對未來證券投資學(xué)的課程教學(xué)進(jìn)行展望。

關(guān)鍵詞：交叉學(xué)科 證券投資學(xué) 心理學(xué)

中圖分類號：F240? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）04-206-02

一、證券投資學(xué)課程的講授現(xiàn)狀

證券投資學(xué)作為各大高校金融學(xué)系的必修課程，不僅為學(xué)生傳遞了關(guān)于投資學(xué)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域的經(jīng)典理論知識，更期盼金融、投資等專業(yè)的學(xué)生能夠在畢業(yè)后實(shí)現(xiàn)學(xué)以致用，將書本與教學(xué)過程中的理論轉(zhuǎn)化為實(shí)踐價值。

于2018年9月由武漢大學(xué)出版社出版的《證券投資學(xué)》長期作為眾多院校的參考書目，分別按照導(dǎo)論、投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)、投資組合的構(gòu)建、因素模型與套利定價及基本面分析等角度，沿襲“理論—案例—實(shí)踐”的范式進(jìn)行課程教授。結(jié)構(gòu)合理，內(nèi)容詳實(shí)，并在每一章的基礎(chǔ)理論之后通過現(xiàn)實(shí)案例讓學(xué)生可以更加直觀地形成認(rèn)知。

從本質(zhì)上來看，證券投資學(xué)課程的內(nèi)容承自于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)知識，前者留給大家最深刻的印象莫過于本科階段開設(shè)的微觀、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，尤其是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的基本假設(shè)之一：理性經(jīng)濟(jì)人，不僅長期作為傳統(tǒng)理論的先決性條件，更在一系列金融類課程中作為灌輸給學(xué)生的前提，無論是基本面分析章節(jié)的講授，還是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于金融市場投資者以“均值—方差”最優(yōu)化做出投資決策，證券投資學(xué)的后續(xù)內(nèi)容的展開與成立都離不開這類假設(shè)。

然而，前后幾十年的股票市場中涌現(xiàn)出一系列令人質(zhì)疑傳統(tǒng)課程的合理性，比如1981年美國的標(biāo)普五百及道瓊斯指數(shù)的變化無法通過指數(shù)基本面價值序列所詮釋，以及2015年的中國A股市場，都無法通過“理性經(jīng)濟(jì)人”與“基本面分析”所合理解釋，學(xué)生們經(jīng)常問老師一個問題：既然傳統(tǒng)理論所刻畫的市場與投資者如此完美，不僅能夠正確對資產(chǎn)進(jìn)行估值，更會做出有助于價格波動回歸基本面價值的價值投資，這些異?，F(xiàn)象從何而來？難道這本教材的理論無法指導(dǎo)實(shí)踐？

二、證券投資學(xué)課程的問題

根據(jù)上述現(xiàn)狀，我們對這門課程教學(xué)過程中的局限性與問題做出如下歸納與凝練：

（一）理論與現(xiàn)實(shí)不符

盡管由金融學(xué)理論所衍生的證券投資學(xué)為我們描繪了一幅關(guān)于金融市場的完美畫卷（胡昌生和高玉森，2020），卻顯得不那么真實(shí)。理性經(jīng)濟(jì)人在金融市場中的體現(xiàn)意味著投資者始終能夠?qū)Y產(chǎn)價值進(jìn)行合理判斷，所作出的投資決策能夠使得他們在價格過高時賣出、在價格過低時買入，保證價格與基本面價值的錨定。這不僅是證券投資學(xué)中的導(dǎo)論內(nèi)容，也是“基本面分析”章節(jié)所提出的重點(diǎn)，然而自1981年所涌現(xiàn)出的一系列總量市場與橫截面市場的異象不僅對理性金融理論構(gòu)成了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，更令廣大學(xué)生質(zhì)疑金融學(xué)、尤其是證券投資學(xué)所傳遞理論的合理性，這一問題關(guān)系到課程的順利進(jìn)行。

2014年7月，新聞傳媒所提出的“改革紅利理論”令眾多投資者對于未來市場走勢產(chǎn)生樂觀預(yù)期。不久之后，A股市場經(jīng)歷了長達(dá)6個月的上行，多數(shù)上市公司的市值翻了一番。在此輪泡沫期間，成交量的增長幅度超過了價格，較之泡沫形成前增加了4倍，其總成交量的90%以上由深交所的個體投資者所貢獻(xiàn)。面對價格的劇烈波動與交投過熱，中國證監(jiān)會對于投資者不斷加杠桿的行為保持著高度警惕，尤其對于場外杠桿（影子杠桿）的普遍存在感到擔(dān)憂。在對場外杠桿進(jìn)行取締之后，引發(fā)了隨后的市場崩盤，盡管政府采取了各種方法托市，所換來的只是短暫性復(fù)蘇：市場于8月中旬再度暴跌，并一直持續(xù)至9月。

資產(chǎn)價格泡沫是一種極端的金融異象，資產(chǎn)價格不僅偏離了基本面價值，使得證券投資學(xué)課程所提出的傳統(tǒng)資產(chǎn)定價范式無法成立，而且其間也伴隨著成交量的高漲，對有效市場假說構(gòu)成了挑戰(zhàn)，致使原教材的理論體系難以同現(xiàn)實(shí)接軌。

（二）研究視角的單一化

證券投資學(xué)的教學(xué)視角源自傳統(tǒng)金融學(xué)理論，自然無法脫離“理性視角”的引導(dǎo)。但是，傳統(tǒng)理論越來越難以對金融市場進(jìn)行刻畫，對實(shí)踐做出指導(dǎo)。由于金融市場所對應(yīng)的證券投資是由人所主導(dǎo)，現(xiàn)實(shí)中的人性勢必偏離理性框架，引導(dǎo)我們通過不同學(xué)科之間的交叉與融合實(shí)現(xiàn)研究視角的多樣化。

（三）教學(xué)方式的局限性

在傳統(tǒng)的證券投資學(xué)教學(xué)過程中，所運(yùn)用的教學(xué)方式是通過理論與案例的結(jié)合進(jìn)行。但是，為了實(shí)現(xiàn)研究視角的多樣性，我們是否要通過另一種形式的教學(xué)方式進(jìn)行填補(bǔ)，其目的在于證實(shí)新研究視角的存在性，為我們最終的教學(xué)改革奠定基礎(chǔ)。

三、證券投資學(xué)的教學(xué)改革對策

我們針對上述教學(xué)過程中存在的不足，分別提出如下的建議。

（一）對教材與教學(xué)中的基礎(chǔ)性理論與假設(shè)做出修改

為了令理論知識能夠刻畫現(xiàn)實(shí)，我們需要做出一些改變。證券市場是一個典型的信息不對稱市場，證券價格的波動運(yùn)行機(jī)制十分復(fù)雜。有效市場假說成立的三個假定條件不斷受到了學(xué)者的挑戰(zhàn)。首先，投資者完全理性的假設(shè)是十分嚴(yán)厲的，在市場中難以找到有力的證據(jù)。同時，研究個體行為的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)表明，在不確定條件下，個體的行為存在認(rèn)知偏差（Tversky和Kahneman，1974），這意味著現(xiàn)實(shí)中的個體是有限理性的。其次，非理性個體之間的行為并非是完全隨機(jī)存在的，而是存在著系統(tǒng)相關(guān)性，如展望理論（prospect theory，Kahneman和Tversky，1979）指出個體決策的錯誤經(jīng)常朝著同一個方向進(jìn)行，因此，非理性個體之間的交易不一定會彼此抵消?，F(xiàn)有的以個體投資者交易數(shù)據(jù)為研究對象的實(shí)證研究也驗(yàn)證了上述推測的正確性，如Kumar和Lee（2006），Barber，Odean和Zhu（2009）等。最后，大量“套利限制”（the limits of arbitrage）的文獻(xiàn)證明（Shleifer和Summers，1990），由于存在套利風(fēng)險(xiǎn)和成本，如：基本風(fēng)險(xiǎn)（fundamental risk），噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)（noise trader risk，De Long et al，1990；Shleifer和Vishny，1997）和實(shí)施成本等，即使市場中存在定價錯誤，理性的套利者也難以進(jìn)行完全套利。

綜上，在真實(shí)的證券市場中，有效市場假說成立的三個假設(shè)條件均不滿足，“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)無法成立。

此外，相對于機(jī)構(gòu)投資者來說，個體投資者通常被認(rèn)為是低劣、愚蠢的，不具有能力也不愿對股票進(jìn)行財(cái)務(wù)、宏觀經(jīng)濟(jì)層面的基本面分析，更傾向于追逐價格的歷史變化趨勢，做出“追漲殺跌”的正反饋交易策略。所以，“基本面分析”章節(jié)的理論也難以成立。首先，逐利是機(jī)構(gòu)投資者的本性，穩(wěn)定市場并非機(jī)構(gòu)投資者的天生使命?；鸬乃腥撕凸芾砣酥g存在委托代理關(guān)系，基金管理人可能為了自身利益最大化而忽視基金所有人的利益。在某些市場條件下，為了追逐利潤，機(jī)構(gòu)投資者可能利用自身資金優(yōu)勢，或者利用市場中其他投資者的非理性行為，而加大資產(chǎn)價格的波動，從而破壞市場的穩(wěn)定；其次，不同于發(fā)達(dá)國家的成熟市場，我國股市以散戶投資者為主。根據(jù)上海與深圳證券交易所數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月，上海與深圳證券交易所的散戶投資者數(shù)量分別為2.65億和2.64億，但是相應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者僅為80萬與63萬。A股市場由于制度不完善、信息披露不透明、監(jiān)管缺位、投資者受專業(yè)訓(xùn)練水平低等原因，散戶投資者更容易像噪音交易者一樣進(jìn)行交易，單純地進(jìn)行投機(jī)，致使A股市場表現(xiàn)出較強(qiáng)的投機(jī)性。

所以，我們將在未來的教學(xué)改革中從上述層面對理論基礎(chǔ)進(jìn)行修改，并使之貫穿于課程的始終。

（二）引入心理學(xué)實(shí)驗(yàn)

我們在上述做出的關(guān)于投資者乃至于人的新假設(shè)，是否在現(xiàn)實(shí)中存在切實(shí)的證據(jù)嗎？行為金融學(xué)家在數(shù)十年前就通過大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)得出了關(guān)于投資者行為的證據(jù)，這為我們改革教學(xué)、證實(shí)市場異象提供了關(guān)鍵的基礎(chǔ)。因此，時至今日，這種教學(xué)方式仍然存在，我們自然要通過在課堂上進(jìn)行簡短、有效的實(shí)驗(yàn)來判定某些行為特征是否存在，是否有所變化。比如：加盟店內(nèi)，耐克火了之后，到處都是耐克門店（大多是加盟連鎖，個人投資加盟），因?yàn)檫@種方式有利于品牌快速擴(kuò)張。但是店面多了，肯定導(dǎo)致有些店鋪長期處在虧損狀態(tài)。然而，虧損的加盟店，為什么不愿意關(guān)門大吉？我們通過這種案例來向?qū)W生解釋反射效應(yīng)。如果只是單純引入教材中的一些學(xué)理性內(nèi)容，不免會發(fā)現(xiàn)學(xué)生上課的聽課積極性不高，并且很容易降低聽課率。

并且，基于數(shù)字化技術(shù)的進(jìn)步，亦可在實(shí)驗(yàn)室通過金融市場的模擬性實(shí)驗(yàn)提供另一種論證渠道，并將之與傳統(tǒng)的切入視角相結(jié)合。比如：計(jì)算實(shí)驗(yàn)放松了理性人的假設(shè)，通過“由下而上”的方式建立金融市場仿真體系，再“由上而下”地挖掘市場表象背后的內(nèi)在規(guī)律，從而能夠更準(zhǔn)確地刻畫現(xiàn)實(shí)市場微觀結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性（張維，2010）。在高言和李昭輝（2015）、董永琦等（2017）和韋立堅(jiān)等（2017）的研究基礎(chǔ)上，利用計(jì)算實(shí)驗(yàn)的方法建立一個經(jīng)濟(jì)基本面不變（股價波動與基本因素?zé)o關(guān)）但存在杠桿交易下，各類投資者展開行為博弈的人工股票市場?；诟軛U交易對股價異常波動的作用機(jī)制，準(zhǔn)確刻畫各類投資者的收益演化路徑，進(jìn)而模擬杠桿對投資者間財(cái)富分配公平的影響。

（三）增加非理性范式的教學(xué)內(nèi)容

基于上述假設(shè)與論證方法，我們可以減少關(guān)于金融市場運(yùn)行的傳統(tǒng)理論，增加基于行為金融理論的教學(xué)環(huán)節(jié)。比如，鑒于現(xiàn)實(shí)中的機(jī)構(gòu)投資者亦會表現(xiàn)出非理性的投資決策以及我國A股市場中由個體投資者占主導(dǎo)的背景，可以淡化“基本面分析”的章節(jié)。但是需要注意的是，市場中仍然存在一些類似于巴菲特這樣的純價值投資者，我們可以針對行為金融學(xué)理論中的“異質(zhì)投資者”章節(jié)對原有的“基本面分析”進(jìn)行單獨(dú)討論，并且針對類似于索羅斯這樣的處于信念推理頂層的理性金融機(jī)構(gòu)，則需要通過融入博弈論知識進(jìn)行闡述，使得教材中增加“股價操縱”或“交易誘導(dǎo)”章節(jié)的學(xué)習(xí)，并配合1997年索羅斯打擊香港股市、匯市的經(jīng)典案例進(jìn)行合理的補(bǔ)償。另一方面，我們可以立足于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)與行為金融文獻(xiàn)假設(shè)對“技術(shù)分析”內(nèi)容進(jìn)行更加全面與深入的教學(xué)，旨在符合金融市場中的各類投資者行為特征。比如，根據(jù)大量行為金融文獻(xiàn)與調(diào)查研究結(jié)果，將外推期望（對未來價格變化的預(yù)期正向地取決于歷史價格變化）這一有關(guān)投資者信念偏差的重要概念作為構(gòu)成散戶投資者執(zhí)行技術(shù)分析策略的背后機(jī)制，通過在課堂上開展模擬投資實(shí)驗(yàn)的方式，在A股某只股票價格于前一交易日上漲一定比例之后，詢問班級同學(xué)關(guān)于今日該股票價格的變化趨勢，根據(jù)調(diào)查結(jié)果統(tǒng)計(jì)受試者關(guān)于預(yù)期股票價格的行為模式，以幫助我們更好地理解“技術(shù)分析”的心理學(xué)基礎(chǔ)。最后，作為本教材具有“引言”性質(zhì)的導(dǎo)論部分，酌情減少有關(guān)“投資”的內(nèi)容，增加關(guān)于“投機(jī)”的內(nèi)容。作為發(fā)展中國家的新興市場，A股市場中的散戶投資者相對于發(fā)達(dá)國家中的成熟市場來說，持有股票的周期較短，更傾向于“炒賣”而不是“長線投資”，這引領(lǐng)我們通過討論、分析有關(guān)“投機(jī)性交易”的章節(jié)內(nèi)容，不僅更加符合我國資本市場的現(xiàn)實(shí)情形，也可以深入剖析散戶投資者的行為特征與偏差，從投資者教育層面對本門課程的教學(xué)增加顯著的實(shí)踐價值。

四、總結(jié)

證券投資的主體是股票市場中參與投資的各類微觀主體，但是即使是聰明的投資者也會受到心理偏差的影響，使得證券投資這一行為與過程偏離于傳統(tǒng)金融理論視角下的“帕累托最優(yōu)”。鑒于此，本文基于交叉學(xué)科視角對證券投資學(xué)課程的教學(xué)改革進(jìn)行淺析。發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的證券投資學(xué)課程均立足于傳統(tǒng)的金融理論，無法對現(xiàn)實(shí)市場中的異象進(jìn)行解釋，這不僅對傳統(tǒng)金融理論構(gòu)成了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，更凸顯這門課程的基礎(chǔ)理論與教學(xué)設(shè)計(jì)的不合理。隨后，筆者分別基于這門課程的弊政提出了相應(yīng)的整改對策，希望能夠?qū)崿F(xiàn)“心理學(xué)與金融學(xué)”的交叉化作為證券投資學(xué)的理論基礎(chǔ)及教學(xué)主線，將這門課程的性質(zhì)從“正統(tǒng)”金融學(xué)系的分支課程逐漸過渡至具有“交叉化”“非理性”的新興課程。

[本文系國家自然科學(xué)基金（71671134）：杠桿視角下投資者情緒反饋與股票市場波動性研究；中國博士后科學(xué)基金面上資助（2023M731385）：行為視閾下中國A股泡沫的形成機(jī)制、預(yù)測與防范研究。]

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（作者單位：江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 江蘇鎮(zhèn)江 212013）

[作者簡介：陳聰，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院講師，研究方向：行為金融。]（責(zé)編：賈偉）