摘要：在設計類REITs產品時，可將長期運營和資產轉型作為目標，參考公募REITs標準篩選資產、評估原始權益人能力并設計交易結構。待資產成功培育和規(guī)范后，可成為公募REITs或其擴募的儲備資產。本文重點分析了類REITs和公募REITs在底層資產、專業(yè)參與機構、交易結構等方面的政策要求和實操安排的異同點，對比了兩者的量化分析，對市場上已有的案例進行驗證分析，最終對類REITs直接對接公募REITs實現(xiàn)退出的難點提出相關建議。

關鍵詞：公募REITs培育 類REITs培育 消費基礎設施

中國消費基礎設施公募REITs的政策和市場情況

（一）政策

2023年3月24日發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號，以下簡稱“236號文”），指出，對百貨商場、購物中心、農貿市場等保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎設施REITs給予優(yōu)先支持。同日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關工作的通知》，提出推進REITs常態(tài)化發(fā)行的12條措施。2023年11月26日，首批3單消費基礎設施公募REITs準予注冊。至此，消費基礎設施公募REITs正式落地。

同時，236號文還有一個亮點，就是對前期培育工作重要性的充分認識，包括對資產的梳理和篩選，產品方案的設計，合規(guī)程序的完善，難點問題的解決等。在此背景下，重視和做好項目的前期培育是提高公募REITs質量的基礎和前提。類REITs指以項目公司股權及債權作為基礎資產、以不動產項目提供抵押擔保（如有）、以不動產項目未來運營收入提供質押擔保并作為償債資金來源的資產支持證券化私募產品，其能夠為公募REITs項目在做好前期培育方面提供一定思路。

（二）市場

根據(jù)中國資產證券化分析網數(shù)據(jù)，截至2024年3月末，已發(fā)行類REITs合計215單，規(guī)模合計4511.26億元。其中，商業(yè)地產類REITs合計95單，規(guī)模合計1790.13億元，占比為39.68%。

根據(jù)贏商大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年全國實際開業(yè)購物中心317家，一線城市和新一線城市依舊是購物中心的首選。購物中心運營服務市場規(guī)模為2574億元，為消費類基礎設施REITs發(fā)展提供了豐富的存量資產。

公募REITs擴容至消費類基礎設施后進一步提高了類REITs與公募REITs的適配度。2023年11月，首批正式獲批注冊的“華夏金茂購物中心封閉式基礎設施證券投資基金”（以下簡稱“金茂購物中心REITs”）作為類REITs轉為公募REITs的項目，為本研究提供了分析案例。

類REITs、公募REITs政策要求及實操安排的對比分析

（一）底層資產的基本面比較

1.資產權屬和底層資產建設運營的合規(guī)性

根據(jù)監(jiān)管規(guī)定（主要為《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》和《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》），無論是類REITs還是公募REITs，其底層資產均需權屬清晰、資產范圍明確、原始權益人需要依法合規(guī)直接或間接持有底層資產的所有權。底層資產原則上均需要取得固定資產投資管理相關手續(xù)、不動產項目的土地實際用途應當與其規(guī)劃用途及其權屬證書所載用途相符。

從實際操作來看，在消費類基礎設施資產中，底層資產的配套設施（如地下停車場、倉庫庫房、連廊等區(qū)域）未辦理產權登記的問題較為普遍。特別是底層資產若為農貿市場，由于其通常位于城鄉(xiāng)接合區(qū)域，需重點關注其建筑產權完整性。類REITs要求相對寬松，多數(shù)通過設置提前處分事件，以及提前終止事件來緩釋底層資產建設手續(xù)的合規(guī)性瑕疵帶來的風險，或需要原始權益人/增信方/運營管理機構等出具承諾函就未來可能產生的罰款或其他支出承擔兜底義務。過渡至公募REITs情況下，則應遵循“應補盡補”的原則，大多數(shù)資產權屬問題和合規(guī)瑕疵需要對缺失文件進行補辦且/或由當?shù)刂鞴懿块T出具證明函件，說明資產權屬和合規(guī)瑕疵產生的原因，并確認底層資產不會因所有權及合規(guī)瑕疵而影響日常運營。

金茂購物中心REITs中，底層資產長沙覽秀城項目建設時期以招拍掛方式獲得出讓地的商業(yè)建設項目不強制要求辦理建設用地批準書，雖未影響后續(xù)簽署土地出讓合同及辦理建設用地預審意見、土地使用權證或不動產權證，但就上述事項，長沙覽秀城仍需所涉主管部門于金茂購物中心REITs申報前出具確認函，明確不需要補辦建設用地批準書。

2.底層資產的可轉讓性

政策方面，類REITs要求基礎資產、底層資產及其產生的現(xiàn)金流不得附帶權利限制，且基礎資產應當具有可轉讓性。公募REITs還要求土地使用依法合規(guī)，對于以劃撥或協(xié)議出讓方式取得土地使用權的項目，相關的主管部門應對項目100%股權轉讓方式發(fā)行基礎設施REITs事項出具無異議函。

就底層資產及其對應的土地使用權的可轉讓性而言：

從實際操作來看，類REITs中專項計劃可以通過項目公司股權轉讓的形式間接持有底層資產所有權。因此，如底層資產及其所涉土地使用權的產權不發(fā)生變更，不需要對其可轉讓性作強制要求，但應視具體情況考慮該事項對底層資產處置回收價值的影響。

公募REITs中如有采用劃撥或協(xié)議出讓方式取得土地使用權的，需要相關土地主管部門或地方政府明確對項目公司100%股權轉讓方式發(fā)行公募REITs無異議。如購物中心和百貨商場項目所涉及的土地使用權出讓合同、不動產權證等文件存在轉讓限制的約定，如政府及指定部門存在優(yōu)先購買權、明確要求產權方不得分割或整體銷售及產權方自持條款等，需解除上述轉讓限制。金茂購物中心REITs中，底層資產涉及轉讓限制，即約定自持建筑面積且對外轉讓需取得當?shù)刂鞴懿块T批準。金茂購物中心REITs申請注冊需取得當?shù)毓芪瘯日块T的轉讓限制解除同意函。

就項目公司股權的可轉讓性而言：

項目公司股權轉讓時均需履行國有資產轉讓的審批程序和國資流程。由于消費類基礎設施不屬于特定行業(yè)領域，因此在按照企業(yè)內部管理制度履行相應決策程序或經國家出資企業(yè)審核批準后，即可采用公開/非公開方式進行股權轉讓。

少數(shù)類REITs存在專項計劃持有絕大部分項目公司股權，小部分項目公司股權由其他主體持有的情況。由于監(jiān)管政策要求公募REITs需取得底層資產完全所有權，在過渡至公募REITs時，需改變交易結構，將項目公司小股東的股權轉讓至專項計劃中。

（二）原始權益人的比較

1.擴募能力和同業(yè)競爭

政策方面，類REITs對原始權益人是否有擴募能力及是否涉及同業(yè)競爭沒有特殊要求。公募REITs要求原始權益人以控股或相對控股方式儲備的可發(fā)行基礎設施REITs的各類資產規(guī)模應至少達到擬首次發(fā)行基礎設施REITs資產規(guī)模的2倍。由于首次發(fā)行基礎設施REITs的底層資產的當期目標不動產評估凈值原則上應至少達到10億元，因此公募REITs的原始權益人需要儲備20億元以上的可發(fā)行資產。在此情況下，原始權益人存在同業(yè)競爭的問題。根據(jù)已申報獲批的4單消費基礎設施REITs交易文件，原始權益人及其控股股東均已出具避免同業(yè)競爭的承諾函。

2.戰(zhàn)略配售

政策方面，類REITs屬于債權類產品，不涉及戰(zhàn)略配售，但要求原始權益人或其關聯(lián)方至少5%的風險自留。公募REITs要求基礎設施項目的原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售的比例不得低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。

在實踐操作中，基于資產管理和資本運作的不同需求，原始權益人及其關聯(lián)方對REITs份額的自持比例呈差異化分布。影響因素主要包括對底層資產控制權的預期、在會計處理上對資產并表的預期，以及向市場傳遞信號積極程度預期等。從已發(fā)行的公募REITs來看，原始權益人參與戰(zhàn)略配售的比例均值顯著高于20%，達到36.82%1。

（三）底層目標物業(yè)運營的對比

政策方面，類REITs對于底層資產運營年限及凈現(xiàn)金流分派率均沒有硬性要求。公募REITs要求非特許經營權、經營收益權類基礎設施項目原則上運營3年以上、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散、項目公司具有持續(xù)經營能力和專業(yè)經驗，并要求預計未來3年的每年凈現(xiàn)金流分派率原則上應不低于3.8%。

從評級的實際操作來看，商業(yè)地產類REITs產品分為兩種評級邏輯，一是以增信主體作為信用背書，二是純靠資產現(xiàn)金流進行切分。兩種邏輯下所選取的目標物業(yè)形成自然分化，靠增信主體信用支撐的項目，通常其目標物業(yè)運營時間較短，經營性凈現(xiàn)金流達不到公募REITs中凈現(xiàn)金流分派率的要求。但是有部分類REITs的目標物業(yè)比較優(yōu)質，更適合成為以公募REITs退出的潛在項目，如運營時間超過3年已進入成熟運營期；現(xiàn)金流來源分散，且已產生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可分配凈現(xiàn)金流對優(yōu)先檔證券本息的覆蓋程度很高。

從運營管理能力來看，類REITs實際運營管理仍由商業(yè)地產的原運營管理公司或團隊操盤。公募REITs的運營管理為基金管理人或基金管理人設立專門的子公司或委托外部管理機構。從實際案例來看，絕大多數(shù)項目由原始權益人或者由原始權益人體系內專門運管機構運營，與類REITs無差別。從項目公司層面來看，優(yōu)質物業(yè)的項目公司已實現(xiàn)較好且穩(wěn)定的盈利，自身和運營機構均具備持續(xù)經營能力。同時，類REITs產品亦要求項目公司只運營入池物業(yè)，且限制項目公司的對外融資和對外擔保，因此在一個相對封閉的產品體系內，項目公司的持續(xù)運營風險可控。綜上來看，優(yōu)質物業(yè)的類REITs在目標物業(yè)運營方面基本可達到公募REITs的要求。

類REITs和公募REITs產品交易結構的對比和銜接

（一）交易結構設計

1.基本結構

類REITs為“專項計劃+項目公司”，公募REITs為“公募基金+專項計劃+項目公司”，均是通過項目公司償還債務或分紅而獲得現(xiàn)金流。

2.構建“股+債”

兩種產品在構建“股+債”結構的方式上極為類似。形成股權的方式通常有兩種，第一種為原始權益人新設特殊目的公司（SPV）；第二種為專項計劃直接受讓項目公司股權。形成債權的方式通常有四種：第一種是通過專項計劃直接向項目公司發(fā)放股東借款；第二種為通過調整投資性房地產會計政策形成應付股利；第三種為減資形成股東應收款；第四種為股權轉讓遞延支付。

上述兩種形成股權的方式是兩種產品都常采用的方式。構建債權上，類REITs通常采用上述第一種或者第三種方式；對于第二種，考慮到類REITs產品的大部分項目公司在專項計劃終止后重新持有基礎資產以及中國會計準則要求公允價值法不能轉回成本法計量，實際操作中基本沒有出現(xiàn)過相關案例；第四種交易流程較為復雜，實際操作中亦沒有此種案例。金茂購物中心REITs的股權構建采用上述第二種方式，債權構建采用上述第一種方式。從底層搭建結構上來看，兩種產品的操作方法具有一致性。

（二）交易結構的銜接

理論上，可先通過發(fā)行類REITs搭建“股+債”結構，再培育其收益與規(guī)模使底層資產達到發(fā)行公募REITs產品的要求，從而節(jié)省后續(xù)直接發(fā)行公募REITs的時間。但從實際來看，由于存續(xù)期限的不匹配、原始權益人認定困難及交易機制設置不夠靈活等原因，在現(xiàn)有的法律框架下難以實現(xiàn)類REITs與公募REITs的直接轉化，故在類REITs的交易文件中對退出決策機制的設置是銜接后續(xù)公募REITs的關鍵。

根據(jù)存續(xù)類REITs（或商業(yè)房地產抵押貸款支持證券）項目，現(xiàn)存的退出機制主要包括三種：第一種是專項計劃設立時沒有考慮到公募REITs退出的情形，因此亦較難實現(xiàn)公募REITs退出；第二種是可由原始權益人單方面決策的公募REITs退出的情形；第三種是原始權益人作為權益級持有人協(xié)商決定退出。后兩種情況，專項計劃均在交易文件中對啟動公募發(fā)行事宜的條件、處分方案的制定或“提前終止事件”等觸發(fā)條件作了明確約定，故針對退出事項，不需要召開持有人會議，發(fā)行人可直接啟動公募REITs發(fā)行。在申報期間，發(fā)行人即可同時安排類REITs的提前還款、優(yōu)先收購等事宜，從而實現(xiàn)類REITs終止流程和公募REITs申報流程的高效銜接。

針對金茂華?！耆f—金茂商業(yè)卓越1號資產支持專項計劃（以下簡稱“金茂類REITs”）轉為金茂購物中心REITs而言，金茂類REITs通過召開持有人大會并通過了專項計劃進入處置期的議案，進入處置期后項目公司作為優(yōu)先收購權人之一行使了對標的物業(yè)的優(yōu)先收購權，從而進行處分分配提前終止專項計劃，并履行了相關的內部決議程序后同意以長沙覽秀城項目作為基礎設施底層資產發(fā)行公募REITs。

類REITs和公募REITs量化測算的對比

類REITs：主要有償債覆蓋倍數(shù)（DSCR）2和抵押率（LTV）3兩個指標，由于絕大多數(shù)項目有增信方的存在，對上述兩個指標并沒有統(tǒng)一的硬性要求。

公募REITs：非特許經營權、經營收益權類項目要求未來3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。

兩種產品的股債屬性本質不同，故在評價指標方面亦差異較大，但筆者認為它們所使用的基礎數(shù)據(jù)所代表的含義是類似的。票面利率和分派率都是指投資人所獲得的回報，類REITs通常存在主體增信，再加上優(yōu)先/劣后的設置使票面利率有所分化，而公募REITs同股同權，回報完全基于底層資產的運營。

如金茂購物中心REITs2024年預計凈現(xiàn)金流分派率為4.90%，金茂類REITs的優(yōu)先級分三檔，票面利率分別為4.70%、5.20%和6.00%?！?1金茂1A”票面利率低于公募分派率，主要系金茂類REITs在交易結構中為部分增信，雖存在風險敞口，但增信措施和凈現(xiàn)金流對“21金茂1A”的保障程度強；根據(jù)分配順序“21金茂1A”享有最優(yōu)先受償?shù)臋嗬?，DSCR為1.34倍4，故投資人獲得報酬的相對風險小，票面利率低于分派率。而“21金茂1B”和“21金茂1C”處于劣后受償?shù)奈恢?，應獲得更高的風險報酬，故票面利率高于公募REITs分派率。從資本市場定價機制來看，類REITs提供的亦是市場相對公允的價值回報，其在定價機制上一定程度也可為公募REITs提供參考。

從評估值比較來看，金茂類REITs入池的長沙覽秀城2022年12月31日的評估價值為159460萬元。金茂購物中心REITs入池的長沙覽秀城2023年6月30日評估價值為107600萬元，較金茂類REITs評估值下降32.52%5，主要是金茂類REITs中整租的安排提高了收益法下的年運營凈現(xiàn)金流及市場法下評估值亦較高所致。若想類REITs轉為公募REITs時在募集資金規(guī)模上盡量無缺口，類REITs總發(fā)行規(guī)模的LTV需綜合考慮評估的邏輯和依據(jù)是否具有可持續(xù)性及公募發(fā)行的要求，在預判評估值合理性的基礎上給出合適的LTV。

類REITs直接對接公募REITs實現(xiàn)退出的難點及建議

（一）難點

1.類REITs的剛性兌付要求和公募REITs發(fā)行的周期不匹配

類REITs屬于債權類融資工具，投資人所持有的債券具有固定時間固定金額兌付的剛性要求，但公募REITs的審批和募集歷時較長，無法匹配類REITs產品的正常兌付時點。即使可以采用資金過橋的方式進行過渡，過橋資金成本也會由于所需時間長而過高。

2.公募REITs結構上直接承接類REITs的難點

對于由專項計劃直接持有項目公司股權的類REITs，直接對接公募REITs的操作方式有兩種：一是公募基金直接購買原專項計劃；二是新設立專項計劃由公募基金持有，新專項計劃從原專項計劃受讓項目公司。

按照第一種方式，由于原專項計劃下的條款是匹配類REITs進行設置的，若公募基金直接買原專項計劃，則原專項計劃項下的約定需要通過持有人大會進行修改，工作量較大。按照第二種方式，原專項計劃相當于原始權益人，根據(jù)236號文對原始權益人的要求，原專項計劃顯然不符合。因此，目前直接承接類REITs的可能性很小，只能是先結束類REITs再重新搭建公募REITs結構。

3.評估方法和評估價值的差異

類REITs通常的評估方法為收益法+市場法，一般采用50%、50%的權重占比得出目標物業(yè)的綜合評估值。而公募REITs評估方法只能采用收益法，且兩者在收益法指標的標準上不同。從實際發(fā)行經驗來看，公募REITs評估標準嚴格得多，故評估價值會更接近于合理值或處置值。如果類REITs直接對接公募REITs，可能會存在資金缺口，同時由于評估價值的差異，可能會導致不良的市場導向。

4.公募資金使用用途限制

236號文明確指出，基礎設施REITs的凈回收資金應主要用于在建項目和前期工作成熟的新項目，并給出了“1+3+6”的資金使用結構。若公募REITs直接購買類REITs使投資人退出，目前在資金用途上沒有明確的說法，比如對管理人（代表專項計劃）來說，用于置換本來需要由資產償還的債務算不算凈回收資金，通過次級回流至原始權益人的資金是否受上述規(guī)定限制等。因此，關于資金用途的認定存在不確定性。

（二）建議

綜上所述，在公募REITs尚未成熟的當下，國內資本市場尚無兩者進行銜接的轉板機制，但結合上述難點，筆者從以下方面給出建議。

第一，在類REITs交易結構中設置可將啟動公募REITs前置的方案，將公募REITs的審批時間與類REITs啟動結束的時間合理化重疊。對于主體出現(xiàn)信用風險而需要以處置方式實現(xiàn)類REITs投資人退出的，通常在交易結構設置中有一定時間（大約為2年）的處置期，且處置期可以通過持有人大會表決延長，在有相關機動交易機制設置的情況下，通過直接轉成公募實現(xiàn)退出的方式在時間匹配上具有可行性。但需注意此種情況下需尋找具備豐富運營管理經驗的基金管理人或第三方對底層資產進行專業(yè)化的運營管理，以保證處置期間資產的可持續(xù)穩(wěn)定運營。

第二，將公募基金以直接受讓類REITs專項計劃的項目公司股權和債權方式作為一種特殊的交易結構給予標準化的政策或指導。比如以類REITs的初始原始權益人或發(fā)行人作為衡量口徑，去判斷底層資產所屬發(fā)行人的資質、資產規(guī)模、運營等指標是否符合政策要求，以及在募集資金使用用途上有所放寬。

第三，隨著公募REITs的日益成熟和體量化，未來打算以公募REITs作為退出方式的類REITs產品也必將向公募REITs的標準靠攏。兩者在評估值上的差異將會有所縮?。患由项怰EITs發(fā)行規(guī)?？紤]抵押率的因素，兩者的規(guī)模在銜接上完全可以做到事前預判，從而避免出現(xiàn)資金缺口的問題。

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