摘 要：為了深入剖析民營企業(yè)引入國有資本的動因，引入之后的績效以及形成該績效的路徑，本文通過對相關(guān)主題文獻進行梳理，將企業(yè)“國有化的動因”分別從“主動國有化”和“被動國有化”兩個角度進行分析，并通過財務(wù)績效、公司治理、企業(yè)創(chuàng)新三方面對民營企業(yè)“逆向混改”后的企業(yè)績效進行評價。

關(guān)鍵詞：逆向混改；動因；績效

一、引言

黨的十八屆三中全會強調(diào)，混合所有制經(jīng)濟的發(fā)展應(yīng)當成為推進經(jīng)濟體制改革的重要任務(wù)?！吨泄仓醒?國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》也進一步表示，應(yīng)當積極支持民營企業(yè)參與國有企業(yè)的改制，共同推動企業(yè)的發(fā)展?；旌纤兄聘母镆呀?jīng)進入一個嶄新的階段，這主要得益于國有和民營資本的交叉持股和融合。隨著經(jīng)濟發(fā)展的加快，混合所有制的模式發(fā)生了巨大的變化，由傳統(tǒng)的混合所有制改革，即民營資本參與國有企業(yè)逐漸演化為國有資金投入民營企業(yè)新混改形式，形成了一種多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了雙向混合所有制的發(fā)展。隨著國企混改的普及，學術(shù)界對其產(chǎn)生的效果表示贊賞，然而，現(xiàn)有關(guān)于民營企業(yè)引入國有資本進行混改的文獻研究相對較少，對于企業(yè)績效的影響，學者也是眾說紛紜。本文通過對現(xiàn)有的相關(guān)文獻進行梳理，歸納分析了民營企業(yè)逆向改革的動因以及績效評價，總結(jié)了現(xiàn)有研究的不足，從而為今后其他民營企業(yè)逆向混改提供經(jīng)驗和參考。

二、民營企業(yè)引入國有資本的動因研究

本文將從“主動國有化”和“被動國有化”兩個不同的視角來探討民營企業(yè)國有化的動因，并嘗試從不同的角度來深入剖析這一過程。

1.民營企業(yè)“主動國有化”動因

眾所周知，民營企業(yè)憑借其獨特、靈活的經(jīng)營方式，已經(jīng)成為市場經(jīng)濟的重要參與者，同時對于促進市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整有著極其特殊的地位。然而從現(xiàn)實情況出發(fā)，民營企業(yè)在發(fā)展的過程中，由于受到外部環(huán)境和自身因素的影響，導致民營企業(yè)在發(fā)展過程產(chǎn)生了一系列制約其發(fā)展的問題。為了突破掣肘自身經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸，一些企業(yè)開始主動尋求國有資本的加入。通過分析梳理，我們將民營企業(yè)主動國有化的動因分為資源動因、治理動因和產(chǎn)業(yè)動因三個方面。

（1） 資源動因

關(guān)于民營企業(yè)融資難的問題，國內(nèi)外眾多學者已經(jīng)進行了有益的探索。內(nèi)因方面，民營企業(yè)的運作模式和特性使得商業(yè)銀行很難給予它們足夠的資金支持。鄒麗華（2018）通過對2018年以來國內(nèi)違約案例的研究指出，民營企業(yè)融資難主要是由于民營企業(yè)的高杠桿率和資金期限錯配造成的。銀行審查貸款企業(yè)資質(zhì)時，重點考慮其是否經(jīng)營穩(wěn)定來保證如期償還貸款。而民營企業(yè)由于核心競爭力弱、資產(chǎn)實力有限、財務(wù)信息不全面等，難以獲得銀行貸款。外因方面，由于我國所有制歧視問題的存在，長期貸款利率這一指標上，國有企業(yè)相比于民營企業(yè)較低，這在一定程度上表明所有制模式下國有企業(yè)的融資約束相對較小。因此，引入國有資本實現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)成為眾多民營企業(yè)突破制約的主要方式。國外學者Faccio（2006）指出政治關(guān)聯(lián)通常是指企業(yè)管理者有政府機關(guān)工作背景，或者與相關(guān)政府官員有密切聯(lián)系。如果公司高管擁有政治背景，那么公司可以通過這些聯(lián)系來吸引投資者并且獲得相關(guān)資源傾斜，特別是獲得銀行等金融機構(gòu)的青睞。余漢等（2017）的研究結(jié)果也證實擁有國有控股的民營企業(yè)相對于沒有擁有這種控制的企業(yè)，所受的融資限制要少得多，而且可以從多種渠道獲取，甚至可以延長貸款的期限。

（2） 治理動因

董小紅（2021）指出民營企業(yè)由于股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，盈余操縱現(xiàn)象嚴重，商人天然的逐利性使得大股東侵占小股東的事件頻繁發(fā)生，因此企業(yè)治理環(huán)境薄弱是導致企業(yè)對中小股東實施掏空行為的最主要原因。此外，中小股東僅依靠投票機制已經(jīng)難以限制公司管理層的自利行為，最終使得管理層私利侵占企業(yè)利潤向下進行“盈余管理”的動機變得更強。因此民營企業(yè)通過引入異質(zhì)性股東來優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過不同性質(zhì)的股權(quán)融合可以產(chǎn)生“1+1＞2”的治理效應(yīng)。

那么，國有資本的引入為何可以提高公司治理？一方面，國有企業(yè)承擔著國有資本保值增值的責任，為了防止控股股東和經(jīng)營管理層的“自利行為”而導致的國有資本流失，國有企業(yè)的“其他大股東”通過積極參與股東會決議、派駐董事參與決策等方式改善公司的治理制度，同時國資進入所產(chǎn)生的資源效應(yīng)也會降低企業(yè)實施激進性盈余管理行為的動力，抑制管理層實施盈余管理的機會，消除“大股東凌駕于內(nèi)控之上”的風險，提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量（潘愛玲，2019；吳興宇、王滿，2021）。另一方面，我國國有資本和國有企業(yè)有著高度的社會關(guān)注度，國有資本參股會吸引較多的外部市場投資者以及媒體等關(guān)注，加強了外界對于企業(yè)信息的解讀，提高了低質(zhì)量信息的違法成本，從而迫使企業(yè)不得不完善公司內(nèi)部治理（王彩萍，2022）。

（3） 產(chǎn)業(yè)動因

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已成為許多民營企業(yè)必須解決的重要挑戰(zhàn)。大多數(shù)民營企業(yè)受到資金和市場的限制，只能在勞動密集型行業(yè)中發(fā)展，而且大多數(shù)處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端，很難涉足高科技領(lǐng)域。相反，國有企業(yè)由于背靠政府，有著豐富的各類資源和充足的資金儲備，因此選擇與國有企業(yè)進行戰(zhàn)略合作無疑是相對便捷高效的方式。此外，由于國有企業(yè)和民營企業(yè)所有制的不同，導致兩者在產(chǎn)業(yè)鏈上的分工也有所不同，相比于處于產(chǎn)業(yè)鏈下游勞動密集型的民營企業(yè)，國有企業(yè)大多處于產(chǎn)業(yè)鏈中上游，因此兩者可以在產(chǎn)業(yè)鏈條上優(yōu)勢互補、上下結(jié)合，從而達到協(xié)同效應(yīng)（肖若石，2019）。

2.民營企業(yè)“被動國有化”動因

部分學者也從政府視角出發(fā)研究民營企業(yè)被動國有化的原因，主要從控制戰(zhàn)略資源、獲取政治利益以及應(yīng)對經(jīng)濟危機三個角度進行了分析。

第一，控制戰(zhàn)略資源。當資源價格上漲時，政府會出于戰(zhàn)略資源的控制采取一系列限制措施，其中包括推動擁有戰(zhàn)略資源的民營企業(yè)國有化，從而使宏觀安全戰(zhàn)略價值遠大于資源物質(zhì)本身財富利益。根據(jù)Duncan（2006）的實證研究，資源價格與礦業(yè)企業(yè)的國有化之間存在著顯著的正向聯(lián)系。

第二，獲取政治利益。隨著改革開放的深入推進和地方政府分權(quán)化改革的實施，國有企業(yè)可能將其政策性負擔轉(zhuǎn)移至民營企業(yè)，致使民營企業(yè)成為國有企業(yè)實現(xiàn)政治目標的工具（Bai和Xu，2005）。此外，Huang等（2021）也指出，地方政府會通過將私營企業(yè)國有化的方式來提高就業(yè)率。

第三，應(yīng)對經(jīng)濟危機。自20世紀初以來，全球經(jīng)濟危機頻發(fā)，許多民營企業(yè)面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)，為了緩解這一局面，許多國家都采取了國有化的措施，利用國有股權(quán)帶來的政策優(yōu)惠和資源優(yōu)勢，幫助瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)重新振作，維護資本市場的穩(wěn)定（余靜文，2018）。

三、民營企業(yè)引入國有資本的績效研究

隨著“逆向混改”模式在混合所有制改革中的應(yīng)用越來越廣泛，學者們開始關(guān)注民營企業(yè)引入國有股權(quán)的可能性。然而，國內(nèi)外學者對于這種新興的“逆向混改”模式產(chǎn)生的效應(yīng)褒貶不一，部分學者認為“逆向混改”模式可以優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理體制，提高企業(yè)的財務(wù)績效，增強市場反應(yīng)等；但也有學者認為引入國有資本增加了民營企業(yè)的政策性負擔，削弱了民營企業(yè)本身的控制力。

1.正向效應(yīng)分析

（1） 財務(wù)績效

基于信號傳遞理論，國有資本入股民營企業(yè)，企業(yè)股價會隨著市場正向信號的傳遞上漲，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績會得到改善。此外，民營企業(yè)引入國有資本后與政府之間形成共生關(guān)系，使得民營企業(yè)不僅能夠利用其在政治關(guān)系中的優(yōu)勢，減少被信貸歧視的可能性（竺李樂等，2021），降低融資成本，而且能夠從中獲取更多的財務(wù)資源和政策支持。除此之外，Guy等（2015）的實證研究表明，經(jīng)歷混合所有制改革的國內(nèi)上市企業(yè)，其經(jīng)營業(yè)績普遍提高。這一結(jié)論為企業(yè)混合所有制改革提供了有力的支持。并且特別指出，在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，民營資本和國有資本各占一定比例時，二者在供應(yīng)鏈上的互補特性將作用于企業(yè)經(jīng)營決策，最終會正向影響企業(yè)績效。

（2） 公司治理

從公司治理角度來看，通過引入國有資本，民營企業(yè)可以更好地實現(xiàn)治理，并且通過引入異質(zhì)性股權(quán)，可以優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)（桑凌和李飛，2021），抑制大股東的利益侵占行為，提高企業(yè)的治理水平。同時，完善的治理結(jié)構(gòu)還可以抑制民營企業(yè)的過度投資行為和金融化水平（韋浪和宋浩，2020）。

此外，國有資本不僅在公司內(nèi)部治理監(jiān)督方面發(fā)揮作用，還可以利用其政府監(jiān)管者的背景強化黨委監(jiān)督和內(nèi)部控制，進而約束董事會權(quán)力的使用，完善民企的監(jiān)督體制。唐松蓮等（2021）也發(fā)現(xiàn)，一方面國有股權(quán)可以發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，減少管理人員對不良信息的隱瞞，同時增強企業(yè)信息的透明度；另一方面國有股權(quán)的“退出威脅”也可以有效約束企業(yè)的自利行為，在雙重作用下降低企業(yè)發(fā)生股價崩盤風險的概率。因此，隨著市場化的不斷深入，“控制剛性”+“監(jiān)管特性”國有股權(quán)的實施將有助于提升企業(yè)治理水平，促進治理均衡，從而推動經(jīng)濟發(fā)展和社會進步。

（3） 企業(yè)創(chuàng)新

近年來，創(chuàng)新已成為學術(shù)界的焦點，越來越多的研究探討了民營企業(yè)引入國有資本能否實現(xiàn)“國民共進”的創(chuàng)新績效。許多專家通過深入研究，提出了許多有益的見解。例如，杜瑞等（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，當國有資本投資到A股上市的高科技公司時，股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣性會使得這些公司的創(chuàng)新能力得到顯著提升；應(yīng)尚軍和蔡雨欣（2020）選取在A股上市的622家民營控股公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)國有資本參股對提升企業(yè)創(chuàng)新能力有促進作用；羅宏和秦際棟（2019）以家族企業(yè)上市公司為樣本數(shù)據(jù)，以研發(fā)投入為指標，發(fā)現(xiàn)引入國有資本能增強家族企業(yè)投入創(chuàng)新活動的意愿，增加投入創(chuàng)新活動的資源，最終促進企業(yè)增加創(chuàng)新投入，并且這一效應(yīng)對于從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的家族企業(yè)在其所處的政策環(huán)境不確定性較高時，效果更顯著。

此外，還有一部分學者專注于研究政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新之間的聯(lián)系。通過引入國有資本，不僅可以提高民營企業(yè)的風險抵御能力，還可以為其提供更多的資源優(yōu)勢，從而大幅減少其R&D費用，并且提升其創(chuàng)新投入水平（袁建國等，2015）。江雅雯（2012）通過對中國6個區(qū)域120個城市1995家民營企業(yè)的調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)的R&D投入水平與其所處的政治環(huán)境存在著密切的聯(lián)系，而且，在經(jīng)濟體制落后、市場化程度較低的地區(qū)，這種聯(lián)系更加明顯。

2.負向效應(yīng)

企業(yè)創(chuàng)新方面，隨著民營企業(yè)引入國有資本，國有股東復雜多層的代理關(guān)系可能會加劇民營企業(yè)的委托代理問題（肖正等，2022），從而導致管理層失去創(chuàng)新意愿，轉(zhuǎn)而去選擇前期投入低、投資回報期短的經(jīng)營項目，最終抑制企業(yè)的科技創(chuàng)新。

績效方面，國有資本在為企業(yè)帶來資源支持效應(yīng)的同時，也需要承受政策性任務(wù)帶來的管理費用和人工成本的上升，從而導致企業(yè)盈利水平降低（董艷和劉佩忠，2021）。因此，政策性負擔不僅會顯著降低企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與股票回報，而且會造成政府監(jiān)管缺位問題的產(chǎn)生（龔強等，2015）。

公司治理方面，隨著國有資本的入股，民營企業(yè)可以更容易地獲得政府的補貼和優(yōu)惠，但也會增加其經(jīng)營風險，因為這種情況會導致經(jīng)理人的瀆職行為和管理者的懶惰行為，從而增加民營企業(yè)的經(jīng)營風險（肖正等，2022）。

四、文獻述評

通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻可以發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)引入國有資本為企業(yè)提供了發(fā)展機會，但也帶來一定的風險。目前關(guān)于民營企業(yè)引入國有資本的動因主要集中在獲取資源優(yōu)勢、改善公司治理水平，以及提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同三方面。在產(chǎn)生的效應(yīng)方面，國內(nèi)外研究雖然存在一定爭議，但是大部分學者認為逆向混改對企業(yè)績效有促進作用。

總的來說，近年來隨著社會發(fā)展，越來越多的學者開始探索如何有效地引入國有資本，他們從各種不同的視角出發(fā)，開展了大量的理論與實證研究，為民企混合所有制改革提供了有益的參考。然而，目前仍有一些研究領(lǐng)域尚未深入探討，其中最突出的幾點是：一是現(xiàn)有文獻研究主要基于傳統(tǒng)混合所有制改革的視角，而具體到新形勢下的混合所有制改革，即民企引入國有資本混改的直接研究成果并不多；二是有關(guān)民營企業(yè)引入國有資本影響效果的研究主要為實證和理論層面的分析，盡管這樣的分析結(jié)果具有一定的通用性，但對于民營企業(yè)引入國有資本的具體機制和效果，尤其是在不同行業(yè)和條件下如何發(fā)揮作用，仍存在較大的研究空白。

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作者簡介：賀立明（1997.08— ），男，山西呂梁人，碩士研究生在讀，研究方向：財務(wù)管理。