【摘 要】 公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必要條件，以維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序?yàn)槟繕?biāo)的競(jìng)爭(zhēng)政策是否有助于提升企業(yè)投資效率值得關(guān)注。文章以《反壟斷法》的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于2004—2021年上市公司數(shù)據(jù)，采用連續(xù)型雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了《反壟斷法》實(shí)施對(duì)企業(yè)投資效率的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，《反壟斷法》實(shí)施顯著提高企業(yè)投資效率，該結(jié)論經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍成立。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，《反壟斷法》通過(guò)增加債務(wù)成本和降低代理成本提升投資效率。異質(zhì)性分析表明，低融資約束、銀行貸款占比高、勞動(dòng)及資本密集型的企業(yè)會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)《反壟斷法》實(shí)施對(duì)投資效率的促進(jìn)作用。本研究豐富了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究，對(duì)提升企業(yè)投資效率，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 反壟斷； 企業(yè)投資效率； 競(jìng)爭(zhēng)政策； 雙重差分； 準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

【中圖分類號(hào)】 F270.3；F275.1；F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）20-0103-08

一、引言

投資不僅是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，更是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。“十四五”規(guī)劃指出，為完善構(gòu)建內(nèi)需體系與提升投資在優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)中的核心地位，將優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大有效投資列為關(guān)鍵任務(wù)。黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，要構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，創(chuàng)造更加公平、更有活力的市場(chǎng)環(huán)境，強(qiáng)化反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，形成市場(chǎng)主導(dǎo)的有效投資內(nèi)生增長(zhǎng)機(jī)制?？梢?jiàn)，提升投資質(zhì)量與效率是實(shí)現(xiàn)投資長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的重中之重。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀主體，其投資行為既關(guān)系到自身發(fā)展，也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行與穩(wěn)定產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響[1]。與此同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)政策的有效實(shí)施能維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，防止壟斷行為，為企業(yè)提供一個(gè)健康和公平的投資環(huán)境。因此，在競(jìng)爭(zhēng)政策的引導(dǎo)下，企業(yè)如何有效利用投入資本以及實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，提高投資效率，是增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

然而，現(xiàn)實(shí)中許多企業(yè)仍存在過(guò)度或誤投資、投資不足等非效率投資問(wèn)題，改善與優(yōu)化企業(yè)投資效率成為企業(yè)尋求發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。當(dāng)前，已有眾多學(xué)者深入挖掘企業(yè)投資效率的影響因素。其中，不乏從外部宏觀環(huán)境研究企業(yè)投資效率的影響因素，特別是在環(huán)境不確定性提高的情況下，管理者對(duì)項(xiàng)目投資的判斷也可能受到影響，甚至?xí)a(chǎn)生失誤，進(jìn)而降低投資效率[2]。也有學(xué)者研究產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響。何熙瓊等[3]發(fā)現(xiàn)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)相比于未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)能夠獲取更多的貸款，通過(guò)提高信貸融資水平進(jìn)一步提升企業(yè)投資效率。

此外，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)投資之間的關(guān)系一直備受學(xué)術(shù)界關(guān)注。部分學(xué)者認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生積極影響。隨著競(jìng)爭(zhēng)程度的提升，市場(chǎng)能夠吸引更多新進(jìn)入者，這不僅促進(jìn)了資本的積累，還有助于降低資本成本，從而刺激企業(yè)增加投資[4]。同時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇能夠降低代理成本與提升激勵(lì)有效性，促使企業(yè)更加精準(zhǔn)地選擇投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率[5]。而另一部分學(xué)者認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)企業(yè)投資帶來(lái)負(fù)面影響。Stoughton et al.[6]發(fā)現(xiàn)當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，企業(yè)會(huì)降低對(duì)監(jiān)測(cè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行動(dòng)信號(hào)方面的投入，不利于投資決策而導(dǎo)致投資效率低下。此外，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，不確定性和現(xiàn)金流波動(dòng)性增加，惡化代理問(wèn)題，增加管理者機(jī)會(huì)主義性過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)投資效率[7]。因此，許多學(xué)者從宏觀層面審視了產(chǎn)業(yè)政策以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。不過(guò)，現(xiàn)有研究對(duì)上述關(guān)系的探討尚未形成一致結(jié)論，未來(lái)需要更深入、更系統(tǒng)地研究。

盡管已有研究探討了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響，但是由于產(chǎn)業(yè)政策具有選擇性，不利于市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，而競(jìng)爭(zhēng)政策作為一種維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的制度工具，有利于從外部宏觀層面進(jìn)一步深入理解市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。其中，劉慧等[8]選取公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)政策有效緩解了國(guó)家重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)所存在的非效率投資問(wèn)題。此外，《反壟斷法》作為競(jìng)爭(zhēng)政策的重要內(nèi)容之一，能夠有效遏制企業(yè)壟斷行為，維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境并提高市場(chǎng)效率[9]。然而，關(guān)于《反壟斷法》實(shí)施對(duì)企業(yè)投資行為的影響，特別是對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究仍相對(duì)匱乏。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，《反壟斷法》的實(shí)施降低國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資水平和投資規(guī)模[10]。但這項(xiàng)研究采用虛擬變量作為《反壟斷法》實(shí)施的代理變量，前提假設(shè)是《反壟斷法》實(shí)施并不影響作為控制組的競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)。但《反壟斷法》對(duì)所有企業(yè)均具有約束力，因此采用虛擬變量無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估其影響效應(yīng)。同時(shí)，該研究主要關(guān)注的是《反壟斷法》實(shí)施對(duì)過(guò)度投資和投資規(guī)模等投資行為的影響，并未直接探討其對(duì)企業(yè)投資效率的影響。有鑒于此，本文以《反壟斷法》的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建連續(xù)型雙重差分模型檢驗(yàn)《反壟斷法》的實(shí)施對(duì)企業(yè)投資效率的影響，為理解市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角下競(jìng)爭(zhēng)政策和企業(yè)投資效率提供新的證據(jù)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于，第一，立足企業(yè)投資效率視角，考察《反壟斷法》的實(shí)施效果，豐富了《反壟斷法》微觀層面的影響效應(yīng)研究?，F(xiàn)有研究側(cè)重于《反壟斷法》的實(shí)施對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，在微觀層面更多是關(guān)注其對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率、勞動(dòng)收入份額、創(chuàng)新等領(lǐng)域的影響，較少考慮對(duì)企業(yè)投資行為的影響。本文檢驗(yàn)《反壟斷法》對(duì)企業(yè)投資效率的影響，為優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)政策提供經(jīng)驗(yàn)啟示。第二，從競(jìng)爭(zhēng)政策角度拓展了企業(yè)投資效率的政策工具研究，進(jìn)一步充實(shí)了企業(yè)投資效率的影響因素研究。與現(xiàn)有關(guān)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)投資效率的研究不同，本文利用《反壟斷法》這一政策沖擊，能有效緩解內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)而更準(zhǔn)確地識(shí)別市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。這有助于為十四五規(guī)劃“擴(kuò)大有效投資”提供理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)，促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第三，在研究方法上能夠更加全面準(zhǔn)確評(píng)估實(shí)施《反壟斷法》的影響效應(yīng)?，F(xiàn)有研究根據(jù)企業(yè)壟斷勢(shì)力高低劃分為處理組與控制組，或者采用虛擬變量進(jìn)行分組。但這一政策評(píng)價(jià)方法無(wú)法全面衡量《反壟斷法》實(shí)施對(duì)市場(chǎng)的作用。因此，本文采用勒納指數(shù)作為企業(yè)壟斷勢(shì)力的代理變量，并運(yùn)用連續(xù)型雙重差分模型，更加有利于準(zhǔn)確地評(píng)估《反壟斷法》實(shí)施對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）《反壟斷法》與企業(yè)投資效率

企業(yè)投資效率與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境關(guān)系密切[7]，在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境中，能促進(jìn)企業(yè)更準(zhǔn)確地根據(jù)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行適量投資，從而提升企業(yè)投資效率[5]。然而，壟斷勢(shì)力的存在卻不利于提高企業(yè)投資效率。一方面，壟斷勢(shì)力會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生行為偏見(jiàn)。當(dāng)企業(yè)擁有壟斷勢(shì)力時(shí)，會(huì)憑借這一勢(shì)力在市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位，并獲得長(zhǎng)期利潤(rùn)[11]，這種情況下，企業(yè)不僅不愿投資新技術(shù)和擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模等活動(dòng)，出現(xiàn)“惰性”行為，導(dǎo)致資本無(wú)法得到充分利用，降低投資效率；而且會(huì)因其強(qiáng)大的市場(chǎng)控制力可能出現(xiàn)“過(guò)度自信”行為，難以及時(shí)察覺(jué)市場(chǎng)環(huán)境的變化，這可能導(dǎo)致過(guò)度投資以及在潛在領(lǐng)域投資不足問(wèn)題，從而損害投資效率。另一方面，壟斷勢(shì)力還會(huì)影響市場(chǎng)信號(hào)判斷與競(jìng)爭(zhēng)秩序。壟斷企業(yè)往往具有融資優(yōu)勢(shì)[12]，導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)不敏感，進(jìn)一步扭曲市場(chǎng)投資信號(hào)，降低資源配置效率，引起資源浪費(fèi)與錯(cuò)配，影響企業(yè)投資效率。此外，壟斷勢(shì)力的存在會(huì)形成更高的進(jìn)入壁壘，限制新進(jìn)入者的機(jī)會(huì)，抑制企業(yè)創(chuàng)新與響應(yīng)需求的動(dòng)力，導(dǎo)致市場(chǎng)技術(shù)進(jìn)步緩慢，進(jìn)而影響投資回報(bào)，降低投資效率。

《反壟斷法》作為競(jìng)爭(zhēng)政策的核心組成部分，其目的是維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，防止企業(yè)濫用市場(chǎng)支配地位[9]，從而削弱壟斷勢(shì)力的不利影響并促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。具體而言，《反壟斷法》的實(shí)施有效降低市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，保障了市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)，這允許更多市場(chǎng)主體進(jìn)入市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)活力和創(chuàng)新[13]。企業(yè)為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，穩(wěn)定市場(chǎng)地位、擴(kuò)大市場(chǎng)份額，需要持續(xù)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)以維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這種競(jìng)爭(zhēng)壓力迫使企業(yè)克服惰性，積極識(shí)別和評(píng)估投資機(jī)會(huì)，從而提高投資效率。此外，《反壟斷法》實(shí)施增加了銀行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有利于降低企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性[14]。這有助于企業(yè)靈活配置資金，優(yōu)化資源配置，并增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)力，使企業(yè)能夠更高效地進(jìn)行投資決策，從而提高投資效率。

（二）《反壟斷法》實(shí)施提升企業(yè)投資效率的影響機(jī)制分析

企業(yè)的債務(wù)成本是一個(gè)重要的外部治理機(jī)制，壟斷企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)支配地位來(lái)?yè)屨枷∪辟Y源，進(jìn)而攫取高額利潤(rùn)獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，更容易獲得投資者信任[10]，企業(yè)在面臨更低程度的債務(wù)成本時(shí)，更容易出現(xiàn)過(guò)度投資的情況。債務(wù)成本的提高有利于使企業(yè)更加謹(jǐn)慎地做出投資決策，進(jìn)一步提高投資效率?！斗磯艛喾ā返膶?shí)施不僅可以打擊產(chǎn)品市場(chǎng)上的壟斷優(yōu)勢(shì)，該政策效應(yīng)也會(huì)傳導(dǎo)至債務(wù)市場(chǎng)中?！斗磯艛喾ā返膶?shí)施有利于促進(jìn)債務(wù)市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)，削弱壟斷地位帶來(lái)的融資優(yōu)勢(shì)[10]，從而促進(jìn)企業(yè)自發(fā)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)以提高投資效率。

代理問(wèn)題是影響企業(yè)投資效率的關(guān)鍵因素之一。而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為企業(yè)重要的外部治理工具[5]，能有效緩解代理問(wèn)題帶來(lái)的負(fù)面影響?！斗磯艛喾ā返膶?shí)施加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，這雖然增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，加大了企業(yè)經(jīng)理人的業(yè)績(jī)壓力[3]，但與此同時(shí)，能夠降低企業(yè)代理成本，促使企業(yè)更加審慎地進(jìn)行投資決策，擠出無(wú)效的投資行為[15]，并且減少企業(yè)過(guò)度自信，避免盲目擴(kuò)張與投資，這促使企業(yè)更加精準(zhǔn)地把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，提高投資效率。此外，《反壟斷法》的實(shí)施還能夠改善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，減輕股東與管理者之間信息不對(duì)稱現(xiàn)象[16]，緩解逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，使得股東能夠獲取更多真實(shí)、準(zhǔn)確的信息更好地評(píng)估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益，從而做出更明智的投資決策，提升企業(yè)投資效率。

基于此，本文提出假設(shè)1、假設(shè)2。

H1：實(shí)施《反壟斷法》能夠促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。

H2：實(shí)施《反壟斷法》能夠通過(guò)增加企業(yè)債務(wù)成本和減少企業(yè)代理成本來(lái)提升企業(yè)投資效率。

三、數(shù)據(jù)處理與計(jì)量模型

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以A股上市公司2004—2021年為研究樣本，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除樣本期內(nèi)經(jīng)營(yíng)異常公司（ST、*ST、PT）；（2）剔除金融行業(yè)公司；（3）剔除總資產(chǎn)小于等于0或缺失、資不抵債的公司；（4）為控制異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上縮尾處理，總共得到了14 820個(gè)樣本。上市公司數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量

參考Richardson構(gòu)建的預(yù)期投資模型，首先利用該模型估算出公司正常的資本投資水平，其次用公司實(shí)際的資本投資水平與期望的資本投資水平之差表示公司的過(guò)度投資程度（即回歸殘差），若該殘差大于0則說(shuō)明企業(yè)存在過(guò)度投資，小于0則說(shuō)明企業(yè)存在投資不足[17]。為了方便理解，在回歸分析中將存在投資不足的樣本取絕對(duì)值，使得殘差的絕對(duì)值作為投資效率（investef）的代理變量，殘差的絕對(duì)值越小投資效率越高。

2.核心解釋變量

competition即postt×treati。雖然《反壟斷法》對(duì)所有公司均適用，但《反壟斷法》對(duì)不同市場(chǎng)力量的公司施加的影響不同，為此，本文構(gòu)建連續(xù)型DID模型，具體是以政策實(shí)施前公司市場(chǎng)力量的橫截面差異來(lái)區(qū)分處理組和對(duì)照組?？紤]到數(shù)據(jù)的連貫性和外生性，選擇2006—2008年勒納指數(shù)的均值作為treati值。本文預(yù)期核心解釋變量顯著為負(fù)，即《反壟斷法》的實(shí)施可以顯著降低企業(yè)非效率投資，提升上市公司的投資效率。

3.控制變量

企業(yè)年齡（Ln（age+1）），用上市公司年齡+1后取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。企業(yè)規(guī)模（Ln size），用企業(yè)資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（grow），代表上市公司的成長(zhǎng)性?？傎Y產(chǎn)凈利潤(rùn)率（roa）代表公司營(yíng)運(yùn)及管理績(jī)效。第一大股東持股比例（top10hhi）代表企業(yè)的股權(quán)集中度。現(xiàn)金流（cflow），為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)。adr是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。tobin為企業(yè)的tobin Q值。itang為企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)比重，無(wú)形資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值。ln pgdp是上市公司注冊(cè)地城市層面的人均國(guó)內(nèi)實(shí)際生產(chǎn)總值的自然對(duì)數(shù)。fdi是上市公司注冊(cè)地按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局當(dāng)年匯率換成人民幣計(jì)價(jià)的外商直接投資與名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重。labor為城市層面的人力資本，用每萬(wàn)人中在校大學(xué)生的人數(shù)來(lái)衡量。

（三）研究方法與模型設(shè)定

為了有效識(shí)別《反壟斷法》對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文引入《反壟斷法》的實(shí)施作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行研究。由于《反壟斷法》自2008年8月1日開(kāi)始實(shí)施，因此，將2009年作為沖擊的第一期，構(gòu)建如下連續(xù)型雙重差分模型：

investefijct=α+βcompetitionijct+controls+γi+λjt+ηc+μijct

其中，下標(biāo)i、j、c、t分別表示企業(yè)、行業(yè)、企業(yè)注冊(cè)地、年份；controls為一系列控制變量，包括地區(qū)和企業(yè)層面；γi為上市公司固定效應(yīng)；μjt為行業(yè)和年份的交乘固定效應(yīng)；ηc為城市固定效應(yīng)；μijct為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，采用行業(yè)層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中數(shù)據(jù)可以看出，在2004—2021年期間，樣本企業(yè)的投資效率的最小值為2.43e-06，不到0.00001，而最大值為1.0869，均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.0388和0.0519，雖然標(biāo)準(zhǔn)差較小，但仍有部分企業(yè)表現(xiàn)出明顯的偏離，這表明不同企業(yè)之間的投資效率存在較顯著的差異性和不均衡性。

（二）R2AnrAjPPj+5CLXtJBcMoWDJNe2c1Q3lFLVtH8zVBCI=基準(zhǔn)回歸與安慰劑檢驗(yàn)

1.基準(zhǔn)回歸

表2展示了基準(zhǔn)回歸的結(jié)果，列（1）沒(méi)有添加控制變量，但控制了企業(yè)固定效應(yīng)、行業(yè)與時(shí)間的交乘固定效應(yīng)和城市固定效應(yīng)，列（2）是在列（1）基礎(chǔ)上添加企業(yè)層面的控制變量，列（3）為同時(shí)添加企業(yè)層面和城市層面控制變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，核心解釋變量competition均顯著為負(fù)，說(shuō)明《反壟斷法》實(shí)施可以顯著提高上市公司的投資效率，回歸結(jié)果支持了H1。

2.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

平行趨勢(shì)假定是使用雙重差分法的前提，目標(biāo)變量在政策發(fā)生前只有滿足平行趨勢(shì)假設(shè)才能使用雙重差分法。本文以《反壟斷法》實(shí)施的前一年2007年作為基準(zhǔn)年份進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，置信區(qū)間為95%。結(jié)果如圖1所示。事前的核心解釋變量competition不顯著，說(shuō)明不同個(gè)體之間沒(méi)有顯著差異，雙重差分法的回歸結(jié)果可信。

3.隨機(jī)抽樣檢驗(yàn)

將各企業(yè)的勒納指數(shù)隨機(jī)分配，進(jìn)行500次隨機(jī)抽樣。結(jié)果如圖2所示，結(jié)果顯示系數(shù)在0值附近呈現(xiàn)正態(tài)分布，且隨機(jī)抽樣結(jié)果系數(shù)的p值僅有極小一部分小于基準(zhǔn)回歸系數(shù)的p值，說(shuō)明將企業(yè)隨機(jī)賦予勒納指數(shù)后回歸系數(shù)顯著性明顯低于基準(zhǔn)回歸。p值和系數(shù)的安慰劑結(jié)果說(shuō)明《反壟斷法》對(duì)企業(yè)投資效率促進(jìn)作用與企業(yè)的壟斷勢(shì)力有關(guān)，對(duì)企業(yè)勒納指數(shù)隨機(jī)分配后核心解釋變量competition的系數(shù)約等于0且顯著性大幅下降，基準(zhǔn)回歸結(jié)果通過(guò)隨機(jī)抽樣檢驗(yàn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.使用離散型雙重差分法

本文將各企業(yè)2006—2008年勒納指數(shù)的均值作為分組的標(biāo)準(zhǔn)。具體為，將勒納指數(shù)占樣本前四分之一的企業(yè)設(shè)置為處理組，占樣本后四分之一的企業(yè)設(shè)置為對(duì)照組。competitionquar為本文所關(guān)注的核心解釋變量，結(jié)果見(jiàn)表3列（1），核心解釋變量顯著為負(fù)，表明在采用離散型雙重差分法后，實(shí)施《反壟斷法》提高企業(yè)投資效率的作用依然穩(wěn)健。

2.改變勒納指數(shù)的年份

本文使用企業(yè)2004—2008年勒納指數(shù)的均值構(gòu)建解釋變量competition48來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性?；貧w結(jié)果如表3列（2）所示，表明選用不同年份的勒納指數(shù)衡量上市公司的壟斷勢(shì)力不影響《反壟斷法》對(duì)企業(yè)投資效率有提高作用這一結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.排除城市差異

雖然在控制變量里添加了人均gdp、fdi占gdp比重、城市人力資本，但是城市層面還有很多不可觀測(cè)的因素或者忽略的因素會(huì)影響回歸結(jié)果。此外，地方出臺(tái)的相關(guān)政策可能也會(huì)影響反壟斷法對(duì)投資效率的回歸結(jié)果，為了排除城市層面的差異和政策影響，在表3列（3）中展現(xiàn)了添加城市年份交叉固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，核心解釋變量依舊顯著為負(fù)，表明《反壟斷法》的實(shí)施提高企業(yè)投資效率這一結(jié)論是穩(wěn)健的。

4.排除其他遺漏變量

企業(yè)內(nèi)部控制會(huì)影響投資效率，具備良好內(nèi)部控制的企業(yè)能有效抑制企業(yè)非效率投資行為[2]。為此，本文在模型中額外控制企業(yè)的內(nèi)部控制水平，采用迪博數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)部控制指數(shù)評(píng)分作為代理變量。為消除異方差，對(duì)其+1后取自然對(duì)數(shù)生成變量ln（incon+1），表3列（4）展示了控制內(nèi)部控制可能帶來(lái)影響后的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)《反壟斷法》的實(shí)施依然可以顯著地提高企業(yè)投資效率。

張敏等[18]發(fā)現(xiàn)獲得長(zhǎng)期貸款的企業(yè)更容易進(jìn)行過(guò)度投資。本文繼續(xù)添加長(zhǎng)期貸款與短期貸款的比值來(lái)排除貸款結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，對(duì)其+1后取自然對(duì)數(shù)生成變量ln（slrr+1）。表3列（5）為添加ln（slrr+1）作為控制變量后的回歸結(jié)果，表明企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不會(huì)影響實(shí)施《反壟斷法》提高企業(yè)投資效率的結(jié)論。

五、異質(zhì)性分析

（一）融資約束異質(zhì)性

融資約束的存在使得企業(yè)的投資支出低于最優(yōu)水平，影響企業(yè)投資效率。本文使用WW指數(shù)作為融資約束的代理變量，并依據(jù)各企業(yè)樣本期內(nèi)各年份的WW指數(shù)均值的中位數(shù)作為分組變量，若上市公司W(wǎng)W指數(shù)平均值大于該中位數(shù)則為高融資約束組（hw=1），否則為低融資約束組（hw=0），結(jié)果如表4列（1）、列（2）所示，表明《反壟斷法》的實(shí)施可以顯著緩解低融資約束企業(yè)的非效率投資，提高投資效率，而對(duì)高融資約束企業(yè)沒(méi)有顯著影響。

（二）信貸結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性

銀行貸款是主要的外部融資渠道，銀行貸款占比高的企業(yè)擁有更通暢的信貸渠道以及更穩(wěn)定的信貸來(lái)源，這有利于增強(qiáng)企業(yè)的投資信心、降低投資不確定性，因此預(yù)期《反壟斷法》的實(shí)施對(duì)銀行貸款比重高的企業(yè)的投資效率促進(jìn)作用更強(qiáng)。本文使用銀行借款與總負(fù)債的比值作為銀行信貸的代理變量（bankd），并將各企業(yè)樣本期內(nèi)各年份bankd均值的中位數(shù)作為分組變量，若企業(yè)的bankd平均值大于該中位數(shù)則為高占比組（lhd=1），否則為低占比組（lhd=0）。結(jié)果如表4列（3）、列（4）所示，說(shuō)明銀行貸款比重高的企業(yè)相較于低比重的企業(yè)受到更強(qiáng)的《反壟斷法》對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用。

（三）行業(yè)類型異質(zhì)性

考慮到企業(yè)所處行業(yè)類型不同，對(duì)提升企業(yè)投資效率的依賴因素和驅(qū)動(dòng)力也不同。將行業(yè)類型劃分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型。相比于勞動(dòng)密集型和資本密集型企業(yè)，技術(shù)密集型企業(yè)的投資效率更多依賴于自身技術(shù)與研發(fā)投入，因此《反壟斷法》的實(shí)施可能對(duì)該行業(yè)的企業(yè)并未產(chǎn)生太大影響。結(jié)果如表4列（5）—列（7）所示，《反壟斷法》實(shí)施對(duì)勞動(dòng)密集型、資本密集型企業(yè)的投資效率均顯著為負(fù)，對(duì)此進(jìn)行費(fèi)舍爾組間系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果顯著為正，說(shuō)明相對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)的企業(yè)，《反壟斷法》實(shí)施對(duì)資本密集型企業(yè)的投資效率有更強(qiáng)的降低作用。此外，實(shí)施《反壟斷法》對(duì)技術(shù)密集型企業(yè)的投資效率并沒(méi)有顯著影響。

六、影響機(jī)制分析

根據(jù)前文的理論分析，實(shí)施《反壟斷法》提高企業(yè)投資效率的作用機(jī)制體現(xiàn)在兩方面：一是增加債務(wù)成本。削弱壟斷勢(shì)力通過(guò)提高債務(wù)成本來(lái)影響企業(yè)作出更謹(jǐn)慎的投資行為。二是減少代理成本?！斗磯艛喾ā返膶?shí)施改善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的同時(shí)也加大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，進(jìn)一步緩解信息不對(duì)稱現(xiàn)象與激勵(lì)管理者活動(dòng)，從而降低代理成本以提升企業(yè)投資效率。

對(duì)此，本文參考鄭軍等[19]采用下一年度財(cái)務(wù)費(fèi)用與期末總負(fù)債比值作為企業(yè)債務(wù)成本的代理變量（COD1），該指數(shù)越大代表企業(yè)債務(wù)成本越高越強(qiáng)?；貧w結(jié)果如表5列（1）所示，表明《反壟斷法》實(shí)施后顯著提升了企業(yè)的債務(wù)成本。此外將機(jī)制變量加入基準(zhǔn)模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（2）所示，COD1的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明債務(wù)成本顯著提高了企業(yè)的投資效率。

本文參考姜付秀等[20]采用管理費(fèi)用率（agency）衡量代理成本，管理費(fèi)用率越高，代表企業(yè)管理性費(fèi)用所占比重較大，代理成本越高?；貧w結(jié)果如表5列（3）所示，反壟斷法實(shí)施后顯著降低了企業(yè)的代理成本。此外本文還將機(jī)制變量agency加入到基準(zhǔn)模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（4）所示，agency的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明代理成本顯著降低了企業(yè)的投資效率。上述回歸結(jié)果支持H2。

七、結(jié)論與啟示

投資行為是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的關(guān)鍵，提高企業(yè)投資效率，有助于企業(yè)優(yōu)化資源配置，增強(qiáng)盈利能力，從而促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)政策實(shí)施維護(hù)了市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，深刻影響企業(yè)投資效率，提高市場(chǎng)效率。本文以《反壟斷法》的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究《反壟斷法》實(shí)施對(duì)企業(yè)投資效率的影響，得出如下結(jié)論：《反壟斷法》的實(shí)施提高企業(yè)投資效率，主要通過(guò)增加債務(wù)成本和減少代理成本兩個(gè)途徑提升企業(yè)投資效率。進(jìn)一步從融資約束、信貸結(jié)構(gòu)和行業(yè)類型差異分析，發(fā)現(xiàn)面臨低融資約束、擁有高銀行貸款比重以及勞動(dòng)密集和資本密集型的企業(yè)可以提高《反壟斷法》實(shí)施對(duì)投資效率的促進(jìn)作用，這表明通過(guò)優(yōu)化融資環(huán)境和信貸結(jié)構(gòu)更能發(fā)揮《反壟斷法》的效用，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。

本文研究結(jié)論具有一定的政策啟示：首先，政府應(yīng)進(jìn)一步鞏固競(jìng)爭(zhēng)政策的基礎(chǔ)性地位，持續(xù)完善與優(yōu)化《反壟斷法》，以營(yíng)造市場(chǎng)公平、透明的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，進(jìn)而激發(fā)企業(yè)投資熱情，推動(dòng)企業(yè)投資效率的提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。其次，政府應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)企業(yè)融資的支持力度，并打造良好的融資環(huán)境，通過(guò)降低融資門檻、優(yōu)化融資流程等方式降低企業(yè)融資約束，為企業(yè)投資提供充足的資金來(lái)源。此外，引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)自身信用體系建設(shè)，增強(qiáng)信貸可獲得性，為企業(yè)提供多樣化的信貸產(chǎn)品與服務(wù)，進(jìn)一步確保企業(yè)擁有穩(wěn)定的信貸來(lái)源，以增強(qiáng)企業(yè)投資信心與降低不確定性，從而提高企業(yè)投資效率。

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