隨著我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的全面實(shí)行，注冊(cè)制在市場(chǎng)有效性、企業(yè)信息披露質(zhì)量、投資者的價(jià)值判斷能力等方面相較于核準(zhǔn)制有了更高的要求。中國(guó)證券市場(chǎng)是典型的“散戶型”市場(chǎng)，絕大部分為中小投資者，此類投資者普遍存在專業(yè)知識(shí)缺乏、投資理性不足、信息資源匱乏和資金實(shí)力較小等問(wèn)題。

中國(guó)結(jié)算發(fā)布的投資者情況統(tǒng)計(jì)顯示，截至2023年2月，我國(guó)期末投資者數(shù)量21465.78萬(wàn)，其中自然人21414.22萬(wàn)，占比高達(dá)99.76%；機(jī)構(gòu)投資者51.56萬(wàn)，占比僅為0.24%，這是典型的“散戶型”證券市場(chǎng)。自然人中除少數(shù)為上市公司大股東外，絕大部分都是中小投資者。中小投資者普遍存在專業(yè)知識(shí)缺乏、投資理性不足、信息資源匱乏、資金實(shí)力較小等問(wèn)題，相較于機(jī)構(gòu)投資者，他們的權(quán)益更容易受到侵害，屬于資本市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體。由此可見(jiàn)，保護(hù)數(shù)量眾多的中小投資者權(quán)益迫在眉睫，是我國(guó)資本市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展面臨的棘手問(wèn)題。

一、我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革歷程

從2013年11月12日在黨的十八屆三中全會(huì)上首次提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，到2023年2月17日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制經(jīng)歷了近10年的發(fā)展改革。

注冊(cè)制是發(fā)行公司的價(jià)值由市場(chǎng)決定的一種新股發(fā)行制度。我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革前，實(shí)行的是核準(zhǔn)制，是指企業(yè)申請(qǐng)股票上市時(shí)，需要經(jīng)過(guò)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)通過(guò)之后才能發(fā)行上市的證券發(fā)行管理制度。而注冊(cè)制是指滿足條件的企業(yè)在發(fā)行證券時(shí)，審核機(jī)構(gòu)只對(duì)申請(qǐng)企業(yè)的注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷的制度。注冊(cè)制在市場(chǎng)有效性、企業(yè)信息披露質(zhì)量、投資者的價(jià)值判斷能力等方面相較于核準(zhǔn)制有了更高的要求。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股票發(fā)行注冊(cè)制有助于保護(hù)投資者權(quán)益。一是降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。注冊(cè)制要求上市公司充分準(zhǔn)確披露信息，加強(qiáng)信息披露的透明度，有利于投資者充分了解上市公司相關(guān)情況，提高投資者對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。二是促進(jìn)投資者的成熟。注冊(cè)制的核心是信息披露，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是“買(mǎi)者自負(fù)”，投資者依靠公司披露的信息來(lái)分析股票的投資價(jià)值，擺脫核準(zhǔn)制下過(guò)于依賴證券管理機(jī)構(gòu)的舊觀念，促進(jìn)投資者主動(dòng)認(rèn)知市場(chǎng)，提高投資者的成熟度。三是改善上市公司投資者關(guān)系管理。注冊(cè)制下證券監(jiān)督委員會(huì)對(duì)上市公司的行政干預(yù)大幅減弱，上市公司不再過(guò)度關(guān)注公司上市的硬性指標(biāo)，而是更加注重信息披露，加強(qiáng)與投資者的交流溝通，進(jìn)而改善公司投資者關(guān)系。

二、全面注冊(cè)制下中小投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）企業(yè)信息披露不規(guī)范

全面注冊(cè)制下，上市公司質(zhì)量不再由證券監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)，而是完全交由市場(chǎng)判斷，雖然注冊(cè)制要求企業(yè)充分公開(kāi)相關(guān)信息，但是現(xiàn)在處于全面注冊(cè)制實(shí)施初期，我國(guó)尚未形成完善的信息披露體系，信息披露不夠規(guī)范。對(duì)比美國(guó)成熟的證券市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)的信息披露監(jiān)管由美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）負(fù)責(zé)，由其制定證券市場(chǎng)信息披露規(guī)則或規(guī)定，主要有S-K、S-X、FRRS、FRP、首會(huì)辦會(huì)計(jì)公告和其他相關(guān)的規(guī)定和表格。

（二）獲取信息不對(duì)稱

資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期，從而影響投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷，不利于投資者做出正確的投資決策。即便在企業(yè)信息完全披露的注冊(cè)制下，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)信息資源獲取渠道、及時(shí)性、有效性等方面相比中小投資者仍然具有很大優(yōu)勢(shì)，這使得中小投資者獲取信息不對(duì)稱，無(wú)法及時(shí)有效獲取企業(yè)的最新信息，獲取信息嚴(yán)重滯后，而且還容易受到“小道消息”“小作文”等未被官方證實(shí)消息的影響，使其做出的投資決策存在很大的不確定性。

（三）專業(yè)知識(shí)缺乏

隨著全面注冊(cè)制下企業(yè)上市融資的門(mén)檻降低、流程簡(jiǎn)化，大量企業(yè)希望通過(guò)上市籌集資金，從而使上市企業(yè)數(shù)量顯著增加，導(dǎo)致市場(chǎng)上企業(yè)信息披露更為復(fù)雜多樣，投資者需要花費(fèi)大量的精力對(duì)復(fù)雜多樣的信息進(jìn)行篩選鑒別，才能得到對(duì)投資決策有參考意義的信息，這對(duì)投資者自身專業(yè)知識(shí)也提出了更高要求。相較于機(jī)構(gòu)投資者，中小投資者受限于自身素質(zhì)不足，其投資專業(yè)性、信息篩查能力、風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)等相對(duì)較弱，可能很難辨清上市公司質(zhì)量的好壞和準(zhǔn)確判斷企業(yè)價(jià)值，因此中小投資者面臨更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（四）投資理性不足

中小投資者短線投機(jī)顯著，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。我國(guó)資本市場(chǎng)存在投機(jī)氛圍濃厚、短線操作頻繁、股票換手率較高等普遍現(xiàn)象，中小投資者短線交易較多，缺乏長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，投資理性明顯不足。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是“羊群效應(yīng)”明顯，偏向于投資市場(chǎng)熱點(diǎn)和炒作概念，傾向于盲目跟隨大眾投資，做出的投資決策大多數(shù)缺乏獨(dú)立理性分析。二是“追漲殺跌”頻繁，中小投資者的投資決策容易受到情緒的影響，如對(duì)上漲的貪婪，往往追漲買(mǎi)入；對(duì)下跌的恐懼，往往割肉賣(mài)出。甚至部分中小投資者存在類似賭博的心理，缺乏有效的分析手段，可能導(dǎo)致對(duì)資本市場(chǎng)上漲或下跌產(chǎn)生畸形的反應(yīng)，這是一種過(guò)度投機(jī)的表現(xiàn)。三是損失厭惡認(rèn)識(shí)偏差，在收益和損失同等金額的情況下，中小投資者對(duì)損失的敏感度更高，更傾向于厭惡損失，這種心理可能導(dǎo)致中小投資者在面對(duì)損失時(shí)不愿意及時(shí)止損，從而使損失進(jìn)一步擴(kuò)大，缺乏合理止損的投資理念。

三、國(guó)外中小投資者權(quán)益保護(hù)的經(jīng)驗(yàn)

（一）美國(guó)資本市場(chǎng)的主要措施

1.集團(tuán)訴訟制度。集團(tuán)訴訟也稱為“代表人訴訟”，是指訴訟的標(biāo)的相同且當(dāng)事人數(shù)量眾多，由全體相同權(quán)益人其中的一人或數(shù)人作為代表進(jìn)行訴訟，全體相同權(quán)益人共享法院判決效力。在資本市場(chǎng)里，中小投資者的投資金額小且分散，雖然人數(shù)眾多但力量薄弱，訴訟成本過(guò)高是中小投資者放棄維權(quán)的主要原因。為了解決這類問(wèn)題，美國(guó)在1938年的《聯(lián)邦訴訟規(guī)則》中提出了集團(tuán)訴訟制度，該制度極大地降低了投資者的訴訟成本，是美國(guó)中小投資者進(jìn)行權(quán)益維護(hù)的重要手段之一。

2.公平基金（Fair Fund）制度。雖然集團(tuán)訴訟制度有效降低了美國(guó)中小投資者的訴訟成本，但出于維護(hù)公平性考慮、降低濫訴的發(fā)生，1995年又修訂了一系列法律法規(guī)，大幅提高了訴訟門(mén)檻，使得部分中小投資者權(quán)益無(wú)法得到維護(hù)。為了改善這一情況，美國(guó)在2002年的《薩班斯法案》中確立了公平基金制度，該制度授權(quán)美國(guó)證券交易委員會(huì)以違法行為的罰款、不當(dāng)收益的沒(méi)收、法院判決的賠償金等為資金來(lái)源設(shè)立補(bǔ)償基金，向因受到不法侵害而蒙受損失的投資者提供補(bǔ)救。雖然集團(tuán)訴訟獲得的賠償金額一般比公平基金多，但對(duì)于某些門(mén)檻高、難度大、成功率低的投資者保護(hù)案件，公平基金制度能讓遭受損失的投資者得到最基本的賠償。

（二）英國(guó)資本市場(chǎng)的主要措施

1.金融申訴專員制度（FOS）。英國(guó)在2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》中設(shè)立了金融申訴專員制度，通過(guò)糾紛受理、調(diào)解和裁決的方式解決金融機(jī)構(gòu)與投資者之間的糾紛，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。金融申訴專員制度的優(yōu)點(diǎn)是效率高、成本低，只要受損投資者在糾紛受理、調(diào)解和裁決的任意階段與金融機(jī)構(gòu)達(dá)成一致，保護(hù)投資者程序就立即結(jié)束。

2.監(jiān)管沙箱制度。2015年英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）提出了監(jiān)管沙箱制度，是指金融科技公司在英國(guó)金融行為監(jiān)管局提供的受監(jiān)管測(cè)試環(huán)境中，以受控的方式測(cè)試和驗(yàn)證創(chuàng)新金融產(chǎn)品、服務(wù)和商業(yè)模式。在測(cè)試環(huán)境中，前提條件是保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益，因此英國(guó)金融行為監(jiān)管局采取了一系列保護(hù)措施，始終將金融消費(fèi)者保護(hù)放在首位，有效保障金融消費(fèi)者的知情權(quán)、選擇權(quán)、求償權(quán)等合法權(quán)益。

四、探討我國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)策略

（一）優(yōu)化信息披露制度

披露語(yǔ)言簡(jiǎn)明化。全面注冊(cè)制將吸引更多中小企業(yè)上市融資，市場(chǎng)上信息披露復(fù)雜多樣，面對(duì)越來(lái)越多新企業(yè)的披露信息，絕大部分中小投資者是普通投資者，專業(yè)能力不足、時(shí)間精力有限，很難從海量的信息中篩選提取到企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵要素。例如上市公司披露的季度、年報(bào)，單從報(bào)告篇幅來(lái)說(shuō)，少則幾十頁(yè)，多則上百頁(yè)，報(bào)告大部分內(nèi)容通常只有專業(yè)投資者才能理解運(yùn)用，對(duì)中小投資者不太友好。我國(guó)可以借鑒美國(guó)在1998年通過(guò)的《簡(jiǎn)明英語(yǔ)原則》，制定我國(guó)特色的統(tǒng)一披露語(yǔ)言規(guī)范，從普通水平投資者的認(rèn)知能力出發(fā)，用簡(jiǎn)明化的語(yǔ)言突出重點(diǎn)的披露內(nèi)容，盡可能提高信息披露的易懂性。

（二）拓寬維權(quán)渠道

特別代表人訴訟制度。根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》規(guī)定，當(dāng)投資者權(quán)益受到侵害時(shí)，可以提起特別代表人訴訟。特別代表人訴訟由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，以公益性為原則，訴訟費(fèi)較低，適合投資額較小的中小投資者維權(quán)。特別代表人訴訟制度的特色是“默示加入、明示退出”，只要受損投資者不聲明退出，也就默認(rèn)委托了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行民事訴訟。這種機(jī)制能夠最大限度地增加原告投資者人數(shù)，形成強(qiáng)大的威懾力和高壓態(tài)勢(shì)，極大提升訴訟效率。2021年“康美案”是我國(guó)首例特別代表人訴訟的成功案例。但目前的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)僅有中國(guó)證券投資者保護(hù)基金和中證中小投資者服務(wù)中心，面對(duì)市場(chǎng)上眾多損害投資者權(quán)益的案例，受理資源有限，實(shí)際提起訴訟的案件屈指可數(shù)。未來(lái)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)增加投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)數(shù)量，增加案件受理資源，也可以借鑒美國(guó)集團(tuán)訴訟制度，拓寬中小投資者維權(quán)渠道。

（三）完善投資者賠償機(jī)制

全面注冊(cè)制下，上市門(mén)檻降低，優(yōu)質(zhì)公司無(wú)須通過(guò)借殼上市，核準(zhǔn)制下特有的“殼資源”不再稀缺，借殼公司價(jià)值將大打折扣，可能因流動(dòng)性不足而觸發(fā)交易類強(qiáng)制退市情形，持有該類公司股票的中小投資者將蒙受巨大損失。退市制度的本質(zhì)是資源配置工具，而不是懲罰機(jī)制。目前全面注冊(cè)制下上市公司退市制度與投資者賠償機(jī)制不相匹配，隨著退市企業(yè)越來(lái)越多，退市賠償?shù)拿芤苍絹?lái)越尖銳，嚴(yán)重打擊中小投資者投資信心，破壞市場(chǎng)投資環(huán)境。

總之，股票發(fā)行全面注冊(cè)制是我國(guó)資本市場(chǎng)深化改革的重大成就，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)向成熟。但在實(shí)施初期，相較于歐美等成熟市場(chǎng)，目前我國(guó)對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)力度仍然不足，在企業(yè)信息披露、維權(quán)渠道、賠償機(jī)制等方面明顯欠缺，相應(yīng)配套政策亟待完善，應(yīng)該從保護(hù)中小投資者權(quán)益出發(fā)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展。

（作者單位：廣西中醫(yī)藥大學(xué)）