摘要：本文回顧了境內(nèi)信用債指數(shù)基金的發(fā)展概況，并從實(shí)踐者的角度概述了信用債指數(shù)基金的指數(shù)構(gòu)建、投資管理與風(fēng)險(xiǎn)管控。展望未來(lái)，在市場(chǎng)有效性提升、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的背景下，信用債指數(shù)基金費(fèi)率低、風(fēng)格清晰等優(yōu)勢(shì)凸顯，發(fā)展空間巨大?；鹦袠I(yè)有望涌現(xiàn)出更多元的信用債指數(shù)產(chǎn)品和策略，同時(shí)投資者對(duì)此類(lèi)產(chǎn)品的認(rèn)知度、認(rèn)可度也將進(jìn)一步提升。

關(guān)鍵詞：信用債 指數(shù)投資 指數(shù)基金 債券指數(shù) 市場(chǎng)發(fā)展

2024年4月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出，資本市場(chǎng)必須牢牢把握高質(zhì)量發(fā)展的主題，守正創(chuàng)新，更加有力服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。公募基金作為資本市場(chǎng)重要一環(huán)，應(yīng)回歸本源，切實(shí)提升服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。在這一背景下，信用債指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展顯得尤為重要。信用債指數(shù)產(chǎn)品幫助投資者便捷地參與到信用債市場(chǎng)中，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在未來(lái)的發(fā)展中，為落實(shí)好“五篇大文章”的戰(zhàn)略布局，公募基金應(yīng)優(yōu)化供給、提高價(jià)值創(chuàng)造能力，有效對(duì)接不同風(fēng)險(xiǎn)偏好資金需求，健全完善信用債指數(shù)產(chǎn)品譜系。

境內(nèi)信用債指數(shù)投資實(shí)踐

（一）信用債指數(shù)基金的發(fā)展歷史與現(xiàn)狀

1.市場(chǎng)規(guī)模與增長(zhǎng)速度

根據(jù)萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2024年3月末，境內(nèi)信用債指數(shù)基金規(guī)模1為641億元（合計(jì)23只），占被動(dòng)債券指數(shù)基金規(guī)模的10.0%（占債券基金規(guī)模2的0.8%）。從增速上看，信用債指數(shù)基金規(guī)模增長(zhǎng)較快，自2019年以來(lái)其復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）為32.7%。其中，2022年迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)；2022年、2023年其規(guī)模的同比增速分別為58.0%、58.1%（見(jiàn)圖1）。

2.主要產(chǎn)品類(lèi)型與策略

目前，信用債指數(shù)基金選用的跟蹤標(biāo)的以中債估值中心（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中債”）和中證指數(shù)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中證”）發(fā)布的指數(shù)為主，截至2024年3月末其規(guī)模占比為89.5%，其他還包括上海清算所和中國(guó)外匯交易中心（CFETS）發(fā)布的指數(shù)。指數(shù)投向集中在中高等級(jí)信用債。除綜合類(lèi)信用債指數(shù)基金外，基金主要跟蹤的細(xì)分指數(shù)包括：特定品種（短期融資券、城投債、金融債）、特定主題（央企、綠色）、特定策略（利差因子）、特定區(qū)域（長(zhǎng)三角、廣東、安徽、江蘇、山東）及特定信用等級(jí)（外部評(píng)級(jí)、隱含評(píng)級(jí)）。其中，部分特定品種和主題本身也隱含了久期、信用風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)收益特征。策略方面，信用債指數(shù)基金主要采用優(yōu)化抽樣復(fù)制策略和替代性策略，以控制對(duì)相應(yīng)指數(shù)的跟蹤偏離度和跟蹤誤差。

3.投資者結(jié)構(gòu)

信用債指數(shù)基金投資者以機(jī)構(gòu)為主。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2023年末，存續(xù)的23只產(chǎn)品中，機(jī)構(gòu)持有份額占比超80%的產(chǎn)品合計(jì)21只、占比91.3%，規(guī)模合計(jì)545億元、占比97.2%。這是因?yàn)榇蟛糠中庞脗笖?shù)基金定位為專(zhuān)業(yè)的工具型產(chǎn)品，代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)較少向個(gè)人投資者推介，并且2021年以來(lái)新發(fā)的場(chǎng)外信用債指數(shù)基金限制了發(fā)售對(duì)象，不能直接對(duì)個(gè)人投資者銷(xiāo)售。

從客戶(hù)集中度上看，境內(nèi)信用債基金單一客戶(hù)集中度偏高。截至2023年末，超過(guò)一半的產(chǎn)品單一客戶(hù)集中度在40%以上。

（二）信用債指數(shù)的構(gòu)建方法與分類(lèi)

1.信用債指數(shù)的構(gòu)建方法

境內(nèi)信用債指數(shù)的供應(yīng)商包括中債、中證、上海清算所、CFETS、彭博等。其中，中債和中證指數(shù)體系較為完善，其他指數(shù)供應(yīng)商各有側(cè)重和特色。各家指數(shù)供應(yīng)商在信用債指數(shù)構(gòu)建的方法論上區(qū)別不大，編制規(guī)則通常涵蓋債券類(lèi)型、評(píng)級(jí)、期限、交易場(chǎng)所、債券余額/發(fā)行量、加權(quán)方式、調(diào)樣頻率，以及成分券取價(jià)源，即指數(shù)成分券價(jià)格估值的選取和計(jì)算方式等。

在信用債指數(shù)構(gòu)建過(guò)程中，筆者認(rèn)為信用篩選是核心環(huán)節(jié)。境內(nèi)信用債的外部評(píng)級(jí)區(qū)分度較低，與指數(shù)使用者及投資者的投資要求和策略契合度不高，故在投資實(shí)踐中，僅根據(jù)外部評(píng)級(jí)構(gòu)建指數(shù)存在一定困難。現(xiàn)階段，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)是信用劃分的較優(yōu)參考指標(biāo)。同時(shí)，市場(chǎng)各參與主體仍在研究如何進(jìn)一步優(yōu)化信用區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，使得指數(shù)的構(gòu)建能更準(zhǔn)確地匹配指數(shù)使用者和投資人的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好。

另外，指數(shù)供應(yīng)商計(jì)算指數(shù)點(diǎn)位時(shí)采用的成分券取價(jià)源也是管理人關(guān)心的方面。各家指數(shù)供應(yīng)商采用各自的成分券取價(jià)源對(duì)指數(shù)進(jìn)行計(jì)算，這些取價(jià)源和基金估值時(shí)采用的第三方估值基準(zhǔn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的估值方法存在差異。估值差異將帶來(lái)天然的跟蹤誤差，這種差異主要體現(xiàn)在最大回撤。因此管理人會(huì)傾向于采用估值差異更小的指數(shù)。由于公募基金持有銀行間債券多數(shù)采用中債估值，基金管理人傾向于選擇中債指數(shù)作為場(chǎng)外信用債指數(shù)基金的跟蹤標(biāo)的。

值得一提的是，各家指數(shù)供應(yīng)商在指數(shù)計(jì)算方法和命名方式上略有差異，但較少被市場(chǎng)關(guān)注。以中債和中證為例，按照是否含利息及再投資劃分，中債指數(shù)提供財(cái)富指數(shù)、全價(jià)指數(shù)和凈價(jià)指數(shù)，而中證指數(shù)提供全價(jià)指數(shù)、凈價(jià)指數(shù)和利息及再投資指數(shù)。其中，中債指數(shù)的凈價(jià)指數(shù)、財(cái)富指數(shù)與中證指數(shù)的凈價(jià)指數(shù)、全價(jià)指數(shù)計(jì)算邏輯的對(duì)應(yīng)關(guān)系見(jiàn)表1。

2.信用債指數(shù)的分類(lèi)

從指數(shù)分類(lèi)來(lái)看，境內(nèi)信用債指數(shù)主要包括綜合類(lèi)信用債指數(shù)，以及圍繞信用評(píng)級(jí)、債券品種、債券期限、上市地點(diǎn)、發(fā)行人所在區(qū)域、發(fā)行人所處行業(yè)、債券策略等一個(gè)或多個(gè)要素構(gòu)建的細(xì)分指數(shù)，并隨著債券市場(chǎng)的創(chuàng)新而不斷豐富。

基金管理人較為關(guān)心的一個(gè)分類(lèi)維度是指數(shù)的可投資性。從這個(gè)維度出發(fā)，信用債指數(shù)可區(qū)分為表征性指數(shù)和可投資性指數(shù)，兩者的區(qū)別在于前者著重于體現(xiàn)特定類(lèi)別資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)，而后者更符合投資習(xí)慣，具備可投資性和可復(fù)制性。部分表征性指數(shù)受成分券流動(dòng)性、市值容量等因素影響，難以被復(fù)制形成可投資的產(chǎn)品，如高收益?zhèn)笖?shù)、企業(yè)債AA-指數(shù)等，主要用于觀測(cè)某類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

（三）信用債指數(shù)基金的投資管理實(shí)踐

信用債指數(shù)基金首要的投資目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)對(duì)相應(yīng)指數(shù)最小的跟蹤誤差和跟蹤偏離度，常用的策略包括優(yōu)化分層抽樣策略和替代性策略。結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其要點(diǎn)包括指數(shù)的選擇、指數(shù)的抽樣復(fù)制及實(shí)際組合的構(gòu)建。

1.信用債指數(shù)的選擇

筆者認(rèn)為遴選已有指數(shù)或開(kāi)發(fā)新指數(shù)作為指數(shù)基金跟蹤標(biāo)的時(shí)需兼顧以下五方面：第一，指數(shù)具有相對(duì)鮮明的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，與市場(chǎng)投資者的投資習(xí)慣相匹配；第二，指數(shù)具備可投資性，覆蓋足夠數(shù)量的發(fā)行人，且成分券的存量規(guī)模和流動(dòng)性足以支撐指數(shù)基金的長(zhǎng)期運(yùn)作；第三，指數(shù)成分券的穩(wěn)定性和流動(dòng)性相匹配，指數(shù)每次更新后，成分券與更新前的交集不能過(guò)小，以免超過(guò)信用債流動(dòng)性可支撐的換手率；第四，指數(shù)的成分券與公司可投庫(kù)的交集不應(yīng)過(guò)小，以免考慮公司內(nèi)部約束后投資實(shí)操性過(guò)低；第五，指數(shù)的主題本身應(yīng)具備旺盛的生命力。

2.信用債指數(shù)基金的投資管理

債券指數(shù)基金以跟蹤指數(shù)為首要目標(biāo)。通常，在投資實(shí)踐中，除久期、靜態(tài)收益率外，曲線(xiàn)形態(tài)和信用利差也是影響信用債指數(shù)基金跟蹤誤差和跟蹤偏離度的重要因素。因此，在對(duì)指數(shù)進(jìn)行抽樣復(fù)制時(shí)，需首先分析指數(shù)成分券的分布特征，將其期限結(jié)構(gòu)、隱含評(píng)級(jí)分布等納入考慮范圍。此外，不同券種在估值時(shí)引用的估值曲線(xiàn)有所差異，因此構(gòu)建組合時(shí)，也需要分析指數(shù)成分券的券種結(jié)構(gòu)并進(jìn)行適當(dāng)?shù)臄M合。

指數(shù)基金的績(jī)效評(píng)價(jià)是基于費(fèi)后收益，即扣除管理費(fèi)、托管費(fèi)等費(fèi)用后投資者所得到的最終收益，因此，在構(gòu)建組合時(shí)，還需要將費(fèi)率、交易成本等因素納入考慮范圍。從這個(gè)角度出發(fā)，在實(shí)際投資管理過(guò)程中，需要在抽樣復(fù)制的基礎(chǔ)上，輔以指數(shù)增強(qiáng)的思想?；鸸芾砣嘶趯?duì)市場(chǎng)的把握和判斷，適當(dāng)應(yīng)用杠桿策略、品種策略、曲線(xiàn)結(jié)構(gòu)策略、久期策略等，以實(shí)現(xiàn)基金組合對(duì)相應(yīng)指數(shù)更有效地跟蹤。

（四）信用債指數(shù)基金的風(fēng)險(xiǎn)管理

1.跟蹤誤差和跟蹤偏離度的風(fēng)險(xiǎn)管理

跟蹤誤差和跟蹤偏離度是指數(shù)基金需要管理的特有風(fēng)險(xiǎn)。信用債指數(shù)基金通常采用抽樣復(fù)制策略，其跟蹤效果受指數(shù)成分券流動(dòng)性、基金費(fèi)用（含管理費(fèi)、托管費(fèi)及其他各項(xiàng)支出費(fèi)用）、交易成本、抽樣復(fù)制策略、投資者申贖等因素影響。對(duì)此，管理人除做好投資策略外，在負(fù)債端管理上應(yīng)盡量分散客戶(hù)類(lèi)型和降低客戶(hù)集中度，以降低集中申贖對(duì)產(chǎn)品跟蹤效果的影響。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與管理

與利率債指數(shù)基金不同，信用債指數(shù)基金存在信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)既包括信用違約、估值抬升等風(fēng)險(xiǎn)，也包括因評(píng)級(jí)下調(diào)導(dǎo)致成分券被調(diào)出指數(shù)，進(jìn)而給組合帶來(lái)調(diào)倉(cāng)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)該類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，既有賴(lài)于管理人所選擇的指數(shù)能有效進(jìn)行信用篩選，也需管理人識(shí)別主體資質(zhì)的邊際變化并對(duì)持倉(cāng)及時(shí)調(diào)整。

對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)水平的信用債指數(shù)產(chǎn)品，可考慮分類(lèi)擬定風(fēng)險(xiǎn)事件應(yīng)對(duì)預(yù)案。如果是高等級(jí)指數(shù)，發(fā)生信用事件的概率較小，影響也可控，通常及時(shí)換倉(cāng)就可以解決。實(shí)踐中，中債估值提供的隱含評(píng)分和隱含違約率可以作為補(bǔ)充信息，但對(duì)于中低等級(jí)指數(shù)，管理人應(yīng)有更全面的應(yīng)對(duì)預(yù)案。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理

信用債指數(shù)基金通常會(huì)使用杠桿策略、品種策略、曲線(xiàn)結(jié)構(gòu)策略、久期策略等，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)該基金仍能較好地?cái)M合指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。部分時(shí)間段該基金所暴露的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能略偏離指數(shù)。管理人應(yīng)基于對(duì)市場(chǎng)的判斷，動(dòng)態(tài)調(diào)整跟蹤策略，以有效管控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，部分指數(shù)對(duì)成分券是按月度頻率或季度頻率進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整當(dāng)日會(huì)導(dǎo)致指數(shù)久期、品種、曲線(xiàn)結(jié)構(gòu)等要素發(fā)生較大變化。受信用債流動(dòng)性因素影響，管理人較難在當(dāng)日按調(diào)整后的指數(shù)快速對(duì)組合進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，因此應(yīng)提前做好指數(shù)可能變化的分析，并擬定計(jì)劃進(jìn)行事先及事后動(dòng)態(tài)再平衡。

4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

與利率債不同，信用債受流動(dòng)性弱、成交效率低、估值的交易參考性有限等因素影響，實(shí)際交易時(shí)其價(jià)格往往與估值存在偏離，中長(zhǎng)期、低等級(jí)等交易活躍度不高的品種尤甚。在發(fā)生贖回時(shí)，部分基金資產(chǎn)可能無(wú)法高效變現(xiàn)，導(dǎo)致持倉(cāng)結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)品凈值和指數(shù)的跟蹤效果產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至或因資產(chǎn)無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)而不能應(yīng)對(duì)大額贖回。在選擇跟蹤的指數(shù)時(shí)，管理人應(yīng)充分評(píng)估指數(shù)成分券整體的流動(dòng)性，以流動(dòng)性較優(yōu)的指數(shù)作為跟蹤的對(duì)象。同時(shí)，在組合構(gòu)建時(shí)，需做好指數(shù)跟蹤和組合流動(dòng)性二者的平衡。另外，應(yīng)盡量分散客戶(hù)類(lèi)型，并控制客戶(hù)集中度，做好負(fù)債端管理。

5.特殊風(fēng)險(xiǎn)管理

第一，交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）的申購(gòu)贖回清單（PCF）（曾）出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)券。PCF是指列明了當(dāng)日進(jìn)行申購(gòu)贖回時(shí)所應(yīng)交付的一籃子債券的清單。若ETF的PCF出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)券，即使風(fēng)險(xiǎn)券占比不高或估值尚未調(diào)整，基金凈值并未出現(xiàn)波動(dòng)，管理人仍將面臨潛在的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，以及因信用事件引發(fā)的大額贖回。此時(shí)，管理人應(yīng)根據(jù)申贖模式擬定相應(yīng)的預(yù)案。信用債ETF采用現(xiàn)金申贖或?qū)嵨锷贲H模式，其中現(xiàn)金申贖對(duì)價(jià)為現(xiàn)金替代、現(xiàn)金差額及其他對(duì)價(jià)，有“允許”和“退補(bǔ)”兩種現(xiàn)金替代標(biāo)志；實(shí)物申贖對(duì)價(jià)為組合證券、現(xiàn)金替代、現(xiàn)金差額及其他對(duì)價(jià)，有“允許”“必須”“禁止”三種現(xiàn)金替代標(biāo)志。管理人應(yīng)及時(shí)應(yīng)對(duì)，采用合適的現(xiàn)金替代標(biāo)志，以公平對(duì)待投資者。同時(shí)，管理人應(yīng)關(guān)注基準(zhǔn)指數(shù)調(diào)樣時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)券的處理，做好PCF制作的應(yīng)對(duì)，相應(yīng)環(huán)節(jié)可在信息技術(shù)（IT）系統(tǒng)建設(shè)或采購(gòu)中一并考慮。

第二，信用債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷，個(gè)別指數(shù)可投資性降低。伴隨債券市場(chǎng)快速發(fā)展，信用債的結(jié)構(gòu)發(fā)生變遷。部分指數(shù)隨著政策或市場(chǎng)的變化可能面臨關(guān)注度下降、投資風(fēng)險(xiǎn)收益比下降，甚至市場(chǎng)容量收縮、可投資性下降的挑戰(zhàn)，產(chǎn)品的生命周期因此縮短。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)之初，管理人應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展方向做好思考。

美國(guó)信用債指數(shù)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)借鑒

（一）美國(guó)信用債指數(shù)基金發(fā)展歷史與現(xiàn)狀

1.市場(chǎng)規(guī)模與增長(zhǎng)速度

截至2024年3月末，美國(guó)信用債指數(shù)基金3規(guī)模為1.62萬(wàn)億美元，占美國(guó)信用債基金的41.5%。從增速上看，近10年其CAGR為14.6%，遠(yuǎn)高于主動(dòng)管理信用債基金（同期為3.9%）。

2022年3月美國(guó)進(jìn)入較為激進(jìn)的加息周期，信用債基金整體規(guī)?；卣{(diào)，但信用債指數(shù)基金表現(xiàn)出較強(qiáng)的投資者黏性，規(guī)模短暫回調(diào)后保持較高增速，創(chuàng)下規(guī)模新高（見(jiàn)圖2）。

2.主要產(chǎn)品類(lèi)型

美國(guó)信用債指數(shù)基金產(chǎn)品類(lèi)型豐富度較高，除覆蓋主動(dòng)管理信用債基金的主要產(chǎn)品類(lèi)型外，還創(chuàng)設(shè)有目標(biāo)期限債券指數(shù)基金。從占比上看，信用債指數(shù)基金規(guī)模前五大的產(chǎn)品類(lèi)型為“中期核心債券”“超短期債券”“短期債券”“企業(yè)債券”和“高收益?zhèn)?，其中“中期核心債券”占比高達(dá)57.1%（見(jiàn)圖3）。

3.投資者結(jié)構(gòu)

美國(guó)債券指數(shù)基金的投資者以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者占比不高。以共同基金為例，美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（Investment Company Institute，ICI）的研究數(shù)據(jù)顯示，截至2023年，美國(guó)債券型共同基金的個(gè)人投資者持有規(guī)模占比達(dá)92.1%，近10年來(lái)持有人結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定。

（二）美國(guó)信用債指數(shù)基金發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素

1.債券收益率下行，疊加長(zhǎng)期資金配置，債券基金整體規(guī)模快速增長(zhǎng)

美國(guó)債券收益率的持續(xù)下行推動(dòng)債券型基金規(guī)模不斷增長(zhǎng)。次貸危機(jī)后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好走低，疊加美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松的貨幣政策，美債收益率長(zhǎng)期下行，債券基金規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，最高于2021年達(dá)到6.64萬(wàn)億美元（見(jiàn)圖4）。

美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展也是債券型基金規(guī)模得以快速增長(zhǎng)的另一重要原因。20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金快速發(fā)展，而債券型基金是其重要的投資標(biāo)的之一。美國(guó)養(yǎng)老金包含個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃（IRA計(jì)劃）和繳費(fèi)確定型計(jì)劃（DC計(jì)劃）4。截至2023年末，美國(guó)養(yǎng)老金持有的債券型共同基金達(dá)1.56萬(wàn)億美元，占同期債券型共同基金規(guī)模的34.4%，是推動(dòng)債券型基金增長(zhǎng)的重要力量（見(jiàn)圖5）。

2.指數(shù)產(chǎn)品費(fèi)后收益不低于主動(dòng)產(chǎn)品收益

根據(jù)先鋒領(lǐng)航集團(tuán)（Vanguard）的研究，在較長(zhǎng)的觀察期內(nèi)，多數(shù)債券型基金在扣除費(fèi)用后超額收益為負(fù)。以中期公司債券基金為例，若以風(fēng)格相關(guān)的基準(zhǔn)作為參考，在3年、5年、10年或15年的觀察期內(nèi)，超額收益中位數(shù)均為負(fù)。低利率環(huán)境下，主動(dòng)管理獲取超額收益難度加大，低費(fèi)率的指數(shù)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)凸顯。

3.指數(shù)投資是美國(guó)投資顧問(wèn)的重要抓手

因美國(guó)基金產(chǎn)品具有多元性和復(fù)雜性，以及投資者對(duì)于專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)的依賴(lài)度較高，更多投資者愿意通過(guò)投資顧問(wèn)申購(gòu)基金。根據(jù)ICI的統(tǒng)計(jì)，購(gòu)買(mǎi)基金的個(gè)人投資者中有66%通過(guò)投資顧問(wèn)進(jìn)行申購(gòu)。

境內(nèi)信用債指數(shù)基金發(fā)展展望

（一）境內(nèi)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)多重有利因素，信用債指數(shù)基金發(fā)展空間巨大

1.凈值化轉(zhuǎn)型及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降帶動(dòng)債券基金發(fā)展

自2018年中國(guó)人民銀行等部門(mén)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》以來(lái)，資管產(chǎn)品打破剛兌并向凈值化轉(zhuǎn)型，投資回歸本源。在此背景下，債券基金因收益穩(wěn)健逐漸受到投資者關(guān)注。隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞的下移，貨幣基金和存款的收益率降低，投資者尋求收益升級(jí)，債券基金的吸引力增加。相較利率債基金，信用債基金兼顧收益與波動(dòng)，成為資產(chǎn)配置中不可或缺的一環(huán)（見(jiàn)圖6、圖7）。

2.在利率下行的環(huán)境下，信用債指數(shù)低費(fèi)率優(yōu)勢(shì)凸顯

隨著名義利率的下行，債券基金費(fèi)用占收益的比重提升，投資者對(duì)費(fèi)率的敏感性提升。相較主動(dòng)管理產(chǎn)品，信用債指數(shù)基金的綜合費(fèi)率（管理費(fèi)、托管費(fèi)、銷(xiāo)售費(fèi)用）較低，投資者獲得感更強(qiáng)。

3.市場(chǎng)有效性提升及超額利差壓縮，信用債基金主動(dòng)獲取超額收益的難度提升

一方面，在降低實(shí)體融資成本的背景下，疊加2023年城投化債的影響，高息資產(chǎn)供給顯著收縮，信用挖掘策略的可操作性降低。例如，2019年以來(lái)，在城投債中AA+、AA、AA（2）等品種的中債隱含評(píng)級(jí)較相應(yīng)隱含曲線(xiàn)的超額利差5均呈現(xiàn)壓縮趨勢(shì)。在個(gè)券的超額收益（Alpha屬性）壓縮之后，同類(lèi)資產(chǎn)的平均收益（Beta屬性）成為收益的主要來(lái)源。因此，相較指數(shù)型基金，主動(dòng)管理基金在“信用精選”上的空間大幅縮減。另一方面，隨著市場(chǎng)有效性提升，債券市場(chǎng)的波動(dòng)率降低，波段操作的空間壓縮，管理人過(guò)往通過(guò)信用挖掘或波段操作實(shí)現(xiàn)超額收益的難度顯著提升。

4.相較指數(shù)基金，業(yè)績(jī)持續(xù)優(yōu)異的主動(dòng)管理債券基金篩選難度大

筆者觀察2017—2023年中長(zhǎng)期純債基金業(yè)績(jī)排名變化情況，前一年業(yè)績(jī)?cè)谇?0%的，次年仍在前50%的概率為58.2%，甚至在部分相鄰年份出現(xiàn)業(yè)績(jī)排名負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象，這意味著對(duì)于業(yè)績(jī)持續(xù)優(yōu)異的主動(dòng)管理債券基金的篩選難度較大。相較之下，部分被動(dòng)管理產(chǎn)品脫穎而出，具備較好的業(yè)績(jī)持續(xù)性。以中債-優(yōu)選投資級(jí)信用債指數(shù)為例，該指數(shù)過(guò)去5年每年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)均超越了市場(chǎng)排名前三分之一的中長(zhǎng)期純債基金（見(jiàn)表2）。

在管理人超額收益穩(wěn)定性和持續(xù)性降低的背景下，信用債指數(shù)基金作為工具型產(chǎn)品，具備收益穩(wěn)健、費(fèi)率低、風(fēng)格穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)，若能有效地映射到各類(lèi)風(fēng)格的資產(chǎn)，將有望成為各類(lèi)投資者青睞的投資品種，具備較大的增長(zhǎng)潛力。

（二）產(chǎn)品類(lèi)型和策略更加豐富，涌現(xiàn)出更多底層資產(chǎn)屬性的信用債指數(shù)基金

境內(nèi)信用債指數(shù)基金處于發(fā)展起步階段。在產(chǎn)品類(lèi)型上，仍有較多空白有待填補(bǔ)，管理人可在策略、期限、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)等維度多元布局。在客戶(hù)群體上，境內(nèi)信用債指數(shù)基金仍以機(jī)構(gòu)為主，市場(chǎng)關(guān)注度處于爬升階段，這既與產(chǎn)品類(lèi)型豐富度較低有關(guān)，也與此前主動(dòng)信用債基金仍能貢獻(xiàn)超額收益有關(guān)。在市場(chǎng)有效性提高、獲取持續(xù)超額收益難度提升的背景下，信用債指數(shù)基金已迎來(lái)發(fā)展契機(jī)。隨著債券市場(chǎng)發(fā)展及投資需求的多元化，該類(lèi)產(chǎn)品未來(lái)有望在期限、品種、策略、主題等方面不斷豐富和創(chuàng)新，市場(chǎng)將涌現(xiàn)出更多具有底層資產(chǎn)屬性的信用債指數(shù)基金。此外，若未來(lái)信用債指數(shù)基金產(chǎn)品募集對(duì)象向個(gè)人投資者全面放開(kāi)，管理人在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定位上應(yīng)更有針對(duì)性。

（三）投資者群體更為豐富并呈現(xiàn)長(zhǎng)尾特征

境內(nèi)豐富的投資者群體為信用債指數(shù)基金的發(fā)展提供了良好的發(fā)展基礎(chǔ)。我國(guó)資本市場(chǎng)投資者類(lèi)型多元化，并呈現(xiàn)“長(zhǎng)尾”分布。近年來(lái)，資產(chǎn)配置的概念逐步深入人心，信用債指數(shù)基金是投資者參與信用債投資的良好載體。隨著產(chǎn)品豐富度的提升，信用債指數(shù)基金將引起越來(lái)越多投資者的關(guān)注，其投資群體將趨于豐富。同時(shí)，信用債指數(shù)基金降低了投資者參與的門(mén)檻，其分散、透明、低費(fèi)率等優(yōu)勢(shì)，也將滿(mǎn)足更多投資者日趨長(zhǎng)期化和多元化的投資需求。

參考文獻(xiàn)

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