摘要：自2016年以來，非金融企業(yè)經營性無息債權資產的證券化產品發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，不僅成為盤活此類資產的重要方式，而且成為債券市場支持實體經濟、優(yōu)化資源配置的重要途徑。本文深入研究了無息債權資產的風險特性，詳細分析了資產證券化盤活此類資產的機制及交易結構設計，進一步探討了市場上相關產品的發(fā)行特征及演變趨勢。同時，本文基于此類證券化產品的投資價值和社會價值，對產品的風險識別要點進行了詳細闡述，以期為政策制定者和市場參與者提供有益的參考。

關鍵詞：無息債權資產 資產支持證券 價值分析 風險特征

自2016年以來，非金融企業(yè)經營性無息債權資產的證券化產品發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L。資產證券化作為一種創(chuàng)新的金融工具，不僅有助于實體企業(yè)盤活存量資產，提升資產流動性，更是債券市場支持實體經濟的體現(xiàn)。本文通過探討無息債權資產的風險收益特征、證券化交易結構設計、市場發(fā)行與演變、證券化產品價值及風險要點識別，揭示了資產證券化在優(yōu)化資源配置、促進資產高效利用和風險管理方面的重要作用。

無息債權資產的風險收益概述

對非金融企業(yè)而言，無息債權資產是指企業(yè)因履行合同項下銷售商品、提供勞務等主要經營活動義務形成的非生息類的一般債權財產。財務報表上不僅體現(xiàn)為無息資產，包括應收賬款、應收票據(jù)、長期應收款，還涉及無息負債，包括應付款項、預收款項等科目。

無息債權資產具有不同的風險收益特征，并傳導至基于此類資產發(fā)行的證券化產品，主要集中體現(xiàn)在以下方面：

第一，此類資產系企業(yè)經營性業(yè)務所形成，不同于金融屬性的生息資產，屬于無法生息的資產。底層基礎交易合同種類繁多，按照企業(yè)的業(yè)務類型細分為生產制造、商品流通、工程服務等。債權人、債務人之間的市場地位與其所處產業(yè)鏈位置緊密相關，不同位置的企業(yè)面臨的賬款回收風險各異。

第二，此類資產并無明確的回款時間金額分布曲線。相較生息資產相對明確的現(xiàn)金流期限分布，無息債權資產的支付會涉及基礎交易合同債務人履約意愿和能力、支付批次、節(jié)點、信用期、質保金及行業(yè)慣例等復雜情形，實操中回款資金流并無明確的分布曲線，需要對入池資產回款時間進行判定或約定。

第三，需要對交易背景的真實性、交易對價的公允性進行核實。實操中，利用第三方、未經披露的關聯(lián)交易方及會計記賬手段，虛構交易合同、虛增應收賬款的舞弊手段具有多樣性。入池資產筆數(shù)眾多，相關資產的確權是一項復雜的系統(tǒng)性工作，一般無法做到全面覆蓋的一一核查，而是采用抽樣調查的方法，從法律、財務會計及商業(yè)合理性等各個維度進行交叉驗證。

證券化盤活方式及交易結構

無息債權資產的盤活方式，長期以應收賬款質押融資、保理融資為主，自2017年末證券交易所出臺業(yè)務指南1規(guī)范企業(yè)應收賬款資產證券化業(yè)務以來，基于此類資產的資產證券化（ABS）產品發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，已經成為重要的盤活方式之一。

市場上基于此類資產發(fā)行的ABS產品，在大類上可以分為應收賬款銷售型ABS 2、基于應付賬款反向保理的供應鏈金融ABS 3兩種。根據(jù)同花順、資產證券化分析網（CNABS）數(shù)據(jù)，2016—2023年，廣義的“應收賬款類”ABS產品4發(fā)行只數(shù)和發(fā)行規(guī)模快速擴張，年均復合增長率分別達到47.85%5和42.41%。

按照核心主體分類，“應收賬款類”資產證券化的核心主體可以細分為核心債權人、核心債務人、核心增信方三類。在不同主體形成的模式下，資產底層債務人位居產業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)，其信用質量水平有著明顯差異，基于相關資產構建的ABS產品交易結構設置亦會進行相應調整。

（一）核心債權人模式下的交易結構

在該模式下，債權人通常綜合實力雄厚，因銷售商品、提供勞務等經營業(yè)務而持有大量的應收賬款，為盤活存量資產、優(yōu)化財務報表進行資產證券化。原始債權人直接或間接將持有的應收債權轉讓至專項計劃，其交易類型按照出售方式可進一步細化為直接銷售型、委托代理型、財產信托型、保理債權型。

此類專項計劃一般折價購買基礎資產，設有結構化償付及折價循環(huán)購買機制，基礎資產預期現(xiàn)金流回款對優(yōu)先級資產支持證券本息的超額覆蓋能夠提供較好的內部信用支持。同時，原始債權人或資產服務機構的不合格基礎資產贖回機制可進一步保障基礎資產的信用質量。在外部增信方面，為了緩釋應收賬款回款的流動性風險，一般安排集團或第三方提供差額支付承諾、流動性支持等增信措施。

（二）核心債務人模式下的交易結構

在該模式下，基礎資產為核心債務人或下屬子公司的應付賬款，證券化產品類型為采用反向保理的供應鏈金融ABS，發(fā)起機構通常為債務人或作為共同債務人加入的核心企業(yè)委托的保理機構。

核心企業(yè)一般處于產業(yè)鏈的關鍵位置，具有規(guī)模大、市場地位高等特點，通常強勢地將成本轉移至中小供應商，造成中小供應商資金被大量的應收賬款占用。為了緩釋資金支付壓力、降低融資成本等，核心企業(yè)推動發(fā)起供應鏈金融ABS并作為共同債務人加入。

在交易結構方面，該模式引入保理商作為原始權益人，保理商首先受讓中小供應商對核心企業(yè)的應收債權，再將其作為基礎資產轉讓至專項計劃。

在產品設立時，專項計劃為投資者折價購買基礎資產，資產的折價率需滿足證券端的還本付息要求，底層資產一般不設置循環(huán)購買安排。債務人對入池的每一筆資產出具付款確認書，并對資產重新約定還款時間點，既能夠保障與證券端的還本付息安排匹配，又可以緩釋資金支付壓力，降低應付賬款的支付頻次和管理難度。在增信措施方面，除資產端的超額覆蓋外，核心企業(yè)為應付債務提供債務加入、差額支付承諾等增信措施。

（三）核心增信方模式下的交易結構

在該模式下，增信方為獨立于債權人、債務人的第三方機構，主要為提供信用證、保函擔保的商業(yè)銀行，提供信用風險保證/保險的擔保機構、保險公司，提供差額支付承諾的保理公司、金控公司等，其本身具有很強的綜合實力和信用資質，通過為基礎資產或專項計劃提供信用支持推動證券化融資。

對比發(fā)現(xiàn)，該模式下的產品與前兩類的結構區(qū)別集中在以下方面：一是增信方扮演了關鍵角色，其需要為基礎資產或專項計劃提供信用支持，因此其風控標準直接影響著資產池的信用質量，并決定著基礎資產池的最終構成；二是保理商在受讓應收債權時，底層債權通常會新增利息或服務費用，造成應收債權未償金額發(fā)生變化；三是保理商在多數(shù)情況下會對上游供應商/債權出讓人保有追索權，除了應收債權的債務人，債權出讓人的信用亦會影響基礎資產信用質量水平。

市場發(fā)行特征與演變

（一）發(fā)行特征

通過統(tǒng)計發(fā)行要素、基礎資產池的主要特征，可以看到，自2016年以來，無息債權資產ABS發(fā)行規(guī)模總體呈快速上升趨勢，2023年的發(fā)行規(guī)模已占據(jù)企業(yè)類資產證券化6發(fā)行總量的36.62%（見圖1）。

此類資產ABS發(fā)行規(guī)模于2021年創(chuàng)歷史新高，但受房地產企業(yè)信用風險暴露等因素影響，2022年的發(fā)行規(guī)模同比下降15.79%，2023年小幅回落0.02%。截至2023年末，應收賬款類資產的證券化率7為3.21%，仍有較大的提升空間，其發(fā)行結構總體呈現(xiàn)以下集中度特征。

第一，結構上由供應鏈產品占據(jù)主導地位（2018—2020年）轉變?yōu)閼召~款、供應鏈“雙輪驅動”（2021—2023年）。應收賬款資產證券化規(guī)模逐年增長，發(fā)行規(guī)模占企業(yè)類ABS發(fā)行總規(guī)模的比例由2016年的4.78%上升至2023年的20.10%，并自2022年起實現(xiàn)發(fā)行量超過供應鏈類產品。

第二，應收賬款ABS的發(fā)起人以中央企業(yè)和地方國有企業(yè)為主（見表1），資產出售方集中分布于建筑業(yè)，呈現(xiàn)出顯著的行業(yè)特性。

在行業(yè)分布上，建筑類企業(yè)的應收賬款ABS發(fā)行規(guī)模最大，累計占比達59.85%（見表2），2023年末存續(xù)規(guī)模占比達77.97%。主要原因是建筑類企業(yè)的存量及每年新增應收款項規(guī)模均較大，應收款項的回款賬期較長，面臨著較為硬性的“降兩金”8要求，其通過資產證券化盤活存量資產、優(yōu)化財務報表的訴求更為強烈，且核心主體信用評級優(yōu)質，可為證券化產品提供有效的信用保障。

發(fā)行規(guī)模位居其后的為發(fā)電企業(yè)和制造企業(yè)。隨著中國中車、徐工集團等企業(yè)陸續(xù)借助應收賬款資產證券化盤活應收類資產，制造類企業(yè)的應收賬款資產證券化存續(xù)規(guī)模已超過發(fā)電類企業(yè)，截至2023年末存續(xù)規(guī)模占比達9.11%。

第三，供應鏈金融ABS的發(fā)行量由2016—2020年的快速攀升轉為近3年的逐年下降。

2016—2023年，供應鏈產品共計發(fā)行3052只，發(fā)行規(guī)模合計18175.07億元。在行業(yè)分布方面，債務人呈現(xiàn)出較為明顯的單一行業(yè)主導特性，其中地產企業(yè)累計發(fā)行量超過1.23萬億元，占比67.57%（見圖2）。自房地產企業(yè)信用風險陸續(xù)暴露以來，其供應鏈產品發(fā)行量持續(xù)縮減，占企業(yè)類證券化產品發(fā)行總量的比例由2019年的22.88%降至2023年的14.64%。截至2023年末，尚處于存續(xù)期的地產供應鏈產品體量為1059.02億元，占所有供應鏈產品的比重降至45.66%，市場結構有所優(yōu)化（見圖3）。

發(fā)行體量位居其后的為建筑企業(yè)，累計發(fā)行規(guī)模超過2000億元，截至2023年末的存續(xù)規(guī)模為523.89億元，占比22.59%。建筑類企業(yè)采購量大且高頻，近年來逐步構建了獨立的供應鏈管理云平臺，在數(shù)字平臺中利用信息化技術記載、拆分、流轉上游供應商對其應收賬款的電子債權，并借助證券化工具盤活相關資產，提高資產運營效率，使供應鏈ABS成為建筑類企業(yè)較為青睞的一種金融工具。

工業(yè)制造類企業(yè)供應鏈金融ABS累計發(fā)行規(guī)模共306.61億元，截至2023年末存續(xù)規(guī)模僅16.33億元，涉及的核心企業(yè)約20家，工業(yè)品類和供應鏈ABS規(guī)模均較為有限。其主要原因是相較信用債，供應鏈金融ABS操作較為復雜，對企業(yè)在供應商管理、供應鏈管理、數(shù)據(jù)化平臺建設等方面要求較高。市場上多數(shù)工業(yè)類企業(yè)對此類產品的認識不足，相關物力、人力資源儲備較為薄弱，尚未建立完善的供應商和產業(yè)鏈管理系統(tǒng)，且發(fā)行端供應鏈金融ABS資金成本相對較高，導致核心工業(yè)企業(yè)推進供應鏈金融證券化產品的動力并不充足。

（二）市場演變

基于資產證券化市場的演化發(fā)展及核心企業(yè)融資需求的變化，近年來“應收賬款類”資產證券化產品的交易結構演變亦在持續(xù)進行。

一是對于主體信用資質高的核心企業(yè)，資產信用的認可度較高，ABS交易結構逐步向弱化外部增信措施的方向演變。

在2022年之前，基于此類資產發(fā)行的ABS產品層面均附有外部增信措施，包括但不限于保證擔保、差額支付承諾、流動性支持等。隨著建筑類企業(yè)的應收賬款ABS市場表現(xiàn)日益獲得投資者的認可，自2022年以來，已有多只未設外部增信的應收賬款出表型ABS產品落地，其他類型企業(yè)亦在逐步弱化外部增信措施。

二是由商業(yè)銀行等金融機構主導的供應鏈金融證券化產品自2022年起恢復增長。模式上入池應收債權由銀行作為國內信用證開證行確認付款，作為保函開立銀行為中小型債務人提供付款擔保，作為保理銀行提供付款及賠付保障等。通過銀行信用的加持，解決了在證券化過程中，中小債務人信用質量不高、投資人風險識別復雜等難題，在做好“五篇大文章”、發(fā)展“普惠金融”的指導精神下，此類證券化產品未來有望繼續(xù)保持增長。但由于此類業(yè)務涉及銀行內部協(xié)調、資本占用等考量，且綜合融資成本較高，其市場增長空間預計有限。

三是隨著信息科技的進步及國內重要產業(yè)鏈的崛起，國內多家核心企業(yè)積極構建供應鏈協(xié)同發(fā)展的數(shù)字化平臺，并引入金融機構發(fā)展互利共贏的供應鏈生態(tài)圈，以幫助產業(yè)鏈上下游企業(yè)降低行業(yè)資金成本，提高全產業(yè)鏈的綜合競爭力。但總體上，供應鏈金融滲透率偏低，產業(yè)鏈上下游的協(xié)同發(fā)展仍有較大提升空間。如果能夠在風險隔離、財政及金融等方面獲得政策的鼓勵支持，制造企業(yè)的供應鏈金融證券化預計將獲得快速發(fā)展。

證券化產品價值探討

近年來，“應收賬款類”ABS市場發(fā)行量較大，發(fā)行主體或增信主體大多是投資者較為熟悉的發(fā)債企業(yè)，發(fā)行體量最大的主體是高信用等級的建筑企業(yè)、房地產企業(yè)，獲得投資人的廣泛認可。它們不僅具有較高的投資價值，而且在服務實體經濟方面發(fā)揮了重要作用，取得了良好的社會效益。

（一）具有良好投資價值

在投資價值方面，與普通的信用債券相比，除信用風險溢價外，證券化投資還可獲得一定的流動性溢價，主要原因是資產支持證券的市場受眾廣泛程度與標準信用券存在差異。

1.應收賬款ABS利差表現(xiàn)

以中國中鐵同期限的信用債和ABS為例，2020—2022年，中國中鐵發(fā)行3年期信用債9共計13只，票面利率位于2.28%～3.40%，平均利率為2.92%；發(fā)行利差位于33.05BP～102BP，平均利差為64.81BP。

同期發(fā)行的中鐵工鑫系列應收賬款ABS共有14只為非續(xù)發(fā)型3年期產品，同等增信條件下的優(yōu)先級證券票面利率位于2.83%～4.45%，平均利率為3.48%；發(fā)行利差位于35.51BP～134.99BP，平均利差為86.15BP，較信用債具有一定的額外利差。

2.供應鏈金融ABS利差表現(xiàn)

對于供應鏈金融ABS來說，以保利發(fā)展為例，該公司2023年發(fā)行2只1年期短期融資券，票面利率為2.26%，而同年共計發(fā)行供應鏈金融產品38只，平均票面利率為2.84%，存在較為明顯的流動性溢價。

（二）在推動實體經濟穩(wěn)健發(fā)展中發(fā)揮重要作用

在社會價值方面，“應收賬款類”資產證券化產品在推動實體經濟穩(wěn)健發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。

第一，證券化產品的發(fā)行可以幫助企業(yè)盤活存量資產，提高資產經營效率，助力實體產業(yè)發(fā)展。隨著我國產業(yè)鏈的逐步崛起和供應鏈管理企業(yè)的出現(xiàn)，關鍵企業(yè)積極應用現(xiàn)代信息技術，構建專業(yè)化的供應鏈服務平臺。基于專業(yè)平臺的數(shù)據(jù)處理優(yōu)勢，企業(yè)可借助資產證券化盤活無息債權資產，既能助力核心企業(yè)提高資產經營效率，優(yōu)化資產負債結構，又能助其平滑現(xiàn)金流，獲取信用利差，還能有效解決上游供應商，特別是中小微企業(yè)應收賬款回款難題，緩釋上游企業(yè)因資金占用導致的經營發(fā)展難題，在為全產業(yè)構建穩(wěn)定的供應鏈生態(tài)，支持實體產業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用。

第二，借助供應鏈金融證券化工具，可以降低相關產業(yè)的行業(yè)平均融資成本，提高產業(yè)鏈的綜合競爭力。ABS能夠幫助資本市場中低成本資金更高效地匹配產業(yè)鏈上的中小微企業(yè)，助力其高效、低成本地解決金融需求，大幅降低產業(yè)鏈條的綜合融資成本。

第三，降低產業(yè)鏈上下游債務鏈條的風險傳導效應。核心企業(yè)對產業(yè)鏈發(fā)展具有極強的拉動作用，而中小企業(yè)依附核心企業(yè)，依附緊密度越高，收益和風險越集中。企業(yè)債務危機事件顯示，一旦核心企業(yè)信用惡化，其對上游供應商的應付款項資金鏈斷裂，上游中小企業(yè)將陷入經營危機，因此，中小企業(yè)呈現(xiàn)出與核心企業(yè)“興衰與共”的風險特征。核心企業(yè)已借助資本化工具將部分風險提前轉嫁，原應由核心企業(yè)償付的應付賬款，利用保理融資、供應鏈金融等產品將風險轉化為金融機構的風險，降低了風險傳導效應。但上游供應商仍有較大規(guī)模資金占用，且中小供應商抗風險能力較弱，仍需要外部政策支持來應對風險。

風險識別與要點分析

經過對市場發(fā)行產品的梳理和深入研究，本文認為無息債權資產證券化產品的風險特征主要體現(xiàn)在以下方面。

第一，交易結構方面，供應鏈金融ABS的產品期限一般不超過1年，對現(xiàn)金流作出明確約定，采取到期一次性償還或固定攤還的償付方式。對于單一核心企業(yè)的供應鏈金融ABS，核心主體出具付款確認函承諾加入債務，ABS與核心主體的風險密切掛鉤，表現(xiàn)出的信用風險特征與短期信用債高度類似，在無其他信用緩釋條件下，債項信用等級應不高于核心企業(yè)的主體信用等級。

相較而言，應收賬款ABS的久期較長（2～3年期為主），現(xiàn)金流回款不確定性較強?；A資產池的分散度和債務人的信用質量水平對產品的信用風險具有重要影響。

對于工程類應收賬款，債務人集中度和行業(yè)集中度普遍偏高，其履約能力較易受到特定行業(yè)周期波動影響，一般不會嚴格按照合同約定的節(jié)點付款。中介機構出具的入池資產現(xiàn)金流回款分布是基于發(fā)起人的歷史經營模式、債務人的信用風險水平和歷史信用損失經驗，在不同情景下預測預期違約概率及信用損失率而得出的。實操中，中介機構對債務人進行逐戶的信用風險評估，預估其無法按時償付的違約風險概率，并通過量化模型評估資產池總體信用風險水平。

第二，房地產企業(yè)風險暴露后，相關企業(yè)所有類型的債務工具償付均出現(xiàn)問題，銀行貸款、普通信用債與無物業(yè)抵押類的供應鏈金融ABS、購房尾款ABS之間的風險未表現(xiàn)出明顯差異。雖然供應鏈金融ABS底層資產系核心債務人及其下屬企業(yè)應付上游供應商、工程承包商的經營性應付債權，法理上在破產重組時擁有較金融債權優(yōu)先的償付順序，但經資產證券化賣斷給專項計劃投資人后，底層相關資產的性質是否發(fā)生變化，變更為一般意義上的借貸債權，進而導致ABS的償付等同于金融債權，實踐中兩種主張均有獲得支持的司法判決案例，并沒有相對明確統(tǒng)一的法理認知。后續(xù)風險企業(yè)債務重組后，供應鏈金融ABS底層資產的獨立性和風險隔離性能否有所體現(xiàn)，不同債務融資工具的回收率是否存在明顯區(qū)別，有待持續(xù)關注。

第三，應收賬款ABS底層資產的催收、歸集和轉付依賴于原始債權人/原始權益人，且通常設有控股股東提供的差額支付增信措施，ABS的信用風險特征亦與同期限信用債較為類似。其區(qū)別在于，若原始權益人利用資產證券化將應收債權賣斷給專項計劃投資人，理論上相關底層資產不屬于破產財產的范疇，具有一定的破產隔離優(yōu)勢。但常見的循環(huán)購買機制對存續(xù)期新增基礎資產的核查及資產的真實出售造成干擾，使得相關證券化產品背離基于資產出售實現(xiàn)風險隔離的初衷。

第四，基于應收賬款的金融產品，不管是應收賬款質押融資、保理融資還是資產證券化，應收賬款融資陸續(xù)暴露出的“欺詐風險”讓資產真實性核驗變得尤為重要。歷史上，應收賬款的欺詐事件多發(fā)生在民營企業(yè)身上。但2021年上海電氣的子公司電氣通訊巨額應收賬款爆雷事件10，進一步暴露出國有企業(yè)開展無真實貿易背景的融資性貿易業(yè)務的潛藏風險。

對于投資人來說，應收債權轉讓帶來的債務人“抗辯”風險亦值得給予關注。目前，為了保護投資人的利益，ABS設立時通常會要求原始債權人在中國人民銀行征信中心動產融資統(tǒng)一登記系統(tǒng)辦理轉讓登記。但基礎資產若涉及多重保理或重復轉讓，在金融審判會議紀要公布后，債務人依據(jù)最先到達的有效通知履行債務清償后，有拒絕再次履行的抗辯權。

綜上所述，本文深入解析無息債權資產證券化產品的風險收益特性，以期為投資人提供更為全面、精準的風險收益認知。同時，期望市場能夠深刻認識到此類證券化產品在推動實體經濟穩(wěn)健發(fā)展中所起到的積極作用，并期待其在未來能夠發(fā)揮更為關鍵的作用，為實體經濟的發(fā)展提供強大支撐。

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