摘要：債券線下交易極易規(guī)避國家的相關法律法規(guī)和監(jiān)管要求，可能會違反誠實信用原則，背離市場化價值。本文對債券線下交易的含義及行為要素進行了具體分析，給出了具體的法律評價。就以詢價行為管控規(guī)制債券線下交易，本文提出監(jiān)控詢價信息、規(guī)范詢價頻率和有效期、加強債券線下交易報備規(guī)范等建議。

關鍵詞：債券線下交易 規(guī)避法律法規(guī) 誠實信用原則 市場化價值

引言

2024年4月，國務院印發(fā)的《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2024〕10號）要求始終堅持市場化、法治化原則，突出目標導向、問題導向，進一步全面深化資本市場改革，統(tǒng)籌好開放與安全，牢牢把握高質量發(fā)展的主題，并就推進資本市場高質量發(fā)展提出九方面意見，其中包括加強交易監(jiān)管和證券基金機構監(jiān)管等。

債券線下交易不適用場內交易規(guī)則，容易規(guī)避監(jiān)管，扭曲正常的市場價格，引發(fā)市場、信用、法律等多方面問題。因此，有必要對該類行為進行充分研究，并按相關文件要求規(guī)范金融機構的營業(yè)行為，進一步完善債券交易監(jiān)管措施。

債券交易包含多種模式，其中一對一談判成交是適用于大額交易的主流模式。與競價相比，該模式側重于機構之間的價格磋商和授信履約，有利于降低大額交易導致的價格波動和資金結算壓力，符合債券市場的運行特征。但個別機構利用一對一談判模式隱藏自身真實交易目的，與他人達成私下協(xié)議、在線下進行債券交易，不利于市場的正常運行。該類違規(guī)行為引起行業(yè)對債券線下交易的廣泛討論和進一步思考。

債券線下交易的含義和行為要素

（一）債券線下交易的含義及發(fā)展階段

債券線下交易的基本含義是交易雙方在證券交易所、銀行間本幣交易系統(tǒng)等法定場所以外，就交易要素達成一致，并在線上以非公允價格成交，或以申請非交易過戶、線下協(xié)議司法執(zhí)行等方式完成債券交付的行為。隨著對其表現(xiàn)、動因和影響的研究，市場對債券線下交易的認識不斷深化，總體上經歷了三個階段。

第一階段是2012—2013年。在該階段債券線下交易被認為是一種非標準化的場外交易行為，是一對一談判交易模式的產物。交易一方當期將債券交易給對方，再在遠期按事先約定的更高價格買回。由此，一方面對方以價差方式收取固定費用，另一方面，交易一方實現(xiàn)向對方融入資金。

在這段時期，債券線下交易并不違反當時的法律，但需要通過陽光化、書面化、市場化等方式進行規(guī)制。債券線下交易雖然可以促進資金融通、提高市場流動性，但具有扭曲市場價格、掩蓋貨幣政策信號、增加法律糾紛、增大市場波動、隱藏虧損、產生利益輸送等風險。2013年7月，《中國人民銀行公告〔2013〕第8號》發(fā)布，要求市場參與者之間的債券交易應當通過法定交易系統(tǒng)達成，不得為線下債券交易辦理結算。該公告禁止為線下交易提供非交易過戶，但未涉及債券線下交易協(xié)議本身的法律效力和司法執(zhí)行等問題。

第二階段是2014—2017年。在該階段債券線下交易被認為是金融機構的表外非標準化業(yè)務，通常是交易雙方在場外直接進行點對點的交易，既不透明，又不受監(jiān)管，潛藏了財務操縱、利益輸送和滋生腐敗等問題。在該類交易中通常由一方將債券賣給另一方，然后以“資金利息+未來回購”的形式與對方簽訂線下協(xié)議，本質上屬于“假交易、真代持”，違背了誠實信用原則，不符合相關國家政策，其法律效力有待商榷。但當時并沒有相關法律或規(guī)章明確指出此種交易屬于違法行為，迫切需要建立健全與之相關的基礎法律法規(guī)。

2017年12月，《中國人民銀行 銀監(jiān)會 證監(jiān)會 保監(jiān)會關于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務的通知》（銀發(fā)〔2017〕302號，以下簡稱“302號文”）印發(fā)并規(guī)定：債券市場參與者應在指定交易平臺規(guī)范開展債券交易，未事先向金融監(jiān)管部門報備的，不得開展線下債券交易。302號文作為金融行業(yè)債券業(yè)務的基礎規(guī)范，禁止未經報備的線下交易行為，認可事先向監(jiān)管報備的線下交易行為，有效抑制不規(guī)范交易產生。但其適用范圍仍較窄，沒有規(guī)制金融機構以外的主體，對發(fā)生于線下的債券詢報價、經紀等交易輔助行為未進行統(tǒng)一的規(guī)范。

第三階段是2018—2023年。在該階段以做市交易形式為他人提供債券線下交易服務，制造虛假交易行為的，被監(jiān)管部門明確認定為違規(guī)，并處以自律處分。市場對未經報備的線下交易行為的認識進一步深化，明確其違規(guī)屬性。

2023年4月，某銀行做市機構違規(guī)開展為他人暫時持有債券的相關交易，規(guī)避相關監(jiān)管規(guī)定、虛增做市交易量，被處以嚴重警告的自律處分。

（二）規(guī)范的債券線下交易包含三方面行為要素

規(guī)范的債券線下交易應包含三方面的要素，即線下談判、報監(jiān)管部門備案和線上成交。

首先，線下談判指交易雙方在法定交易系統(tǒng)確認成交前，通過電話、傳真、即時通訊工具或電子詢報價系統(tǒng)等方式進行交易要素談判并最終達成一致的過程。

其次，報監(jiān)管部門備案是將線下談判要素向監(jiān)管部門進行備案，與線下交易的目的真實性相關。如若相關交易不報監(jiān)管部門備案，且交易雙方意圖在線上以非公允價格指令成交，或以申請非交易過戶、線下協(xié)議司法執(zhí)行等方式完成債券交付，則該行為均具有規(guī)避監(jiān)管的意圖，屬于違規(guī)的債券線下交易。例如，以代持為目標的線下交易，其目的并非根據(jù)市場價格交易現(xiàn)券，而是約定代持費用和代持方式，其談判主題集中在遠期買回而非即期價格，不具有正常的詢價交易特征，不符合監(jiān)管規(guī)范要求，屬于違規(guī)線下交易。

最后，線上成交指雙方按已談成的交易要素在法定交易系統(tǒng)錄入交易信息及確認成交、生成成交單的過程。線下談判和線上成交形成二元結構，將合同締約和合同生成分為兩個環(huán)節(jié)，以體現(xiàn)一筆交易的不同階段?，F(xiàn)有債券業(yè)務中具備上述二元特征的稱其為詢價交易，包括銀行間市場詢價交易及交易所市場詢價交易、協(xié)商成交、停牌債券協(xié)議轉讓等。詢價交易為依法開展，其本身具有合規(guī)性，但是當交易機構為了規(guī)避監(jiān)管，利用線下談判、線上成交的二元結構私下進行債券交易時，就存在違法違規(guī)等問題。

以上三項要件是否達成，將影響債券線下交易的整體規(guī)范性。

債券線下交易行為的法律評價

（一）未報備債券線下交易的法律評價

1.不符合我國法律規(guī)定

《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第三十七條規(guī)定公開發(fā)行的證券應當在證券交易所或國務院批準的其他全國性證券交易場所交易或轉讓。未報備債券線下交易的協(xié)議不是在法定交易場所達成的，與法律規(guī)定不符。

《證券法》第五十八條要求任何單位和個人不得違反規(guī)定出借或借用他人證券賬戶從事證券交易，以落實實名投資要求，防范投資機構從事內幕交易、操縱市場、場外配資等違法行為。線下約定的債券所有權歸屬與證券持有賬戶不符，交易雙方往往利用線下交易和他人賬號制造虛假定價、制造利益輸送。

此外，在未報備債券線下交易中買回債券的成交日期不在當期而在遠期，具有遠期交易的性質。遠期合約是《中華人民共和國期貨和衍生品法》（以下簡稱《期貨和衍生品法》）第三條明確規(guī)定的衍生品，應按該法律第八條的要求納入國務院授權部門監(jiān)督管理。未報備債券線下交易規(guī)避相關金融監(jiān)管，與《期貨和衍生品法》的適用有潛在沖突。

2.不符合金融監(jiān)管規(guī)范

2000年4月，中國人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，其中第三十四條規(guī)定參與者制造并提供虛假材料和交易信息、惡意操縱債券交易價格或制造債券虛假價格的行為屬于違規(guī)行為。未報備債券線下交易隱藏了自身的真實定價過程和定價因素，存在虛假交易等問題。

2010年中國外匯交易中心印發(fā)《全國銀行間債券市場債券交易規(guī)則》，其中第8.6條規(guī)定不反映真實交易意圖或嚴重偏離市場行情的報價，對其他交易成員造成誤導的，屬于違規(guī)行為。未報備債券線下交易規(guī)避了監(jiān)管部門對其定價公允性的管控，通常不會考慮遠期回購時的公允市價，而是按事先約定好的偏離公允市價的價格進行交易，容易誤導市場交易行情或公允估值價的形成，不符合上述監(jiān)管規(guī)范，有操縱市場之嫌。

2022年12月，中國人民銀行發(fā)布的《金融基礎設施監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》第二條、第二十三條要求金融交易管理和登記結算機構必須通過業(yè)務規(guī)則或公約、協(xié)議等方式，明確其與交易參與者的權利義務關系。未報備債券線下交易旨在規(guī)避相關監(jiān)管規(guī)范，不被金融交易管理和登記結算機構發(fā)布的業(yè)務規(guī)則和業(yè)務文件所承認，該協(xié)議的執(zhí)行效力有缺陷。

3.未報備債券線下交易背離市場化定價，不足以獲得法律保護

法律保護債券交易，因其體現(xiàn)了債券市場的價格規(guī)律，有利于實現(xiàn)安全、效率等市場化功能。未報備債券線下交易以債券交易之名，行違背債券交易之實，并未實現(xiàn)市場化的功能和價值，法律沒有理由對其進行保護。

一是不能將未報備債券線下交易作為現(xiàn)券交易。債券的現(xiàn)券交易普遍將收益率、久期、凸性、利差等作為定價工具，在實際交易時，需要結合當時的市場競價指標、詢價行情使用上述定價工具。在未報備線下交易中，買回債券的價格是預先私下約定，沒有結合市場的實時變化跟蹤定價，且由于未向監(jiān)管部門報備，缺少必要的市場和監(jiān)管機制保障。未報備債券線下交易并沒有體現(xiàn)通行的現(xiàn)券定價要素和定價方法，不能將其作為現(xiàn)券交易加以法律保護。

二是不能將未報備債券線下交易作為債券遠期。未報備線下交易沒有按經典的魯賓斯坦（Rubinstein）期貨和遠期合約定價方法或其他替代方法進行估值，即沒有比照期貨或遠期市場價格變動計算遠期合約的“時價”，無法反映其潛在的損益變動。因此，未報備債券線下交易實際上并不符合遠期交易的管理特征，不能作為債券遠期品種而獲得法律保護。

三是不能將未報備線下交易作為債券回購。其原因有兩點：其一，實踐中的未報備線下交易不僅限于當期賣出+遠期回購模式，許多交易實際上是與第三方進行線下談判，約定從第三方指定的持券人或發(fā)行人買進債券，整個交易沒有當期賣出，僅有遠期買入，在形式上不符合回購的形態(tài)和要件；其二，真正的債券買斷式回購會考慮標的債券的運作價值，例如逆回購方用于拋補空頭頭寸、債券借貸或再融資產生的額外價值，正回購方據(jù)此要求降低“回購”利率或降低擔保品比例。未報備線下交易為保證投資風險和收益完全由“隱名持有方”承擔，沒有對標的債券的使用進行約定，所以在定價方面不需要考慮上述降低利率和擔保水平的因素，與買斷式回購亦有較大差別。未報備線下交易不能作為債券回購品種而獲得法律保護。

4.未報備債券線下交易不符合誠實信用原則

誠實信用原則是《中華人民共和國民法典》確立的基本原則，是債券詢價交易有效、有序運行的邏輯基礎。詢價對發(fā)現(xiàn)真實、有效的市場價格至關重要。參與機構基于真實需求和風險收益判斷報出詢價價格是維持詢價市場有效運作的基本要求。監(jiān)管部門要求市場參與者在詢價談判等環(huán)節(jié)充分踐行誠實信用原則。2014年全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布的《銀行間本幣市場交易員職業(yè)操守指引（試行）》規(guī)定，交易員與交易對手進行報價和交易，應認真做好事前檢查，確保交易的可執(zhí)行性，交易一旦達成，應全面履行交易合同，不得隨意更改或撤銷已達成的交易約定（包括口頭協(xié)定），因己方違約給對方造成的損失應主動承擔賠償責任。

在未報備債券線下交易中，線下約定不是法定的證券交易合同范式，在效力上存在瑕疵，且交易雙方的互信不穩(wěn)固，一旦發(fā)生劇烈市場變化，不利的一方很有可能利用效力瑕疵否定線下約定的有效性。2016年發(fā)生某證券公司債券代持案，該證券公司以代持協(xié)議系員工私刻“蘿卜章”為由，拒絕承認協(xié)議效力。該類事件嚴重干擾了詢價市場的有序運行，助長了機構不審慎、不負責的詢報價活動和選擇性履約行為，導致詢價信息無用化，損害市場價格的有效形成，對誠實信用原則的有效適用造成沖擊。

2021年某投資公司與某保險資管公司發(fā)生債券交易糾紛案。該投資公司與該保險資管公司的授權人員通過微信達成了債券交易一致意見，對標的債券、交易總量、平均價格、交易次序形成了明確共識，并委托私募基金與該保險資管公司履行了其中小部分交易，但對逐筆交易價格、時點和數(shù)量等未作明確約定，留待在實際操作中進一步確定。后由于標的債券價值發(fā)生變化，該保險資管公司拒絕履行剩余交易。上海金融法院經審理認為：債券交易合同是要式合同，即法律規(guī)定必須采取一定形式的合同，應符合交易所的監(jiān)管規(guī)則，在交易所指定系統(tǒng)上提交，且待系統(tǒng)確認后方可成立。該投資公司與該保險資管公司的線下約定并不符合要式合同的要求，因此債券交易合同本身并未成立。但由于雙方已就交易的主要內容達成了一致，確立了預約合同，所以該保險資管公司后續(xù)的拒絕履約行為違反了預約合同中繼續(xù)磋商訂立正式債券交易合同的義務，應結合債券收益率曲線和各方過錯協(xié)商賠償。

該案充分反映了不規(guī)范詢報價可能會產生的法律風險：交易雙方無法直接按債券交易違約關系來確定責任，只能通過評價各自在預約合同無法轉化為正式合同這一事件中的過錯程度來界定各自的責任。由于法律并未規(guī)定此種情形下責任分配的具體標準，交易雙方的風險狀態(tài)均處于較大的不確定中。上述法律風險產生的根本原因，在于交易雙方未基于誠實信用原則切實檢查詢報價信息的準備情況和可行性，加之線下談判形成的交易安排未履行監(jiān)管報備等規(guī)范的確認程序、未明確符合監(jiān)管要求的必要交易要素，最終無法適應債券市場行情的變化。

（二）經報備債券線下交易的合法有效性

部分機構在債券交易線下談判時會簽署書面協(xié)議，以記錄談判要素、明確各方責任。但書面協(xié)議不能替代法定成交單，法律效力較弱，需接受《證券法》等法律法規(guī)的檢驗，如涉及不規(guī)范情形可能會被認定為無效。但如果交易的機構按302號文提前就線下交易向金融監(jiān)管部門報備，使交易的規(guī)范性符合監(jiān)管部門的要求，則可以排除代持等違法違規(guī)嫌疑。在合法合規(guī)性方面，監(jiān)管部門一般會比較關注線下交易的意圖，如出于合理的流動性安排等考慮，交易價格符合市場公允定價，同時可以適應相應期限內的市價波動，則該線下交易符合備案管理要求，亦可避免借用賬戶、操縱市場、虛假交易等風險隱患產生。在法律效力和執(zhí)行保障方面，經報備的線下協(xié)議作為債券交易預約合同，不存在違背公共秩序等無效事由，且定價公允、能適應市場波動，其與正式債券交易合同的內容保持高度一致性。違反預約合同的責任與違反正式交易合同基本一致，亦可提高預約合同的執(zhí)行效力和保障效果。

以詢價行為管控規(guī)制債券線下交易的建議

（一）監(jiān)控詢價信息，防范違法交易

建議通過監(jiān)控詢價信息，防范違法交易。以代持交易為例，通過加強監(jiān)測各交易主體的詢價工具，利用人工智能、大數(shù)據(jù)算法等技術對可疑詢價信息進行識別、預警和阻斷，可以限制不規(guī)范信息的傳遞，阻斷其違法違規(guī)締約行為。可通過系統(tǒng)識別處理詢價信息中的“代持”“代”“返費”等明顯與代持有關的詞語，或“暫持”“借頭寸”“墊資”“代上市”“開放式回購”等相關表述。對禁用詞匯予以屏蔽或阻斷，對有違法違規(guī)嫌疑的，先進行人工核實，確保其合規(guī)性后方可進行相關管理操作。在業(yè)績考核期、資管產品開放期、利率大幅波動期，應相應提高對詢價內容的監(jiān)測強度，或適當補充人工監(jiān)測，有針對性地防范代持行為的發(fā)生。

2018年中國證券業(yè)協(xié)會和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會印發(fā)《證券基金經營機構債券投資交易業(yè)務內控指引》，2021年12月，中國銀行間市場交易商協(xié)會印發(fā)《關于規(guī)范銀行間市場交易即時通訊工具使用有關事項的通知》，就詢價工具的使用、監(jiān)測留痕、異常行為識別提出了要求，為防范不規(guī)范信息傳遞提供了制度基礎。

（二）規(guī)范詢價頻率和有效期，限制債券線下交易非市場化定價

債券線下交易的法律風險，主要是因為線下談判與線上成交存在時間差，其交易定價可能會脫離市場行情變化。規(guī)范的詢價交易應頻繁更新報價、縮短詢價達成日與線上成交日之間的時間間隔，以避免市場快速變化所導致的虧損，防范交易對方否認交易或拒絕履行交易的違約風險，使其詢價行為具有持續(xù)性、變動性及向行情價收斂的特征。通過限制詢價頻率和詢價有效期，排除有效期過長、頻率過低的詢價行為，可以限制非市場化定價，起到制約違規(guī)線下交易的作用。

具體而言，可以參照2021年12月中國外匯交易中心發(fā)布的《關于使用iDeal規(guī)范銀行間市場線下詢價行為的通知》，為詢價設定15分鐘的有效期。超出該時間不確認履行的，其詢價效力不能得到保護，需重新詢價。滬深交易所和本幣市場的線上詢價品種的有效期僅限當日，隔日即不予保護。

此外，還可參考國際上場外債券詢價行為的監(jiān)管措施。例如，美國金融業(yè)監(jiān)管局5220號規(guī)則和美國證券交易委員會2021年配套法令要求，固定收益類證券的詢價行為應不得隨意變更或撤銷。同時，要考慮市場邊際的變化情況，對因實時履行相關交易造成待執(zhí)行的詢價要素被動變化的，不視為違約，但交易雙方在實時交易履行后應及時通知監(jiān)管部門修訂詢價要素。此外，基于1934年證券交易法，美國證券交易委員會于2020年發(fā)布的監(jiān)管規(guī)則要求，在美國交易商報價系統(tǒng)上開展的場外債券交易，同一債券不得連續(xù)4個營業(yè)日以上缺乏詢價信息。該規(guī)定實際上提高了場外債券詢價交易的連續(xù)性和頻繁性要求。

借鑒國際經驗，我們可以給債券詢價設定有效期和頻率要求。例如，詢價有效期可設定為不超過1個交易日：利率債詢價頻率不低于每1個交易日1次，信用債詢價頻率不低于每4個交易日1次。不符合上述要求的詢價只能向貨幣經紀公司報出，并向經紀商書面說明其交易合理性和規(guī)范性。具有非公開發(fā)行交易、評級水平較低且評級變動較小、歷史交易不活躍、已違約、沒有其他參考行情來源等特征的個別券種，可設定差異化的詢價有效期和頻率標準，由交易自律組織定期調整和公布。

（三）加強債券線下交易報備規(guī)范，擴大適用范圍

因流動性管理等合理需求進行的線下債券交易，可認定其符合法律法規(guī)和監(jiān)管的要求。302號文將事先向金融監(jiān)管部門報備作為禁止線下交易的一個例外情形。該例外規(guī)則有利于提高監(jiān)管的有效性。通過監(jiān)管報備和問詢甄別相關交易的真實性，對規(guī)范交易確認其合規(guī)性和可執(zhí)行性、降低其違約風險；對不規(guī)范交易否定其有效性，避免其危害市場秩序。

建議出臺相應的司法解釋，加強債券線下交易報備規(guī)范，將監(jiān)管報備情況作為債券交易預約合同的重點考慮因素。對于已規(guī)范報備的債券線下交易，違反其相關約定的比照違反正式債券交易合同處理。同時建議擴大報備規(guī)定的適用范圍、填補監(jiān)管空白。非金融機構訂立線下債券交易合同的應事先說明交易情況，并通過證券經紀商或貨幣經紀商向相應監(jiān)管部門報備。經紀商就該交易的合理性、規(guī)范性承擔獨立審查責任，并將審查意見一并報告監(jiān)管部門。

參考文獻

[1]李田.債券異常交易與非市場化發(fā)行初探[J].債券，2021（11）. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585. 2021.11.016.

[2] 盧捷. 債券代持對貨幣政策傳導效用的影響研究[J]. 金融縱橫，2013（6）.

[3] 申楊. 試論債券代持業(yè)務對財政監(jiān)督工作的影響[J]. 財政監(jiān)督，2012（1）.

[4] 星焱. 債券代持的交易功能、潛在風險與金融監(jiān)管[J]. 上海金融，2017（9）.

[5] 張欣然. 多家機構債券代持交易等違規(guī)行為被曝光——揭秘“債券代持”四大模式[N]. 上海證券報，2023-05-22.

[6] [美]弗蘭克.J.法博齊.債券市場：分析與策略（2016年版）[M]. 路蒙佳，譯.北京：中國人民大學出版社，2005.