ESG 表現(xiàn)、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效

□ 周耔儀

一、引言

隨著政府、公眾及投資者愈發(fā)關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)高效、高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展也已逐漸成為市場(chǎng)與企業(yè)的共同目標(biāo)。從企業(yè)角度看，ESG是綜合性的評(píng)估體系，它將環(huán)境、社會(huì)以及治理責(zé)任有機(jī)整合在一起；從投資角度來看，ESG重塑了投資者的投資理念，是廣義的責(zé)任投資策略。ESG不僅可以賦能企業(yè)探索長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，還可引導(dǎo)投資者在更長(zhǎng)的時(shí)間維度上獲得積極的回報(bào)。2006年聯(lián)合國(guó)社會(huì)責(zé)任投資原則組織（UN-PRI）將環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)因素作為衡量可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵性指標(biāo)，并鼓勵(lì)和推動(dòng)公司在經(jīng)營(yíng)中納入ESG因素。2022年習(xí)近平總書記在世界經(jīng)濟(jì)論壇會(huì)議中指出，中國(guó)致力于實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，堅(jiān)決推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。堅(jiān)定不移走低碳發(fā)展道路，表明我國(guó)致力于在建立人與自然和諧共生的基礎(chǔ)上謀劃發(fā)展；而在發(fā)展的過程中，隨著ESG理念逐漸被企業(yè)納入業(yè)務(wù)決策、被投資者納入投資決策，探討ESG表現(xiàn)提升能否真正讓企業(yè)獲得更多的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值具有重要意義。

近些年來，投資者對(duì)ESG信息的使用日益增加，ESG表現(xiàn)逐漸成為投資決策、管理決策的重點(diǎn)考察的指標(biāo)之一。而企業(yè)績(jī)效作為體現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成果的重要因素之一，也備受各利益相關(guān)方關(guān)注。從已有研究來看這二者的聯(lián)系，可知學(xué)術(shù)界對(duì)ESG與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在著不同看法。大多學(xué)者認(rèn)為，ESG作為由資本發(fā)展形成的融合多方利益相關(guān)者訴求的新理念，其與企業(yè)績(jī)效等財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系也備受關(guān)注。部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)提高ESG表現(xiàn)能吸引高素質(zhì)人才的關(guān)注、增強(qiáng)信息透明度以降低融資約束，從而為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新提供有力支持，進(jìn)而提高創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量，提升企業(yè)績(jī)效水平。然而，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)利益相關(guān)者認(rèn)為ESG并不能有效降低資金成本，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效不存在顯著的關(guān)系；且公司在ESG方面進(jìn)行大量投資時(shí)，很可能會(huì)犧牲現(xiàn)金流和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資源，反而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效降低。

梳理現(xiàn)有研究可知，國(guó)內(nèi)學(xué)者們從不同的角度探討了ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，并總結(jié)出了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)績(jī)效的多種作用機(jī)理。例如，李井林等（2021）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新在企業(yè)ESG表現(xiàn)及其3個(gè)維度與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系存在中介效應(yīng)；袁業(yè)虎和熊笑涵（2021）指出，ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)傾向于表現(xiàn)出更優(yōu)良的績(jī)效水平，媒體關(guān)注度在其中起到正向調(diào)節(jié)作用；朱愛萍和魏紅山（2024）研究發(fā)現(xiàn)，非重污染行業(yè)企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)，且進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型在這兩者的關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，國(guó)外學(xué)者也從投資者、CEO權(quán)利以及審計(jì)質(zhì)量等方面對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了探究。上述研究為明晰ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系提供了有益參考。

內(nèi)部控制作為企業(yè)一項(xiàng)內(nèi)部治理機(jī)制，不僅有助于減少內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，還有益于提高企業(yè)的合法合規(guī)管理和內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)效率，是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要保障。既有研究證明了內(nèi)部控制能在一定程度上對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向作用，同時(shí)也有研究表明內(nèi)部控制可以通過發(fā)揮高管監(jiān)督效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)合規(guī)效應(yīng)顯著提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)，但較少研究以內(nèi)部控制為視角考察ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系?；诖?，本文以滬深A(yù)股2011-2021年上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，借助國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)體系中常用的華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，以及內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步地探究在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度和行業(yè)性質(zhì)下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用差異。

同已有研究相比，本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：（1）在既有研究的基礎(chǔ)上分析中國(guó)上市公司ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，拓展了企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)研究。（2）進(jìn)一步考察了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)合我國(guó)公司治理理念，內(nèi)部控制質(zhì)量是否在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用中存在調(diào)節(jié)效應(yīng)值得考量，本文豐富了從企業(yè)內(nèi)部控制角度探究ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效的相關(guān)研究。（3）從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度和行業(yè)性質(zhì)三個(gè)角度揭示了ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效之間的異質(zhì)性特征，從而為企業(yè)利益相關(guān)方作出決策提供可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，為企業(yè)進(jìn)一步提升ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值提供相應(yīng)可行性建議。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效

社會(huì)績(jī)效理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)關(guān)注內(nèi)外部利益相關(guān)者的需求；而良好的社會(huì)績(jī)效可助其更易于獲得利益相關(guān)方的認(rèn)同與信任，這對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)具有重要意義。首先，從可持續(xù)發(fā)展理論來看，ESG表現(xiàn)較好意味著企業(yè)對(duì)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展理念的重視，對(duì)環(huán)境價(jià)值、社會(huì)價(jià)值的充分認(rèn)識(shí)，在此基礎(chǔ)上企業(yè)能更合理地規(guī)劃未來發(fā)展，在盈利同時(shí)踐行企業(yè)社會(huì)責(zé)任。其次，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任表明其更注重長(zhǎng)期利益，可使投資者產(chǎn)生較好預(yù)期，從而增強(qiáng)投資者信心、提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。最后，基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是企業(yè)的一種戰(zhàn)略定位，能夠在實(shí)現(xiàn)其績(jī)效目標(biāo)的同時(shí)試圖為利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值。由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有雙贏性、外部性內(nèi)部化的特征，企業(yè)為加強(qiáng)與各利益相關(guān)方之間的長(zhǎng)期合作，會(huì)主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任、提高ESG表現(xiàn)，最終為其價(jià)值創(chuàng)造和企業(yè)績(jī)效帶來積極影響。

基于以上分析本文提出研究假設(shè)1：

H1：良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)績(jī)效。

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效

內(nèi)部控制作為公司治理的重要一環(huán)，對(duì)企業(yè)績(jī)效有著直接影響。一方面，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解信息不對(duì)稱、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和風(fēng)險(xiǎn)防御能力，且內(nèi)部控制質(zhì)量越高，更能有效督促企業(yè)進(jìn)行信息披露，防范管理層可能的違規(guī)行為，提升財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性；而財(cái)務(wù)信息透明度的提升有利于增加投資者信心，擴(kuò)充融資渠道，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。另一方面，高質(zhì)量的內(nèi)控能緩解企業(yè)內(nèi)部代理問題，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，減少融資成本，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效。此外，內(nèi)部控制環(huán)境質(zhì)量較好有利于提高管理層的積極性和工作效率，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。綜合而言，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過多種內(nèi)在機(jī)制來提高企業(yè)績(jī)效。

基于以上分析本文提出研究假設(shè)2：

H2：高質(zhì)量的內(nèi)部控制可顯著促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。

（三）ESG表現(xiàn)、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為企業(yè)之間普遍存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。而企業(yè)內(nèi)部控制的有效執(zhí)行可降低內(nèi)部信息的不對(duì)稱，提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的有效性，從而增強(qiáng)利益相關(guān)方的信心，提升企業(yè)績(jī)效。同時(shí)，研究表明有效的內(nèi)部控制有助于增加財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息的可靠性，以提高資源利用效率、從而利于企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。此外，企業(yè)將社會(huì)責(zé)任實(shí)踐納入公司的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以使內(nèi)部控制執(zhí)行更高效，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能降低管理層風(fēng)險(xiǎn)失度的可能性，抑制管理層短視行為。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)可通過內(nèi)部控制系統(tǒng)的強(qiáng)制性以保障企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，有效提高內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)效率和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效?？傮w而言，內(nèi)部控制在增強(qiáng)企業(yè)合法性和競(jìng)爭(zhēng)力方面發(fā)揮著重要作用，對(duì)公司的可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)績(jī)效提升至關(guān)重要。

基于以上分析本文提出研究假設(shè)3：

H3：高質(zhì)量的內(nèi)部控制可顯著加強(qiáng)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2011-2021年我國(guó)A股上市公司為初始研究樣本，并對(duì)樣本作以下處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除ST、*ST和PT公司的樣本；（3）剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本，最終篩選出1042家上市公司，共11462個(gè)年度觀測(cè)值。同時(shí)，為控制極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量指標(biāo)的數(shù)據(jù)按照上下1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Winsor處理。本文的ESG數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評(píng)級(jí)，內(nèi)部控制質(zhì)量指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫，其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。數(shù)據(jù)處理軟件為STATA17。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)績(jī)效（ROA）。測(cè)度企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)主要有總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值和全要素生產(chǎn)率等。本文在初始回歸模型中選用多數(shù)學(xué)者采用的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率衡量企業(yè)績(jī)效，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為替代指標(biāo)進(jìn)行回歸。

2.解釋變量

ESG表現(xiàn)（ESG）。華證ESG評(píng)價(jià)體系融合國(guó)際主流的ESG評(píng)估框架，考慮了我國(guó)信息披露情況和市場(chǎng)特色，利用市場(chǎng)公開信息和發(fā)行人提供的正式文件等對(duì)上市公司進(jìn)行評(píng)價(jià)，其包括環(huán)境、社會(huì)和公司治理3個(gè)一級(jí)支柱指標(biāo)、16個(gè)主題指標(biāo)、44個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)、70多個(gè)四級(jí)指標(biāo)以及300多個(gè)底層數(shù)據(jù)指標(biāo)。華證ESG評(píng)級(jí)對(duì)被評(píng)企業(yè)采用“ C-AAA”九檔評(píng)級(jí)的方法。本文的ESG評(píng)級(jí)取用華證ESG年末評(píng)級(jí)，且為了便于研究，將“ C-AAA”九檔評(píng)級(jí)分別以1-9賦值，以此生成變量ESG。

3.調(diào)節(jié)變量

內(nèi)部控制質(zhì)量（ICD）。迪博數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制指數(shù)是目前能有效反映我國(guó)上市公司內(nèi)部控制水平的綜合指數(shù)，具有全面性、客觀性及科學(xué)性。因此，本文借鑒曹越等（2020）的做法，選用迪博數(shù)據(jù)庫披露的內(nèi)部控制指數(shù)來衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量，并將內(nèi)部控制指數(shù)除以100，以ICD表示。

4.控制變量

參考何青和莊朋濤（2023）的做法，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、獨(dú)立董事占比（Indep）、成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)集中度（Top1）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）作為控制變量，同時(shí)引入年份（Year）、行業(yè)（Industry）作為虛擬變量。相關(guān)研究變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

首先，為研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，即驗(yàn)證假設(shè)H1，本文構(gòu)建模型1，如式（1）所示。

其次，為檢驗(yàn)內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，即驗(yàn)證假設(shè)H2，構(gòu)建模型2，如式（2）所示。

進(jìn)一步地，為檢驗(yàn)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即驗(yàn)證假設(shè)H3，構(gòu)建模型3，如式（3）所示。

在上述模型中，β為各個(gè)變量的系數(shù)，ROAi,t為i企業(yè)在t年的企業(yè)績(jī)效，ESGi,t為i企業(yè)在t年的ESG表現(xiàn)，ICDi,t為i企業(yè)在t年的內(nèi)部控制質(zhì)量，Controlsi,t為控制變量，ΣYear為年份固定效應(yīng)，ΣIndustry為行業(yè)固定效應(yīng)，εi,t為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果于表2報(bào)告，由結(jié)果可知：企業(yè)績(jī)效（ROA）的最小值為-0.118，最大值為0.209，均值和標(biāo)椎差分別為0.040和0.049，說明不同企業(yè)在財(cái)務(wù)績(jī)效上有較大差異。ESG表現(xiàn)的均值和標(biāo)椎差分別為4.229和1.092，表明企業(yè)ESG評(píng)級(jí)在B-BB之間，結(jié)果與方先明和胡丁的研究相似。內(nèi)部控制質(zhì)量（ICD）的最大值和最小值分別為8.695、0，均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.591和1.047，表明不同企業(yè)之間的內(nèi)部控制質(zhì)量有一定差別。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

從表3的相關(guān)性系數(shù)表可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)系數(shù)為0.146，且顯著為正，這意味著ESG表現(xiàn)越好越利于企業(yè)績(jī)效的提升。假設(shè)H1初步得到驗(yàn)證。內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效在1%的顯著水平上呈正相關(guān)，即企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用。此外，本文通過VIF檢驗(yàn)，各變量的VIF值都小于2，且表3中相關(guān)系數(shù)均小于0.6，表明不存在多重共線性問題，可以進(jìn)一步分析。

表3 變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)表

（三）主回歸結(jié)果分析

本文使用數(shù)據(jù)為平衡面板數(shù)據(jù)，通過隨機(jī)效應(yīng)和混合效應(yīng)，表明隨機(jī)效應(yīng)比混合效應(yīng)更優(yōu)，通過Hausman檢驗(yàn)，證明應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。因此，本文的基礎(chǔ)回歸運(yùn)用“年份-行業(yè)”固定效應(yīng)模型。同時(shí)，為了緩解異方差和組內(nèi)自相關(guān)的問題，在企業(yè)層面進(jìn)行聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤（cluster）處理。

表4報(bào)告了ESG表現(xiàn)、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效的檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)列（1）的結(jié)果可知，ESG的回歸系數(shù)為0.004，且在1%的水平上顯著，表明ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。由此可見，改善ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的同時(shí)應(yīng)該盡可能地從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮企業(yè)未來的發(fā)展；換言之，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力越強(qiáng)，企業(yè)績(jī)效也越高。

表4 主回歸檢驗(yàn)結(jié)果

列（2）的回歸結(jié)果顯示ICD的系數(shù)顯著為正，說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)績(jī)效受到的促進(jìn)作用越強(qiáng)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。列（3）進(jìn)一步地報(bào)告了檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)相關(guān)的數(shù)據(jù)結(jié)果，其中ESG表現(xiàn)的系數(shù)為0.003，在1%的水平上顯著；ESG表現(xiàn)與內(nèi)部控制質(zhì)量的交乘項(xiàng)（ESG×ICD）的回歸系數(shù)為0.002，在1%的水平上顯著，意味著內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是進(jìn)行變量替換，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)績(jī)效的替代指標(biāo)進(jìn)行回歸；二是改變回歸模型，加入個(gè)體固定效應(yīng)以緩解存在的遺漏變量問題；三是內(nèi)生性檢驗(yàn)，考慮到可能存在選擇偏誤問題，首先為緩解其對(duì)研究結(jié)論的影響，采用傾向得分匹配（PSM）檢驗(yàn)，對(duì)全樣本和匹配后樣本進(jìn)行回歸；其次采用解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量滯后一期，緩解反向因果問題；再者以變量ESG滯后一期（IV）作為工具變量，并運(yùn)用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸，以此來克服內(nèi)生性問題。

（一）替換被解釋變量

采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）度量企業(yè)績(jī)效，凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益平均余額。將其替換總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）重新回歸，從表5的匯報(bào)結(jié)果可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)、內(nèi)部控制質(zhì)量仍均與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)；同時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量在企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系中存在顯著調(diào)節(jié)作用，與主回歸結(jié)果一致。

表5 變量替換回歸結(jié)果

（二）改變回歸模型

考慮到模型中可能存在遺漏變量，針對(duì)這個(gè)問題，本文借鑒王琳璘等（2022）的做法，在模型中加入公司個(gè)體固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)以及行業(yè)固定效應(yīng)。表6為個(gè)體、行業(yè)以及年份均控制之后的回歸結(jié)果，模型3中變量ESG和交互項(xiàng)（ESG×ICD）的估計(jì)系數(shù)顯著性相比于基準(zhǔn)回歸沒有發(fā)生變化，仍然在1%的水平上顯著，可見檢驗(yàn)結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性變化，本文的結(jié)論再次得到驗(yàn)證。

表6 改變回歸模型的結(jié)果

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配（PSM）檢驗(yàn)

由于可能存在的選擇偏誤問題，本文借鑒潘海英等（2022）的研究，選取企業(yè)規(guī)模、償債能力、獨(dú)立董事占比、成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例，采用Logit模型估計(jì)進(jìn)行一對(duì)一近鄰配對(duì)；將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為分組變量，以其均值作為臨界值分為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，并檢驗(yàn)了匹配后的數(shù)據(jù)平衡性，匹配后的變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于5%。同時(shí)，以匹配后的樣本再次回歸，從表7的匯報(bào)結(jié)果可以看出，盡管匹配后樣本的顯著性有略微變化，但全樣本和匹配后樣本的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的估計(jì)系數(shù)仍顯著為正，未改變基本結(jié)論。

表7 PSM全樣本和匹配樣本回歸結(jié)果

2.滯后期回歸

基準(zhǔn)回歸證明了ESG表現(xiàn)越好企業(yè)績(jī)效水平越高，但這個(gè)結(jié)果可能是由于績(jī)效水平的提高致使企業(yè)有能力、有條件去增強(qiáng)自身的ESG表現(xiàn)。因此，為緩解企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效互為因果而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文將解釋變量和控制變量均滯后一期，表8第（1）-（3）列為相應(yīng)的回歸結(jié)果，變量ESG的系數(shù)仍然顯著為正，交互項(xiàng)（ESG×ICD）系數(shù)的顯著性也未發(fā)生變化，且可見在考慮了雙向因果問題后，本文的結(jié)論依然成立。

表8 變量滯后一期回歸結(jié)果

六、異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)使企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的主動(dòng)性不同。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，首要目標(biāo)是響應(yīng)國(guó)家號(hào)召實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展，其社會(huì)責(zé)任的履行有一定強(qiáng)制性。而非國(guó)有企業(yè)更依賴于外界環(huán)境，未來發(fā)展受利益相關(guān)者的影響更大，需要不斷傳遞積極信號(hào)，獲得更多利益相關(guān)者的關(guān)注和信任。因此，非國(guó)有企業(yè)將更主動(dòng)地踐行ESG理念以求企業(yè)績(jī)效的提升。考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所帶來的差異，本文將已有樣本企業(yè)分為國(guó)有與非國(guó)有兩組進(jìn)行回歸，表9列（1）和（2）匯報(bào)了相應(yīng)結(jié)果，國(guó)有企業(yè)樣本組和非國(guó)有企業(yè)樣本組，變量ESG的系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，進(jìn)一步說明ESG表現(xiàn)能顯著促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高，與主回歸的結(jié)論一致。但較之于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的回歸系數(shù)更大，結(jié)合組間差異檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)P值可知，非國(guó)有企業(yè)中ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表9 異質(zhì)性分析回歸結(jié)果

（二）市場(chǎng)化程度的異質(zhì)性分析

企業(yè)績(jī)效會(huì)在一定程度上受到市場(chǎng)環(huán)境的影響。高市場(chǎng)化程度通常有著較好的市場(chǎng)活力、信息傳播速度和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，企業(yè)在此環(huán)境中能有更多機(jī)會(huì)。同時(shí)，由于政策、法治環(huán)境的改善，高市場(chǎng)化的環(huán)境中推進(jìn)ESG理念深入企業(yè)的過程中，很可能起到更好的助力作用。而ESG理念的深入對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展具有推動(dòng)作用。因此，考慮到市場(chǎng)化程度的影響，引用王小魯?shù)龋?019）構(gòu)建的市場(chǎng)化程度指數(shù)，并以市場(chǎng)化程度中位數(shù)作為劃分依據(jù)；中位數(shù)以上為高市場(chǎng)化程度組，中位數(shù)以下則為低市場(chǎng)化程度組，以此進(jìn)行分樣本回歸。表9列（3）和（4）匯報(bào)了相應(yīng)回歸結(jié)果，經(jīng)驗(yàn)P值為0.037，表明市場(chǎng)化程度不同的情況下，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響確實(shí)存在顯著差異。

（三）行業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

創(chuàng)新投入是影響企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵因素，且高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)對(duì)創(chuàng)新投入的重視程度有一定差異。非高新技術(shù)企業(yè)更關(guān)注短期利益，對(duì)創(chuàng)新投入的支持力度有限。相對(duì)而言，高新技術(shù)企業(yè)通常具有更強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新能力，致力于不斷開發(fā)和應(yīng)用新技術(shù)，其技術(shù)創(chuàng)新成效也受投資者關(guān)注。很大程度上來說，高新技術(shù)企業(yè)的新技術(shù)可結(jié)合ESG理念，以達(dá)到綠色發(fā)展的需要，而新技術(shù)的成果轉(zhuǎn)化能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。綜上所述，預(yù)期在高新技術(shù)企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更明顯。本文借鑒羅宏和秦際棟（2019）的做法，將屬于C27、C37、C39、I的企業(yè)分類為高新技術(shù)企業(yè)樣本。表9的列（5）和列（6）匯報(bào)了行業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性回歸結(jié)果?？梢钥闯?，無論是在高新技術(shù)企業(yè)還是非高新技術(shù)企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效均有顯著的正向影響；但組間差異明顯，表明企業(yè)若所屬高新技術(shù)企業(yè)，其ESG表現(xiàn)的正向影響更大，結(jié)果和預(yù)期一致。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)2011-2021年A股非金融類上市公司為初始研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了上市企業(yè)ESG表現(xiàn)、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)論如下：（1）企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)績(jī)效越高；（2）內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用；（3）內(nèi)部控制質(zhì)量在ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)；（4）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度和行業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)、高市場(chǎng)化環(huán)境以及高新技術(shù)企業(yè)中更為明顯。

基于以上研究結(jié)論，本文得到如下啟示：

首先，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)ESG信息披露的監(jiān)督，推進(jìn)ESG制度建設(shè)。通過完善ESG信息披露監(jiān)管體系，加大虛假披露行為的懲罰力度，增加違規(guī)成本，督促企業(yè)及時(shí)、準(zhǔn)確地披露ESG相關(guān)信息；同時(shí)還可以制定相應(yīng)激勵(lì)制度，鼓勵(lì)企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行信息披露，并讓企業(yè)意識(shí)到到充分披露ESG信息并提高披露質(zhì)量并不會(huì)損害自身利益，反而有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此外，政府通過營(yíng)造良好的制度環(huán)境，引導(dǎo)整個(gè)社會(huì)錨定高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，可提高社會(huì)各界對(duì)ESG的認(rèn)識(shí)和重視，促使企業(yè)放眼未來，進(jìn)而提升上市企業(yè)的整體發(fā)展水平。

其次，企業(yè)應(yīng)重視內(nèi)部控制建設(shè)，并不斷提升自身的ESG表現(xiàn)，加深對(duì)綠色發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展的理念認(rèn)知。一是當(dāng)企業(yè)面對(duì)政府監(jiān)督時(shí)，只有將外部壓力轉(zhuǎn)化為企業(yè)治理的內(nèi)在部分，才能將ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用發(fā)揮到最大。尤其需要強(qiáng)化ESG表現(xiàn)相關(guān)的內(nèi)部控制建設(shè)，發(fā)揮好內(nèi)部控制在外部壓力與企業(yè)內(nèi)部治理的橋梁作用。二是在保證有較好內(nèi)控的同時(shí)，可以將可持續(xù)發(fā)展理念與企業(yè)管理相結(jié)合，并將其融入日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)當(dāng)中，繼而通過不斷強(qiáng)化ESG建設(shè)，達(dá)到提升企業(yè)績(jī)效的目的。三是企業(yè)的目光不應(yīng)局限在踐行ESG理念的成本支出上，而需考慮到ESG表現(xiàn)提高所將帶來的長(zhǎng)遠(yuǎn)益處，尤其是在社會(huì)高度關(guān)注的情況下，企業(yè)積極主動(dòng)地提高ESG表現(xiàn)，重視利益相關(guān)者的訴求，更利于樹立良好形象，吸引投資者關(guān)注。

再者，投資者可基于企業(yè)的ESG表現(xiàn)進(jìn)行責(zé)任投資，引導(dǎo)企業(yè)提高自身ESG表現(xiàn)。在做投資決策時(shí)，投資者不僅要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，更要關(guān)注社會(huì)責(zé)任報(bào)告中各類非財(cái)務(wù)信息。投資者增加對(duì)企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三方面的考量，一方面可以發(fā)現(xiàn)具有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高長(zhǎng)期投資回報(bào)率；另一方面，通過投資傾向傳遞出履行社會(huì)責(zé)任的重要性，從而引導(dǎo)企業(yè)著眼于長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展，積極披露ESG相關(guān)信息，加強(qiáng)ESG建設(shè)。

最后，考慮異質(zhì)性分析結(jié)果，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)、高市場(chǎng)化環(huán)境以及高新技術(shù)企業(yè)中更為明顯。可在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究異質(zhì)性結(jié)果產(chǎn)生的原因，究竟是企業(yè)內(nèi)部治理等因素使其有所差異，還是外部環(huán)境、制度約束等因素對(duì)非國(guó)有、高市場(chǎng)化環(huán)境以及高新技術(shù)企業(yè)更嚴(yán)所致。更進(jìn)一步地原因探究有助于為社會(huì)監(jiān)督、政府監(jiān)管的方向和力度把控提供一定理論基礎(chǔ)。