蔣穎麗 梁小娟

摘?要：為達到加快國有企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的目的，國資委建立了經(jīng)營考核指標體系，以推動和加強對國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的引導。論文通過對考核體系中指標的變化進行研究，發(fā)現(xiàn)國資委對國有企業(yè)特別是中央企業(yè)的盈利能力的考核從重“量”到重“質(zhì)”，對債務杠桿的考核從“控”到“穩(wěn)”，對創(chuàng)新和效率的考核從“低”到“高”。在新的經(jīng)營考核指標體系指引下，國有企業(yè)會通過加大分紅比例，支持股權激勵，有選擇進行并購等行為模式提高經(jīng)營效率，達到考核標準，從而完成戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型，加快建設成為世界一流企業(yè)。

關鍵詞：國有企業(yè)；考核指標；影響研究

中圖分類號：F27?????文獻標識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2024.09.023

1?考核指標體系的變遷

近年來，為達到加快國有企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的目的，國資委建立了經(jīng)營考核指標體系，以推動和加強對國有企業(yè)特別是中央企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的引導，該體系會根據(jù)中央最新的政策導向和國有企業(yè)各項指標的變化，進行動態(tài)調(diào)整和持續(xù)優(yōu)化。這個指標體系在2019年為“兩利一率”，即只對凈利潤、利潤總額和資產(chǎn)負債率3個指標進行考核；2020年新增營業(yè)收入利潤率、研發(fā)經(jīng)費投入強度兩個指標，簡稱“兩利三率”；2021年在上述基礎上進一步引入對全員勞動生產(chǎn)率的考核，考核指標體系變?yōu)椤皟衫穆省保?022年考核指標不變，要求實現(xiàn)“兩增一控三提高”。2023年年初國資委提出最新的“一利五率”考核指標體系，考核要求定為“一增一穩(wěn)四提升”?！耙辉觥?，即“確保利潤總額增速高于全國GDP增速”；“一穩(wěn)”，即“資產(chǎn)負債率總體保持穩(wěn)定”；“四提升”，即“凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率這四個指標進一步提升”。國資委考核指標體系逐步從“兩利一率”“兩利三率”“兩利四率”發(fā)展到“一利五率”，體現(xiàn)了監(jiān)管部門引導國有企業(yè)特別是中央企業(yè)提升核心競爭力，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的要求。國資委考核指標和要求的變化如下表1。

2?考核指標體系的主要變化

2.1?對盈利能力重“量”更重“質(zhì)”

2019年國資委只對利潤的規(guī)模和債務杠桿進行考核，相應的指標是利潤總額、凈利潤和資產(chǎn)負債率；2020年為提高經(jīng)營效率和引導科技創(chuàng)新，增加了營業(yè)收入利潤率和研發(fā)經(jīng)費投入強度兩個指標；2021年為引導國有企業(yè)關注勞動力配置效率，降低人力資本，又引入了全員勞動生產(chǎn)率指標；2022年考核指標不變，但針對“兩利四率”提出了“兩增一控三提高”，即對利潤總額和凈利潤的增速，債務杠桿的上限，營業(yè)收入利潤率、全員勞動生產(chǎn)率和研發(fā)經(jīng)費投入比3個比率的增長都提出了可量化的要求；在2023年最新的考核體系中，只保留了利潤總額，不再考慮凈利潤，因為同為對盈利能力數(shù)量方面進行考核的指標，兩者具有重復性，凈利潤只是在利潤總額的基礎上扣除了上繳國家的稅費金額，利潤總額包括了凈利潤，相較之下利潤總額更能體現(xiàn)國有企業(yè)對國民生產(chǎn)總值的貢獻和為社會創(chuàng)造的價值。在對盈利能力質(zhì)量的考核方面，用凈資產(chǎn)收益率替代營業(yè)收入利潤率，體現(xiàn)了作為出資人，國資委對資本回報質(zhì)量的要求，更注重價值創(chuàng)造和投入產(chǎn)出比，對凈資產(chǎn)收益率的新增考核有利于引導國有企業(yè)提高資產(chǎn)特別是凈資產(chǎn)的利用和創(chuàng)收效率，加大對下屬虧損項目和公司的治理力度，加快對非主業(yè)、非優(yōu)勢的“兩非”業(yè)務和低效、無效的“兩資”資產(chǎn)的處置，從而達到盤活現(xiàn)有存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)使用效率和提升創(chuàng)利能力的目的；營業(yè)現(xiàn)金比率是考核體系中首次出現(xiàn)關于現(xiàn)金流方面的指標，對該指標與凈資產(chǎn)收益率的聯(lián)合考核，可推動企業(yè)除了關注賬面利潤，還必須重視利潤所帶來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，體現(xiàn)了國資委對于提高國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績含金量的監(jiān)管要求，即不但要“有利潤的收入”，也要“有現(xiàn)金的利潤”。

2.2?對債務杠桿從“控”到“穩(wěn)”

從2019年到2023年，國資委的考核指標體系始終包含資產(chǎn)負債率指標，對負債率的考核要求從2022年將資產(chǎn)負債率控制在65%以下的“一控”，調(diào)整為2023年只要求穩(wěn)定在65%左右的“一穩(wěn)”，意味著國資委對債務上限不再有65%的剛性規(guī)定，放寬了對債務杠桿的要求，體現(xiàn)了國資委對負債考核標準的相對柔性，表明對符合條件并處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期的國有企業(yè)融資的支持，允許其適度擴大債務杠桿，這對于國有企業(yè)緩解資金壓力，增加項目投資和促進業(yè)績增長具有積極作用。

2.3?對創(chuàng)新和效率的考核從“低”到“高”

2020年國資委為了鼓勵國有企業(yè)進行科技創(chuàng)新，解決其創(chuàng)新能力不足的問題，開始對研發(fā)經(jīng)費投入強度進行考核，這實質(zhì)上是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的內(nèi)在要求，有利于促進高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和推動技術進步。

2021年考核體系中新增的全員勞動生產(chǎn)率指標，旨在對國有企業(yè)中人員的價值創(chuàng)造能力進行考核，以提高員工的生產(chǎn)積極性，優(yōu)化勞動用工結構，提升人力成本的投入產(chǎn)出效率。

3?考核指標體系變化的原因

3.1?支持戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型

黨的二十大報告提出“建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推進新型工業(yè)化”，這需要國企發(fā)揮“領頭羊”的作用，“2023年國資委將力爭央企制造業(yè)新增投資比重達到13%，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局比重提高2個百分點以上”，這意味著新型舉國體制下，國企肩負著在關鍵技術和零部件方面降低對外依存度，提升自主創(chuàng)新水平，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈自主可控，高質(zhì)量發(fā)展的重任。國資委對資產(chǎn)負債率的要求從“一控”到“一穩(wěn)”，對債務上限不再有剛性要求，主要是為了支持國企加大戰(zhàn)略性投資力度，加快結構性調(diào)整，為其轉(zhuǎn)型發(fā)展提供所必要的融資支持。對于解決“卡脖子”問題，符合戰(zhàn)略方向的投資，在滿足風險可控的條件下，國資委可以允許債務規(guī)模適度擴大，資產(chǎn)負債率保持總體穩(wěn)定的基礎上合理上升；但對于投資方向不符合要求，目前債務規(guī)模接近或高于警戒線的企業(yè)，為了限制其盲目擴張的行為，國資委的態(tài)度是必須要堅定不移地壓降資產(chǎn)負債率。

3.2?減少財務冗余和低效投資

在原利潤率考核體系的引導下，國企往往存在財務冗余，除了持有較多的現(xiàn)金以外，還會持有一定數(shù)量的金融資產(chǎn)，這是因為保持適度的財務冗余，既可以在遇到合適投資機會時有足夠的資金，還可以應對未來因內(nèi)外部環(huán)境變化而產(chǎn)生的各種風險。特別是當現(xiàn)金和金融資產(chǎn)的來源是屬于自有資本時，不用考慮財務成本，但它們創(chuàng)造的利息收入和投資收益卻可以增加當期利潤，幫助企業(yè)完成利潤率考核。

但當國資委剔除了對營業(yè)收入利潤率的考核，并用凈資產(chǎn)收益率取而代之時，國企的行為將更為謹慎，因為必須考慮機會成本。國資委用凈資產(chǎn)收益率進行考核，要求國企投資時要考慮投入產(chǎn)出比，以更高的凈資產(chǎn)收益率為投資導向，將會降低非金融國企囤積現(xiàn)金和金融資產(chǎn)的意愿，對其減少金融行為進行正向引導，從而達到國資委聚焦核心業(yè)務，減少對外低效投資的考核目標。

3.3?增強利潤的質(zhì)量和現(xiàn)金流安全

國資委考核體系新增凈資產(chǎn)收益率與營業(yè)現(xiàn)金比率兩個指標，前者是衡量利潤質(zhì)量的核心指標，用利潤表中的稅后凈利潤除以資產(chǎn)負債表中的所有者權益；后者可以對利潤中的現(xiàn)金含金量進行考核，用現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入除以利潤表中的營業(yè)收入。

營業(yè)現(xiàn)金比率和營業(yè)收入利潤率，兩者的分母都是營業(yè)收入，差別在分子從凈利潤變成了經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入。一流的企業(yè)，產(chǎn)品和服務供不應求，可以要求先收訂金后發(fā)貨；正常的企業(yè)是錢貨兩訖；競爭力較差的企業(yè)則往往先發(fā)貨后收款，與之相對應的是應收賬款金額較大，周轉(zhuǎn)率較低，產(chǎn)生壞賬的可能性較高。原來用營業(yè)收入利潤率進行考核的最大問題是無法體現(xiàn)收入的質(zhì)量，賬面上的高利潤不代表能帶來真實的現(xiàn)金流，而營業(yè)現(xiàn)金比率把利潤中受應收賬款影響的部分剔除了，更能體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績所包含的真實“含金量”。

凈資產(chǎn)收益率與營業(yè)現(xiàn)金比率這兩個指標很好地將目前三張最主要會計報表上的數(shù)據(jù)進行了耦合，有望引導國企重視經(jīng)營質(zhì)量，在關注賬面利潤基礎上，更加關注利潤產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資能力的可持續(xù)性，從而達到關注國企現(xiàn)金流安全，降低風險的目的。

3.4?提升國有企業(yè)的估值

股息貼現(xiàn)模型（DDM）通過把未來將取得的股息進行貼現(xiàn)來對公司進行估值，其計算方法如下，其中P為股價，D為股息，r為股票折現(xiàn)率，EPS為每股盈利，d為分紅率，B為凈資產(chǎn)，ROE為凈資產(chǎn)收益率，假設股利與盈利的增速一致，此時g為每股盈利增長率且其公式為ROE*（1-d）：

P=Dr-g=EPS*dr-g=EPS*dr-ROE*1-d=ROE*B*dr-ROE*1-d

從上述DDM估值模型出發(fā)進行推導，可得市盈率和市凈率的公式分別如下：

PE=PEPS=dr-g=dr-ROE*1-d，PB=ROE*dr-ROE*1-d=ROE*dr-g

因此可明確得出每股盈利增長率、凈資產(chǎn)收益率與市盈率、市凈率是同向變動的關系，兩者的提升都能使市盈率和市凈率有效上行。當市凈率>1時，說明此時市場認為留存收益能創(chuàng)造更多的價值，這種情況下如果提高分紅率對市值不但沒有幫助，反而會有負面影響；反之，當市凈率<1時，分紅較留存收益更能得到市場的認可，此時加大分紅比例會提高估值。

綜上所述，對于一些目前普遍估值較低，特別是市凈率<1，處于破凈資產(chǎn)狀態(tài)的國有企業(yè)來說，無論是提高利潤增速、凈資產(chǎn)收益率還是分紅率，都可以提升企業(yè)的估值水平，而這些指標都在目前國資委“一利五率”的考核指標里面，這就代表著如果國企能夠達到“一增一穩(wěn)四提升”的考核要求，必然會對估值提升起到較大的促進作用，對應的絕對估值相比于過去一定會有所提升，并且這種提升不是簡單地因為市場情緒驅(qū)動所形成的，而是有基本面支撐的可持續(xù)的，基于中國特色的估值重塑。

4?考核標準變化對國有企業(yè)的影響

4.1?加大分紅比例

“一利五率”的考核要求和國資委明確提出要“有針對性地抓好提質(zhì)增效穩(wěn)增長”，意味著目前對國有企業(yè)價值創(chuàng)造能力的考核是重中之重。要滿足考核的要求，達到提高凈資產(chǎn)收益率的目的，要么通過精細化管理，從源頭上對項目加強管控，壓降成本，釋放利潤，從而增加分子端的凈利潤；要么在提升凈利潤，給國家貢獻稅收的同時，降低留存收益的比例，從而減少分母端的凈資產(chǎn)。

分紅率是企業(yè)所支付的股利在當年凈利潤中所占的比例，加大分紅比例，將稅后利潤進行派發(fā)，可以給投資者創(chuàng)造更高的價值。對于現(xiàn)金流充裕的國企，如果加大分紅比例，給予股東回報的現(xiàn)金股利金額增加后，轉(zhuǎn)化為凈資產(chǎn)的稅后利潤就會相應減少，那么凈資產(chǎn)收益率自然會提升。所以新增對凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)現(xiàn)金比率的考核，前者會降低國企持有現(xiàn)金及各種金融資產(chǎn)的意愿，對提升分紅有正向促進作用；后者會強化利潤的質(zhì)量，增加企業(yè)的現(xiàn)金流，為增強分紅的能力提供條件。再加上對國企利潤總額的增長水平不低于宏觀經(jīng)濟增速的“一增”要求，對分紅的持續(xù)度和增長性也給予了保障。

4.2?支持股權激勵

國有企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展的基石，新考核標準的目的是希望通過督促企業(yè)提高經(jīng)營效率，從而改善凈資產(chǎn)收益率，加強企業(yè)自身盈利質(zhì)量和現(xiàn)金創(chuàng)造能力，解決國企估值較低、價值實現(xiàn)與價值創(chuàng)造不匹配的問題。凈資產(chǎn)收益率主要受營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權益乘數(shù)三個因素影響。對于資產(chǎn)負債率，國資委考核的方向從“控”負債轉(zhuǎn)為“穩(wěn)”負債，這代表要達到提升凈資產(chǎn)收益率的考核標準，在穩(wěn)杠桿的前提下，要么通過自身向內(nèi)挖掘，提升盈利能力和周轉(zhuǎn)能力，要么向外尋求高投入產(chǎn)出比的項目，而不管是選擇向內(nèi)深耕還是向外發(fā)展，都必須解決委托代理問題，充分調(diào)動企業(yè)核心管理和技術人員的積極性和主動性。

執(zhí)行股權激勵的企業(yè)，其薪酬分配機制通過市場化運作，與公司業(yè)績相掛鉤，國有企業(yè)通過實行股票期權、限制性股票等多種股權激勵方式，可有效地改善治理問題，引導企業(yè)提高其資本使用效率，提升產(chǎn)品的競爭力和增強企業(yè)的運營效率，從而增加凈資產(chǎn)收益率和研發(fā)創(chuàng)新能力。

4.3?有選擇進行并購

在對考核標準進行改革前，國有企業(yè)的并購主要是對外進行橫向合并，走的是外延式擴張的路線，主要考慮對利潤的影響，對于項目的現(xiàn)金流不太重視。國資委將凈資產(chǎn)收益率加入考核指標體系后，國有企業(yè)在擴張時將更注重投資效率，在選擇并購和整合對象時會更加謹慎。如果項目的投入產(chǎn)出比較低，即使有利潤，對營業(yè)收入利潤率有正向作用，但也會拖累凈資產(chǎn)收益率，企業(yè)寧可放棄。具體來說就是在新考核體系下，并購的標的公司必須有充裕的現(xiàn)金流，至少不比目前主業(yè)低的凈資產(chǎn)收益率，而且市凈率還要低于1，否則會產(chǎn)生大額商譽，有可能因減值造成國有資產(chǎn)流失的風險。所以“一利五率”主要是為了從根本上遏制盲目地對外擴張，通過鼓勵國有企業(yè)聚焦核心業(yè)務，大力淘汰落后產(chǎn)能，剝離清退非主業(yè)、非優(yōu)勢的“兩非”項目和低效、無效的“兩資”資產(chǎn)，以市場化的方式對存量資產(chǎn)進行盤活，從而達到增加國有資產(chǎn)的價值，讓企業(yè)更具市場競爭力的目的。

在這個背景下，選擇并購對象時，考慮的重點應該是并購是否能消化國有企業(yè)目前過剩的產(chǎn)能，是否能產(chǎn)生協(xié)同效應以及是否能提高行業(yè)集中度，從而降低過度競爭。一方面國有企業(yè)可以圍繞鏈主思路，通過結構調(diào)整進行戰(zhàn)略性重組，加快推進國有資本布局，利用自身優(yōu)勢快速整合和做大整條產(chǎn)業(yè)鏈，促進上下游企業(yè)的融通和協(xié)同，在增強產(chǎn)業(yè)鏈安全性、穩(wěn)定性和可靠性的同時以獲取核心技術、關鍵資源和著名品牌等為重點推進戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展；另一方面，國有企業(yè)可進行專業(yè)化整合，通過積極的資本運作剝離與主業(yè)發(fā)展方向不符、不具有競爭優(yōu)勢并且經(jīng)營狀況不佳的子公司，達到“一業(yè)一企，一企一業(yè)”的管理目標，同時通過強強聯(lián)合，從供給側(cè)解決同業(yè)競爭的問題，從而達到有效控制產(chǎn)能，規(guī)避惡性競爭，降低費用使盈利能力提升，增強企業(yè)的實力，達到“做強做優(yōu)做大”的目的。

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