結(jié)構(gòu)性貨幣政策對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響

萬光彩 卜云鋒

摘?要：結(jié)構(gòu)性貨幣政策對于精準支持綠色企業(yè)發(fā)展具有重要作用，本文以2018年央行擔保品框架擴容這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策為準自然實驗，借助雙重差分模型研究央行將綠色債券納入擔保品框架后對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：擔保品框架擴容可以顯著提升綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。企業(yè)異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)擔保品框架擴容對民營綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升顯著高于國有綠色企業(yè)；區(qū)域異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)擔保品框架擴容對于處在金融發(fā)達地區(qū)的綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升更為顯著；行業(yè)異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)央行將綠色債券納入擔保品框架后更能促進專利密集行業(yè)中綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。進一步研究發(fā)現(xiàn)擔保品框架擴容有效緩解了綠色企業(yè)融資約束，提升了企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平，有助于綠色企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率。

關(guān)鍵詞：擔保品框架；?全要素生產(chǎn)率；?融資約束；綠色創(chuàng)新

中圖分類號：F8220??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2024）03-0061-09

收稿日期：2023-11-12

作者簡介：?萬光彩?（1972—），男，安徽霍山人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：貨幣理論、財政政策；卜云鋒?（1999—），男，安徽蚌埠人，碩士研究生，研究方向：貨幣理論、綠色金融。

基金項目：安徽高校自然科學(xué)基金重大項目“房地產(chǎn)價格與城市全要素生產(chǎn)率：機制闡釋與政策效應(yīng)”，項目編號：KJ2021ZD0054；安徽財經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項目“結(jié)構(gòu)性貨幣政策對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型影響研究——基于擔保品框架擴容角度”，項目編號：ACYC2022467。

①需要說明的是，為了便于表示，我們參考陳國進等（2021）的做法，將發(fā)行綠色債券的企業(yè)簡稱為“綠色企業(yè)”。

一、引言

當前，我國經(jīng)濟正處于高速增長并向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型階段，黨的二十大報告提出，高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵是經(jīng)濟發(fā)展綠色化、低碳化。經(jīng)濟低碳綠色發(fā)展，僅僅依靠財政政策扶持是不夠的，聯(lián)合國公開數(shù)據(jù)表明政府環(huán)保支出規(guī)模和占比與經(jīng)濟規(guī)模呈“倒U形”關(guān)系，隨著經(jīng)濟規(guī)模的增加，政府環(huán)保支出規(guī)模和占比的增加存在邊際遞減趨勢，其背后的原因是當經(jīng)濟發(fā)展到一定程度時，綠色財政投入雖然可以支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展但也會帶來福利損失。這說明在向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的過程中還需要貨幣政策推動綠色金融的完善與發(fā)展，與綠色財政政策協(xié)調(diào)配合共同支持經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型。當前，我國傳統(tǒng)總量型貨幣政策空間相對以往有顯著縮小，央行需要珍惜總量型貨幣政策空間，尤其是對于助力經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型，貨幣政策應(yīng)將資金精準投入到綠色產(chǎn)業(yè)，而總量型貨幣政策可能會使得資金無法精準流入實體經(jīng)濟，帶來資產(chǎn)泡沫，因此央行近年來不斷豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。2018年6月，中國人民銀行宣布擴大中期借貸便利（Medium-term?Lending?Facility，MLF）擔保品范圍，將綠色債券與信貸等綠色資產(chǎn)納入其中。意在引導(dǎo)資金精準流向綠色產(chǎn)業(yè)，助力我國目前高質(zhì)量發(fā)展。央行將綠色債券納入擔保品框架中能否起到助力綠色企業(yè)①發(fā)展的實質(zhì)性效果，提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率，仍需進一步分析與研究。

目前，關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的研究中，有研究發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣可以通過引導(dǎo)流向目標支持企業(yè)，阻截資金流入“僵尸企業(yè)”，降低目標企業(yè)的社會融資成本以及向公眾傳遞信號影響其未來投資等經(jīng)濟決策的方式，進而起到調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的作用［1］，還可以通過定向影響金融機構(gòu)的運營成本方式來調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)［2］，但是結(jié)構(gòu)性貨幣政策在實施的過程中，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)為了獲取更高收益可能會存在變相改變資金用途的行為［3］，并且由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)內(nèi)部對于貨幣吸附能力不同，有觀點認為結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能無法有效調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)［4］。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)過程中，央行擔保品框架起到了十分重要的作用。擔保品框架通過提升合格擔保品范圍內(nèi)資產(chǎn)的稀缺性和信用水平，起到降低企業(yè)融資成本的效果。進一步研究發(fā)現(xiàn)，擔保品框架對債券的影響存在異質(zhì)性，對民營企業(yè)信用利差的降低效果更為顯著。此外，擔保品框架在實際操作過程中可能還會受到貨幣政策和債券市場中合格擔保品比例的影響［5］。2018年，央行將綠色債券和綠色信貸納入擔保品框架，旨在增強綠色金融對實體經(jīng)濟綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型的支持能力。郭曄和房芳（2021）［6］認為擔保品框架擴容可以對銀行和企業(yè)產(chǎn)生影響，具體效果表現(xiàn)為降低綠色信貸企業(yè)的融資成本，提高其融資可得性。而陳國進等（2021）［7］以綠色債券和棕色債券為研究對象，發(fā)現(xiàn)擔保品框架可以對綠色企業(yè)形成融資激勵，并倒逼“棕色企業(yè)”綠色轉(zhuǎn)型。

國內(nèi)外關(guān)于綠色債券的研究涉及多個方面，從綠色債券對發(fā)行企業(yè)本身的影響來看，綠色債券的發(fā)行可以顯著提升發(fā)行企業(yè)的企業(yè)價值［8］，并且可以降低發(fā)行企業(yè)的股價暴跌風(fēng)險，提升股票價格與收益［9］。此外，考慮到綠色債券具備“綠色”和“債券”雙重屬性，從企業(yè)融資角度進行研究可以發(fā)現(xiàn)綠色債券發(fā)行能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，降低發(fā)行綠色債券企業(yè)的融資成本，并且綠色債券對于企業(yè)融資成本的降低還帶有行業(yè)溢出效應(yīng)［10］。融資約束的緩解有助于企業(yè)優(yōu)化資源配置，加大研發(fā)投入。已有研究從企業(yè)創(chuàng)新水平的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券的企業(yè)，其綠色創(chuàng)新水平顯著高于未發(fā)行綠色債券的企業(yè)，并且這種提升效果具有持續(xù)動態(tài)性［11］，但也有學(xué)者認為綠色債券對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提升的原因可能在于2016年上交所發(fā)布的《關(guān)于開展綠色公司債券試點的通知》，這一政策的實施推動了政府加強對市場的引導(dǎo)與監(jiān)管［12］。除此之外，國外學(xué)者還發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行具有外部性，綠色債券的發(fā)行可以提高企業(yè)的環(huán)境績效，降低二氧化碳排放［13］。

以上研究既豐富了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)路徑以及具體作用方式，也豐富了發(fā)行綠色債券對企業(yè)的多方面影響，但對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策能否調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍存在爭議，特別是結(jié)構(gòu)性貨幣政策為特征企業(yè)所帶來的引流作用，能否為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來實質(zhì)性提升，學(xué)界鮮有研究。鑒于此，本文將以全要素生產(chǎn)率為指標，系統(tǒng)探究擔保品框架擴容這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的研究，具體地從擔保品框架擴容對綠色企業(yè)融資約束的緩解和創(chuàng)新水平提升兩個方面來綜合地進行機制分析和實證研究。

本文的邊際貢獻在于：首先，已有文獻對于貨幣政策的研究主要集中于總量型貨幣政策，而關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的研究又大多聚焦于債券信用利差視角對企業(yè)融資的影響，僅有少部分文獻考慮了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。本文首次考慮了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對于綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，進一步說明了結(jié)構(gòu)性貨幣政策能夠有效將資金精準“滴灌”目標企業(yè)并對企業(yè)產(chǎn)生實質(zhì)性提升，助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。其次，我國的經(jīng)濟發(fā)展正處在綠色轉(zhuǎn)型階段，目前國內(nèi)關(guān)于綠色金融的相關(guān)研究大部分集中于中國銀監(jiān)會制定的《綠色信貸指引》所產(chǎn)生的綠色效應(yīng)，且多集中于綠色金融政策對于企業(yè)綠色創(chuàng)新水平影響的相關(guān)研究。本文以2018年6月央行擔保品框架擴容為準自然實驗，論證了擔保品框架這一新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響研究，對于補充綠色金融相關(guān)研究以及貨幣政策更好地助力綠色企業(yè)發(fā)展提供參考。

二、研究假說

（一）影響效應(yīng)分析

央行通過將綠色債券納入擔保品框架中，向外界傳遞了對綠色產(chǎn)業(yè)支持的信號，由此可以影響公眾對于綠色企業(yè)的預(yù)期，提升公眾對于綠色企業(yè)發(fā)展前景的信心，吸引更多投資者關(guān)注到綠色企業(yè)。對于綠色企業(yè)關(guān)注度的增加，致使對綠色企業(yè)信息獲取的意愿會更強并愿意持有綠色企業(yè)股票，購買綠色債券，進而加強企業(yè)與投資者等關(guān)鍵利益攸關(guān)方的互動［14］。利益相關(guān)者理論認為，股東、債權(quán)人、投資者、客戶、供應(yīng)商和其他利益相關(guān)者都是企業(yè)的重要參與者。一方面，機構(gòu)投資者的加入可以帶來先進的商業(yè)理念和管理經(jīng)驗，促進技術(shù)與資本的整合，為綠色企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率帶來關(guān)鍵資源；另一方面，由于機構(gòu)投資者在投資企業(yè)時會更加注重企業(yè)的長期效益，因此企業(yè)需要提升自身的全要素生產(chǎn)率，以滿足多方利益。此外，隨著對綠色企業(yè)關(guān)注度的持續(xù)攀升，公眾對綠色企業(yè)信息獲取的意愿會加強，通過對企業(yè)信息的深度挖掘，既可以提高綠色企業(yè)信息的傳播與解讀效率，又可以有效緩解信息不對稱問題。而關(guān)注度增加對企業(yè)也意味著面臨的監(jiān)管將更加嚴格，有助于規(guī)范綠色企業(yè)的行為，確保其在追求經(jīng)濟效益的同時，能夠?qū)①Y金用于提升創(chuàng)新水平，又有助于改善自身人力資本投資，提升全要素生產(chǎn)率水平。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：擔保品框架擴容這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著促進作用。

（二）影響機制分析

擔保品框架擴容可以有效緩解綠色企業(yè)融資約束。從稀缺性視角來看，央行將綠色債券納入合格擔保品框架后，對于商業(yè)銀行等金融機構(gòu)意味著持有綠色債券可以向央行換取流動性，這使得綠色債券形成了一種相對有限的資源［15］。這種稀缺性可以激發(fā)金融機構(gòu)對綠色債券的強烈偏好，增加對其的購買需求，從而降低綠色企業(yè)的融資約束［16］。從信用視角來看，中期借貸便利（MLF）的操作方式為質(zhì)押，這意味著商業(yè)銀行等金融機構(gòu)可以通過將綠色債券的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給央行的方式換取流動性，使得央行來承擔綠色債券價值損毀的風(fēng)險，由于央行需要控制自身持有資產(chǎn)的風(fēng)險，因此央行將綠色債券納入擔保品框架向外界傳遞了綠色債券風(fēng)險較低的信號；此外，將綠色債券納入擔保品框架，意味著將央行貨幣投放這一國家信用行為與綠色債券掛鉤［5］，為綠色債券增信。綠色債券信用的上升可以吸引更多投資者，緩解企業(yè)融資約束。對于綠色企業(yè)來說，融資約束的緩解既可以使綠色企業(yè)有充足資金來購買設(shè)備、雇傭勞動力、加大研發(fā)投入；又可以使綠色企業(yè)充分利用先進生產(chǎn)工藝提升自身的生產(chǎn)水平，從而提升全要素生產(chǎn)率；還可以幫助綠色企業(yè)以充足資金提升在市場上的競爭力，從而幫助企業(yè)擴大市場份額和銷售規(guī)模，提升全要素生產(chǎn)率。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2a：擔保品框架擴容可以通過緩解綠色企業(yè)融資約束提升全要素生產(chǎn)率。

創(chuàng)新活動具有長周期和高難度的特點，特別是對于中小型企業(yè)而言，創(chuàng)新往往需要耗費一定時間才能見到回報，而僅僅依賴內(nèi)部資金支持企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展常常難以為繼。央行將綠色債券納入擔保品框架后可以引導(dǎo)資金流入到綠色企業(yè)，幫助企業(yè)獲得更充裕資金來提升綠色創(chuàng)新水平［11］。理論上而言，波特假說認為適當?shù)沫h(huán)境規(guī)制能夠激勵企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新，部分甚至完全抵消環(huán)境規(guī)制帶來的成本，從而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。央行將綠色債券納入擔保品框架可視為一種激勵型的環(huán)境規(guī)制，因此對于企業(yè)來說，將融資所得資金用于研發(fā)并提升自身綠色創(chuàng)新水平可以使企業(yè)持續(xù)獲得政策帶來的融資優(yōu)勢。而綠色創(chuàng)新水平的提升有助于提高生產(chǎn)效率。隨著科技的不斷進步，綠色企業(yè)可以借助創(chuàng)新技術(shù)來優(yōu)化生產(chǎn)流程，提高生產(chǎn)效率。通過技術(shù)水平的提高，綠色企業(yè)能夠更加高效地完成生產(chǎn)任務(wù)，從而縮短生產(chǎn)周期，降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)出質(zhì)量。因此，本文提出如下假說：

H2b：擔保品框架擴容可以通過顯著提升綠色企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的方式提升全要素生產(chǎn)率。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本包括2013—2022年在滬深A(yù)股上市的企業(yè)，采用以下標準進行剔除：（1）排除金融類公司、當年被ST、ST*、PT標記的公司以及當年上市的公司，并剔除主要數(shù)據(jù)嚴重缺失的樣本。（2）保留樣本期限在五年以上的樣本。（3）在實驗組選取上，為盡可能研究擔保品框架擴容對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，本文選取2018年（包含有2018）之前發(fā)行過綠色債券的企業(yè)為實驗組，其余上市企業(yè)為對照組。綠色債券數(shù)據(jù)來源WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，通過人工手動匹配發(fā)行綠色債券企業(yè)。綠色專利授權(quán)數(shù)據(jù)來源于國家知識產(chǎn)權(quán)局、WIPO綠色專利清單?？刂谱兞繑?shù)據(jù)來源CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文采用雙重差分模型分析擔保品框架擴容后對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，具體設(shè)定如下：

TFPi，t=α0+α1DIDi，t+α2Xi，t+μi+λt+εi，t（1）

模型（1）中，被解釋變量TFPi，t代表企業(yè)i在t年所表現(xiàn)出的全要素生產(chǎn)率。全要素生產(chǎn)率的度量方法眾多，其中，OLS法、OP法以及LP法為學(xué)界所廣泛采用。OP法和LP法特別考慮了企業(yè)在面對生產(chǎn)效率低下時可能發(fā)生的退出情況。本文之所以聚焦滬深A(yù)股上市的企業(yè)，是因為這些企業(yè)往往有相對穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境和高度的市場認可，其退出市場的可能性遠小于其他類型企業(yè)，因此樣本選擇性偏差問題在此情境下并不顯著。鑒于此，LP法和OP法在本研究中的適用性可能受到一定限制。為此，本文借鑒胡珺等（2023）［17］的研究方法，選擇經(jīng)過改良的OLS法來計算TFP，并將其作為基準回歸的被解釋變量。該方法的優(yōu)點是，通過引入中間參數(shù)M以及省份和行業(yè)固定效應(yīng)的方式，在一定程度上緩解估計過程中可能出現(xiàn)的同時性偏差和選擇性偏差。在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗中，采用LP法和OP法進行對比分析。

DIDi，t為本文核心解釋變量，Treati為上市公司是否綠色企業(yè)，參考陳國進等（2021）［7］的方法，若企業(yè)在2018年（包含2018年）之前發(fā)行過綠色債券則為綠色企業(yè)，Treati取1，否則取0。Postt為時間虛擬變量，以2018年央行擔保品框架擴容為政策時點，2018年之前Postt=0，2018年之后Postt=1。μi為個體固定效應(yīng)，λt為時間固定效應(yīng)。

Xi，t為控制變量，選取企業(yè)規(guī)模Size；凈資產(chǎn)收益率Roe；資產(chǎn)負債率Lev；董事會規(guī)模Board；托賓Q值TobinQ；現(xiàn)金流比率Cashflow；總資產(chǎn)增長率AssetGrowth；兩職合一Dual；第一大股東持股比例Top1；無形資產(chǎn)占比Int（上述變?量定義見表1）。為避免極端值影響，本文對上述連續(xù)型控制變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2，包括所有“公司-年度”層面的觀測值。從主要統(tǒng)計結(jié)果可以看出樣本內(nèi)企業(yè)全要素生產(chǎn)率均值為11188，標準差為1296，最小值為6759，最大值為14997，這說明樣本內(nèi)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率差異較大，為本文的研究創(chuàng)造了較好的條件，其余變量均在合理范圍內(nèi)。

（二）基準回歸

本文接下來探究擔保品框架擴容對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的具體影響。根據(jù)模型（1）進行估計，表3匯報了擔保品框架擴容后對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的回歸結(jié)果。兩組回歸均控制行業(yè)和時間固定效應(yīng)，并使用企業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標準誤。結(jié)果表明央行擔保品框架擴容可以顯著提升綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，進一步加入控制變量以后，回歸系數(shù)為0228，在1%水平下顯著。從經(jīng)濟意義來看，擔保品框架擴容以后，綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升了228%。由此驗證了假說H1，擔保品框架擴容可以顯著提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（三）異質(zhì)性分析

1企業(yè)異質(zhì)性

考慮到非國有企業(yè)在發(fā)展過程中由于信息不對稱、抗風(fēng)險能力較弱等原因面臨著“融資難融資貴”，而央行將綠色債券納入擔保品框架，對降低民營企業(yè)的融資成本作用更大［7］。因此，根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)進行分組回歸，回歸結(jié)果如表4所示，擔保品框架擴容對民營綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著提升，對國有綠色企業(yè)并無顯著提升，組間系數(shù)的經(jīng)驗P值為080表明二者有顯著差異。可能的原因是擔保品框架擴容后有效緩解了民營綠色企業(yè)的融資問題，所以當政策實施后，民營綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升顯著高于國有企業(yè)。因此，本文認為擔保品框架擴容可以顯著提升民營綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

2區(qū)域異質(zhì)性

考慮到由于各地區(qū)金融發(fā)展存在差異，統(tǒng)一貨幣政策在執(zhí)行過程中具有區(qū)域差異，在此基礎(chǔ)上本文采用省份金融機構(gòu)存款與貸款之和與GDP的比值來衡量企業(yè)所處省份的金融發(fā)展水平，并通過計算所得均值進行分組。當企業(yè)所處省份金融發(fā)展水平高于均值時，金融發(fā)展水平FD設(shè)為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表5所示，在表5列（1）中，回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，而在列（2）中回歸系數(shù)為正但不顯著，這一結(jié)果表明在金融發(fā)展水平較高地區(qū)，擔保品框架擴容對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升效果更加明顯?？赡艿脑蚴牵诮鹑诎l(fā)展水平較高地區(qū)擁有更好的金融生態(tài)環(huán)境和更完備的金融體系，從而增強了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)效果。綜上所述，擔保品框架擴容這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以在金融發(fā)展水平較高地區(qū)得到更好的傳導(dǎo)。因此，本文認為擔保品框架擴容可以顯著提升處于金融發(fā)展地區(qū)綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

3行業(yè)異質(zhì)性

本文參考王營和馮佳浩（2022）［11］的做法，根據(jù)《知識產(chǎn)權(quán)（專利）密集型產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類（2019）》將企業(yè)所處行業(yè)分為專利密集行業(yè)和非專利密集行業(yè)?；貧w結(jié)果如表6所示，擔保品框架擴容后，對處在專利密集行業(yè)的綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著促進作用，可能的原因是技術(shù)進步為提升全要素生產(chǎn)率的重要因素，處在專利密集行業(yè)的綠色企業(yè)通常需要大量的資金用于研發(fā)和創(chuàng)新。當央行將綠色債券納入擔保品框架后，可以降低這些綠色企業(yè)的融資成本，并且吸引更多的綠色投資者，獲取更多資源，從而使得綠色企業(yè)能夠使用更多資金投入到研發(fā)活動中，加速技術(shù)創(chuàng)新的步伐。而創(chuàng)新能力的提升有助于提高這些綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。因此，本文認為擔保品框架擴容可以顯著提升處于專利密集行業(yè)的綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1平行趨勢檢驗

滿足平行趨勢假設(shè)是使用雙重差分模型的前提條件，即在央行擔保品框架擴容之前，處理組和對照組企業(yè)的全要素生產(chǎn)率滿足相同的趨勢，因此本文設(shè)定模型（2）并選擇第一期作為基準組進行平行趨勢檢驗，檢驗結(jié)果①如圖1所示，在擔保品框架擴容之前，處理組和對照組的全要素生產(chǎn)率并無明顯差異，滿足平行趨勢假設(shè)，而在政策實施之后回歸系數(shù)顯著為正且呈上升趨勢，這表明擔保品框架擴容對提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率有著持續(xù)的促進作用。

2安慰劑檢驗

考慮到擔保品框架擴容對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響可能由偶然的隨機因素造成，因此本文通過對政策效應(yīng)隨機抽樣1000次的方式進行安慰劑檢驗。結(jié)果如圖2所示，隨機抽樣回歸的系數(shù)主要分布在0附近，小于基準回歸得出的系數(shù)值0228，且絕大部分P值散點位于P=010（10%的置信水平）的虛線上方，?說明這些回歸系數(shù)至少在10%的置信水平上不顯著。表明基準回歸結(jié)果并不是隨機因素造成的。

3替換變量

為了進一步驗證擔保品框架擴容可以促進綠色企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率這一結(jié)論穩(wěn)健性，首先，采用LP法和OP法來測算全要素生產(chǎn)率，具體結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示，DID的回歸系數(shù)分別為0138和0120并在5%的水平上顯著，與基本回歸結(jié)果基本一致。其次，考慮到2018年6月央行宣布擔保品框架擴容，該年實際可能僅有7個月受政策影響，因此本文參考喻旭蘭和周穎（2023）［18］的做法，將2018年post賦值為0583（7/12），構(gòu)造政策交互項DID1。具體結(jié)果如表7第（3）列所示，在更改2018年post賦值后，回歸系數(shù)DID1為0236且在1%的水平下顯著為正，與基準回歸結(jié)果基本一致，證明了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4改變樣本區(qū)間

考慮到新冠肺炎疫情時期對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生了不利影響，因此本文在剔除2020年之后（包含2020年）的樣本基礎(chǔ)上，檢驗擔保品框架擴容對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響?；貧w系數(shù)②依然為0196且在5%水平顯著為正，說明擔保品框架擴容確實能夠促進綠色企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率。

5剔除小微企業(yè)影響

考慮到擔保品框架擴容后不僅涵蓋綠色債券，還包括了小微企業(yè)債券，因此小微企業(yè)也有可能會受到政策影響，提升自身的生產(chǎn)效率。由于小微企業(yè)債券相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取，因此本文采取剔除小微企業(yè)的辦法進行處理。首先，本文以國家統(tǒng)計局在2017年出臺的《統(tǒng)計上大中小微型企業(yè)劃分辦法（2017）》為標準剔除了樣本中發(fā)行過債券的小微企業(yè)，以剔除過的樣本重新回歸來檢驗擔保品框架擴容對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響?；貧w結(jié)果如表8列（1）所示，在剔除發(fā)行過債券的小微企業(yè)后回歸系數(shù)依舊在1%水平下顯著為正。其次，為進一步消除政策可能為小微企業(yè)帶來的影響，我們剔除了企業(yè)規(guī)模25分位數(shù)之下的企業(yè)后再進行回歸，回歸結(jié)果如表8列（2）所示，回歸系數(shù)為0208且在1%水平下顯著為正，這也進一步證明了擔保品框架擴容可以顯著提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

6.PSM-DID檢驗雙重差分模型還需要滿足樣本為隨機分組的前提假設(shè)。為了確?；鶞驶貧w結(jié)果的穩(wěn)健性，本文利用樣本期內(nèi)發(fā)行過綠色債券的企業(yè)作為處理組，以基本回歸中的控制變量作為配對變量，按照1∶1近鄰匹配的方法對共同取值范圍內(nèi)的樣本進行傾向得分匹配。再使用匹配后的樣本進行雙重差分估計。PSM匹配后的結(jié)果限于篇幅，相關(guān)檢驗結(jié)果未作報告，留存?zhèn)渌?。?224且依然在1%水平下顯著與基準回歸結(jié)果基本保持一致。這說明“擔保品框架擴容促進綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升”這一結(jié)論可靠。

五、進一步分析

以上研究證明了央行將綠色債券納入擔保品框架后對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率有促進作用。為了進一步研究擔保品框架擴容對綠色企業(yè)全要生產(chǎn)率的傳導(dǎo)機制，基于前文理論分析，圍繞融資約束和綠色創(chuàng)新水平兩個角度，對擔保品框架擴容與綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進行了分析，并參考江艇（2022）［19］的研究，使用如下模型進行機制檢驗：

Mi，t=β0+β1DIDi，t+β2Xi，t+μi+λt+εi，t（3）

（一）擔保品框架擴容與融資約束

擔保品框架擴容可以通過提升綠色債券的稀缺性和為綠色債券增信兩種渠道，有效緩解綠色企業(yè)的融資約束，從而提升綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。考慮了企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部財務(wù)狀況，因此本文選取WW指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束，表9報告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。表9列（1）檢驗的是擔保品框架擴容后對綠色企業(yè)融資約束的影響，DID系數(shù)為-0150且在1%水平下顯著，表明擔保品框架擴容可以顯著緩解綠色企業(yè)的融資約束。而現(xiàn)有研究已經(jīng)說明融資約束對企業(yè)的全要素生產(chǎn)率具有十分顯著的負向影響，因此，融資約束降低可以顯著提升綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。表9列（2）回歸系數(shù)顯著為負也進一步證明了融資約束越高，企業(yè)全要素生產(chǎn)率越低。由此可以證明假說H2a，擔保品框架擴容可以顯著降低綠色企業(yè)融資約束，從而提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（二）擔保品框架擴容與企業(yè)綠色創(chuàng)新水平

擔保品框架擴容可以降低企業(yè)融資成本，激勵企業(yè)進行綠色創(chuàng)新，而創(chuàng)新水平的提高能夠顯著提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率。因此本文借鑒王營和馮佳浩（2022）［11］的做法，以企業(yè)綠色專利授權(quán)量來衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，表10報告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。表10列（1）—（3）報告了擔保品框架擴容后對綠色企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的影響，回歸系數(shù)顯著為正，表明擔保品框架擴容可以提升綠色企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平；表10列（4）—（6）報告了回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)綠色創(chuàng)新水平的提升可以顯著提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。因此，可以得出結(jié)論，擔保品框架擴容可以通過提高綠色企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平來提升全要素生產(chǎn)率，驗證了假說H2b。

六、結(jié)論與建議

本文以2018年擔保品框架擴容為外生沖擊，借助雙重差分模型研究擔保品框架擴容這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進效應(yīng)及影響機制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）基準回歸發(fā)現(xiàn)央行將綠色債券納入擔保品框架后可以顯著提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率。（2）異質(zhì)性分析表明，擔保品框架擴容對民營綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升顯著高于國有綠色企業(yè)；在以企業(yè)所處省份的金融發(fā)展水平進行分組回歸中發(fā)現(xiàn)，擔保品框架擴容可以顯著促進金融發(fā)展水平較高地區(qū)的綠色企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率，說明在金融發(fā)展水平較高地區(qū)更利于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)；而以企業(yè)是否所處專利密集行業(yè)進行分組回歸時，發(fā)現(xiàn)擔保品框架擴容對于處在專利密集行業(yè)的綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升更為顯著。（3）機制分析發(fā)現(xiàn)，擔保品框架擴容可以通過緩解綠色企業(yè)的融資約束和提升綠色企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平兩條路徑來促進綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

根據(jù)本文結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，央行應(yīng)通過精心調(diào)整擔保品框架，引導(dǎo)資金流向在高質(zhì)量發(fā)展過程中需要支持的國家重點領(lǐng)域。本文已經(jīng)證明擔保品框架擴容這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策具備推動綠色企業(yè)發(fā)展、提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率、支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的潛力，但在合格擔保品的選擇過程中應(yīng)注意市場中合格擔保品數(shù)量。擔保品框架的重要作用路徑是通過增加合格擔保品的稀缺性，來提高合格擔保品價值。如果市場上的合格擔保品變多那么就會稀釋合格擔保品的稀缺性，這會導(dǎo)致政策效果減弱，將會影響貨幣政策效果。同時應(yīng)建立健全的擔保品監(jiān)測和評估體系，以確保合格擔保品的風(fēng)險。擔保品框架的另一條作用路徑是為合格擔保品增信，作為符合資格擔保品的最終持有人，央行將承擔符合資格擔保品價值受損的風(fēng)險，因此，對于符合資格的擔保品進行有效的風(fēng)險管理至關(guān)重要。為此，建議央行建立內(nèi)部評級體系，將有助于更好地發(fā)揮擔保品框架在支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的作用，提升整體風(fēng)險防范水平。

第二，各省應(yīng)加強自身金融體系建設(shè)。本文已經(jīng)證明擔保品框架這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有區(qū)域異質(zhì)性，在金融發(fā)展水平較高地區(qū)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)效果更好，因此各省應(yīng)該加強金融體系建設(shè)。具體來說，一是推動金融市場化，加強市場機制在資源配置中的決定性作用；二是建立健全金融監(jiān)管體系制定相應(yīng)政策和法規(guī)，通過引入更先進的技術(shù)手段，如大數(shù)據(jù)和人工智能，以提高監(jiān)管的智能化水平，及時識別并應(yīng)對潛在的金融風(fēng)險；三是促進金融與實體經(jīng)濟的深度融合，鼓勵金融機構(gòu)更好地服務(wù)于綠色企業(yè)等實體經(jīng)濟領(lǐng)域，推動經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。

第三，企業(yè)應(yīng)強化高質(zhì)量發(fā)展理念。擔保品框架可以為綠色企業(yè)帶來融資便利，緩解企業(yè)融資約束，企業(yè)應(yīng)將通過綠色債券所獲得的資金切實投入到研發(fā)和生產(chǎn)過程中，切實提高自身的綠色創(chuàng)新水平，綠色創(chuàng)新水平的提升可以為企業(yè)帶來實質(zhì)性的全要素生產(chǎn)率的提高。在生產(chǎn)過程中，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化自身資源配置，提高生產(chǎn)要素使用效率，從而提高企業(yè)生產(chǎn)效率，做到經(jīng)濟和環(huán)境的雙贏。除此以外，企業(yè)應(yīng)加強自身信息披露，公開企業(yè)所獲得的綠色成就與發(fā)展目標，提升企業(yè)信息透明度。信息透明有助于緩解信息不對稱，幫助企業(yè)利益相關(guān)者了解企業(yè)的發(fā)展情況，從而為企業(yè)帶來進一步的發(fā)展優(yōu)勢，形成高質(zhì)量發(fā)展的良性循環(huán)。

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The?Impact?of?Structural?Monetary?Policy?on?Total?Factor?Productivity?of?Green?Firms

WAN?Guangcai，?BU?Yunfeng

（School?of?Finance，Anhui?University?of?Finance?and?Economics，Bengbu?233030，China）

Abstract：?Structural?monetary?policy?plays?an?important?role?in?precisely?supporting?the?development?of?green?enterprises.?This?paper?takes?the?expansion?of?the?central?banks?collateral?framework?in?2018?as?a?quasi-natural?experiment?of?structural?monetary?policy，?and?uses?the?Difference-in-Differences?model?to?study?the?impact?of?the?central?banks?inclusion?of?green?bonds?into?the?collateral?framework?on?the?total?factor?productivity?of?green?enterprises.?The?study?found?that?the?expansion?of?the?collateral?framework?can?significantly?improve?the?total?factor?productivity?of?green?enterprises.?Heterogeneity?analysis?revealed?that?the?expansion?of?the?collateral?framework?had?a?significantly?higher?impact?on?the?total?factor?productivity?of?private?green?enterprises?than?that?of?state-owned?green?enterprises.?Regional?heterogeneity?analysis?found?that?the?expansion?of?the?collateral?framework?had?a?more?significant?impact?on?the?total?factor?productivity?of?green?enterprises?in?financially?developed?regions.?Industry?heterogeneity?analysis?found?that?the?inclusion?of?green?bonds?into?the?collateral?framework?by?the?central?bank?can?better?promote?the?improvement?of?total?factor?productivity?of?green?enterprises?in?patent-intensive?industries.?Further?research?found?that?the?expansion?of?the?collateral?framework?effectively?alleviated?the?financing?constraints?of?green?enterprises，?improved?their?green?innovation?level，?and?helped?green?enterprises?improve?their?total?factor?productivity.

Key?words：collateral?framework;total?factor?productivity;financing?constraints;green?innovation

（責任編輯：趙春江）