摘要：債券指數(shù)基金是拓寬居民資產(chǎn)配置渠道、豐富債券市場(chǎng)資金來源、完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重要工具。本文重點(diǎn)考察了2008年以來國(guó)外尤其是美國(guó)債券指數(shù)基金的發(fā)展情況，總結(jié)其主要發(fā)展特點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)，并據(jù)此對(duì)國(guó)內(nèi)債券指數(shù)基金提出豐富產(chǎn)品類型、降低交易費(fèi)率等建議。

關(guān)鍵詞：債券指數(shù)基金 債券ETF 投資策略

近年來，我國(guó)越發(fā)重視證券投資基金尤其是債券指數(shù)證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱“債券指數(shù)基金”）的發(fā)展。2019年，中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好開放式債券指數(shù)證券投資基金創(chuàng)新試點(diǎn)工作的通知》；2021年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)印發(fā)《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第3號(hào)——指數(shù)基金指引》，滬深交易所分別發(fā)布《上海證券交易所基金自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第1號(hào)——指數(shù)基金開發(fā)》《深圳證券交易所證券投資基金業(yè)務(wù)指引第1號(hào)——指數(shù)基金開發(fā)》。在各項(xiàng)政策的指導(dǎo)支持下，我國(guó)債券指數(shù)基金產(chǎn)品數(shù)量迅速增長(zhǎng)，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年6月末，我國(guó)共有286只債券指數(shù)基金，總規(guī)模達(dá)到8975億元。1

相比主動(dòng)型債券基金產(chǎn)品，債券指數(shù)基金具有諸多優(yōu)勢(shì)。對(duì)個(gè)人投資者而言，債券指數(shù)基金的優(yōu)勢(shì)包括為配置債券產(chǎn)品提供場(chǎng)內(nèi)交易渠道、通過分散配置降低投資風(fēng)險(xiǎn)、收益率較為穩(wěn)定、減少信息不對(duì)稱、節(jié)約投資成本等；對(duì)債券市場(chǎng)而言，其有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、豐富債券市場(chǎng)資金來源，能夠進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。一些金融市場(chǎng)較為成熟的國(guó)家和地區(qū)在發(fā)展債券指數(shù)基金過程中已積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。下文將對(duì)2008年以來國(guó)外債券指數(shù)基金的發(fā)展情況進(jìn)行梳理，并根據(jù)國(guó)外相關(guān)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)發(fā)展債券指數(shù)基金提出建議。

全球債券指數(shù)基金發(fā)展概況

（一）債券指數(shù)基金的主要類型

在2008年全球金融危機(jī)之后，債券指數(shù)基金市場(chǎng)迎來高速擴(kuò)張期，大量資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者不斷涌入，為債券指數(shù)基金市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。

1.以產(chǎn)品類型劃分

從產(chǎn)品類型來看，市場(chǎng)上跟蹤債券指數(shù)的基金包括債券交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、開放式債券指數(shù)基金、債券基金的基金（FOF）等。根據(jù)中金公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年8月末，全球范圍內(nèi)追蹤債券指數(shù)的基金共計(jì)2450只，其中債券ETF有1291只，開放式債券指數(shù)基金有810只，債券FOF有190只。2

2.以投資標(biāo)的劃分

從投資標(biāo)的來看，債券指數(shù)基金可以分為三種類型。

一是主權(quán)或政府債券指數(shù)基金。這類基金投資于政府及其所支持機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，債券評(píng)級(jí)高，相應(yīng)回報(bào)率較低，期限較長(zhǎng)。典型的主權(quán)或政府債券指數(shù)基金包括國(guó)債指數(shù)基金、通脹保護(hù)債券指數(shù)基金等。

二是公司債券指數(shù)基金。這類債券指數(shù)基金由各公司發(fā)行的債券組成，募集資金根據(jù)發(fā)債文件約定用于業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、項(xiàng)目再融資等領(lǐng)域。相較國(guó)債等券種，公司債券風(fēng)險(xiǎn)較高，票面利率也要高一些。典型的公司債券指數(shù)基金又可以分為兩類：一類是投資級(jí)債券指數(shù)基金，所投債券的發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)較低，票面利率相對(duì)較低；另一類是垃圾債券指數(shù)基金，所投債券的發(fā)行人信用評(píng)級(jí)較低、違約概率較高，票面利率也較高。

三是綜合債券指數(shù)基金。這類債券指數(shù)基金配置多種債券，既包括主權(quán)或政府債券，也包括公司債券，其通過分散配置不同地區(qū)、不同市場(chǎng)、不同信用等級(jí)的債券來降低投資風(fēng)險(xiǎn)，為長(zhǎng)期資產(chǎn)配置提供獲取穩(wěn)定回報(bào)的途徑。

（二）全球主要市場(chǎng)的整體情況

一是美國(guó)債券指數(shù)基金的整體情況。截至2022年8月末，美國(guó)設(shè)立的債券指數(shù)基金共計(jì)435只，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2.05萬億美元，占全球債券指數(shù)基金規(guī)模的比重接近70%。從基金跟蹤指數(shù)來看，彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（BBGA）、摩根大通-全球新興市場(chǎng)多元化指數(shù)（GBI-EM Global Div）、富時(shí)全球政府債券指數(shù)（WGBI）被較多基金跟蹤。從基金數(shù)量來看，公司債券指數(shù)基金數(shù)量最多，達(dá)到150只；綜合債券指數(shù)基金位列第二，共90只。從基金規(guī)模來看，綜合債券指數(shù)基金規(guī)模最大，達(dá)到11024億美元；公司債券指數(shù)基金位列第二，資產(chǎn)規(guī)模約3000億美元。從投資標(biāo)的的地域分布來看，美國(guó)債券指數(shù)基金主要投資本土債券；在其投資的境外債券中，新興市場(chǎng)債券占主要地位。

二是歐洲債券指數(shù)基金的整體情況。截至2022年8月末，從基金數(shù)量來看，政府債券指數(shù)基金最多，共計(jì)324只；公司債券指數(shù)基金位列第二，共計(jì)178只；綜合債券指數(shù)基金的數(shù)量為116只。從基金規(guī)模來看，政府債券指數(shù)基金規(guī)模達(dá)2148億美元，公司債券指數(shù)基金規(guī)模為1585億美元，綜合債券指數(shù)基金規(guī)模為1208億美元。從投資標(biāo)的的地域分布來看，歐洲債券指數(shù)基金主要投資歐元區(qū)債券，也分散配置新興市場(chǎng)、美國(guó)、英國(guó)的債券。

（三）重點(diǎn)產(chǎn)品發(fā)展情況

在國(guó)外債券指數(shù)基金中，債券ETF和開放式債券指數(shù)基金市場(chǎng)份額較大，因此重點(diǎn)考察這兩類產(chǎn)品的發(fā)展情況。

一是債券ETF。2002年，安碩（iShares）開始推出債券ETF產(chǎn)品。在2008年全球金融危機(jī)之后，巴塞爾協(xié)議Ⅲ、《多德-弗蘭克法案》等金融監(jiān)管規(guī)定陸續(xù)出臺(tái)，為債券二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性的投資銀行逐步降低債券持倉規(guī)模，債券二級(jí)市場(chǎng)面臨流動(dòng)性壓力。而債券ETF具有費(fèi)率低、信息披露透明度高、投資風(fēng)險(xiǎn)低及流動(dòng)性好等優(yōu)點(diǎn)，很好地滿足了市場(chǎng)需求，其規(guī)模迅速擴(kuò)大。2020年初，受新冠疫情和恐慌情緒影響，大量資金從主動(dòng)型基金流出，流向收益更為穩(wěn)定的被動(dòng)型基金產(chǎn)品，其中就包括債券ETF。截至2023年末，全球債券ETF規(guī)模達(dá)2.06萬億美元，其中僅2023年資金凈流入就達(dá)到2717億美元。3其中，美國(guó)債券ETF規(guī)模已達(dá)1.5萬億美元，全球市場(chǎng)占有率超過70%。4

二是開放式債券指數(shù)基金。1986年，先鋒領(lǐng)航集團(tuán)（Vanguard Group，以下簡(jiǎn)稱“先鋒領(lǐng)航”）創(chuàng)建首批開放式債券指數(shù)基金。截至2022年8月末，全球共有810只開放式債券指數(shù)基金，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)12108億美元。

主要市場(chǎng)債券指數(shù)基金發(fā)展特點(diǎn)

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)債券ETF產(chǎn)品和開放式債券指數(shù)基金規(guī)模龐大、產(chǎn)品豐富，在全球市場(chǎng)中，其發(fā)展相對(duì)成熟、機(jī)制較為完善。因此，筆者重點(diǎn)考察美國(guó)債券指數(shù)基金的發(fā)展特點(diǎn)。

（一）基金管理人頭部效應(yīng)突出

債券ETF方面，安碩、貝萊德集團(tuán)（BlackRock）和先鋒領(lǐng)航的管理規(guī)模合計(jì)占美國(guó)債券ETF的七成以上，其中安碩占比接近一半。這些基金管理人較早進(jìn)入市場(chǎng)，擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

開放式債券指數(shù)基金的行業(yè)集中度比債券ETF更高，先鋒領(lǐng)航和美國(guó)富達(dá)投資集團(tuán)（Fidelity Investment Group，以下簡(jiǎn)稱“富達(dá)投資”）旗下的開放式債券指數(shù)基金規(guī)模合計(jì)占比超過九成，這兩家管理人發(fā)行的產(chǎn)品不僅數(shù)量多，而且類型齊全。

（二）交易費(fèi)率極低

據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2023年末，債券指數(shù)基金的加權(quán)平均管理費(fèi)率約為0.05%，而主動(dòng)管理型債券基金的費(fèi)率為0.46%，遠(yuǎn)高于債券指數(shù)基金。尤其是先鋒領(lǐng)航和富達(dá)投資旗下產(chǎn)品，部分實(shí)現(xiàn)了零費(fèi)率，例如富達(dá)投資管理的富達(dá)系列通脹保護(hù)債券指數(shù)基金。

（三）聰明貝塔（Smart Beta）債券ETF快速發(fā)展

為打破壟斷、獲取更多市場(chǎng)份額，一些基金管理人轉(zhuǎn)向探索聰明貝塔債券ETF。不同于普通的債券ETF，聰明貝塔債券ETF并不是完全進(jìn)行被動(dòng)投資的產(chǎn)品，而是具有一定的主動(dòng)管理特性，以適當(dāng)?shù)募訖?quán)投資策略來提高產(chǎn)品收益。其中，基本面、等權(quán)重、久期、“墮落天使”等加權(quán)策略是美國(guó)市場(chǎng)上較為流行的聰明貝塔加權(quán)策略。筆者將分別簡(jiǎn)要介紹。

一是基本面加權(quán)策略，是指將公司凈資產(chǎn)、現(xiàn)金流、分紅率及銷售收入等一系列反映公司基本面狀況的指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)，賦予財(cái)務(wù)狀況良好公司更高權(quán)重，從而盡可能地降低投資風(fēng)險(xiǎn)的策略。其計(jì)算方法比簡(jiǎn)單的市值加權(quán)更為復(fù)雜。例如，銳聯(lián)基本面指數(shù)策略對(duì)債券分類進(jìn)行判斷：對(duì)于信用債發(fā)行主體，會(huì)針對(duì)營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金流、分紅、賬面價(jià)值等基本面因素進(jìn)行評(píng)分；對(duì)于國(guó)債，會(huì)使用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、人口數(shù)量、能源消耗量、土地面積等指標(biāo)來進(jìn)行評(píng)分。最終按基本面評(píng)分進(jìn)行債券成分加權(quán)。

二是等權(quán)重加權(quán)策略，是指賦予所有成分券相同權(quán)重的投資策略。這種加權(quán)方法計(jì)算簡(jiǎn)便，與市值加權(quán)相比，會(huì)降低大額債務(wù)人權(quán)重，從而降低組合的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能夠被動(dòng)實(shí)現(xiàn)對(duì)成分券的低買高賣。但若某主體發(fā)行多只債券，則這一加權(quán)方式仍存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。

三是久期加權(quán)策略，是指以成分券的久期倒數(shù)作為權(quán)重的加權(quán)投資方式。這種策略的特點(diǎn)是每只成分券對(duì)指數(shù)的久期貢獻(xiàn)完全相同。與等權(quán)重加權(quán)策略一樣，久期加權(quán)策略在定期再平衡時(shí)可能會(huì)增加交易成本。

四是“墮落天使”加權(quán)策略，是指針對(duì)“墮落天使”所發(fā)債券的投資策略，在評(píng)級(jí)下調(diào)、價(jià)格下跌時(shí)買入，評(píng)級(jí)上調(diào)、價(jià)格上升后賣出，從而獲得回報(bào)。某些債券發(fā)行人原主體評(píng)級(jí)屬于投資級(jí)，但因外界影響公司業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，信用資質(zhì)被迫調(diào)整為投機(jī)級(jí)，其被稱為“墮落天使”?！皦櫬涮焓埂钡男庞觅Y質(zhì)只是暫時(shí)下降，待公司經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，其債券評(píng)級(jí)即可上升。以花旗銀行的時(shí)間加權(quán)“墮落天使”債券指數(shù)為例，該指數(shù)基金的樣本為信用評(píng)級(jí)由投資級(jí)別下降為高收益級(jí)別的債券，根據(jù)債券納入樣本的時(shí)間進(jìn)行加權(quán)，為新納入的債券賦予更高權(quán)重，滿一年后，債券的權(quán)重逐步遞減。

（四）債券ETF相比開放式債券指數(shù)基金更受歡迎

美國(guó)債券ETF的數(shù)量和規(guī)模均超過開放式債券指數(shù)基金，原因主要有兩個(gè)。一是債券ETF的流動(dòng)性更強(qiáng)。債券ETF為場(chǎng)內(nèi)交易，流動(dòng)性優(yōu)于在場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易的開放式債券指數(shù)基金，更有利于機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)敞口管理。二是債券ETF的投資風(fēng)險(xiǎn)更低。債券ETF多數(shù)被動(dòng)跟蹤指數(shù)，投資分散化程度較高，收益更穩(wěn)定，市場(chǎng)間差異較小。

啟示與建議

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，居民可支配收入日益增加，資產(chǎn)配置需求也在不斷提升。近年來，我國(guó)證券市場(chǎng)不斷成熟，固收類產(chǎn)品成為居民進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要標(biāo)的，其中，債券指數(shù)基金憑借收益較為穩(wěn)定、費(fèi)率較低的優(yōu)勢(shì)，也逐步得到市場(chǎng)的認(rèn)可。為加快發(fā)展債券指數(shù)基金，更好實(shí)現(xiàn)我國(guó)債券市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，根據(jù)成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，筆者提出如下建議。

一是加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)。成熟市場(chǎng)的債券指數(shù)基金發(fā)展離不開完善的市場(chǎng)交易、信息披露等機(jī)制。應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快推動(dòng)要素高效流通；不斷完善交易制度，優(yōu)化債券市場(chǎng)的生態(tài)系統(tǒng)，讓市場(chǎng)參與方有效、充分博弈；加快完善信息披露規(guī)則體系，提高市場(chǎng)信息披露效率，更好保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

二是豐富債券指數(shù)基金產(chǎn)品類型。根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，隨著債券指數(shù)基金規(guī)模的擴(kuò)大，投資者對(duì)精細(xì)化、多元化產(chǎn)品的需求日益增加。目前在我國(guó)的債券指數(shù)基金產(chǎn)品中，政策性金融債指數(shù)基金比例較高，投資者多元化的投資需求與債券指數(shù)基金產(chǎn)品類型不夠豐富、市場(chǎng)發(fā)展不平衡的矛盾日益凸顯。應(yīng)加快完善債券指數(shù)基金產(chǎn)品體系，增加交易產(chǎn)品類型，加大對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品的支持力度?？商剿髟阢y行間市場(chǎng)發(fā)展綠色債券ETF產(chǎn)品，鼓勵(lì)發(fā)展聰明貝塔ETF等主動(dòng)型債券指數(shù)基金產(chǎn)品。

三是穩(wěn)步推進(jìn)債券市場(chǎng)對(duì)外開放。吸引境外專業(yè)投資者參與投資是成熟債券市場(chǎng)的重要特征之一，可在完善跨境資金監(jiān)管體系和優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制的基礎(chǔ)上，不斷探索新的互聯(lián)互通機(jī)制，提高對(duì)外開放水平，吸引更多境外專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者購買我國(guó)債券指數(shù)基金產(chǎn)品，豐富我國(guó)債券市場(chǎng)投資者類型，構(gòu)建債券市場(chǎng)開放新格局。

四是推動(dòng)降低投資成本。如前文分析，美國(guó)債券指數(shù)基金的管理費(fèi)率已低至0.05%?？赏苿?dòng)我國(guó)債券指數(shù)基金管理費(fèi)率進(jìn)一步下調(diào)，切實(shí)降低投資者的成本。

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