明卓慧　楊舒文　董逸涵

摘要：去杠桿政策對我國企業(yè)的創(chuàng)新水平有著深遠(yuǎn)影響，文章以2010-2021年中國A股上市公司為樣本，通過回歸分析量化了去杠桿政策對企業(yè)創(chuàng)新投入水平和企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。通過模型分析可以證明，去杠桿政策對企業(yè)創(chuàng)新投入水平有抑制作用而對企業(yè)創(chuàng)新效率有促進(jìn)作用。機(jī)制性檢驗(yàn)結(jié)果表明，去杠桿政策降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，且經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在去杠桿政策中對創(chuàng)新投入和效率有部分中介效應(yīng)。因此，去杠桿政策的實(shí)施在優(yōu)化社會資源配置和充分利用資源方面發(fā)揮積極作用。

關(guān)鍵詞：去杠桿政策；企業(yè)創(chuàng)新投入水平；企業(yè)創(chuàng)新效率；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

黨的十九大報(bào)告指出，推動中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主要方向是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革從“三去、一降、一補(bǔ)”開始，“去杠桿”在其中發(fā)揮了主導(dǎo)性作用。高杠桿已成為影響中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)良性發(fā)展的主要風(fēng)險(xiǎn)因素，正確有效地降低杠桿率是我國經(jīng)濟(jì)向好運(yùn)行的關(guān)鍵。

創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動力，其具有長周期和高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，需要長期的資金支持。創(chuàng)新企業(yè)每年都需要投入大量資金來保障研發(fā)工作的順利進(jìn)行，其融資方式主要是通過信貸，信貸作為杠桿使得企業(yè)以較少的資金撬動了巨大的資產(chǎn)。企業(yè)通過融資加大研發(fā)投入，從而推動企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

在國家大力實(shí)施“去杠桿”政策、推動創(chuàng)新的大背景下，中央“去杠桿”政策應(yīng)該得到正確理解，應(yīng)努力尋找“降杠桿”與“促創(chuàng)新”之間的平衡點(diǎn)，加快推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿。本文分析了去杠桿對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響及對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，還分析了去杠桿對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）去杠桿政策對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的動力。企業(yè)杠桿率水平會影響資金規(guī)模和利息成本，從而影響創(chuàng)新能力。目前相關(guān)研究中關(guān)于去杠桿政策對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，相關(guān)學(xué)者還未達(dá)成一致的觀點(diǎn)。

有學(xué)者認(rèn)為，由于去杠桿，企業(yè)的創(chuàng)新投入將有所上升。Hadlock和Pierce（2010）認(rèn)為過高的企業(yè)負(fù)債率會對企業(yè)的創(chuàng)新能力起反作用，原因在于過高的負(fù)債率會產(chǎn)生較高的融資約束，企業(yè)的還息壓力最終壓榨了研發(fā)方面的資金投入。說明了高杠桿對企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制，也說明了去杠桿對提高企業(yè)創(chuàng)新的必要性。與此同時，王玉澤（2019）增加了企業(yè)異質(zhì)性的研究，文中指出，對于杠桿率的要求，企業(yè)規(guī)模不同、行業(yè)特性不同，對杠桿率的要求也不盡相同，進(jìn)而明確當(dāng)前有必要采取去杠桿化的政策。

也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新投入將受到去杠桿政策的抑制。鄭晟祺（2022）認(rèn)為，去杠桿通過加大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)，對企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生抑制作用。曹平和張偉偉（2021）研究發(fā)現(xiàn)，如果將眼光放到長期，去杠桿政策實(shí)際上抑制了國有企業(yè)技術(shù)的創(chuàng)新。實(shí)際上，去杠桿政策會對企業(yè)流動性造成負(fù)面影響。也有學(xué)者認(rèn)為，杠桿率和企業(yè)的創(chuàng)新投入之間并不是簡單的線性關(guān)系。

（二）去杠桿政策、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新投入

研究表明，去杠桿政策對企業(yè)的創(chuàng)新投入的影響存在不確定性。

一方面，去杠桿通過降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)的創(chuàng)新投入。正確的去杠桿有助于推動高負(fù)債企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略改革，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的水平，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在有效把握風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，有利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動。劉曉光和劉元春（2019）研究顯示，高杠桿會導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)加大、財(cái)務(wù)支出增加、業(yè)績惡化。所以去杠桿政策可以推動企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健和優(yōu)化，在一定程度上降低了企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性。去杠桿政策作用下，企業(yè)外部融資來源中的負(fù)債端占比下降，從而提高企業(yè)資金使用效率，激發(fā)企業(yè)活力，對企業(yè)長期發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

另一方面，由于增強(qiáng)了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入。根據(jù)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的債務(wù)分為短期債務(wù)和長期債務(wù)。同時企業(yè)外部融資規(guī)?？s小，企業(yè)中的現(xiàn)金流降低，可用來自由支配投資的資金總量下降。因此，經(jīng)營性負(fù)債在一定程度上會被占用，經(jīng)營過程中的資金就會減少，會在承擔(dān)經(jīng)營活動的資金周轉(zhuǎn)方面出現(xiàn)問題，會提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高的情況下，企業(yè)在很大程度上會降低對創(chuàng)新的投入。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2021年中國A股所有上市公司為研究對象，研究去杠桿政策的施行對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。根據(jù)研究設(shè)計(jì)，為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和結(jié)果的普適性，對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選和整理：剔除2016年之后上市的公司；剔除研究所需數(shù)據(jù)信息缺失的公司及時間不連續(xù)的樣本公司；剔除金融股，ST類樣本及退市公司，并對所有變量作1%水平下的截尾處理，以消除極端值的影響。最終參與回歸的觀測值共計(jì)3252個。本文采用的數(shù)據(jù)分析軟件為Stata17.0。本文所用數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建

本文采用的模型為雙重差分模型。我們用該模型來評估去杠桿政策與企業(yè)創(chuàng)新之間的數(shù)學(xué)關(guān)系，建立數(shù)學(xué)模型如式（1）、式（2）所示。其中ε為殘差，F(xiàn)ixed Effect表征固定效應(yīng)的影響，該固定效應(yīng)主要涵蓋三個方面：時間固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和區(qū)域固定效應(yīng)。模型中的區(qū)域劃分以國務(wù)院對經(jīng)濟(jì)區(qū)域的劃分為標(biāo)準(zhǔn)，分為西部地區(qū)、中部地區(qū)和東部地區(qū)。

RD=α+β1Timei，t+β2Treati，t+β3Timei，t×Treati，t+β4Controlsi，t+β5Fixed Effect+εi，t（1）

INNOEFF=α+β1Timei，t+β2Treati，t+β3Timei，t×Treati，t+β4Controlsi，t+β5Fixed Effect+εi，t（2）

（三）變量定義

1. 因變量

本文將企業(yè)的創(chuàng)新水平量化為兩個方面，分別是投入方面和產(chǎn)出方面。

（1）創(chuàng)新投入方面，以研發(fā)投入RD——公司年度研發(fā)占營業(yè)收入的比例進(jìn)行衡量。

（2）創(chuàng)新產(chǎn)出方面，創(chuàng)新效率InnoEff，用每單位研發(fā)投入的專利申請數(shù)作為創(chuàng)新效率的綜合指標(biāo)，使用Patent/ln（1+研發(fā)支出）計(jì)算，其中的專利包括發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利，并按照3∶2∶1的權(quán)重進(jìn)行衡量。

2. 自變量

（1）政策時點(diǎn)（Time）：時間變量為虛擬變量。將Time進(jìn)行量化，取2010～2015年為去杠桿政策實(shí)施前，此時設(shè)政策時點(diǎn)為0；取2016～2019年為去杠桿政策實(shí)施后，此時設(shè)政策時點(diǎn)為1。

（2）分組變量（Treat）：本文以企業(yè)性質(zhì)作為變量，將國有企業(yè)和集體企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，即seo=1；將非國有企業(yè)和集體企業(yè)作為對照組，即seo=0。

（3）政策時點(diǎn)×分組變量（Time×Treat）：該變量綜合了前兩種變量的影響，更能體現(xiàn)出去杠桿政策對處理組的影響，具體的計(jì)算方式為時間變量乘分組變量。政策時點(diǎn)×分組變量的權(quán)值設(shè)為β3。若該權(quán)值取值為正，則表明去杠桿政策對企業(yè)創(chuàng)新水平起促進(jìn)作用；反之則為起抑制作用。

3. 控制變量

本文采用控制變量法，將公司規(guī)模（Size）、銷售凈利潤（Net Profit）、銷售毛利潤（Gross Profit）、流動比率（Liquid）、現(xiàn)金流量（Cashflow）、固定資產(chǎn)比重（Fixed）、獨(dú)立董事比例（Indep）等可能影響企業(yè)創(chuàng)新水平的變量固定。

4. 固定效應(yīng)

固定效應(yīng)（Fixed Effect）包括時間、行業(yè)、區(qū)域固定效應(yīng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1展示了上文中涉及的影響企業(yè)創(chuàng)新水平的變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由此可見，企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度方面和創(chuàng)新產(chǎn)出方面均整體偏低，兩者在企業(yè)之間的差異性較小。公司規(guī)模（Size）和流動比率（Liquid）的標(biāo)準(zhǔn)差較其他各變量更大，分別為1.479和4.025，表明不同企業(yè)的公司規(guī)模和流動資產(chǎn)與負(fù)債比存在較大差異。流動比率（Liquid）最大值為35.501，極小值為0.276，表明企業(yè)之間的流動資產(chǎn)與負(fù)債比存在著嚴(yán)重失衡情況，資本結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化，側(cè)面反映了杠桿政策實(shí)施的重要性和必要性。

（二）回歸結(jié)果分析

表2的列（1）和（2）分別為模型（1）和（2）的回歸結(jié)果，表中涵蓋了去杠桿政策對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入（RD）和企業(yè)的創(chuàng)新效率的回歸分析結(jié)果。去杠桿政策對企業(yè)的創(chuàng)新投入水平RD在1％的水平上顯著為負(fù)，而對企業(yè)的創(chuàng)新效率InnoEff均在1％的水平上顯著為正。

綜上，去杠桿政策的實(shí)施與企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，同時去杠桿政策與企業(yè)的創(chuàng)新效率呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。因此，去杠桿政策的施行抑制了企業(yè)對研發(fā)的投入強(qiáng)度，而卻提升了企業(yè)的創(chuàng)新效率。

（三）影響機(jī)制檢驗(yàn)

本文選取經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)作為中介變量，根據(jù)溫忠麟（2005）的中介效應(yīng)的做法，借助中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜋z驗(yàn)其影響機(jī)制。

表3的結(jié)果展現(xiàn)了企業(yè)績效的中介作用。以流動比率作為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)表3列（1）可見，did與中介因子Liquid在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，證明去杠桿政策會使得企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低。將中介變量代入模型（1）和模型（2），分別得到表3列（2）和列（3）的結(jié)果，Liquid與RD在1%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，Liquid與InnoEff在1%的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明在實(shí)施去杠桿政策對企業(yè)創(chuàng)新投入水平和企業(yè)創(chuàng)新效率的影響方面，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

（四）異質(zhì)性分析

行業(yè)異質(zhì)性分析結(jié)果顯示，去杠桿政策的實(shí)施對大多數(shù)行業(yè)的創(chuàng)新投入水平都呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也存在一些影響不顯著的行業(yè)。去杠桿政策的實(shí)施使多數(shù)行業(yè)的企業(yè)的創(chuàng)新投入水平下降，而對部分行業(yè)影響不大。因此，在考慮去杠桿政策時，可以根據(jù)行業(yè)對該政策的敏感程度做出適當(dāng)調(diào)整。

（五）穩(wěn)健性分析

由于創(chuàng)新活動屬于較為耗時的長期投資，參照鄭晟祺（2022）的方式，分別滯后一年和兩年統(tǒng)計(jì)企業(yè)的創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新效率。結(jié)果均為在1%的水平上顯著。以上分析可得出結(jié)論：去杠桿政策的實(shí)施會對企業(yè)后續(xù)的創(chuàng)新投入起負(fù)面作用，而對企業(yè)創(chuàng)新效率起正面作用，證明本文具有十分穩(wěn)健回歸結(jié)果。

四、結(jié)語

去杠桿政策自2015年年末首次在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上提出后，取締我國企業(yè)普遍的高杠桿成為工作重點(diǎn)之一。除此之外，創(chuàng)新是國家長久發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的源泉，也是企業(yè)把握核心競爭力的關(guān)鍵。本文研究發(fā)現(xiàn)：去杠桿政策的實(shí)施對企業(yè)創(chuàng)新投入水平的影響起負(fù)面作用，使創(chuàng)新投入減少；去杠桿政策的實(shí)施促進(jìn)企業(yè)提升創(chuàng)新效率，因此，在去杠桿政策的背景下，企業(yè)將獲得更高的創(chuàng)新投入產(chǎn)出比；去杠桿政策的施行對不同行業(yè)和地區(qū)的影響存在異質(zhì)性，在某些行業(yè)影響并不顯著，且去杠桿政策在東部的施行影響更加顯著。因此，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)去杠桿政策，加大去杠桿政策的施行范圍，并根據(jù)行業(yè)的差異對不同行業(yè)實(shí)施不同力度的去杠桿政策，讓去杠桿政策激發(fā)創(chuàng)新的最大潛力，為優(yōu)化社會資源配置和充分利用資源發(fā)揮積極作用。

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（作者單位：南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院）