摘 要：本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫中2017—2021年62家滬深A(yù)股上市的醫(yī)藥制造公司做實(shí)證分析，研究該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響，最后提出我國醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司應(yīng)合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿、保持適度的資產(chǎn)負(fù)債率、保持股權(quán)相對集中并建立完善的股權(quán)制衡機(jī)制的建議。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥制造行業(yè)；經(jīng)營績效；資本結(jié)構(gòu)

一、緒論

我國歷來重視醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，近幾年在國家政策的支持下，制藥行業(yè)有了很大的發(fā)展。特別是在新冠疫情發(fā)生后，國家和社會對醫(yī)藥、醫(yī)療、衛(wèi)生等領(lǐng)域高度重視，使醫(yī)藥行業(yè)受到了前所未有的關(guān)注。

多年來，各國學(xué)者就對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行了深入的探討，但二者之間的關(guān)系依舊沒有形成一致的觀點(diǎn)。本文基于此背景，研究我國醫(yī)藥制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)性，以期提高企業(yè)經(jīng)營績效，找出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題，促進(jìn)企業(yè)健康、有序發(fā)展。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間影響關(guān)系的研究

（1） 觀點(diǎn)一：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系

Harc和Martina（2017）通過對家具產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與年度業(yè)績進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)兩者存在一定的正相關(guān)關(guān)系。沈望奇（2021）選取2018年醫(yī)藥制造業(yè)155家上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析公司的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，得出醫(yī)藥制造上市公司流動資產(chǎn)比率對提升經(jīng)營績效有正向影響。

（2） 觀點(diǎn)二：資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間呈負(fù)向關(guān)系

Chadha和Sharma（2016）以印度制造業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為例，選取400余家公司進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)公司的股本結(jié)構(gòu)對杠桿水平有明顯的負(fù)向作用。李夢茹和李登明（2020）對百家物流上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證分析，運(yùn)用主成分分析法，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)。

（3） 觀點(diǎn)三：資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間關(guān)系比較復(fù)雜

Md.Bokhtiar Hasan（2017）研究結(jié)果顯示，在影響資本結(jié)構(gòu)的諸多要素中，代理成本與市場環(huán)境對公司經(jīng)營業(yè)績的影響不明顯。王靜靜和范林榜（2021）采取實(shí)證分析的方法，得出物流上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、非流動負(fù)債率與公司綜合經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，前五大股東持股比例和與公司綜合經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

2.文獻(xiàn)綜述

通過上述文獻(xiàn)可得出資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈正相關(guān)、負(fù)相關(guān)或復(fù)雜關(guān)聯(lián)的關(guān)系。我國對制藥企業(yè)的研究相對較少，因此本文結(jié)合其他研究成果和外部環(huán)境的改變，利用最近的資料對其進(jìn)行相關(guān)分析，旨在為企業(yè)健康發(fā)展提供一些幫助。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)

假設(shè)H1：資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)；

假設(shè)H2：長期資本負(fù)債率與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)；

假設(shè)H3：前五大股東持股比例和與經(jīng)營績效正相關(guān)；

假設(shè)H4：Z指數(shù)與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。

2.變量選取及模型構(gòu)建

（1） 被解釋變量

本文從償債、盈利、發(fā)展和營運(yùn)能力四個方面選取了10個指標(biāo)作為被解釋變量（見表1）。

（2） 解釋變量

本文將資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率、前五大股東持股比例和與Z指數(shù)作為解釋變量。具體如表2所示。

（3） 控制變量

本文引入兩個控制變量分別為公司規(guī)模和公司成長性，如表3所示。

（4） 模型構(gòu)建

①經(jīng)營績效模型構(gòu)建

通過因子分析的降維處理，計(jì)算出綜合經(jīng)營績效G：

GN=A1X1+A2X2+A3X3……+A9X9+A10X10式（1）

G=B1G1+B2G2+B3G3+B4G4式（2）

其中，G為綜合經(jīng)營績效，A1—A10為各個公因子的得分，X1—X10為各個指標(biāo)的數(shù)值，B1—B4為各個權(quán)重值。

②回歸模型的構(gòu)建

G=β1DAR+β2DLCR+β3CR5+β4Z+β5SIZE+β6GROW+ε式（3）

其中，綜合經(jīng)營績效為G，β為常數(shù)項(xiàng)，解釋變量為DAR、DLCR、CR5和Z，控制變量為SIZE和GROW，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

四、實(shí)證研究過程及結(jié)果分析

1.因子分析法確定綜合經(jīng)營績效

（1） KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)

本文采用STATA17.0進(jìn)行 KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

（2） 公因子的確定

如表5所示，提取出4個公因子。按照表6所示，經(jīng)過旋轉(zhuǎn)的公因子能夠解釋84.05%的方差，因子的比例分別為29.26%、23.62%、15.70%、15.46%；這84.05%的信息均來源于10項(xiàng)經(jīng)營績效指標(biāo)，可以用它作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)。

如表7所示，各個指標(biāo)對應(yīng)的可提取值都限定在因子載荷值較大的公因子上，分別將其確定為：G1、G2、G3、G4，則：

G1在X4、X5、X6上具有較大的因子載荷值，視其為償債能力因子。

G2在X1、X2、X3上的因子載荷值最大，視為盈利能力因子。

G3在X7、X8上擁有的因子載荷值大，可將其視為營運(yùn)能力因子。

G4在X9、X10上擁有較大的因子載荷值，定義為發(fā)展能力因子。

（3） 綜合經(jīng)營績效的衡量

在確定了主因子后，計(jì)算出每個因子的得分，如表8所示。

根據(jù)加權(quán)綜合方法，得到綜合經(jīng)營績效G。

G=（29.26%G1+23.62%G2+15.70%G3+15.46%G4）/

84.05% 式（4）

G=0.3481G1+0.2810G2+0.1868G3+0.1939G4式（5）

2.回歸分析

（1） 回歸分析

在表9中，G與DAR及DLCR均在0.01的置信水平下呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；G與CR5在置信水平為0.1時存在顯著正相關(guān)，這表明，H1、H2和H3得到初步驗(yàn)證。Z與G相關(guān)性不顯著，假設(shè)H4還需進(jìn)一步驗(yàn)證。

通過多重共線性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了相關(guān)性分析的正確性（見表10）。

如表11列（1） 所示：在1%顯著水平上，DAR、DLCR和CR5對G有明顯的影響，回歸系數(shù)為-0.832、-0.979和0.006；Z與G存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)H4一致，但未通過相關(guān)性檢驗(yàn)，所以假設(shè)H4不成立。

由列（2） 可知，在無控制變量的情況下，除了Z在5%顯著水平下顯著變?yōu)椴伙@著外，其他各變量的顯著性都沒有太大的變化，這表明Z指標(biāo)不穩(wěn)定，而其他變量不受控制變量的影響，其結(jié)論是有參考價值的。具體建模公式為：

G=-0.832DAR-0.979DLCR+0.006CR5+0.408GROW+ε 式（6）

五、研究結(jié)論及建議

首先，資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效為負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)負(fù)債增加將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效降低。因此，醫(yī)藥制造上市公司要把負(fù)債水平保持在合理的范圍內(nèi)，構(gòu)建防范財(cái)務(wù)風(fēng)險的機(jī)制。

其次，長期資本負(fù)債率與經(jīng)營績效為負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明公司長期負(fù)債水平的增加將使其績效降低，醫(yī)藥制造上市公司可以通過增加股權(quán)融資和短期債務(wù)等方式來實(shí)現(xiàn)對公司資本的控制，從而改善公司的經(jīng)營績效。

再次，前五大股東持股比例和與經(jīng)營績效正相關(guān)，醫(yī)藥制造企業(yè)已具備完全控股的條件，具有較高的股權(quán)集中度，因而對醫(yī)藥制造企業(yè)的經(jīng)營績效更有利。

最后，Z指數(shù)和與經(jīng)營績效無顯著相關(guān)關(guān)系，我國醫(yī)藥制造上市公司的Z指數(shù)與經(jīng)營績效無顯著相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果可能是受到Z指數(shù)最大值116.8的影響，樣本數(shù)據(jù)波動較大。

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