分析師跟蹤如何影響企業(yè)杠桿操縱

劉會(huì)洪 張哲源

摘? ? 要：杠桿操縱是阻礙企業(yè)健康發(fā)展的主要行為之一。以企業(yè)杠桿操縱為研究視角，運(yùn)用混合最小二乘模型，通過2013—2022年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究探討分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響。研究發(fā)現(xiàn)：分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱起到顯著的抑制作用，通過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依然成立；傳導(dǎo)機(jī)制表明：分析師跟蹤通過抑制企業(yè)代理成本、緩解信息不對(duì)稱和提高媒體關(guān)注來抑制企業(yè)杠桿操縱；異質(zhì)性分析表明：分析師跟蹤背景下，在非重污染企業(yè)、非高新技術(shù)企業(yè)和高法治化水平企業(yè)的樣本中起到更為顯著的效果；ESG表現(xiàn)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型在分析師跟蹤抑制企業(yè)杠桿操縱基礎(chǔ)上發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論為企業(yè)、市場(chǎng)投資者和政府提供更豐富的建議，推動(dòng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：分析師跟蹤；杠桿操縱；代理成本；信息不對(duì)稱；媒體關(guān)注；ESG；數(shù)字化轉(zhuǎn)型

中圖分類號(hào)：F832；F237；F270? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? ? ?文章編號(hào)：1009-5128（2024）06-0074-10

收稿日期：2023-12-17

基金項(xiàng)目：湖南省教育廳科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目：人工智能驅(qū)動(dòng)湖南省制造業(yè)出口貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的機(jī)制及對(duì)策研究（22A0407）；湖南省社會(huì)科學(xué)成果評(píng)審委員會(huì)基金資助項(xiàng)目：疫情沖擊下基于產(chǎn)品空間理論的湖南制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)路徑與對(duì)策研究（XSP22YBZ099）

作者簡(jiǎn)介：劉會(huì)洪，男，湖南新化人，湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與投資研究；張哲源，男，浙江樂清人，湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院碩士研究生，主要從事企業(yè)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)金融研究。

一、問題提出

近年來，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，公司的財(cái)務(wù)杠桿水平不斷上升，從而加重了公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。［1］目前，我國(guó)企業(yè)普遍存在著較高的財(cái)務(wù)杠桿，這對(duì)企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)以及企業(yè)的投資、融資等都有很大的負(fù)面影響。從2015年起，我國(guó)正式步入“強(qiáng)制降杠桿”時(shí)期，并出臺(tái)一系列推動(dòng)公司降杠桿的措施，以防止和化解重大體系風(fēng)險(xiǎn)。在2021年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，提出要“持續(xù)按照穩(wěn)定大局的方針，抓好風(fēng)險(xiǎn)處置工作”，這也體現(xiàn)出政府對(duì)“正確認(rèn)知和把握防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”的高度關(guān)注。根據(jù)已有的文獻(xiàn)顯示，在政府和金融機(jī)構(gòu)的雙重調(diào)控下，公司往往會(huì)采用“表外負(fù)債”“以股份名義負(fù)債”以及“盈余管理”等方式，對(duì)公司的實(shí)際賬面杠桿進(jìn)行“歪曲”。［2–3］然而，上市公司的“杠桿操作”不但無法降低企業(yè)高額負(fù)債所引發(fā)的財(cái)務(wù)危機(jī)，反而有可能將錯(cuò)誤的消息傳達(dá)給市場(chǎng)，對(duì)投資者等其他知情人士造成嚴(yán)重的誤導(dǎo)，從而對(duì)資本市場(chǎng)的正常發(fā)展產(chǎn)生不利影響。為獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸審批、達(dá)到監(jiān)管部門對(duì)發(fā)債企業(yè)杠桿水平設(shè)置的高門檻，或?yàn)橥瓿扇ジ軛U的強(qiáng)制性任務(wù)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行杠桿操縱。但杠桿操縱引發(fā)的市場(chǎng)資源錯(cuò)配，會(huì)使企業(yè)債務(wù)的雪球越滾越大，隱性債務(wù)的積累會(huì)阻礙企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展構(gòu)成威脅。［4］由于企業(yè)操縱杠桿的手段靈活多樣而且具有一定的隱蔽性，識(shí)別杠桿操縱對(duì)監(jiān)管部門及不具有專業(yè)背景的投資者而言難度較高。那么，對(duì)資本市場(chǎng)的信息中介——證券分析師而言，憑借其較強(qiáng)的信息挖掘、分析與解讀能力是否會(huì)對(duì)企業(yè)操縱杠桿的機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生影響呢？這一問題有待本文進(jìn)一步驗(yàn)證。此外，對(duì)企業(yè)杠桿操縱的治理機(jī)理進(jìn)行深入探討，不僅有助于保證國(guó)家“去杠桿”的順利實(shí)施，而且有助于防止出現(xiàn)嚴(yán)重的金融體系風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)來說意義非凡。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)杠桿操縱的影響因素

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司杠桿操縱的分析主要集中在公司內(nèi)外兩個(gè)層面。從內(nèi)部視角分析，非國(guó)有股東可以利用積極參與企業(yè)治理的方式，顯著地限制國(guó)有企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而降低了杠桿操縱水平。［5］一些學(xué)者在黨建理論的基礎(chǔ)上，對(duì)公司杠桿操控的治理途徑進(jìn)行了探討，他們認(rèn)為黨建能夠通過減少公司的信息不對(duì)稱，限制管理層的短期行動(dòng)，進(jìn)而抑制公司杠桿操控。［6］在外部環(huán)境視角，審計(jì)師能夠發(fā)現(xiàn)公司的杠桿操控，并且能夠在某種程度上對(duì)其起到抑制作用，并且這個(gè)作用會(huì)隨著審計(jì)師的職業(yè)素養(yǎng)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)的提高而加強(qiáng)。［7］從機(jī)構(gòu)投資者的角度出發(fā)，“分心”會(huì)使企業(yè)對(duì)自身的監(jiān)督職能減弱，進(jìn)而加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿操作行為。［8］此外，公司信息不對(duì)稱造成的融資壓力也是影響公司杠桿操縱的一個(gè)重要因素［9］，綜合分析，代理成本、信息不對(duì)稱和媒體關(guān)注是企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的主要誘因。

（二）分析師跟蹤

參照已有的研究成果，對(duì)于分析師效應(yīng)理論有兩種截然對(duì)立的看法：第一種是公司治理中的“信息揭示”理論，其認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)因改善而更加穩(wěn)定，從而降低代理成本。這進(jìn)而幫助公司選擇具有積極凈現(xiàn)值的“長(zhǎng)線”方案，獲取更多運(yùn)營(yíng)資金，并降低企業(yè)操縱杠桿的動(dòng)機(jī)。第二種是績(jī)效壓力理論，認(rèn)為高管為了自身的風(fēng)險(xiǎn)收益、職業(yè)生涯發(fā)展以及口碑等因素，可能會(huì)操縱風(fēng)險(xiǎn)資本投入［10］，從而阻礙公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

此外，在資本市場(chǎng)中，分析師發(fā)揮著監(jiān)督的作用，可以通過信息披露間接調(diào)節(jié)公司治理效應(yīng)。與一般投資者相比，分析師具有更高的職業(yè)道德水平和更強(qiáng)的信息收集能力，更容易發(fā)現(xiàn)管理者的自私行為和潛在的不良消息，由于不良消息可能造成的損害要比積極消息大得多［11］，分析師的追蹤作用能夠抑制管理者的投機(jī)行為。先前的研究表明，分析師跟蹤能有效限制高管消費(fèi)［12］，抑制企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)［13］、提高企業(yè)盈余信息質(zhì)量［14］以及減少違法行為發(fā)生的概率［15］。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)為：（1）本文將分析師跟蹤原先聚焦于資本市場(chǎng)層面轉(zhuǎn)向企業(yè)杠桿操縱層面，對(duì)分析師跟蹤與企業(yè)杠桿操縱的文獻(xiàn)進(jìn)行豐富和補(bǔ)充；（2）拓展了針對(duì)杠桿操縱的研究視角；（3）本文不僅將研究視角進(jìn)行創(chuàng)新，也有利于發(fā)現(xiàn)抑制企業(yè)杠桿操縱的新因素；（4）本課題將深入剖析分析師跟蹤與企業(yè)杠桿操縱之間的作用機(jī)理、作用路徑及異質(zhì)性，為企業(yè)、市場(chǎng)投資者及政府提供更為豐富的政策建議。

三、理論分析與研究假設(shè)

首先，分析師跟蹤可以通過降低代理成本來抑制企業(yè)杠桿操縱。對(duì)于公司來說，由于存在嚴(yán)重的委托代理問題，公司內(nèi)部往往會(huì)有更多關(guān)于公司的相關(guān)信息。這使得分析師能夠更好地發(fā)揮信息揭示和監(jiān)督的作用，有助于減少公司的代理費(fèi)用。例如，如果分析師跟蹤了一家公司，那么很可能也會(huì)關(guān)注該公司所屬的企業(yè)集團(tuán)的其他成員公司。如果分析師發(fā)現(xiàn)某家公司存在不良行為，總部很可能會(huì)對(duì)集團(tuán)中的其他成員公司進(jìn)行更多的監(jiān)督，從而使其他成員公司自覺地減少機(jī)會(huì)主義和利益侵占，進(jìn)而降低公司的代理成本。［16–18］已有研究表明，我國(guó)上市公司對(duì)賣空行為的規(guī)制能夠有效地減少公司的代理成本、緩解公司間的利益沖突、增強(qiáng)公司的信息透明度，從而有效地抑制公司的操縱行為。進(jìn)一步分析表明，代理成本越低，杠桿操縱越容易被削弱。［19］代理成本是影響公司治理的重要因素，經(jīng)驗(yàn)表明，金融機(jī)構(gòu)投資者可以通過提高公司透明度降低代理成本，從而對(duì)公司操縱行為進(jìn)行約束。［20］

其次，分析師跟蹤可以通過緩解信息不對(duì)稱來抑制企業(yè)杠桿操縱。通過研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤不僅可以降低公司的代理成本，還有助于減輕由于資金限制和信息不對(duì)稱所帶來的不利影響；通過信息的公開披露，可以減少信息不對(duì)稱，減輕代理成本，同時(shí)也能削弱企業(yè)操縱的效果［21］。分析師跟蹤有利于統(tǒng)一經(jīng)理人與公司業(yè)主之間的目標(biāo)，從而降低代理成本，同時(shí)也減少由代理問題引起的負(fù)面事件發(fā)生的概率，即緩解信息不對(duì)稱。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，信息不對(duì)稱的降低便于市場(chǎng)從外部對(duì)企業(yè)行為進(jìn)行監(jiān)督，有助于提高企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)的規(guī)范性。當(dāng)信息不對(duì)稱水平較高時(shí)，企業(yè)為了短期利益而進(jìn)行杠桿操縱的傾向增加。為了緩解信息不對(duì)稱，增強(qiáng)融資能力，公司管理者和股東可能會(huì)利用盈余操縱等手段來降低財(cái)務(wù)杠桿水平。［22］

最后，分析師跟蹤可以通過提高媒體關(guān)注度來抑制企業(yè)杠桿操縱。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，媒體在對(duì)企業(yè)不當(dāng)行為進(jìn)行報(bào)道時(shí)會(huì)考慮分析師的預(yù)測(cè)情況［23］；分析師跟蹤的監(jiān)督作用，使得企業(yè)相關(guān)信息更加真實(shí)，同時(shí)分析師更希望其傳遞的信息被主流財(cái)經(jīng)媒體引用，提升其影響力。［24–25］媒體配備專業(yè)的跟蹤、分析與報(bào)道團(tuán)隊(duì)，具有敏銳的新聞意識(shí)與專業(yè)的職業(yè)素養(yǎng)，對(duì)資本市場(chǎng)信息的挖掘與解讀能力更強(qiáng)。［26］尤其是涉及時(shí)事熱點(diǎn)的話題，媒體更有動(dòng)力去捕捉社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)并進(jìn)一步追蹤報(bào)道被掩蓋的事實(shí)真相，以提高其業(yè)界聲譽(yù)。因此在制度性監(jiān)管缺位的情況下，媒體關(guān)注可以彌補(bǔ)制度環(huán)境的不足，充分發(fā)揮新聞媒體的市場(chǎng)監(jiān)督與信息中介功能來抑制企業(yè)杠桿操縱行為。［27］媒體作為外部監(jiān)督者，可以發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督功能，有效約束企業(yè)違規(guī)與舞弊行為。

企業(yè)ESG信息披露能夠成為分析師開展盈余預(yù)測(cè)的有效信息來源。首先，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)信息披露意愿更強(qiáng)，增加了分析師可獲得的企業(yè)非財(cái)務(wù)信息，企業(yè)信息披露意愿的增強(qiáng)提高了信息透明度，能夠影響分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，由此良好的ESG信息披露有助于改善企業(yè)的信息環(huán)境，使分析師及時(shí)準(zhǔn)確而又低成本地獲取信息［28］，同時(shí)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的企業(yè)ESG信息披露能夠顯著抑制研發(fā)粉飾行為［29］和盈余管理行為［30］，進(jìn)而加強(qiáng)了分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱的抑制作用。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的逐步推進(jìn)能夠帶來企業(yè)管理范式的顛覆性變革，信息管理系統(tǒng)等數(shù)字化平臺(tái)可通過業(yè)務(wù)場(chǎng)景數(shù)據(jù)化形成實(shí)時(shí)監(jiān)控機(jī)制，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策流程中的混沌節(jié)點(diǎn)與管理摩擦不斷減少，對(duì)管理層的非理性行為形成隱性制約，壓縮管理層為謀求個(gè)人私利而藏匿壞消息的空間，從而改善公司內(nèi)部治理，提高信息披露質(zhì)量，進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過促進(jìn)公司主動(dòng)增加公開信息披露和激勵(lì)分析師調(diào)研挖掘私有信息這兩條路徑提升分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度［31］，同時(shí)學(xué)者從信息互補(bǔ)視角的實(shí)證分析研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能顯著降低杠桿操縱程度［32］，進(jìn)而加強(qiáng)了分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱的抑制作用。

因此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱具有抑制作用。

假設(shè)2：分析師跟蹤通過降低代理成本、緩解信息不對(duì)稱和提高媒體關(guān)注度來抑制企業(yè)杠桿操縱。

假設(shè)3：ESG信息披露在分析師跟蹤抑制企業(yè)杠桿操縱基礎(chǔ)上發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)4：數(shù)字化轉(zhuǎn)型在分析師跟蹤抑制企業(yè)杠桿操縱基礎(chǔ)上發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。

四、研究與設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

項(xiàng)目以2013—2022年間中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，剔除金融類、ST類、PT類等數(shù)據(jù)，為避免數(shù)據(jù)極值的影響，將數(shù)據(jù)縮尾為1%，同時(shí)剔除2013—2022年期間不連續(xù)和不完整樣本，即同一企業(yè)在不同年度被視為不同樣本，且2013—2022年10年內(nèi)連續(xù)且不中斷，最終獲得1 627家上市公司16 270個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本研究以CSMAR、Wind、CNRDS等3個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)為數(shù)據(jù)來源，采用STATA軟件對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

（二）變量設(shè)計(jì)與模型設(shè)定

1.被解釋變量

公司的杠桿操縱（Level Volume Method，LEVM）是被解釋變量。在對(duì)許曉芳等［9］的研究中，我們發(fā)現(xiàn)，公司主要是以表外負(fù)債及名股實(shí)債的方式來對(duì)其進(jìn)行杠桿操縱。其他方法大多采用表外協(xié)定的方式來實(shí)現(xiàn)，很難獲得精確的數(shù)據(jù)。因此，在主回歸中采用基本的XLT-LEVM法來估計(jì)企業(yè)杠桿操縱。下面是XLT-LEVM的基本模型計(jì)算：

[LEVMi，t=]（[DEBTB][TOTALi，t+DEBTOBi，t+DEBTNSRDi，t]）[÷]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （[ASSETB][TOTALi，t+][DEBT][OBi，t]）[-LEVBi，t] ，? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

式（1）中：LEVM是指公司的杠桿操縱，它是用實(shí)際的杠桿比率減去賬面的財(cái)務(wù)杠桿比率而得；DEBTB_TOTAL是指企業(yè)的賬面負(fù)債，DEBT_OB是指企業(yè)的表外負(fù)債，DEBT_NSRD是指企業(yè)的名股實(shí)債總數(shù)；ASSETB_TOTAL是該公司的總資產(chǎn)；LEVB是指公司的賬面資產(chǎn)負(fù)債比率。

2.解釋變量

分析師跟蹤的衡量指標(biāo)有：（1）對(duì)目標(biāo)企業(yè)發(fā)布盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的分析師人數(shù)［33］；（2）分析師發(fā)布盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的數(shù)量；（3）按照分析師跟蹤人數(shù)是否達(dá)到某一水平設(shè)置虛擬變量［34］。此外，也有國(guó)內(nèi)研究使用關(guān)注企業(yè)的券商數(shù)量代替分析師跟蹤。［35］本文主要用每個(gè)完整年度中，對(duì)企業(yè)做出盈利預(yù)測(cè)的分析師的數(shù)量（當(dāng)前年度跟蹤某一上市公司的分析師人數(shù)）作為分析師跟蹤程度的代理變量，再對(duì)分析師數(shù)量取對(duì)數(shù)處理，最終得到分析師跟蹤指數(shù)（AL）。

3.控制變量

根據(jù)杠桿操縱相關(guān)文獻(xiàn)［22］，本文的控制變量為上市企業(yè)常用控制變量。比如企業(yè)規(guī)模（Size）、固定資產(chǎn)占比（FIXED）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、控制行業(yè)效應(yīng)（Industry）、控制時(shí)間效應(yīng)（Year）。

4.模型設(shè)定

設(shè)定如下混合最小二乘模型來探究分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響：

[LEVMi，t=βo+β1ALi，t+β2Controli，t+Year+Industry+εi，t]? 。? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1被解釋變量LEVM最高值為1.746，最低值為0，均值為0.115。說明了有些企業(yè)杠桿操縱行為非常嚴(yán)重，而有些企業(yè)堅(jiān)決抵制操縱行為，兩者之間存在非常大的差距。解釋變量AL最大值為4.331，最小值為0，均值為1.491。說明了有些企業(yè)受分析師跟蹤特別巨大，而有些企業(yè)不被分析師所關(guān)注，兩者之間存在非常大的差距。

（二）回歸分析

本文使用了穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤，表2列（1）為AL單獨(dú)回歸的結(jié)果，列（2）是AL加上控制變量的結(jié)果。列（3）是在列（2）的基礎(chǔ)上多控制了年份效應(yīng)。列（4）則是在列（2）的基礎(chǔ)上多控制了行業(yè)效應(yīng)。列（5）則是在列（2）的基礎(chǔ)上多控制了時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)。結(jié)合分析，列（1）至（5）的AL都在1%水平上顯著抑制LEVM，以此表明分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱具有顯著的抑制作用，驗(yàn)證了假設(shè)1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.滯后解釋變量

參考孫傳旺等［36］滯后解釋變量的方法，對(duì)AL進(jìn)行滯后。表3列（1）和（2）的AL都在1%水平上分別對(duì)LEVMt+1和LEMVt+2起到抑制作用，即證實(shí)了分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱的抑制作用。

2.替換解釋變量

采用替換核心解釋變量的方法，使用研報(bào)關(guān)注度來替換分析師跟蹤。表3列（3）AL在1%水平上對(duì)LEVM依舊起到負(fù)向顯著的作用，說明分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱起到顯著的抑制作用。

3.更換模型

使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行再次回歸。表3列（4）的AL在1%水平上抑制LEVM，證實(shí)了更換模型處理后，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱具有顯著的抑制作用。

4.替換被解釋變量

上文中基于基本的XLT-LEVM法測(cè)算的企業(yè)杠桿操縱僅是從債務(wù)粉飾的角度進(jìn)行估計(jì)的，而現(xiàn)實(shí)生活中企業(yè)也常常通過向上調(diào)整利潤(rùn)來降低賬面杠桿率。因此參考許曉芳等［22］的做法，為了盡可能全面地覆蓋企業(yè)杠桿操縱的手段，以擴(kuò)展的XLT-LEVM法衡量企業(yè)杠桿操縱，具體分為直接法（EXP_LEVM）和間接法（EXP_LEVMI）。替換變量后的回歸結(jié)果在表3的列（5）和（6）展示，可以從中分析出，列（5）和（6）的AL在1%水平上抑制EXP_LEVM和EXP_LEVMI，說明分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱具有顯著的抑制作用。

5.工具變量法

本文運(yùn)用兩階段工具變量法進(jìn)一步緩解內(nèi)生性，將參考余明桂等［37］的研究，將分析師的預(yù)期關(guān)注度（Exp_AL）作為分析師關(guān)注度的替代工具變量，其含義為預(yù)期跟蹤某企業(yè)的分析師總?cè)藬?shù)。

預(yù)期跟蹤企業(yè)的分析師總?cè)藬?shù)=[ni=1]券商i中預(yù)期跟蹤企業(yè)的分析師人數(shù)。

券商i中預(yù)期跟蹤企業(yè)的分析師人數(shù)=

（第t期的券商規(guī)模/第0期的券商規(guī)模）× 第0期券商i中實(shí)際跟蹤企業(yè)s的分析師人數(shù)。

選擇的原因有以下兩點(diǎn)：首先，從相關(guān)性而言，分析師的預(yù)期關(guān)注度與分析師關(guān)注度高度相關(guān)，當(dāng)分析師的預(yù)期關(guān)注度越高，企業(yè)受到分析師的關(guān)注度就越高。從外生性而言，分析師的預(yù)期關(guān)注度對(duì)企業(yè)杠桿操縱沒有直接影響，相對(duì)符合外生。表4列（1）報(bào)告了第一階段回歸結(jié)果，Exp_AL在1%水平上促進(jìn)AL，說明分析師的預(yù)期關(guān)注度越高，分析師關(guān)注度就越高，同時(shí)列（2）報(bào)告了第二階段回歸結(jié)果，變量AL在1%水平上抑制LEVM，進(jìn)一步說明分析師跟蹤依然對(duì)企業(yè)杠桿操縱具有顯著的抑制作用。

（四）機(jī)制路徑分析

為了進(jìn)一步探究分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱的作用機(jī)制，本文設(shè)計(jì)研究代理成本、信息對(duì)稱和媒體關(guān)注在其中發(fā)揮的作用。

借鑒溫忠麟［38］構(gòu)建中介效應(yīng)模型來檢驗(yàn)三種作用機(jī)制，參考模型（3）和（4）：

[OC∕ASY∕MDi，t=][βo+β1ALi，t+β2Controli，t+Year+Industry+εi，t]? ，? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

[LEVMi，t=βo+β1ALi，t+β2OC∕ASY∕MDi，tβ3Controli，t+Year+Industry+εi，t? ?。]? ? ? ? ? ? ? ?（4）

1.代理成本的中介作用

代理成本為大股東占用資金（其他應(yīng)收款除以總資產(chǎn)），用OC表示。檢驗(yàn)結(jié)果見表5，列（1）和列（2）展示了回歸結(jié)果。列（1）AL在1%水平對(duì)OC起到負(fù)向顯著的作用；列（2）AL和OC都在1%水平分別對(duì)LEMV起到負(fù)向顯著和正向顯著的作用，說明分析師跟蹤可以通過抑制代理成本來抑制企業(yè)杠桿操縱。

2.信息不對(duì)稱的中介作用

信息不對(duì)稱主要參考于蔚［39］的做法，即通過計(jì)算流動(dòng)性比率指標(biāo)LR和非流動(dòng)性比率指標(biāo)ILL，而后再計(jì)算收益率反轉(zhuǎn)指標(biāo)GAM來刻畫股票市場(chǎng)流動(dòng)性，最后基于這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，捕捉它們的共同變異信息也即與非對(duì)稱信息相關(guān)的成分，記為得到ASY（信息不對(duì)稱指標(biāo)）。表5的列（3）AL在1%水平上對(duì)ASY起到負(fù)向顯著作用；列（4）AL和ASY分別在1%水平上對(duì)LEMV起到負(fù)向顯著和正向顯著的作用，說明分析師跟蹤可以通過緩解信息不對(duì)稱來抑制企業(yè)杠桿操縱。

3.媒體關(guān)注的中介作用

采用網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)該企業(yè)的年度報(bào)道總數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)來度量媒體關(guān)注，用MD來表示。表5的列（5）AL在1%水平上對(duì)MD起到正向顯著的作用；列（6）AL和MD都在1%水平上對(duì)LEMV起到負(fù)向顯著的作用，說明分析師跟蹤可以通過提高媒體關(guān)注來抑制企業(yè)杠桿操縱。

（五）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)污染性質(zhì)

本文依據(jù)《上市公司環(huán)境保護(hù)核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373號(hào)），將樣本分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)。從表6分析出，列（1）AL對(duì)企業(yè)LEVM不敏感，但是列（2）AL在1%水平上抑制LEVM，說明企業(yè)為非重污染企業(yè)時(shí)，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱具有顯著的抑制作用。之所以有差異，是因?yàn)橹匚廴酒髽I(yè)往往面臨更多的監(jiān)管壓力，此時(shí)分析師難以充分發(fā)揮信息效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)，導(dǎo)致其抑制企業(yè)杠桿操縱的效果不夠明顯。相比之下，非重污染企業(yè)受到更少的監(jiān)管，此時(shí)分析師可以充分發(fā)揮信息效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)，其抑制企業(yè)杠桿操縱的效果更加明顯。

2.企業(yè)技術(shù)性質(zhì)

根據(jù)《上市公司資質(zhì)認(rèn)定信息文件》和《公司基本情況文件》，將企業(yè)分為進(jìn)行高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)。從表6分析出，列（3）AL對(duì)企業(yè)LEVM不敏感，但是列（4）AL在1%水平上抑制LEVM，說明企業(yè)為非高新技術(shù)企業(yè)時(shí)，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱起到顯著的抑制作用。之所以有差異，這是因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)通常需要更多的資本支出來進(jìn)行研發(fā)和創(chuàng)新，因此它們通常會(huì)借入更多的債務(wù)來獲得資金，存在高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)受到更多的監(jiān)管和關(guān)注，其本身信息不對(duì)稱問題較小，分析師跟蹤的監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)難以充分發(fā)揮作用，進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱的效果不夠明細(xì)。相反，非重污染企業(yè)受到的監(jiān)管壓力和關(guān)注都比較小，分析師跟蹤可以更好地發(fā)揮出其作用，對(duì)抑制企業(yè)杠桿操縱的效果更加明顯。

3.法治化水平

參考以往的文獻(xiàn)，根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所和社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社共同出版的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中的法治水平指數(shù)中位數(shù)，將樣本分為法治水平高/低地區(qū)，并進(jìn)行分組回歸。從表6分析得出，列（6）的AL對(duì)LEVM沒有起到明顯作用。而列（5）AL對(duì)LEVM在1%水平上起到顯著的負(fù)向作用，進(jìn)一步說明高法治化水平企業(yè)在分析師跟蹤下對(duì)企業(yè)杠桿操縱起負(fù)向顯著的作用。高法治化企業(yè)的杠桿操縱率要比低法治化企業(yè)更低的原因是，高法治化企業(yè)更注重規(guī)范合規(guī)經(jīng)營(yíng)，更加重視企業(yè)的財(cái)務(wù)透明度和穩(wěn)健性，分析師跟蹤的作用在高法治化水平的加持下，企業(yè)杠桿操縱被抑制的效果更加明顯。低法治化企業(yè)則相反。

（六）調(diào)節(jié)機(jī)制分析

1.ESG信息披露

ESG評(píng)級(jí)參考華證ESG報(bào)告，它是按照環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)方面的評(píng)分平均值來計(jì)算的，來源于華證ESG報(bào)告。將每一家上市公司的ESG分為九個(gè)等級(jí)（C， CC， CCC， B， BB， BBB， A， AA， AAA），給每一家上市公司的ESG賦1～9分。表7的列（1）AL和AL*ESG都在1%水平上對(duì)LEVM起到負(fù)向顯著的作用，說明ESG表現(xiàn)在分析師跟蹤抑制企業(yè)杠桿操縱基礎(chǔ)上發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，即ESG表現(xiàn)有助于分析師跟蹤來抑制企業(yè)杠桿操縱。

2.數(shù)字化轉(zhuǎn)型

借鑒吳非等［10］的研究，選取數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）作為調(diào)節(jié)變量。本文運(yùn)用Python文本挖掘技術(shù)從企業(yè)年報(bào)中篩選特征詞，在對(duì)特征詞的詞頻數(shù)加總求和，再取對(duì)數(shù)處理，從而得到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指數(shù)。表7的列（2）Digital和AL*Digital都在1%水平上對(duì)LEVM起到負(fù)向顯著的作用，說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型在分析師跟蹤抑制企業(yè)杠桿操縱基礎(chǔ)上發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于分析師跟蹤來抑制企業(yè)杠桿操縱。

六、結(jié)論與啟示

根據(jù)上文可得出以下結(jié)論：（1）分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱起到顯著的抑制作用；（2）分析師跟蹤通過降低企業(yè)代理成本、緩解信息不對(duì)稱和提高媒體關(guān)注來抑制企業(yè)杠桿操縱水平；（3）分析師跟蹤對(duì)企業(yè)杠桿操縱的抑制作用，在非重污染企業(yè)、非高新技術(shù)企業(yè)和高法治化水平企業(yè)的樣本中起到更為顯著的效果；（4）ESG表現(xiàn)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型在分析師跟蹤抑制企業(yè)杠桿操縱基礎(chǔ)上發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。

本文的啟示與建議：（1）在企業(yè)層面上，企業(yè)必須加強(qiáng)反杠桿操縱的觀念，在分析師跟蹤下，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，使企業(yè)在未來的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。（2）在投資人看來，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是散戶，都應(yīng)該更多地重視分析師跟蹤報(bào)告。在進(jìn)行投資時(shí)，也要注意公司的污染性質(zhì)、技術(shù)性質(zhì)和法治化水平，從而使公司更重視分析師跟蹤。（3）從政府視角分析，進(jìn)一步完善分析師制度。不斷推進(jìn)分析師行業(yè)建設(shè)，制定合理的分析師人才培育體制，同時(shí)，還應(yīng)幫助分析師克服信息獲取困難。

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【責(zé)任編輯? ? 馬? ?俊】

How? Does? Analyst? Tracking? Affect? Corporate? Leverage??Manipulation — Based? on? the Empirical? Research? of??Chinas? A-share? Listed? Enterprises

LIU Huihong，ZHANG Zheyuan

（School of Economics and Business， Hunan University of Technology， Zhuzhou 412007， China）

Abstract：Leveraged manipulation is one of the important behaviors that hinder the sustainable development of enterprises. Taking corporate leverage manipulation as the research perspective and using a mixed least squares model to explore the impact of analyst tracking on corporate leverage manipulation through data analysis of A-share listed companies from 2013 to 2022， has found that analyst tracking has a significant inhibitory effect on corporate leverage manipulation， and the conclusion remains valid after a series of robustness tests， that the transmission mechanism indicates that analyst tracking suppresses corporate leverage manipulation by suppressing agency costs， alleviating information asymmetry， and increasing media attention，that heterogeneity analysis shows that under the background of analyst tracking， analyst plays a more significant role in the sample of non heavily polluting enterprises， non high-tech enterprises， and high level of legalization enterprises， that ESG performance and digital transformation have played a moderating role in analyst tracking and suppressing corporate leverage manipulation.At length， the research findings provide richer suggestions for enterprises， market investors， and governments to promote green and sustainable development of the enterprise economy.

Key words：analyst tracking； leveraged manipulation； agency costs； information asymmetry； media attention； ESG； digital transformation