【摘 要】加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，有效防范化解金融風險是確保我國經(jīng)濟行穩(wěn)致遠的關鍵。論文以2012-2021年中國A股上市公司為研究對象，基于并購商譽減值角度探究機構(gòu)投資者調(diào)研的治理效應。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者調(diào)研能夠顯著抑制并購商譽減值；進一步的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中，以及在2018年政府加大對企業(yè)并購商譽減值的監(jiān)管力度后，機構(gòu)投資者調(diào)研對并購商譽減值的抑制作用更為顯著。這些結(jié)論為機構(gòu)投資者調(diào)研的積極治理作用提供了經(jīng)驗證據(jù)，也為監(jiān)管部門有效防范化解系統(tǒng)性風險提供了可能的路徑選擇。

【關鍵詞】機構(gòu)投資者調(diào)研；商譽減值；內(nèi)部控制；政府監(jiān)管

【中圖分類號】F830.9 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2024）07-0042-03

1 引言

黨的二十大報告指出，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線，統(tǒng)籌發(fā)展和安全是實現(xiàn)我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的根本要求。近年來，并購重組作為優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的主要方式日益受到重視。但盲目開展大規(guī)模并購活動會導致企業(yè)難以完成資源整合，增加后期計提商譽減值的風險。商譽減值會降低上市公司的債券信用評級[1]，引起股價下跌[2]，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。如何加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，有效防范化解金融風險是亟需解決的問題。2018年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，明確要求對于因企業(yè)合并形成的商譽，無論是否存在減值跡象，都至少要在每年年末進行商譽減值測試，以確保商譽賬面價值能較大程度反映其公允價值。此文件進一步規(guī)范了商譽減值的會計處理及信息披露，加大了對并購商譽減值的監(jiān)管力度。但資本市場中代理沖突和信息不對稱問題普遍存在，商譽減值引起的業(yè)績爆雷事件頻發(fā)，監(jiān)管部門也寄希望于市場力量能夠?qū)Σ①徎顒影l(fā)揮積極監(jiān)督作用，進而維護資本市場穩(wěn)定。

機構(gòu)投資者作為重要的市場參與者，相較于普通投資者而言，具有行業(yè)專長優(yōu)勢和豐富的信息獲取、處理經(jīng)驗，是改善公司治理結(jié)構(gòu)的重要外部力量。當今社會信息量爆炸式增長，但我國資本市場中仍存在信息不對稱問題，調(diào)研已成為獲得有效專有信息的重要方式。通過實地走訪或直接向高管提問等方式取得的增量信息是企業(yè)公開披露信息的有力補充，有利于緩解企業(yè)與外部利益相關者間的信息不對稱，有效降低代理成本。那么，機構(gòu)投資者調(diào)研是否會影響并購商譽減值？若有影響，在不同的內(nèi)外部治理環(huán)境下，這一影響會不會有所差異？基于此，本文以2012-2021年A股上市公司為研究對象，基于并購商譽減值角度探究機構(gòu)投資者調(diào)研的監(jiān)督治理效應。

本文可能的邊際貢獻如下：第一，從商譽減值視角豐富機構(gòu)投資者調(diào)研的經(jīng)濟后果研究，對回答機構(gòu)投資者能否發(fā)揮外部監(jiān)督作用具有重要意義；第二，豐富了商譽減值影響因素的研究，為政府防范化解系統(tǒng)性風險、推動資本市場穩(wěn)定發(fā)展提供了可能的路徑選擇；第三，深入剖析企業(yè)內(nèi)外部治理水平的異質(zhì)性影響，為政府部門有效治理商譽減值提供新的著力點和監(jiān)管思路。

2 理論分析與研究假設

機構(gòu)投資者作為公司股份持有者，有動機通過調(diào)研抑制商譽減值，進而維護自身利益。首先，機構(gòu)投資者調(diào)研能夠降低信息不對稱程度，緩解因管理層能力不足或故意操縱導致的高商譽問題，進而降低商譽減值的風險。其次，機構(gòu)投資者往往更傾向于調(diào)研預期收益高的企業(yè)[3]。作為一種價值信號，機構(gòu)投資者調(diào)研具有強烈的示范效應，會引起其他投資者的關注，且調(diào)研行為越集中，這種示范效應越強[4]。外部利益相關者的關注也會強化對管理層機會主義行為的監(jiān)督，進而降低商譽減值水平。最后，商譽減值主要是并購時計提虛高的商譽導致，這也向外傳遞出高管存在確認超額商譽的自利行為[5，6]、高管的并購戰(zhàn)略整合能力較差等負面信息[7]，而機構(gòu)投資者發(fā)布的調(diào)研報告則會使“壞消息”迅速傳播滲透。為維護自身聲譽，管理層也會減少計提商譽減值行為。

因此，本文提出研究假設：機構(gòu)投資者調(diào)研會抑制企業(yè)并購商譽減值。

3 研究設計與樣本選擇

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012-2021年A股上市公司作為研究樣本，其中，深圳交易所從2012年起要求上市公司在投資者關系活動結(jié)束后兩個交易日內(nèi)發(fā)布機構(gòu)投資者調(diào)研相關信息，因而以2012年作為初始年份。數(shù)據(jù)來自Wind（萬德）、迪博及CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫。本文對原始數(shù)據(jù)進行篩選，最終得到5 193個有效值，對所有連續(xù)變量進行了1%和99%的Winsorize處理。

3.2 變量選取與含義

第一，被解釋變量。并購商譽減值（GWI）以企業(yè)當年發(fā)生的商譽減值損失金額與期末所有者權(quán)益的比值來衡量，同時，比值乘以100以統(tǒng)一量綱。

第二，解釋變量。機構(gòu)投資者調(diào)研以機構(gòu)投資者調(diào)研公司次數(shù)（Visit_fre）和參與調(diào)研公司的機構(gòu)投資者家數(shù)（Visit_num）來衡量。

第三，控制變量。控制變量的選取及具體含義詳見表1。

表1 變量定義表

3.3 模型設定

為驗證機構(gòu)投資者調(diào)研對商譽減值的影響，本文構(gòu)建模型（1）：

GWI=α0+α1Visit+αnControls+∑Industry+∑Year+ε （1）

式中，GWI為并購商譽減值的代理變量；Visit（Visit_fre、Visit_num）為機構(gòu)投資者調(diào)研變量；Controls為全部控制變量；Year和Industry為年度和行業(yè)啞變量；α為模型回歸系數(shù)；ε為回歸殘差。

4 實證結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2匯報了模型中各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。GWI的均值為0.971，表明企業(yè)計提的商譽減值比例平均達到所有者權(quán)益的0.971%。Visit_fre和Visit_num的均值及標準差表明不同公司被機構(gòu)投資者調(diào)研的情況存在差異。控制變量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)與已有文獻相近，在此不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計表

4.2 基準回歸分析

如表3所示，Visit_fre和Visit_num的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負?；貧w結(jié)果證實機構(gòu)投資者調(diào)研對并購商譽減值有抑制作用，研究假設得以驗證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

本文以滯后一期的機構(gòu)投資者調(diào)研為工具變量，以緩解內(nèi)生性對結(jié)論的影響。結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者調(diào)研仍能顯著抑制商譽減值，進一步說明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 異質(zhì)性分析

5.1 內(nèi)部控制質(zhì)量

內(nèi)部控制能夠提高并購戰(zhàn)略規(guī)劃的透明度，增加管理者自利行為的成本[8]。因此，內(nèi)部控制質(zhì)量差的企業(yè)更需要機構(gòu)投資者調(diào)研這一外部治理機制有效監(jiān)督與制衡高管權(quán)力。此時，機構(gòu)投資者調(diào)研對商譽減值的抑制作用更顯著。本文以迪博數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制指數(shù)衡量內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）。若企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)大于行業(yè)年度均值，IC取值為1，否則為0。如表4所示，Visit_fre（Visit_num）的系數(shù)均顯著為負，但Visit_fre×IC、Visit_num×IC的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)中，機構(gòu)投資者調(diào)研對商譽減值的抑制作用更強。

表4 內(nèi)部控制質(zhì)量的異質(zhì)性影響

5.2 政府監(jiān)管力度

證監(jiān)會于2018年發(fā)布《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，旨在規(guī)范企業(yè)商譽減值的會計處理及信息披露，以強化監(jiān)管。本文將樣本分為2012-2017年和2018-2021年兩組。如表5所示，在第（1）列至第（4）列中，Visit_fre（Visit_num）的系數(shù)均顯著為負，但2018-2021年的回歸系數(shù)大于2012-2017年的回歸系數(shù)。由此可見，政府部門加強監(jiān)管后，機構(gòu)投資者調(diào)研對商譽減值的抑制作用更強。

表5 政府監(jiān)管力度的異質(zhì)性影響

6 結(jié)論與啟示

資本市場中的并購重組熱潮接連引發(fā)商譽減值事件，擾動了市場正常秩序，甚至引發(fā)了市場風險。本文研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者調(diào)研與并購商譽減值之間存在顯著的負相關關系。政府應為調(diào)研活動提供制度支持，增強機構(gòu)投資者的調(diào)研積極性。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中，以及在2018年政府加大對商譽減值的監(jiān)管力度后，機構(gòu)投資者調(diào)研對并購商譽減值的抑制作用更為顯著。由此可見，宏觀層面相關政策的出臺會對資本市場產(chǎn)生重大影響，政府應進一步規(guī)范企業(yè)商譽減值的會計處理及信息披露制度，進而強化對商譽減值的監(jiān)管力度。對于內(nèi)部控制質(zhì)量較低的這類企業(yè)，機構(gòu)投資者可加強監(jiān)督以維護自身權(quán)益。

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