譚保羅

5月下旬中日韓領(lǐng)導(dǎo)人會議的成功舉行，給中國經(jīng)濟注入了新的動力。中國是全球第二經(jīng)濟大國和全球制造業(yè)的第一生產(chǎn)基地，審視中國經(jīng)濟的變革，一直都無法脫離東亞乃至全球大勢。即使在“內(nèi)循環(huán)”變得愈發(fā)重要的時代，也是如此。

和全球大勢相比，我們更不能忽視，東亞作為一個整體，內(nèi)部各經(jīng)濟體之間不但互相影響，而且共同承受著全球產(chǎn)業(yè)變革和資金跨境流動所帶來的沖擊。對東亞經(jīng)濟體來說，很多沖擊有著共性，而對策也有一定的關(guān)聯(lián)。這是各經(jīng)濟體在宏觀經(jīng)濟體制和金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上的相似性所致。

比如，在金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)上，除了購買物業(yè)之外，日本社會的居民資產(chǎn)配置多集中于銀行、保險等金融機構(gòu)，或者通過購買債券的形式來持有金融資產(chǎn)，而股市并非居民資產(chǎn)配置的最大宗。這一宏觀上的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征，和美國的模式截然不同，但和中國社會卻有很大的相似性。因此，在面臨國際金融市場沖擊的時候，中日之間有一些相似性可以探討。

5月中旬，統(tǒng)計結(jié)果顯示，一季度日本GDP環(huán)比下降0.5%，按年率來計算，下降了2.0%。除了宏觀數(shù)據(jù)不好看，在股市，日經(jīng)指數(shù)經(jīng)歷3月中旬超過4萬點的高點之后，開始下降。要知道，在2020年疫情暴發(fā)時，日本股市在2萬點徘徊，這幾年，已經(jīng)翻了一倍。

在這種情況下，為刺激經(jīng)濟，日本又采取了本幣貶值的辦法。在4月份，日元兌美元一度跌破160比1，為34年來日元匯率的最低值。

中國的宏觀數(shù)據(jù)好于日本，人民幣匯率也更堅挺，但不容否認，中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型的路上也有自己的事需要應(yīng)對。尤其是房地產(chǎn)市場的每一點細微變化，不但牽動著千家萬戶的神經(jīng)，也事關(guān)中國經(jīng)濟進一步實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的大局。從5月中旬開始，中國樓市迎來了一次不小的政策轉(zhuǎn)向，政策力度空前，并直指市場兩大難題—房企融資難和去庫存慢。在強大的政策勢能作用下，市場的變化開始了。

放在全球資金流動的大背景下，如果將東亞作為一個整體區(qū)域，來考察其內(nèi)部大類資產(chǎn)價格的變化，我們會發(fā)現(xiàn)很多有價值的線索。

日元的貶值

作為東亞第二大經(jīng)濟體，日本近期經(jīng)歷了三件大事。首先是3月19日，日本央行宣布解除負利率政策，將政策利率設(shè)定在0%至0.1%區(qū)間。這是日本時隔17年來首次加息。另外兩件大事分別是：日本股市下跌，日元貶值到了歷史性低點。

對這幾件事的解讀，一些觀點顯得十分凌亂，在公共傳媒空間營造了一種日本經(jīng)濟將再次衰退的既視感。事情并非如此，理解這個問題必須理清這幾件事之間的內(nèi)在聯(lián)系。

日本退出負利率的直接原因，是通脹開始抬頭；當通脹上行，達到預(yù)期，央行自然就會退出過去極端寬松的貨幣政策—負利率。但是，日本央行和美聯(lián)儲所面對的通脹截然不同。

對日本來說，通脹抬頭等于過去長期的通縮結(jié)束了。通縮對經(jīng)濟增長具有最強大的殺傷力，因此，通縮結(jié)束、通脹抬頭等于央行刺激經(jīng)濟終于有了效果。這種溫和通脹的恢復(fù)，也是日本從“安倍經(jīng)濟學(xué)”啟動以來所一直期望達到的政策效果。

這些日本中小供應(yīng)商會直接向海外采購原材料和半成品，那么它們就是日元貶值的成本承擔(dān)者，而由于下游大商社的強勢，它們并沒有將成本轉(zhuǎn)嫁給大商社的能力。

相比之下，美國所面臨的通脹則是遠遠高于政策目標的通脹。這早已不是推動經(jīng)濟復(fù)蘇的“好通脹”，而是造成美國人均實際工資下降、削弱家庭購買力，并提高企業(yè)部門運營成本的“壞通脹”。因此，和美聯(lián)儲一直與“壞通脹”搏斗不同，日本通脹的上行對經(jīng)濟來說，其實是一個積極信號。

然而，積極的信號并沒有持續(xù)多久。無論是日本一季度的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，還是日本股市結(jié)束了疫情暴發(fā)以來的長期上漲通道，都說明日本經(jīng)濟還有很多結(jié)構(gòu)性的問題。通脹上行，并非只代表著通縮結(jié)束這樣的正向趨勢，它還可能包含了其他負向信息，特別是在強烈的通脹預(yù)期之下，國內(nèi)市場消費能力被削弱和企業(yè)對成本走高的擔(dān)憂。

于是，日本開始推動日元貶值。日元的貶值并非最近幾個月的事情，在2020年疫情暴發(fā)之后，日元就進入了長期的貶值通道。在2019年底，日元兌美元的匯率在105比1的水平上下。之后，日元進入了長期貶值通道，今年5月底在150比1到160比1之間浮動。

日元貶值的好處顯而易見。日元貶值帶來了出口企業(yè)利潤的上升。接下來，企業(yè)利潤的上升，自然又帶動股價的走高，整個日本股市很大程度上正是受益于本幣貶值。日本的大型商社，旗下無不擁有大量的出口板塊，而子公司和母公司并表之后，歸母利潤自然會走高。

日元貶值的另一個好處，是直接提升了金融資本對日本股市投資的積極性。日元貶值意味著同等美元投資額可以在日本買到更多股票。在那些長期投資者看來，日元的貶值只是階段性現(xiàn)象，隨著日本經(jīng)濟復(fù)蘇，日元將再次走強，而長期投資者正好可以在日元被低估時買入，而在日元被高估時套現(xiàn)出境。這樣一來，投資者不但可以獲得日元資產(chǎn)的資本利得，還可以獲得日元升值的額外價值。

因此，日元貶值既是為了提振出口、刺激復(fù)蘇，也是為了吸引海外投資者投資日元資產(chǎn)，提振股市。這種操作看似巧妙，但也必須有人承擔(dān)成本，國際金融市場從來不會給任何經(jīng)濟體以“免費的午餐”。日元的貶值意味著出口產(chǎn)業(yè)受益，那么進口產(chǎn)業(yè)則是截然相反的光景，它們會面臨嚴重的匯率損失。

遭受損失的主要是中小企業(yè)。日本的很多大型商社，主要是出口終端產(chǎn)品，比如汽車、機電產(chǎn)品和電子消費品等，而在大型商社的上游則是中間品的供應(yīng)商，后者主要是中小企業(yè)。這些日本中小供應(yīng)商會直接向海外采購原材料和半成品，那么它們就是日元貶值的成本承擔(dān)者，而由于下游大商社的強勢，它們并沒有將成本轉(zhuǎn)嫁給大商社的能力。

一項數(shù)據(jù)顯示，2023年，日本有超過8000家企業(yè)宣布破產(chǎn)，破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)字自2019年以來首次超過8000家，其中絕大多數(shù)都是中小企業(yè)。

總之，2024年以來，日本在貨幣和匯率政策上的一系列措施，出發(fā)點都可以歸納為：通過日元適度貶值和維持正利率，改變?nèi)赵Y產(chǎn)收益率低下的長期狀態(tài)，提升境外投資者投資日元資產(chǎn)的收益率，從而帶動國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇。這是日本的資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)。

價格穩(wěn)定的意義

目前，中國經(jīng)濟面臨的情形和所采用的策略，必然和日本的有很大不同，但有一些相似之處，即所有人都面臨著美元的長期強勢，而且這種勢頭到何時結(jié)束，暫時還沒有定論。

在美元持續(xù)強勢之下，制造業(yè)大國會面臨兩個問題。一是國際貿(mào)易結(jié)算多以美元進行，這意味著制造業(yè)的原料進口成本會持續(xù)上升。另一個問題是，當強勢美元推動美元資產(chǎn)收益率上升，就會對其他貨幣計價的資產(chǎn)產(chǎn)生強大的虹吸效應(yīng)，導(dǎo)致一些國家的資本出現(xiàn)外流，危及其國內(nèi)資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。

日本采取了“以毒攻毒”的策略，即通過日元主動貶值，期望本幣貶值帶來的正效應(yīng)（提升外資購買日元金融資產(chǎn)的熱情和提升出口商利潤），能抵消甚至超過其帶來的負效應(yīng)（本幣貶值加速輸入性通脹和帶來進口商成本飆升），來實現(xiàn)整體經(jīng)濟復(fù)蘇的企圖。從第一季度的數(shù)據(jù)看，日本的策略并不算成功，至少暫時還沒有出現(xiàn)明顯成效。

中國經(jīng)濟的應(yīng)對之策，更加具有靈活性和前瞻性。在實體領(lǐng)域，中國制造業(yè)近兩年出現(xiàn)了“走出去”浪潮。制造業(yè)在全球進行投資和生產(chǎn)，能有效應(yīng)對成本上升問題。同時，投資走向全球，并不能簡單地理解為“產(chǎn)業(yè)外遷”甚至是“產(chǎn)業(yè)空心化”。相反，這種變化本質(zhì)上是通過資本紐帶，讓“中國資本”在產(chǎn)業(yè)鏈的諸多領(lǐng)域和環(huán)節(jié)成為掌控者。

數(shù)據(jù)佐證了這一趨勢。以2023年為例，中國直接投資的非金融類境外企業(yè)數(shù)達7913家，較上一年猛增1483家，增長幅度超過歷史上任何時期。

除了實體經(jīng)濟之外，中國經(jīng)濟在捍衛(wèi)人民幣資產(chǎn)這一層面所采取的舉措，更富智慧。5月17日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、自然資源部、中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局四部門聯(lián)合打出重磅“組合拳”，措施全部直指樓市痛點—保障性住房再貸款、降低購房首付下限、降低公積金貸款利率等。其中，首付下限和利率調(diào)整很容易理解，是過去20多年樓市調(diào)控的常用工具，而央行再貸款就不一樣了。

即便拋開地方財政收入的問題，無論是就資產(chǎn)總量而言，還是從房地產(chǎn)對中國其他資產(chǎn)類別的滲透程度和支撐作用來看，市場價格穩(wěn)定都事關(guān)大局。

設(shè)立保障性住房再貸款并非“央行下場買房”。在實際操作中，地方國企是保障房收儲的收購主體，它們背后是地方政府的信用，而資金來自商業(yè)銀行，商業(yè)銀行可以因此向中央銀行進行再貸款。從本質(zhì)上講，這是中央銀行通過商業(yè)銀行、地方國企這兩個“中間環(huán)節(jié)”，對樓市進行信心提振。雖然再貸款規(guī)模暫時只有3000億元，但貨幣當局的間接介入，對任何市場的資產(chǎn)價格穩(wěn)定來說，作用都不可估量。

措施出臺的時機十分合適。4月，70個大中城市中，各線城市商品住宅銷售價格環(huán)比、同比降幅均有所擴大。新房價格環(huán)比下降的城市有64個，比3月份增加7個。其中，被認為最抗跌的部分一線城市，都出現(xiàn)了下降。

房價是一個復(fù)雜的問題，有很多角度來理解。最常見的一種觀點認為，穩(wěn)住樓市價格，對地方財政來說，意義重大，這涉及一些根本性的問題。

此外，還可以從人民幣大類資產(chǎn)的角度來理解問題，即資產(chǎn)價格固然間接地影響到地方政府的土地出讓金，但它更直接地關(guān)系到市場的信心。和A股或者債券市場的市值總量相比，房地產(chǎn)市場的整體市值遠遠大于前面兩大金融市場。這是一個無法否認的事實。

更重要的是，房地產(chǎn)還是其他很多人民幣金融資產(chǎn)的底層資產(chǎn)，“金融資產(chǎn)是皮，房子才是里子”。比如，按揭貸款就是銀行最不易產(chǎn)生壞賬的資產(chǎn)之一；很多信托產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，也是房子或和房子有關(guān)的土地項目；一些上市公司的利潤看點，也是其投資性物業(yè)。因此，即便拋開地方財政收入的問題，無論是就資產(chǎn)總量而言，還是從房地產(chǎn)對中國其他資產(chǎn)類別的滲透程度和支撐作用來看，市場價格穩(wěn)定都事關(guān)大局。因為，核心資產(chǎn)的“價值底盤”，一直都是整個金融市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)之一。

房地產(chǎn)行業(yè)顯然不會回到以前。但在強勢美元的時間通道中，適時穩(wěn)定核心大類資產(chǎn)市場，對捍衛(wèi)人民幣資產(chǎn)的價格，以及為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型創(chuàng)造更長的時間窗口來說，依然十分重要。