民營(yíng)上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)因研究

王薏銘 包紅霏

摘要：隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，民營(yíng)上市公司已成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。與此同時(shí)，我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出多元化趨勢(shì)。其中，能使控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，并能以更少的現(xiàn)金流權(quán)獲得足夠的控制權(quán)的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)代公司股權(quán)治理問題的研究重點(diǎn)。介紹金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的意義及背景，選擇公牛集團(tuán)作為典型案例，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況對(duì)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的動(dòng)因進(jìn)行具體剖析，總結(jié)出了5點(diǎn)較為普適的動(dòng)因：創(chuàng)始股東實(shí)現(xiàn)公司整體的資本戰(zhàn)略；實(shí)現(xiàn)家族成員股東持股，阮氏兄弟實(shí)際控股的目的；設(shè)立傳承候選人股東，降低二代接班時(shí)控股權(quán)爭(zhēng)奪風(fēng)險(xiǎn)；設(shè)立股權(quán)激勵(lì)員工股東，捆綁外來人才；引入外部投資人股東，實(shí)現(xiàn)融資目的。

關(guān)鍵詞：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)；民營(yíng)上市公司；控制權(quán)；公牛集團(tuán)

0引言

根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)可以得知，截至2021年12月31日，我國(guó)全部3 370家民營(yíng)上市企業(yè)中，使用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司有986家，占比約29.2%。此為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫民營(yíng)上市公司板塊已經(jīng)得到披露的使用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司數(shù)量，由于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的隱蔽性，實(shí)際可能更多。由此可見，我國(guó)民營(yíng)上市公司使用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)已成為一種較為常見的現(xiàn)象。因此，通過對(duì)我國(guó)典型的民營(yíng)上市公司進(jìn)行案例研究，總結(jié)民營(yíng)上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因，將有助于深化對(duì)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)注，對(duì)完善與發(fā)展我國(guó)民營(yíng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究提供參考。

1基本概念及文獻(xiàn)綜述

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指公司最終控制人通過間接持股的方式，建立金字塔式的控制結(jié)構(gòu)，達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司的絕對(duì)控制。在這個(gè)方式下公司最終控制人控制第一層公司，第一層公司再控制下一層公司直到控制第N個(gè)公司，通過多個(gè)層次的公司控制鏈條取得對(duì)目標(biāo)公司的最終控制權(quán)[1]，從而整體實(shí)現(xiàn)多層級(jí)、多鏈條的集團(tuán)控制結(jié)構(gòu)。最終控制人指在集團(tuán)公司中擁有最終控制權(quán)并且不被其他人所控制的股東[2]。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)明顯特征是，最終控制人與被控制的目標(biāo)公司之間一般存在多個(gè)層級(jí)，最終控制人會(huì)傾向于通過金字塔結(jié)構(gòu)式的持股方式實(shí)現(xiàn)其財(cái)富的放大效應(yīng)，以更少的現(xiàn)金流獲得更多的控制權(quán)。并且，由于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，可以通過這種方式來降低公司的財(cái)務(wù)透明度，從而有效實(shí)施對(duì)企業(yè)的最終控制[3]。

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)通過控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離形成了資金節(jié)約、融資便利等優(yōu)勢(shì)。一些民營(yíng)上市公司的企業(yè)家們搭建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而控制了多家上市公司，在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中形成了很多“系”[4]。比如“鴻儀系”隱藏巨額擔(dān)保、掏空上市公司行為；“五糧液系”侵害小股東利益的隧道行為等。隨著一些民營(yíng)企業(yè)的“系”的危機(jī)不斷爆發(fā)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)這種持股模式和公司實(shí)際控制人利用此結(jié)構(gòu)進(jìn)行的掏空行為漸漸引起國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)者和證券從業(yè)者的關(guān)注[5]。此外，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)也為投資者和股民所廣泛關(guān)注，成為他們?cè)跊Q策是否進(jìn)行投資時(shí)的重要參考因素[6]。

由于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和信息披露的隱蔽性，目前為止，關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究多見理論與實(shí)證方面的研究。我國(guó)大量學(xué)者對(duì)這些問題進(jìn)行了研究，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)者對(duì)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的研究比較起來還有差距，尤其是在企業(yè)構(gòu)建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)因方面，更是缺少實(shí)際案例的分析研究[7]。目前的成因研究也主要體現(xiàn)在融資便利、減少現(xiàn)金流權(quán)保障控制權(quán)、增加股東收益等方面，其他方面成因的研究相對(duì)匱乏[8]。

2研究數(shù)據(jù)及案例選擇

在本文案例數(shù)據(jù)收集的過程中，先后用到國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫民營(yíng)上市公司股權(quán)模式板塊、公牛集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公牛集團(tuán)”）招股說明書、巨潮資訊網(wǎng)公牛集團(tuán)披露的年報(bào)及相關(guān)公告。同時(shí)，也在其他二手資料渠道，如百度網(wǎng)站中獲取了公牛集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易等新聞信息。

本文基于我國(guó)民營(yíng)上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展的現(xiàn)狀，以公牛集團(tuán)為例進(jìn)行案例分析。公牛集團(tuán)作為民營(yíng)上市公司，規(guī)模體量足夠龐大，具有研究?jī)r(jià)值，并且其金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的層次分明，可明顯區(qū)分不同用途的股權(quán)部分，便于分別對(duì)其動(dòng)因進(jìn)行研究。另外，公牛集團(tuán)的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)從2014年開始形成，到2020年整體上已經(jīng)完成從0到1的搭建，且2020年至今公牛集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生重大變化，因此本文對(duì)公牛集團(tuán)在2020年之前金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的主要?jiǎng)右蜻M(jìn)行研究。

3案例公司簡(jiǎn)介

3.1公牛集團(tuán)簡(jiǎn)介

公牛集團(tuán)是由2008年設(shè)立的浙江公牛電器有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公牛有限”）整體變更而來的股份公司，作為開關(guān)、插座和轉(zhuǎn)換器的供應(yīng)商，在我國(guó)行業(yè)內(nèi)處于龍頭地位。公司創(chuàng)立之初，主營(yíng)轉(zhuǎn)換器銷售同時(shí)提供民用電工業(yè)務(wù)，2007年公司開始擴(kuò)大業(yè)務(wù)面，開始研發(fā)并生產(chǎn)墻壁開關(guān)插座、LED照明設(shè)備及數(shù)碼配件等設(shè)備。公牛集團(tuán)現(xiàn)階段業(yè)務(wù)范圍包括轉(zhuǎn)換器、LED照明設(shè)備、墻壁開關(guān)、墻壁插座、數(shù)碼配件等產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)銷售，還包括電源連接及用電延伸性新產(chǎn)品的研發(fā)與開發(fā)。

2019年9月1日，寧波公牛集團(tuán)股份有限公司以第495位的排名，正式出現(xiàn)在當(dāng)天發(fā)布的“2019中國(guó)制造業(yè)企業(yè)五百?gòu)?qiáng)名單”中。

2020年2月6日，公牛集團(tuán)迎來歷史性的一天，集團(tuán)正式在上海證券交易所主板掛牌上市，而這個(gè)舉措意味著集團(tuán)也開始逐步走進(jìn)資本市場(chǎng)。

公牛集團(tuán)2023年初公布的2022年年度報(bào)告顯示，集團(tuán)營(yíng)業(yè)總收入共計(jì)140.81億元，同比2021年增長(zhǎng)13.70 %；公司股東獲得的凈利潤(rùn)分紅共計(jì)31.88億元，同比2021年增長(zhǎng)14.68%，每股收益達(dá)到5.32元。年報(bào)還披露，公牛集團(tuán)的控股股東是寧波良機(jī)實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“良機(jī)實(shí)業(yè)”），也是公牛集團(tuán)的實(shí)際控制人。而阮氏兄弟作為一致行動(dòng)人，二人同為公牛集團(tuán)的創(chuàng)始人的同時(shí)，也共同控制著集團(tuán)的實(shí)際控制人良機(jī)實(shí)業(yè)。

3.2公牛集團(tuán)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)形成過程

根據(jù)公牛集團(tuán)2020年向上海證券交易所提交的招股說明書及巨潮資訊相關(guān)信息，公牛集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展歷程整體分為3個(gè)階段。

第一階段，阮氏兄弟直接持股。2008年1月15日，公牛有限由阮立平（30%）、阮學(xué)平（30%）兄弟及慈溪市公牛電器有限公司（40%，以下簡(jiǎn)稱“慈溪公?！保┕餐O(shè)立，在設(shè)立之后極短的時(shí)間內(nèi)，慈溪公牛分別向阮立平、阮學(xué)平轉(zhuǎn)讓20%的股權(quán)，退出公牛集團(tuán)。在此階段，公牛集團(tuán)的股權(quán)架構(gòu)很簡(jiǎn)單，由兩兄弟直接持股，且各占50%。見圖1。

第二階段，搭建簡(jiǎn)單金字塔架構(gòu)。2014年公牛集團(tuán)的控股股東發(fā)生變更，從阮氏兄弟轉(zhuǎn)由良機(jī)實(shí)業(yè)作為持股公司直接持股：阮氏兄弟各轉(zhuǎn)讓30%的股權(quán)給良機(jī)實(shí)業(yè)，良機(jī)實(shí)業(yè)成為公牛集團(tuán)的第一大股東且為控股股東。此時(shí)，阮氏兄弟以100%持股比例共同直接控股良機(jī)實(shí)業(yè)，且阮氏兄弟不再為其他股東所控制，是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的最上層，所以阮氏兄弟是公牛集團(tuán)的最終控制人。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會(huì)使最終控制人與目標(biāo)公司之間產(chǎn)生一定的控制層級(jí)。見圖2。

第三階段，其他投資人進(jìn)入的多元化復(fù)雜金字塔結(jié)構(gòu)形成。2014—2017年間，阮氏兄弟將自己的部分股權(quán)逐步轉(zhuǎn)移、增設(shè)持股平臺(tái)，并在2020年公司上市前逐步完善持股比例。這個(gè)過程中，阮氏兄弟曾將部分股份先后轉(zhuǎn)讓給寧波齊源寶投資管理合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“齊源寶”，為有限合伙）、珠海高瓴道盈基金合伙公司（以下簡(jiǎn)稱“高瓴道盈”，為有限合伙）、寧波穗元投資管理合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“穗元投資”，為有限合伙）、曉舟投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“曉舟投資）、寧波凝暉投資管理合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“凝暉投資”，為有限合伙）、伯韋投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“伯韋投資”），以及孫榮飛等投資者。其中穗元投資作為公牛集團(tuán)搭建的員工持股平臺(tái)，而凝暉投資的有限合伙人為阮氏兄弟的3位姐妹阮亞平、阮小平和阮幼平，作為阮氏兄弟為將股份分給其姐妹所搭建的持股平臺(tái)。而通過各合伙企業(yè)執(zhí)行事務(wù)合伙人及有限合伙人的設(shè)置，阮氏兄弟通過“有限合伙架構(gòu)”實(shí)際掌握了公牛集團(tuán)的最終控制權(quán)。通過公牛集團(tuán)招股說明書整理得出公牛集團(tuán)截至招股說明書簽署日即2020年1月15日的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，見圖3。

4公牛集團(tuán)選擇金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因分析

公牛集團(tuán)從2014年將60%股權(quán)由阮氏兄弟轉(zhuǎn)移到良機(jī)實(shí)業(yè)，由良機(jī)實(shí)業(yè)控股開始，就已經(jīng)進(jìn)入金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的模式。阮氏兄弟在接下來的幾年間對(duì)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了不斷調(diào)整，每一次大規(guī)模調(diào)整都伴隨著新持股成員的加入及金字塔層級(jí)的變動(dòng)[9]。為探究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要?jiǎng)右?，并以不同股東的不同出發(fā)點(diǎn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)成因進(jìn)行剖析，本文將整體金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)按持股人類型分為五大部分，分別為創(chuàng)始股東部分、家族成員股東部分、傳承候選人股東部分、股權(quán)激勵(lì)員工股東部分，以及外部投資人股東部分。

4.1創(chuàng)始股東實(shí)現(xiàn)公司整體的資本戰(zhàn)略

2014年創(chuàng)始股東阮氏兄弟搭建持股公司架構(gòu)，也就是通過良機(jī)實(shí)業(yè)持股公牛集團(tuán)60%的股權(quán)。通過股權(quán)架構(gòu)的設(shè)計(jì)調(diào)整，來整合配置資本要素，其目的是實(shí)現(xiàn)公司整體的資本戰(zhàn)略；而作為公牛集團(tuán)的創(chuàng)始人阮氏兄弟，其資本戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有公牛集團(tuán)，甚至做成百年品牌，這時(shí)使用間接架構(gòu)，才能以最少的現(xiàn)金流掌控更多的控制權(quán)，才能長(zhǎng)期持有股權(quán)，長(zhǎng)期取得股息紅利，以及享受分紅免稅待遇[10]。為順利實(shí)施金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，也為了公牛集團(tuán)可以順利上市進(jìn)入資本市場(chǎng)，由阮氏兩兄弟保持實(shí)際控股，2017年12月27日，兩人簽訂了《一致行為人協(xié)議》，以防兄弟二人出現(xiàn)矛盾而影響公司經(jīng)營(yíng)。

至于阮氏兄弟為什么選擇良機(jī)實(shí)業(yè)這樣的有限公司形式作為持股公司，其實(shí)有限公司最主要的作用在于做風(fēng)險(xiǎn)隔離，一是控制人和目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)隔離；二是各業(yè)務(wù)公司之間風(fēng)險(xiǎn)隔離。

之所以兄弟二人還保留約35%的自然人直接持股，是因?yàn)槿钍闲值茈m然想長(zhǎng)期持股，但在一些特殊情況下，還需要賣掉一部分股權(quán)實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)，或上市減持，相較于通過持股平臺(tái)持股，股東個(gè)人直接持股轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)時(shí)的稅負(fù)相對(duì)更低；而且在公司上市后，股東個(gè)人轉(zhuǎn)讓所持有的上市公司股票還可額外享受諸多稅收優(yōu)惠，為之后的股權(quán)份額變動(dòng)打下了基礎(chǔ)[11]。

4.2實(shí)現(xiàn)家族成員股東持股，阮氏兄弟實(shí)際控股的目的

當(dāng)初阮學(xué)平和阮立平兩兄弟是和家族三姐妹一起創(chuàng)業(yè)的，這三姐妹分別是阮亞平、阮小平和阮幼平，為實(shí)現(xiàn)家族控制企業(yè)的目的，阮氏兄弟給阮氏三姐妹分配了相應(yīng)的股份，這部分股份通過凝暉投資持有。此部分股權(quán)結(jié)構(gòu)見圖4。

凝暉投資是由阮氏兄弟各持股50%共同成立的寧波梅山保稅港區(qū)鑠今投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“爍金投資”）作GP（普通合伙人）。因?yàn)槿钍闲值芏藫碛心龝熗顿Y的表決權(quán)，相應(yīng)地，阮氏三姐妹為L(zhǎng)P（有限合伙人），擁有凝暉投資的財(cái)產(chǎn)分配權(quán)；凝暉投資持有公牛集團(tuán)0.754%的股份，也就是兩兄弟間接持有公牛集團(tuán)0.754%的股份。這樣既滿足了家族成員持股的目的，又不會(huì)影響阮氏兄弟的實(shí)際控制權(quán)。

目前，凝暉投資的實(shí)際控制人是阮氏兄弟，但不排除未來可能會(huì)更換。從工商流程角度，如果直接讓阮氏兄弟做GP，則每次更換GP都需要凝暉投資的LP簽字，程序相對(duì)煩瑣。但如果是鑠今投資做GP，可以直接在鑠今投資層面更換股東，操作流程簡(jiǎn)化。

除此之外，家族成員股東持股還有一個(gè)優(yōu)勢(shì)?！逗匣锲髽I(yè)法》中明確指出，企業(yè)的普通合伙人應(yīng)對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任[12]。如果鑠今投資做GP，承擔(dān)無限連帶責(zé)任的主體將是鑠今投資。也就是說，設(shè)立鑠今投資讓阮氏兄弟和凝暉投資之間建立了一道法律防火墻，為日后集團(tuán)股權(quán)大規(guī)模變動(dòng)提前降低了風(fēng)險(xiǎn)成本。

4.3設(shè)立傳承候選人股東，降低二代接班時(shí)控股權(quán)爭(zhēng)奪風(fēng)險(xiǎn)盡管阮氏兄弟簽訂了《一致行為人協(xié)議》。但是不排除協(xié)議終止時(shí)可能因?yàn)槎影嘁鸬目毓蓹?quán)爭(zhēng)奪的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)傳承一直是當(dāng)下民營(yíng)企業(yè)家非常重要任務(wù)。為了打造百年品牌，公牛集團(tuán)提前做好了傳承上的規(guī)劃，隨即建立了二代傳承股權(quán)池。為降低二代接班時(shí)股權(quán)變動(dòng)可能發(fā)生的高額支出，在公司上市之前，阮立平就有意讓自己的女兒阮舒泓和女婿朱赴寧，作為阮氏家族企業(yè)候選傳承人，提前將部分股權(quán)轉(zhuǎn)移給阮氏兄弟下一代。阮舒泓與其丈夫朱赴寧二人未直接持有公牛集團(tuán)股權(quán)，而是共同成立了泓寧享泰投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“泓寧投資”），然后用泓寧投資作為GP，夫妻二人作為L(zhǎng)P，通過設(shè)立的有限合伙企業(yè)齊寶源來持股公牛集團(tuán)0.19%的股權(quán)。齊寶源的GP是公牛集團(tuán)單獨(dú)成立的泓寧投資，那么阮舒泓和朱赴寧就是LP，由此可見，齊寶源就是公牛集團(tuán)傳承候選人的持股平臺(tái)。

如果公牛集團(tuán)分配股息紅利至齊寶源，齊寶源再將取得的股息紅利分配至泓寧投資，由于泓寧投資取得的股息紅利并非從直接投資的居民企業(yè)分配，所以無法享受免稅待遇[13]。因此，作為GP的泓寧投資，持有齊寶源的份額比例越小越好。也就是說，GP泓寧投資的功能并非取得投資收益，而是掌控合伙企業(yè)的話語權(quán)。

4.4設(shè)立股權(quán)激勵(lì)員工股東，捆綁外來人才

公牛集團(tuán)是一個(gè)家族性企業(yè)，而事實(shí)上家族企業(yè)發(fā)展到一定程度，也需要不斷吸引外部人才來彌補(bǔ)家族成員知識(shí)和能力上的不足。要想很好地激勵(lì)和捆綁這些外來人才，就要對(duì)公司高管員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)[14]。

為了對(duì)公司的28名核心高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)及捆綁約束，同時(shí)又不影響阮氏兄弟的實(shí)際控制權(quán)，成立了穗元投資持有公牛集團(tuán)0.331%的股份，由阮立平、阮學(xué)平兄弟二人共同投資組建的爍金投資作為穗元投資的GP，所以也是由兩兄弟間接持有公牛集團(tuán)0.331%的股權(quán)。此次對(duì)28名高管的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，仍采取建立持股平臺(tái)的形式，通過有限合伙企業(yè)穗元投資作為持股平臺(tái)持股。阮氏兄弟仍擁有穗元投資這部分股份的控制權(quán)，公司高管可在公牛集團(tuán)取得分紅，或者可以通過在未來轉(zhuǎn)讓公牛集團(tuán)股權(quán)而獲取投資回報(bào)。穗元投資的GP還是前文提及的爍金投資，LP是28名高管員工。

4.5引入外部投資人股東，實(shí)現(xiàn)融資目的

公牛集團(tuán)在發(fā)展過程中融資是必不可少的，如果需要大量資金來助力，那就需要整合外部的財(cái)務(wù)投資人，也就是說吸引基金公司或投資公司來為企業(yè)注資，于是包括高瓴投資、伯韋投資、曉舟投資及投資人孫榮飛，這些基金或外部投資人也成了公司的股東，雖然是同股同權(quán)，但是由于持股比例很低，所以不影響阮氏家族的實(shí)際控股地位[15]。

公牛集團(tuán)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立帶來經(jīng)營(yíng)便利的同時(shí)，也由于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和隱蔽性，讓企業(yè)做出一些負(fù)面行為。例如，阮氏家族持股成員及引入的外部投資人作為集團(tuán)的大股東，會(huì)受高派現(xiàn)政策的特殊照顧，致使企業(yè)可分配利潤(rùn)不足，引起對(duì)中小股東利益的損害。根據(jù)招股說明書中的數(shù)據(jù)，公牛集團(tuán)2016年分紅金額為5.85億元，2017年為22.55億元，兩年分紅總額約為母公司凈利潤(rùn)的87%。2017年分紅金額甚至接近凈利潤(rùn)的兩倍，并且因當(dāng)年凈利潤(rùn)不足，還動(dòng)用了往年留存收益。2019年分紅派現(xiàn)總額為22.8億元，占凈利潤(rùn)的比例高達(dá)98.97%，這樣的高派現(xiàn)行為加大了企業(yè)的債務(wù)壓力。

公牛集團(tuán)還利用隱蔽條件進(jìn)行內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。杭州杭牛五金機(jī)電有限公司（以下簡(jiǎn)稱“杭牛五金”）和杭州亮牛五金機(jī)電有限公司（以下簡(jiǎn)稱“亮牛五金”）為公牛集團(tuán)銷售產(chǎn)品的大客戶，兩公司均由阮立平妻弟潘敏峰及其配偶徐奕蓉控制，因此均為公牛集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方。2016—2018年，公牛集團(tuán)通過虛增商品單價(jià)的手段，對(duì)杭牛五金和亮牛五金的銷售單價(jià)均高過公牛集團(tuán)同款商品的平均售價(jià)，利用這種差價(jià)變相增加銷售收入1 933.23萬元。

5啟示與建議

綜上所述，公牛集團(tuán)進(jìn)行金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的搭建主要?jiǎng)右蚩梢苑譃?個(gè)方面：第一是創(chuàng)始股東為實(shí)現(xiàn)公司整體的資本戰(zhàn)略，從而實(shí)行間接持股以便長(zhǎng)期發(fā)展；第二是實(shí)現(xiàn)家族主要成員股東持股、阮氏兄弟實(shí)際控股，使得公牛集團(tuán)受阮氏家族所控；第三是設(shè)立傳承候選人股東，降低二代接班時(shí)控股權(quán)爭(zhēng)奪風(fēng)險(xiǎn)，讓阮氏兄弟下一代提前擁有一定話語權(quán)；第四是設(shè)立股權(quán)激勵(lì)員工股東，捆綁外來人才；第五是引入外部投資人股東，實(shí)現(xiàn)融資目的。

針對(duì)公牛集團(tuán)在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下做出的負(fù)面行為，提出以下建議：

公牛集團(tuán)最終控制人因進(jìn)行內(nèi)部非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易操作，建議企業(yè)管理者妥善運(yùn)用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的便利，拒絕以權(quán)謀私，整改母、子公司高層之間的連帶關(guān)系并建立完善的內(nèi)部監(jiān)督制度；明確管理層職責(zé)，不濫用權(quán)利。

管理者也應(yīng)該同時(shí)關(guān)注中小股東利益，避免控股家族一家獨(dú)大而侵害中小股東應(yīng)得利益，細(xì)化分紅政策并將分紅信息充分披露；在使用高派現(xiàn)政策的同時(shí)必須考慮自身實(shí)際發(fā)展水平和實(shí)際可支配凈利潤(rùn)能否承受高額分紅，如果因過度派現(xiàn)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力和風(fēng)險(xiǎn)，這將不是一個(gè)合理的決策。

另外，對(duì)于公牛集團(tuán)及正在使用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，提出以下建議：

在法律制度、國(guó)家政策允許的范圍內(nèi)，繼續(xù)合理利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的融資便利、降低最終控制人風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)約現(xiàn)金流等特點(diǎn)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展；未進(jìn)行金字塔式股權(quán)改革的企業(yè)也可以參考公牛集團(tuán)使用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因，結(jié)合各自企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇。

6結(jié)語

公牛集團(tuán)阮氏兄弟的這一系列金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)搭建的操作，其出發(fā)點(diǎn)都在于企業(yè)能長(zhǎng)久穩(wěn)定地發(fā)展，其主要?jiǎng)右蛞簿哂衅毡樾裕沂玖似髽I(yè)構(gòu)建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的幾個(gè)主流動(dòng)因。本文將對(duì)未來我國(guó)民營(yíng)上市公司選擇是否搭建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)或在搭建動(dòng)因的研究中提供實(shí)際案例的參考。

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收稿日期：2024-01-25

作者簡(jiǎn)介：

王薏銘，男，1995年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)踐。

包紅霏，女，1973年生，碩士研究生，教授，主要研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。