過度金融化對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績的影響研究

【摘 要】 以2011—2022年A股非金融類上市公司為研究樣本，考察過度金融化對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，過度金融化與實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績呈負相關(guān)性，即過度金融化行為會嚴(yán)重降低實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績，產(chǎn)生“擠占”效應(yīng)。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，處于成長期和成熟期階段以及位于東部沿海地區(qū)的樣本企業(yè)，過度金融化對財務(wù)業(yè)績的“擠占”效應(yīng)更加明顯。文章為企業(yè)過度金融化行為對實體經(jīng)濟造成的危害提供了微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)，并且為政府引導(dǎo)我國市場經(jīng)濟“脫虛返實”提供了合理可行的建議。

【關(guān)鍵詞】 過度金融化； 實體經(jīng)濟； 財務(wù)業(yè)績； 生命周期

【中圖分類號】 F275 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）20-0043-07

一、引言

黨的二十大報告指出，有效防范化解重大經(jīng)濟金融風(fēng)險是維護國家安全的重要內(nèi)容。黨的二十屆三中全會強調(diào)，要深化金融體制改革，健全服務(wù)實體經(jīng)濟的激勵約束機制。防范化解金融風(fēng)險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是金融工作的根本性任務(wù)，只有切實維護好金融安全才能促進金融更好為實體經(jīng)濟服務(wù)，推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。然而，受國內(nèi)外多種因素的影響，實體經(jīng)濟投資回報率持續(xù)低迷，部分非金融類企業(yè)在原來“脫實向虛”背景下進一步加大了金融資產(chǎn)持有比例，形成“過度金融化”態(tài)勢，對經(jīng)濟安全與社會穩(wěn)定造成了巨大潛在風(fēng)險。在此背景下，正確厘清“金融化”與“過度金融化”對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的影響是一個亟待解決的重要問題。

“金融化”本身是一個中性詞，企業(yè)金融化行為具有兩方面影響，即“蓄水池”效應(yīng)與“擠出”效應(yīng)，前者意味著企業(yè)可以通過配置金融資產(chǎn)提高資金流動性，減少對外部融資的依賴，降低融資約束[1]，緩解投資不足問題，在未來實體經(jīng)濟業(yè)績下滑時能夠以金融資產(chǎn)投資收益平滑實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績；而后者則意味著投資金融領(lǐng)域會分散有限的資源，抑制實體經(jīng)濟創(chuàng)新投入[2]，擠出實體領(lǐng)域投資[3]。由此可見，適度金融化是被允許的，并且有利于企業(yè)的長遠發(fā)展，也是值得提倡的。但是，過度金融化則會對企業(yè)自身與市場經(jīng)濟造成負面影響。尤其是在實體經(jīng)濟發(fā)展困難、利潤空間逐漸被壓縮的情況下，越來越多的資本涌入高收益率的金融及房地產(chǎn)領(lǐng)域，金融機構(gòu)資本及規(guī)模呈大幅度增長，進而導(dǎo)致部分企業(yè)呈現(xiàn)過度金融化現(xiàn)象。

對于企業(yè)而言，財務(wù)業(yè)績主要由兩部分構(gòu)成，即“實體利潤+金融利潤”，當(dāng)金融利潤遠遠大于實體利潤時，非金融類企業(yè)不斷加深金融化程度可能會對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績造成一定的負面影響。實體經(jīng)濟的財務(wù)業(yè)績主要依靠傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營模式，而金融資產(chǎn)具有收益率高、變現(xiàn)速度快等優(yōu)點。在資本逐利性的驅(qū)使下，以及受短期回報率的壓力和管理者短視主義影響時[3-4]，非金融類企業(yè)難免會過度進行金融資產(chǎn)配置，降低對實體經(jīng)濟的重視。進一步而言，實體經(jīng)濟的長遠發(fā)展與財務(wù)業(yè)績的提高都需要以資本的投入為前提，在資源有限的情況下，若企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)，勢必會“擠占”實體投資資本，從而影響到實體經(jīng)濟的財務(wù)業(yè)績。因此，探究過度金融化對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績的影響具有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。

本文的邊際貢獻主要有：第一，現(xiàn)有研究多數(shù)基于金融化視角，本文立足現(xiàn)實國情，認(rèn)為當(dāng)前部分非金融類企業(yè)處于過度金融化階段，關(guān)注重點應(yīng)放在過度金融化造成的危害方面，而不應(yīng)該將企業(yè)金融化視作同質(zhì)化行為，通過建立實證模型厘清金融化與過度金融化的區(qū)別。第二，鮮有文獻研究過度金融化對實體經(jīng)濟的影響，本文研究發(fā)現(xiàn)過度金融化對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績具有顯著的“擠占”效應(yīng)，拓寬了過度金融化的經(jīng)濟后果研究范疇。第三，通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在不同生命周期以及不同區(qū)域的實體經(jīng)濟中，過度金融化對財務(wù)業(yè)績的“擠占”效應(yīng)會存在明顯差異，進一步豐富了過度金融化對實體經(jīng)濟影響的相關(guān)研究領(lǐng)域，為過度金融化對實體經(jīng)濟造成的危害提供了來自資本市場的微觀證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

“過度金融化”概念來源于宏觀層面的“經(jīng)濟金融化”與中微觀層面“企業(yè)金融化”現(xiàn)象的出現(xiàn)。所謂過度金融化，也是指隨著金融化程度的加深，金融化不能再促進經(jīng)濟的增長，反而阻礙經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)象。因此，金融發(fā)展與實體經(jīng)濟增長之間的“度”一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點，并認(rèn)為金融的發(fā)展存在一定的邊界[5]，金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系有“度”的限制，金融發(fā)展應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟水平來規(guī)定上限[6]?！敖鹑谶^度論”認(rèn)為金融發(fā)展與經(jīng)濟增長一旦超越了“度”的邊界，則會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。

在宏觀層面，過度金融化體現(xiàn)在隨著金融的不斷深化，金融部門持續(xù)擴張，在市場經(jīng)濟中的影響力與地位持續(xù)上升，金融、保險及房地產(chǎn)行業(yè)所占GDP總值的比重不斷提高。在中觀層面，金融業(yè)的不斷膨脹是過度金融化的主要體現(xiàn)，并且金融業(yè)、保險業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)等泛金融行業(yè)的GDP貢獻率明顯高于了實體制造業(yè)與其他行業(yè)，實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績不斷下滑。由于金融業(yè)的利潤率遠遠高于實體經(jīng)濟利潤率，并且金融從業(yè)人員薪酬較高，金融業(yè)從其他行業(yè)吸取了過多的社會資源與人力資本，進而導(dǎo)致了實體經(jīng)濟投資下降，極大抑制了實體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在微觀層面，過度金融化主要表現(xiàn)在兩方面：一是非金融企業(yè)過度進行金融資產(chǎn)配置，企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不斷上升；二是非金融企業(yè)通過金融化獲取的利潤逐漸增加。同時，以大量金融衍生品的涌現(xiàn)為代表的過度金融創(chuàng)新，也被認(rèn)為是過度金融化的一種重要體現(xiàn)。結(jié)合過度金融化在不同層面的表現(xiàn)，可以進一步地將過度金融劃分為總量過度和結(jié)構(gòu)性過度。總量的過度是指金融業(yè)的整體過剩和金融資產(chǎn)在總量上明顯高于實體經(jīng)濟的現(xiàn)象，總量過度可能形成金融資產(chǎn)種類和數(shù)量頗多、貨幣化水平較高等特征。結(jié)構(gòu)性過度是指部分行業(yè)金融過剩，發(fā)生局部性的過度金融化。結(jié)構(gòu)性的過度金融化表現(xiàn)在不同行業(yè)、不同企業(yè)在金融資源的分配失衡方面，部分行業(yè)企業(yè)金融資源過于集中、杠桿率較高，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫；而另一部分行業(yè)企業(yè)金融資源匱乏，企業(yè)面臨著融資約束等一系列問題。由此可見，無論是總量的過度金融化還是結(jié)構(gòu)性過度金融化，都對實體經(jīng)濟造成嚴(yán)重的消極影響，從而影響實體經(jīng)濟的財務(wù)業(yè)績。

基于資源依賴?yán)碚摵唾Y源有限理論，任何形式的組織都必須從外部環(huán)境汲取自身所需的資源，對資源的需求也就構(gòu)成了組織自身對外部環(huán)境的依賴性[7]。同理，無論是宏觀經(jīng)濟還是個體經(jīng)濟的發(fā)展都要以資源投入為前提。然而，無論對于社會整體還是企業(yè)個體而言，資源都是有限的，當(dāng)把過多的資源投入金融領(lǐng)域則勢必會減少對實體經(jīng)濟研發(fā)創(chuàng)新[2]、固定資產(chǎn)[3]等實體投資，造成實體經(jīng)濟資源供給不足，加劇財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險[8]，進而影響實體經(jīng)濟的財務(wù)業(yè)績。同時，由于實體投資具有成本較高、產(chǎn)出周期偏長、利潤空間有限等特征，受金融資產(chǎn)短期內(nèi)高回報率的“誘惑”，越來越多實體企業(yè)參與金融領(lǐng)域，形成過度金融化趨勢，嚴(yán)重加劇了“脫實向虛”問題，不利于推動實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：過度金融化會降低實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績，即過度金融化對實體經(jīng)濟的財務(wù)業(yè)績具有“擠占”效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)均從公司年報與CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得，在剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)、ST企業(yè)以及Winsorize處理后，最終獲取10 184個觀測值。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量：實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績（ReProfit）。實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績由金融收益和實體經(jīng)濟收益兩部分組成，因此，本文借鑒宋軍等[9]、杜勇等[4]的研究方法，先確認(rèn)金融收益，再計算實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績[10]，具體衡量標(biāo)準(zhǔn)如下所示：

金融化利潤=投資收益+公允價值變動收益

實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績=（利潤總額-金融化利潤）+對外聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益

2.解釋變量：過度金融化（ExFin）。參考Demir[11]、張成思等[3]的做法，以企業(yè)持有金融資產(chǎn)②占總資產(chǎn)的比重衡量金融化程度，并通過構(gòu)建模型1測算非金融類上市企業(yè)過度金融化程度。

本文借鑒Richardson[12]建立非效率投資的思想，通過模型1對各個非金融類上市企業(yè)的金融化程度進行擬合，并求出實際金融化與測算金融化程度之間的差距，當(dāng)實際金融化程度大于測算金融化程度時為過度金融化，即殘差大于0，虛擬變量取1；反之則虛擬變量取0，據(jù)此對企業(yè)是否存在過度金融化行為進行判斷。

其中，F(xiàn)ini，t表示i企業(yè)t期的金融化程度，Growthi，t-1表示企業(yè)i在t-1期的成長性水平；Sizei，t-1表示企業(yè)i在t-1期的規(guī)模；Levi，t-1表示企業(yè)i在t-1期的資產(chǎn)負債率；Cashi，t-1表示企業(yè)i在t-1期的現(xiàn)金持有水平；Agei，t-1表示企業(yè)i在t-1期的上市年齡；Ri，t-1表示企業(yè)i在t-1期的年度超額回報率；Fini，t-1表示企業(yè)i在t-1期的金融化程度，同時對行業(yè)（Industry）和年度（Year）進行了控制[13]。

3.控制變量。選取重要的企業(yè)特征作為控制變量，同時對行業(yè)與年度層面進行控制[14]。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為研究非金融類上市企業(yè)過度金融化對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績的擠占效應(yīng)，構(gòu)建計量模型2：

ReProfiti，t=α0+α1ExFini，t+Controlsi，t+∑Industry+∑Year+ε

其中，ReProfit表示實體經(jīng)濟的財務(wù)業(yè)績，ExFin表示企業(yè)過度金融化的代理變量，Controls表示其他控制變量，并對行業(yè)和年份進行控制。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表2可知，實體經(jīng)濟的財務(wù)業(yè)績（ReProfit）均值為0.03，最大值為0.20，最小值為-0.19，標(biāo)準(zhǔn)差為0.061，由此可見，實體經(jīng)濟之間的財務(wù)業(yè)績存在一定的差異。過度金融化（ExFin）的最大值為1，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.453，說明非金融類上市企業(yè)普遍存在著過度金融化現(xiàn)象。同時，其他控制變量均在合理范圍之內(nèi)，即樣本數(shù)據(jù)具有良好的區(qū)分度并且是有效的。

（二）回歸分析

表3報告了非金融類上市企業(yè)過度金融化對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績的回歸結(jié)果。列（1）結(jié)果為在全樣本回歸下并對行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)進行控制后，僅對過度金融化與實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績回歸，過度金融化（ExFin）對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績（ReProfit）的回歸系數(shù)為-0.010，在1%的統(tǒng)計水平上顯著負相關(guān)。列（2）結(jié)果表明在全樣本回歸下并控制相關(guān)因素影響后，過度金融化（ExFin）對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績（ReProfit）的回歸系數(shù)為-0.007，在1%的統(tǒng)計水平上顯著負相關(guān)，這說明非金融類上市企業(yè)過度金融化對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績造成了嚴(yán)重的“擠占”效應(yīng)，H1得到支持。由此可見，非金融類上市企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)會嚴(yán)重阻礙實體經(jīng)濟的發(fā)展，過于追求金融化帶來的利潤則會對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績造成消極影響，既不利于實體經(jīng)濟的長遠發(fā)展，更不利于我國市場經(jīng)濟的健康運行。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題。為克服企業(yè)過度金融化行為在時間慣性上造成的影響，借鑒張成思等[3]的做法，以滯后一期過度金融化（ExFint-1）作為工具變量進行2SLS回歸，回歸結(jié)果如表4列（1）所示，過度金融化與實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績呈顯著負相關(guān)，與前文研究結(jié)論相符。

2.更換被解釋變量。本文參考杜勇等[4]的做法，采用“（營業(yè)利潤-金融化利潤）+對外聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益”的值來計算實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績?；貧w結(jié)果如表4列（2）所示，過度金融化與實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績呈顯著負相關(guān)性，即仍存在擠占效應(yīng)，實證結(jié)果穩(wěn)健可靠。

3.變換回歸方式。為進一步控制組內(nèi)自相關(guān)影響，本文對研究假設(shè)進行公司層面的Cluster聚類調(diào)整，回歸結(jié)果表4列（3）所示，過度金融化依然對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績造成了擠占效應(yīng)，研究結(jié)論依然成立。

4.添加遺漏控制變量。為有效規(guī)避關(guān)鍵變量疏漏可能帶來的內(nèi)生性問題，進一步加入新增控制變量代理成本（MFEE=管理費用/營業(yè)收入）?；谖写砝碚?，由于金融資產(chǎn)具有收益率高、持有時間短、變現(xiàn)快等特點，當(dāng)企業(yè)要增加短期回報以及管理者投資視野縮短時，管理者會更傾向于通過配置金融資產(chǎn)的方式進行投機套利，從而忽視了有利于企業(yè)長遠發(fā)展的實體經(jīng)濟投資[3-4]。因此，添加代理成本為控制變量做進一步探究?；貧w結(jié)果如表4列（4）所示，添加代理成本控制變量后，過度金融化對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績的回歸系數(shù)為-0.007，在1%的統(tǒng)計水平上顯著負相關(guān)，仍然具有擠占效應(yīng)，實證結(jié)果依然穩(wěn)健可靠。

5.控制省份效應(yīng)?？紤]到各樣本上市企業(yè)所處地區(qū)省份的不同，即各地區(qū)之間經(jīng)濟發(fā)展會存在一定差異。因此，在穩(wěn)健性檢驗中進一步控制地區(qū)層面的省份因素再進行回歸?；貧w結(jié)果如表4列（5）所示，在控制省份效應(yīng)后，非金融類上市企業(yè)過度金融化行為依然會對實體經(jīng)濟的財務(wù)業(yè)績造成擠占效應(yīng)，與前文研究結(jié)論一致。

（四）異質(zhì)性分析

1.生命周期

企業(yè)的發(fā)展是一個動態(tài)過程，在不同生命周期階段，企業(yè)的戰(zhàn)略布局與經(jīng)營模式存在著一定差異[15]。因此，不同生命周期階段過度金融化對財務(wù)業(yè)績的影響可能存在差異。Gort et al.[16]將企業(yè)生命周期劃分為產(chǎn)生、成長、成熟、衰退和死亡五個階段，受到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。參考現(xiàn)有研究，對企業(yè)生命周期進行了劃分，劃分標(biāo)準(zhǔn)如表5所示。

表6報告了非金融類上市企業(yè)過度金融化在不同階段對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績的差異性影響。列（1）、列（2）結(jié)果表明當(dāng)企業(yè)處于成長期和成熟期時，過度金融化對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績的回歸系數(shù)分別為-0.006和-0.008，均在1%的統(tǒng)計水平上顯著負相關(guān)，當(dāng)企業(yè)處于衰退期時，顯著性水平有所下降。主要是因為對于衰退期和淘汰期的企業(yè)而言，實體經(jīng)濟本身已經(jīng)利潤率下滑并且收益有限，即使過度金融化也不會對實體經(jīng)濟的財務(wù)業(yè)績產(chǎn)生強烈影響。但對于一家上市企業(yè)而言，成長期和成熟期是決定企業(yè)是否可持續(xù)經(jīng)營以及在同行業(yè)競爭中脫穎而出的關(guān)鍵階段，管理者若出于為了追求短期超額利潤等目的而過度配置金融資產(chǎn)，那么必然會放棄部分對實體經(jīng)濟的投資，減少生產(chǎn)要素以及研發(fā)創(chuàng)新的資本投入，對實體經(jīng)濟的財務(wù)業(yè)績造成嚴(yán)重的擠占效應(yīng)。

2.區(qū)域差異

因不同地域經(jīng)濟發(fā)展水平截然不同，依據(jù)上市公司注冊地所在省份劃分為東部沿海地區(qū)、中部崛起地區(qū)與西部大開發(fā)地區(qū)。表7列（1）—列（3）結(jié)果表明，在東部沿海地區(qū)，非金融類上市企業(yè)過度金融化對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績的回歸系數(shù)為-0.008，在1%的統(tǒng)計水平上顯著負相關(guān)，具有明顯的擠占效應(yīng)，在中部崛起地區(qū)中的影響要弱于東部沿海地區(qū)，而在西部大開發(fā)地區(qū)的影響并不顯著?？赡艿脑蛴校涸谖覈暧^經(jīng)濟背景下，“東強西弱”是經(jīng)濟布局的明顯特征。一方面，東部沿海地區(qū)經(jīng)濟更為發(fā)達，與中西部地區(qū)相比而言，金融和信貸市場更為完善，金融集聚更加明顯，過度金融化則會對實體經(jīng)濟的財務(wù)業(yè)績造成嚴(yán)重的擠占效應(yīng)；另一方面，東部沿海地區(qū)市場化進程更快[17-18]，市場競爭也更為激烈，在經(jīng)營業(yè)績要求的壓力之下，多數(shù)管理者會選擇過度配置金融資產(chǎn)的方式達到短期績效目標(biāo)，忽視實體主業(yè)的發(fā)展，進而嚴(yán)重降低了實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2011—2022年A股非金融類上市企業(yè)為研究樣本，實證檢驗過度金融化對實體經(jīng)濟財務(wù)業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，非金融類上市企業(yè)過度金融化會對實體經(jīng)濟的財務(wù)業(yè)績造成明顯的“擠占”效應(yīng)，經(jīng)過內(nèi)生性處理與穩(wěn)健性檢驗后，“擠占”效應(yīng)依然顯著存在。通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，處于成長期和成熟期以及位于東部沿海地區(qū)的樣本企業(yè)中，過度金融化對財務(wù)業(yè)績的“擠占”效應(yīng)更加明顯。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：首先，對于監(jiān)管部門而言，應(yīng)加強對上市企業(yè)金融資產(chǎn)配置的監(jiān)管力度，防止企業(yè)過度金融化行為，從微觀層面遏制“脫實向虛”趨勢，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險與經(jīng)濟危機；其次，政府對過度金融化行為應(yīng)加以重視，制定針對性產(chǎn)業(yè)政策，統(tǒng)籌東中西部地區(qū)協(xié)調(diào)發(fā)展，為成長期和成熟期實體經(jīng)濟提供發(fā)展機會，引導(dǎo)各項資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟；最后，企業(yè)管理者應(yīng)杜絕短視主義與投機行為，適度配置金融資產(chǎn)，充分發(fā)揮金融資產(chǎn)的正面效應(yīng)，從而推動企業(yè)發(fā)展壯大。

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