摘 要：以2011—2020年我國滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，本文研究了企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系并探究了公司治理機(jī)制在這一關(guān)系中的作用。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著增加企業(yè)現(xiàn)金股利支付，其中董事會規(guī)模在ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金股利支付之間起中介作用，機(jī)構(gòu)持股正向調(diào)節(jié)了ESG表現(xiàn)對現(xiàn)金股利支付的正向作用。本文研究有利于企業(yè)開展ESG信息披露并進(jìn)行ESG投資決策以及實(shí)施有效的公司治理機(jī)制，同時，為政府及其相關(guān)部門制定ESG信息披露政策提供參考。

關(guān)鍵詞：ESG；現(xiàn)金股利支付；機(jī)構(gòu)持股；董事會規(guī)模

一、引言

近年來，我國推行了“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念和“五位一體”的總體布局。與此同時，企業(yè)社會責(zé)任（CSR）表現(xiàn)受到越來越多的關(guān)注。上市公司在2001年成立的全球報告倡議組織的推動下，越來越頻繁地披露CSR信息，以使經(jīng)營決策與可持續(xù)發(fā)展原則保持一致。此外，企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理方面的表現(xiàn)（即ESG表現(xiàn)）也引起廣泛關(guān)注。ESG是將環(huán)境、社會和公司治理納入投資決策的投資理念，是責(zé)任投資的擴(kuò)展。

為了推動企業(yè)重視和提升ESG表現(xiàn)，政府和監(jiān)管部門出臺了一系列政策，以加強(qiáng)企業(yè)ESG信息披露并引導(dǎo)企業(yè)踐行ESG理念。近年來，學(xué)界對企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究不斷深入。ESG披露體現(xiàn)了企業(yè)與外界的非財務(wù)溝通，企業(yè)ESG評估增強(qiáng)了企業(yè)在戰(zhàn)略和相關(guān)行動中貫徹可持續(xù)原則的能力。在不確定的環(huán)境中，企業(yè)披露信息的質(zhì)量和透明度對于贏得股東和其他利益相關(guān)者的信任至關(guān)重要。企業(yè)ESG表現(xiàn)和相關(guān)信息披露會影響企業(yè)的發(fā)展（王琳璘等，2022；李井林等，2021）和利益相關(guān)者對企業(yè)的價值判斷。企業(yè)履行社會責(zé)任可以滿足利益相關(guān)者的需求并通過減少信息不對稱有效緩解代理問題（Lins等，2017）。

股利政策涉及企業(yè)對股東股利的分配，是企業(yè)重要的財務(wù)決策。企業(yè)如何有效管理股利支付對于正確的財務(wù)決策和提升企業(yè)績效至關(guān)重要。在我國，現(xiàn)金股利分紅是上市公司股利政策的主要內(nèi)容。關(guān)于股利政策的研究也在不斷豐富，主要包括非財務(wù)信息披露（企業(yè)社會責(zé)任）和公司治理對股利政策的影響。已有研究表明企業(yè)社會責(zé)任對股利政策有重要影響（Saeed等，2021），企業(yè)可能通過規(guī)范、穩(wěn)定的股利政策來緩解代理問題和提升社會責(zé)任表現(xiàn)（Benlemlih，2018）。針對公司治理對股利政策的影響研究主要集中在所有權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會治理機(jī)制（Bataineh，2021；Rajput等，2020）等方面，而對企業(yè)ESG信息披露與股利政策之間的影響的研究較少。

因此，本文探究了企業(yè)ESG表現(xiàn)對現(xiàn)金股利支付的影響并研究了公司治理在企業(yè)ESG表現(xiàn)和股利支付之間的作用。實(shí)證結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)對現(xiàn)金股利支付有正向影響，董事會規(guī)模在這一過程中起中介作用，機(jī)構(gòu)持股則調(diào)節(jié)了這一影響。本研究從公司治理的視角探究了ESG對股利支付的影響，拓寬了對非財務(wù)信息披露對股利政策影響的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金股利政策

企業(yè)的ESG投資理念和決策對企業(yè)戰(zhàn)略有重要影響。研究表明ESG有助于改善財務(wù)績效、提升市場價值、改善投資效率、增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)（王琳璘等，2022；Pina等，2020）。此外，企業(yè)董事會規(guī)模、獨(dú)立性、多樣性和所有權(quán)結(jié)構(gòu)也會影響ESG表現(xiàn)（García等，2022）。關(guān)于非財務(wù)信息披露對股利政策的影響，研究結(jié)果卻不一致。一方面，根據(jù)代理理論，有學(xué)者認(rèn)為股利政策和信息披露都被認(rèn)為是減少代理問題的有效機(jī)制（Lloyd等，1985），所以二者互為替代關(guān)系而非因果關(guān)系。也有研究根據(jù)信號傳遞理論，認(rèn)為高質(zhì)量的信息披露是股利支付的替代方案，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任披露減少了股利支付（Saeed等，2021）。另一方面，其他研究則認(rèn)為ESG表現(xiàn)對股利政策有積極影響。首先，高質(zhì)量的披露為股東提供了準(zhǔn)確的現(xiàn)金流信息，因此非財務(wù)披露與股利支付存在積極關(guān)系（Trihermanto等，2020）。其次，企業(yè)社會責(zé)任報告可以通過影響債務(wù)成本來激勵管理層支付更高的股利（Cheung等，2013）。最后，企業(yè)社會責(zé)任披露還可以改善企業(yè)在資本市場上的形象和聲譽(yù)，進(jìn)而增加財務(wù)業(yè)績和股利支付（Pina等，2020；Bae等，2020）。已有研究表明社會責(zé)任水平高的企業(yè)會施行更加穩(wěn)定、規(guī)范的現(xiàn)金股利政策（Benlemlih，2018）。因此，本文認(rèn)為ESG表現(xiàn)會促使企業(yè)提升現(xiàn)金股利支付水平，從而獲得更多的信任與投資。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，則現(xiàn)金股利支付水平越高。

2.機(jī)構(gòu)持股與現(xiàn)金股利政策

機(jī)構(gòu)持股比例是指銀行、保險公司和養(yǎng)老金計劃等機(jī)構(gòu)投資者所持公司股份的比例。機(jī)構(gòu)投資者會選擇公司治理質(zhì)量高的企業(yè)進(jìn)行投資同時避免不支付股利的公司。與其他投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者能夠以更低的成本密切監(jiān)督管理層以行使監(jiān)督權(quán)力。因此，機(jī)構(gòu)持股者能夠迫使企業(yè)支付較高水平的股利（Jensen 等，1986）。已有實(shí)證研究表明機(jī)構(gòu)所有權(quán)越高的企業(yè)現(xiàn)金股利支付越高且越穩(wěn)定（Bataineh，2021）?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)持股比例越高，則現(xiàn)金股利支付水平越高。

3.董事會規(guī)模與現(xiàn)金股利政策

多數(shù)研究表明小型董事會可以改善企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)、增強(qiáng)管理控制有效性、提升公司治理質(zhì)量（Ellli，2012）；而大型董事治理效率較低。因此，本文認(rèn)為較小的董事會可作為股利支付起監(jiān)管效應(yīng)的替代方案，而較大的董事會為了獲得公眾信任則需要支付較高的股利?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：董事會規(guī)模越大，現(xiàn)金股利支付水平越高。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，樣本期間2011—2020年，剔除ST和*ST公司、金融業(yè)上市公司和主要變量缺失的樣本，最終得238個樣本。本文ESG數(shù)據(jù)來源于彭博社ESG評級指標(biāo)體系，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)分析使用Stata16，所有數(shù)據(jù)均進(jìn)行縮尾處理以弱化異常干擾。

2.變量設(shè)計

（1） 被解釋變量

本文選取現(xiàn)金股利支付率DIV對上市公司現(xiàn)金股利支付水平進(jìn)行衡量。

（2） 解釋變量

解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)選用ESG總體評分進(jìn)行衡量。ESG總體評分及環(huán)境、社會、公司治理單項評分體系如表1所示。

（3） 公司治理層面變量

根據(jù)假設(shè)，本文選取機(jī)構(gòu)持股INS、董事會規(guī)模BS作為公司治理變量。

（4） 控制變量

通過參考國內(nèi)外研究，本文選取資產(chǎn)收益率ROA、公司規(guī)模SIZE和企業(yè)年齡AGE作為控制變量。

3.模型構(gòu)建

為檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對現(xiàn)金股利支付以及公司治理機(jī)制的影響，本文構(gòu)建以下面板數(shù)據(jù)模型：

DIVi，t=α0+α1ESGi，t+α2INSi，t+α3BSi，t+α4ROAi，t+α5SIZEi，t+

α6AGEi，t+ε

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表3描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，樣本中企業(yè)ESG表現(xiàn)評分均值為23.59，標(biāo)準(zhǔn)差為6.579，最小值為14.05，最大值為47.52，表明各企業(yè)在ESG表現(xiàn)上存在差異。

2.企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金股利支付回歸分析

根據(jù)表4模型1分析結(jié)果可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)與DIV正相關(guān)，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)有利于增加現(xiàn)金股利支付，假設(shè)1得證。另外，資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金股利支付之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明盈利的企業(yè)往往支付較少的股利，并不斷擴(kuò)大規(guī)模投資。

3.機(jī)構(gòu)持股、董事會規(guī)模與現(xiàn)金股利支付回歸分析

根據(jù)表4模型2檢驗結(jié)果可知，機(jī)構(gòu)持股與DIV正相關(guān)，表明高機(jī)構(gòu)持股比例可以促進(jìn)現(xiàn)金股利支付，機(jī)構(gòu)投資能夠有效監(jiān)督管理層從而迫使企業(yè)派息，假設(shè)2得證。根據(jù)表4模型c6eac91e2a4fb875dd0f5ee85989ab4efd91e324c5d8b3cf2d374fd33d3c5e1f4可知，董事會規(guī)模對現(xiàn)金股利支付有顯著的正向影響，假設(shè)3得證。由于機(jī)構(gòu)持股、董事會規(guī)模對現(xiàn)金股利支付存在著顯著的正相關(guān)作用，本文將進(jìn)一步探究兩者在ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金股利支付之間的作用。

4.進(jìn)一步分析——機(jī)構(gòu)持股的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)表4模型3可知，交互項ESG*INS與DIV顯著正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)持股正向調(diào)節(jié)企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金股利支付之間的關(guān)系，高機(jī)構(gòu)持股企業(yè)ESG表現(xiàn)對現(xiàn)金股利支付具有更強(qiáng)的正向影響?？梢?，高機(jī)構(gòu)持股能夠增強(qiáng)公司治理水平，并確保企業(yè)為股東提供準(zhǔn)確的信息，從而提高企業(yè)透明度，降低代理成本，增加股息支出。

5.進(jìn)一步分析——董事會規(guī)模的中介作用

由表4模型4—6逐步回歸結(jié)果可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)對董事會規(guī)模有正向影響，且董事會規(guī)模在企業(yè)ESG表現(xiàn)和現(xiàn)金股利支付之間起中介作用。為確保中介效應(yīng)的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性，本文采用Bootstrap拔靴法再次檢驗系數(shù)，結(jié)果表明置信區(qū)間[0.0001376 0.0005931]不包含0，間接效應(yīng)顯著，再次驗證董事會規(guī)模的中介作用，表明ESG表現(xiàn)好的企業(yè)往往會通過增大董事會規(guī)模的方式讓更多股東加入公司治理決策當(dāng)中，但為了保持公眾對企業(yè)的信任，擴(kuò)大董事會規(guī)模也會導(dǎo)致現(xiàn)金股利支付水平的提升。

6.穩(wěn)健性檢驗

為保證以上實(shí)證結(jié)果的可靠性，本研究運(yùn)用替換估計方法模型（更改為Tobit回歸模型）的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果顯示前述結(jié)果均顯著（p<0.01），表明本研究實(shí)證結(jié)果具有一定的可靠性。

五、結(jié)語

1.研究結(jié)論

以往的研究表明，企業(yè)的非財務(wù)披露ESG表現(xiàn)作為一種信號，能夠有效緩解委托代理雙方的信息不對稱，從而降低代理成本，進(jìn)一步提高企業(yè)績效和投資效率。然而，學(xué)e757b4cf21563f15b353eebfd1c2c26e79ec6004484d55bb79b75a75430a52fe界對于ESG披露對股利支付的影響卻少有研究。因此，本文主要研究了企業(yè)ESG表現(xiàn)對現(xiàn)金股利支付的影響，同時討論了公司治理機(jī)制（所有權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會）與現(xiàn)金股利支付之間的關(guān)系。進(jìn)一步地，本文以2011年至2020年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，探究了ESG表現(xiàn)對現(xiàn)金股利支付的作用，同時引入公司治理因素探究了ESG表現(xiàn)對現(xiàn)金股利支付的作用機(jī)制及邊界條件。

實(shí)證研究結(jié)果表明：首先，企業(yè)的ESG表現(xiàn)會促使企業(yè)支付現(xiàn)金股利；其次，公司治理機(jī)制在企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金股利支付之間發(fā)揮著重要的作用。具體而言，企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金股利支付之間存在顯著的正向作用，企業(yè)通過披露高質(zhì)量的ESG信息會促使企業(yè)進(jìn)行股利支付以滿足利益相關(guān)者訴求，從而降低代理成本、增強(qiáng)股東信任并獲得更多財務(wù)支持。此外，公司治理機(jī)制在這一關(guān)系中起調(diào)節(jié)和中介作用，機(jī)構(gòu)持股比例越高的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對現(xiàn)金股利支付的正向影響越強(qiáng)，而董事會規(guī)模在企業(yè)ESG表現(xiàn)和現(xiàn)金股利支付之間起正向的中介作用。

基于這一結(jié)論，本文提出如下建議：其一，政府及相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)呼吁企業(yè)積極實(shí)施ESG投資決策，并通過規(guī)范企業(yè)的相關(guān)信息披露制度引導(dǎo)企業(yè)提高ESG表現(xiàn)。其二，將企業(yè)ESG表現(xiàn)納入股利發(fā)放政策考慮中，建立健全企業(yè)現(xiàn)金股利政策，促使企業(yè)施行更加合理并有利于利益相關(guān)者的股利政策。其三，對于企業(yè)而言，要積極履行ESG行為，提高信息透明度，并不斷完善公司治理機(jī)制，如合理的所有權(quán)結(jié)構(gòu)及董事會規(guī)模，協(xié)同維護(hù)利益相關(guān)者權(quán)益，實(shí)施穩(wěn)定的股利政策，獲得市場信任，以求長遠(yuǎn)發(fā)展。

2.局限性

本文具有如下局限性：第一，由于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文解釋變量ESG來源于彭博社，而國內(nèi)其他關(guān)于ESG表現(xiàn)的研究主要來源于華證，存在一定的局限性。第二，現(xiàn)金股利政策的衡量過于局限，只選用了現(xiàn)金股利支付率這一維度，忽略了現(xiàn)金股利發(fā)放意愿、現(xiàn)金股利強(qiáng)度、現(xiàn)金股利發(fā)放頻率等被解釋變量，從而不能以更加全面和整合的視角探究ESG表現(xiàn)對現(xiàn)金股利政策的影響。第三，對于公司治理機(jī)制只考慮兩個機(jī)制，未來可以進(jìn)一步加強(qiáng)其他治理機(jī)制（如外國機(jī)構(gòu)處、董事會會議次數(shù)、董事會多樣性）的研究。第四，本文僅以我國企業(yè)為研究對象，而目前我國企業(yè)ESG信息披露仍處于起步階段，因此，研究結(jié)果普適性與代表性有待考量。

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作者簡介：鐘銀斌（1998.12— ），男，福建龍巖人，碩士在讀，研究方向：公司治理。