張雪琳

【摘 ?要】中小企業(yè)作為推動經(jīng)濟和社會發(fā)展的生力軍，融資困境一直是阻礙其發(fā)展的關(guān)鍵性問題。資本市場作為融資服務(wù)平臺，在提高企業(yè)創(chuàng)新動力、增強企業(yè)生產(chǎn)能力、激發(fā)企業(yè)綜合活力等方面發(fā)揮著重要作用。論文從中小企業(yè)外部融資的特征與模式入手，分析梳理了企業(yè)在資本市場融資時可能遇到的問題，并結(jié)合企業(yè)需求和資本市場發(fā)展的實際情況，給出了相應(yīng)的意見和建議。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；資本市場；路徑

【中圖分類號】F276.3；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2024）04-0054-03

1 資本市場對中小企業(yè)發(fā)展的積極作用

作為助力經(jīng)濟和社會發(fā)展、推動國家科技創(chuàng)新的急先鋒和生力軍，中小企業(yè)的蓬勃健康發(fā)展如同毛細(xì)血管源源不斷地為我國經(jīng)濟大動脈輸送著新鮮血液和豐富養(yǎng)分，為經(jīng)濟增長、社會安定、促進(jìn)就業(yè)等方面作出了無可替代的巨大貢獻(xiàn)。目前，我國中小微企業(yè)已超5 200萬戶，時代的高速發(fā)展和市場的激烈競爭導(dǎo)致廣大中小企業(yè)群體在發(fā)展過程中存在著巨大的外部融資需求。由此，如何為中小企業(yè)提供更優(yōu)質(zhì)有效的服務(wù)，破解中小企業(yè)的融資難題，從而助推中小企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，既是資本市場肩負(fù)的巨大責(zé)任，也是其面對的巨大的機遇和挑戰(zhàn)。健康有益的資本市場能夠為中小企業(yè)創(chuàng)造良好的發(fā)展條件并提供資金支持，增強金融服務(wù)的廣泛性和全面性，助力中小企業(yè)成功獲取外部融資。創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立與開板，主要目的是使中小企業(yè)的上市融資更加便利。而新三板市場的開放運營，主要目的是服務(wù)以創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)的中小企業(yè)的發(fā)展需求。我國多層次資本市場經(jīng)過不斷的改革與發(fā)展，助力中小企業(yè)發(fā)展的金融服務(wù)手段更加高效，金融服務(wù)功能更加完善。截至2023年8月底，國家專精特新“小巨人”新三板掛牌企業(yè)929家，上市企業(yè)共計956家。

北京證券交易所于2021年底正式開市，北京證券交易所是在目前存在的新三板精選層基礎(chǔ)之上建立形成的，是根據(jù)科創(chuàng)型中小企業(yè)發(fā)展目標(biāo)及參與資本市場需求，在新三板多年來對普惠金融等支持中小企業(yè)科技創(chuàng)新的服務(wù)進(jìn)行探索實踐與改革發(fā)展的基礎(chǔ)之上，打破一系列制約瓶頸，通過對其法律地位和市場功能不斷提高等方式方法，專門為科創(chuàng)型中小企業(yè)設(shè)立的交易場所。同時，北京證券交易所在多層次的資本市場體系中發(fā)揮著橋梁紐帶的作用，與區(qū)域性股權(quán)交易市場和滬深證券交易所各自依托自身優(yōu)勢，錯位發(fā)展并全面實現(xiàn)通聯(lián)。例如，在北京證券交易所上市的公司可以在滬深證券交易所轉(zhuǎn)板上市。北交所的設(shè)立將進(jìn)一步強化多層次資本市場的功能，更加高效地支持專精特新型中小企業(yè)發(fā)展，更加精準(zhǔn)地服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)具體的融資需求。

2 中小企業(yè)外部融資的特征與模式

2.1 外部融資的特征

2.1.1 動態(tài)化

在創(chuàng)業(yè)萌芽階段，中小企業(yè)通常是在沒有收入或盈利支撐的情況下構(gòu)思形成前期創(chuàng)意并著手初步研發(fā)，同時，需要應(yīng)對基于開發(fā)研究可能面臨的高風(fēng)險和未來發(fā)展的不確定性，想盡辦法吸引獲取創(chuàng)業(yè)啟動資本以支撐持續(xù)研究。處于創(chuàng)業(yè)初始階段，中小企業(yè)的融資需求持續(xù)增加。進(jìn)入穩(wěn)步成長階段時，中小型企業(yè)要通過增加資金投入以提升產(chǎn)能和效率，進(jìn)而增加產(chǎn)量，這是一種必要的方式。在此基礎(chǔ)上，優(yōu)化生產(chǎn)技術(shù)和提高產(chǎn)品質(zhì)量，有助于增強企業(yè)的市場競爭優(yōu)勢。處于成熟期階段的中小企業(yè)已在市場競爭中占據(jù)一席之地，企業(yè)在此時需要大量融資支撐持續(xù)性技術(shù)創(chuàng)新和優(yōu)化產(chǎn)品來保持自身市場優(yōu)勢。當(dāng)中小企業(yè)處于衰敗期面臨“離場”威脅時，則需要通過并購重組等方法手段以期實現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。因此，中小企業(yè)的外部融資需求具有動態(tài)化特征。

2.1.2 風(fēng)險性

對于中小型企業(yè)來說，如果無法及時獲得資金支持和持續(xù)加大對研發(fā)創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化的投資，其市場份額的穩(wěn)定性就可能受到威脅，企業(yè)甚至可能被擠出市場。已經(jīng)在市場上占據(jù)主導(dǎo)地位的企業(yè)則會憑借其在市場份額、客戶資源和信息資源方面的顯著優(yōu)勢，以消除潛在競爭威脅、實現(xiàn)一家獨大為目的，吞并、打壓甚至“消滅”其他新興中小企業(yè)。近年來，很多創(chuàng)新型中小企業(yè)獲得了商業(yè)風(fēng)險投資，而投資本身是許多非金融企業(yè)通過直接或間接股權(quán)投資中小企業(yè)的方式給予的。盡管這種投資方式可能對中小企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新起到一定的支持作用，但也可能是一些占主導(dǎo)地位的企業(yè)利用風(fēng)險投資來進(jìn)一步增加自身市場份額、擴大產(chǎn)業(yè)鏈布局、分散經(jīng)營風(fēng)險的一種手段，同時，能夠迅速攫取所投資中小企業(yè)的最新技術(shù)、客戶資源，甚至?xí)罱K吞并對方。

2.1.3 上市成本過高

過高的上市成本造成擬上市企業(yè)巨大的負(fù)擔(dān)，對其在研發(fā)、創(chuàng)新、生產(chǎn)能效和投資能效等方面產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面作用，甚至可能會直接影響到企業(yè)在融資和發(fā)行渠道等方面的最終選擇。企業(yè)首次公開募股（IPO）的高成本對創(chuàng)新型中小企業(yè)來說負(fù)擔(dān)尤其沉重，其自身的收入和資本確實有限。在我國上市融資的企業(yè)必須支付較高的合規(guī)成本，如上市發(fā)行費、維持費等成本。此外，時間較長的上市周期以及可能面臨的首次公開募股暫停甚至失敗的潛在風(fēng)險也會導(dǎo)致中小企業(yè)必須接受高昂的時間成本。

2.1.4 方式多種多樣

在各類企業(yè)中，尤其是中小企業(yè)，在其運營發(fā)展過程中，融資需求有明顯的動態(tài)性，并體現(xiàn)了不同的需求特征。針對創(chuàng)新發(fā)展的資金需求具有明顯的時效性，是否能夠及時獲取所需資金，對企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展至關(guān)重要。因此，對于資本市場來說，有必要構(gòu)建一個多元化的融資環(huán)境和平臺，這不僅可以滿足企業(yè)不同類型、不同層次的融資需求，而且能夠有效地優(yōu)化融資渠道。在企業(yè)發(fā)展的生命周期中，不同的階段需要不同的融資策略。在企業(yè)的種子階段或早期階段需要引入外部投資，如天使投資等來補充資金缺口，保障企業(yè)的啟動與發(fā)展。在企業(yè)進(jìn)入早期增長或持續(xù)發(fā)展階段時，可能需要吸引風(fēng)險投資，以支持企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。當(dāng)中小企業(yè)進(jìn)入成熟階段，通過借助私募股權(quán)基金，不僅能獲得更多的資金，還能利用其管理技術(shù)和經(jīng)驗，以提高企業(yè)的管理水平和內(nèi)部治理效能，從而實現(xiàn)價值的提升。由此可知，中小企業(yè)的外部融資方式具有多樣性特征。

2.2 外部融資的模式

2.2.1 政策性融資

政策性融資可以視為對中小企業(yè)最有利的選擇。政府通過設(shè)立特定基金，如創(chuàng)新基金和定向引導(dǎo)性基金，為中小企業(yè)提供了靈活的融資方式，包括資本金援助、貸款貼息等形式。這不僅是一種有效的融資途徑，而且是一種以國家政策為助推力的發(fā)展策略，對新興科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有顯著推動效應(yīng)。此外，政策性融資模式可以吸引并帶動更多的資本助力中小企業(yè)發(fā)展。

2.2.2 股權(quán)融資

股權(quán)融資是指企業(yè)通過對部分股權(quán)進(jìn)行合法轉(zhuǎn)讓來增加企業(yè)資本和籌集資金的一種方法。該融資模式的核心策略是依賴于公司未來競爭力來吸收投資者的參與并持有企業(yè)股權(quán)，風(fēng)險投資便是實現(xiàn)此目標(biāo)的主要方式之一。在風(fēng)險投資的框架下，重點不僅在于獲利的目標(biāo)，更多地考慮了如何為長期的股權(quán)投資注入必要的資金，同時，引入附加的產(chǎn)業(yè)資源和政府資源等增值服務(wù)以持續(xù)推動企業(yè)的健康成長。最終，在企業(yè)成熟并擴大規(guī)模時，通過并購或主動在資本市場配售股份來獲取利潤回報。

2.2.3 債務(wù)融資

債務(wù)融資是一種重要的策略，該策略是利用企業(yè)已有的資產(chǎn)潛力以及其對外的信用記錄，通過爭取第三方擔(dān)保的方式來籌集資金。這種融資方式的特性體現(xiàn)在企業(yè)獲取資金支持的同時，必須付出利息成本，并且需要承諾能夠按期償還全部本金。主要的債務(wù)融資來源包括但不限于銀行、金融機構(gòu)及民間機構(gòu)，這些機構(gòu)分別在不同的場景和條件下為企業(yè)提供了債務(wù)融資的可能。其中，銀行是中小企業(yè)貸款的首選。然而在具體貸款過程中，銀行對給予中小企業(yè)融資性貸款的態(tài)度并不積極，一些中小企業(yè)即便能夠從銀行獲批貸款也無法得到足夠額度的融資。

3 中小企業(yè)面向資本市場融資時遇到的問題

3.1 中小企業(yè)自身存在信譽問題，運營風(fēng)險較大

第一，大部分中小企業(yè)的信譽度和評級偏低。我國在企業(yè)信用評估機制方面尚未形成統(tǒng)一的評估評價標(biāo)準(zhǔn)，大部分中小企業(yè)在發(fā)展中也沒有這些方面的意識和積累，缺乏足夠的信用度。第二，許多中小企業(yè)由于自身的財務(wù)管理體系薄弱、內(nèi)部治理能力偏低，大大降低了企業(yè)財務(wù)報表的可靠性，直接導(dǎo)致企業(yè)整體信譽等級降低。實際上，企業(yè)的信用等級恰恰與可否獲得融資貸款及貸款額度密切正相關(guān)。第三，中小企業(yè)明顯缺乏融資擔(dān)保能力。我國大部分中小企業(yè)受制于自身規(guī)模較小，缺乏資產(chǎn)購置能力，因此，中小企業(yè)通常在需要抵押物進(jìn)行貸款時無能為力。

3.2 政府扶持政策力度偏小，信用擔(dān)保體系不完善

第一，政府對于中小企業(yè)科技創(chuàng)新的資金支持力度不足。盡管各級政府基于制約中小企業(yè)發(fā)展的融資難題，多年來嘗試了諸如設(shè)立科創(chuàng)類型基金等方法來幫扶中小企業(yè)，其也確實為中小企業(yè)發(fā)展籌措了一定數(shù)量的資金，但與中小企業(yè)具體的融資需求相比，政府所能給予的政策性扶持資金總額仍然相對偏低，無法保證對中小企業(yè)發(fā)展給予持續(xù)性的財政資金援助。第二，我國的信用擔(dān)保體系構(gòu)建仍處于發(fā)展階段，抵押擔(dān)保和貸款行業(yè)也在摸索發(fā)展當(dāng)中，從而制約了中小企業(yè)的融資獲取。盡管對于知識產(chǎn)權(quán)重要性的認(rèn)知與前幾年相比發(fā)生了顯著變化，重視程度也逐年提升，但仍有提升的空間。我國的金融機構(gòu)往往可以考慮將房地產(chǎn)、大型機械設(shè)備等作為企業(yè)抵押物，并依此發(fā)放抵押貸款，而中小企業(yè)所擁有的創(chuàng)新技術(shù)和發(fā)明專利等無形資產(chǎn)，并不具備抵押擔(dān)保物資格，無法獲取融資貸款支持。

3.3 多層次資本市場結(jié)構(gòu)不健全，創(chuàng)新與服務(wù)能力有待提升

現(xiàn)階段，我國資本市場體系尚不完善，主要板塊提供資本服務(wù)的對象集中在大公司與成熟型企業(yè)，其準(zhǔn)入門檻是中小企業(yè)在現(xiàn)階段很難跨越的高度。盡管科創(chuàng)板和新三板已經(jīng)運營，但是其上市門檻仍然較高，可以說成熟期之前的中小企業(yè)基本不具備進(jìn)入市場的條件。企業(yè)進(jìn)行首次公開募股的審核越來越嚴(yán)格，通過股票發(fā)行審核委員會的審查也越來越難，中小企業(yè)在A股上市的可能性較小。目前，資本市場可以通過首發(fā)融資、并購重組、私募資金等多種多樣的手段為實體經(jīng)濟提供專門服務(wù)，但針對中小企業(yè)的直接融資貸款產(chǎn)品在設(shè)計等方面仍有所欠缺。盡管新三板至今已發(fā)展多年，但區(qū)域性股市仍然比較分散和零散，規(guī)則也不夠統(tǒng)一，與全國證券市場還沒有建立起全面系統(tǒng)、緊密一致的對接機制。資本市場缺乏創(chuàng)新能力將直接限制中介機構(gòu)為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的能力。

4 中小企業(yè)借助資本市場實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的建議

4.1 中小企業(yè)重視信譽提升，建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度

中小企業(yè)要增強財務(wù)信息的真實性和財務(wù)管理的透明性，要積極建立銀行、保險公司、證券公司等金融機構(gòu)與企業(yè)之間的信息溝通交流機制，要全面客觀地披露企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)信息，為銀行等金融機構(gòu)科學(xué)準(zhǔn)確地開展征信調(diào)查以提高自身信用評級奠定基礎(chǔ)。同時，中小企業(yè)需要不斷地改善健全自身治理結(jié)構(gòu)。積極利用并發(fā)揮股份制的融資功能，促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)更加規(guī)范，打造股權(quán)交易與轉(zhuǎn)讓的通道，提升對外融資能力。標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的現(xiàn)代企業(yè)制度是企業(yè)發(fā)展的基石，在此基礎(chǔ)上，中小企業(yè)才能更加高效地在資本市場上利用產(chǎn)權(quán)交易和資產(chǎn)重組等手段獲取外部融資，才能更加穩(wěn)扎穩(wěn)打，提高自身抵御風(fēng)險的能力和自身信譽度，以獲得資本市場更大的支持和助力。

4.2 加大政府扶持力度，完善相關(guān)法規(guī)和信用擔(dān)保體系

第一，政府要根據(jù)時代發(fā)展和現(xiàn)實情況，積極關(guān)注中小企業(yè)發(fā)展中可能遇到的資金困境，持續(xù)加大政府相關(guān)扶持基金的投放量和投放比例，持續(xù)擴大政府助力中小企業(yè)融資工作開展的廣度和深度。第二，政府要嚴(yán)格規(guī)范中小企業(yè)融資貸款方面的法規(guī)建設(shè)，完善相關(guān)機制體制和法律體系，保障中小企業(yè)的融資貸款能夠做到規(guī)范化且有法可依。第三，政府必須認(rèn)識到中小企業(yè)信用保證制度體系的中心地位，并在體現(xiàn)市場經(jīng)濟發(fā)展需求的同時，組織形成一個包含多元化級別、結(jié)構(gòu)和各類所有制共存的中小企業(yè)信用擔(dān)保和再擔(dān)保部門。同時，建立政府管控下的信用擔(dān)保制度體系。各級政府可以考慮由財政資助建立非營利性、具有法人資格的獨立擔(dān)保機構(gòu)并開展市場化運營；可以考慮建立由法人和個人提供發(fā)展建設(shè)資金、以營利為目的的商業(yè)性擔(dān)保公司，并根據(jù)公司法要求進(jìn)行商業(yè)運營；可以鼓勵創(chuàng)建由中小企業(yè)自愿自發(fā)、共同集資、不以營利為目的的互助擔(dān)保機構(gòu)。通過以上多重手段破解中小企業(yè)融資困境。

4.3 創(chuàng)新資本市場發(fā)展與服務(wù)思路，全面助力中小企業(yè)融資發(fā)展

第一，資本市場不但可以為中小企業(yè)直接提供融資貸款服務(wù)，還可以利用設(shè)置專項創(chuàng)投基金、證券化信貸等創(chuàng)新方法手段支持中小企業(yè)發(fā)展并給予更好的服務(wù)。一方面，可以考慮開放服務(wù)中小企業(yè)的小型銀行和小型貸款公司的上市通路，以減輕并分散融資信貸可能的風(fēng)險，推動中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展；另一方面，可以考慮以資本市場為牽引發(fā)展中小企業(yè)創(chuàng)投基金，并設(shè)立專業(yè)機構(gòu)負(fù)責(zé)投放對中小企業(yè)的股權(quán)投資。第二，推動私募市場的進(jìn)一步發(fā)展，對于解決中小企業(yè)融資難題具有深遠(yuǎn)的影響。私募市場具有與公開市場相比更突出的靈活性，并容易適應(yīng)中小企業(yè)的特殊性質(zhì)，特別是在投資的多樣性、情報問題和公司治理機制的不完善等各個方面。尤其重要的是，在初創(chuàng)和發(fā)展階段，中小企業(yè)普遍依賴私募資金對其提供融資支持。投資者可以通過自己在行業(yè)中穩(wěn)固的聲譽和廣泛的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系去獲得更多的潛在投資者，這也能幫助緩解投資過程中信息不對稱的困擾。私募投資者的參與不僅在經(jīng)濟資助方面對中小企業(yè)至關(guān)重要，他們的專業(yè)觀點和建議在推動企業(yè)完善公司治理、優(yōu)化內(nèi)部管理及提高運營效率方面具有積極作用。第三，實施股票發(fā)行注冊制是一項必要的改革舉措，這可以推動發(fā)行工作的市場化，信息披露是其核心環(huán)節(jié)。這一機制可以提高IPO的效率，降低時間成本，同時，使得企業(yè)股票價格通過市場發(fā)現(xiàn)功能更真實地反映該企業(yè)的內(nèi)在價值。完善市場化退市機制是股票發(fā)行注冊制的重要組成部分，其有助于構(gòu)建更加健全的投資者保護(hù)體系，進(jìn)一步維護(hù)市場的穩(wěn)定和公平。

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