系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問題研究

經(jīng)濟(jì)全球化在近幾十年來快速發(fā)展，加速了跨國商品與資本流動(dòng)，使各國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。本文旨在分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的成因與對(duì)策，以尋求面對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的應(yīng)對(duì)措施。

20世紀(jì)90年代伊始，經(jīng)濟(jì)全球化格局以前所未有的態(tài)勢(shì)深度演進(jìn)。國際貿(mào)易壁壘逐步消解，資本流動(dòng)自由化程度顯著提升，促使各國經(jīng)濟(jì)的交流愈發(fā)緊密。同時(shí)金融體系也大規(guī)模拓展，金融市場的范疇不斷延展，金融產(chǎn)品推陳出新，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范疇及影響力持續(xù)擴(kuò)張。但在這一繁榮進(jìn)程的背后，金融風(fēng)險(xiǎn)也日益加劇。金融市場高度的關(guān)聯(lián)性致使局部風(fēng)險(xiǎn)蔓延至全球，進(jìn)而演變?yōu)橄到y(tǒng)性危機(jī)。基于此，本文借由對(duì)歷史金融風(fēng)險(xiǎn)案例的剖析，總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從而為構(gòu)建更為穩(wěn)健且高效的金融體系提供堅(jiān)實(shí)的理論支撐與切實(shí)可行的實(shí)踐指引，以期應(yīng)對(duì)愈發(fā)復(fù)雜多變且充滿挑戰(zhàn)的國際金融環(huán)境。

一、典型系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的案例分析

在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，國際系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)案例持續(xù)發(fā)生，并且影響范圍不斷擴(kuò)大，本文僅摘選兩則歷史上研究較為豐富、影響較為廣泛的案例進(jìn)行分析。

（一）日本金融危機(jī)

1.背景及成因

二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速發(fā)展期，在金融危機(jī)前的20世紀(jì)80年代已成長為僅次于美國的世界第二大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，并憑借其出口導(dǎo)向型政策積累了大量的貿(mào)易順差。但卻在20世紀(jì)90年代因經(jīng)濟(jì)泡沫破滅而長期陷入低谷。其金融危機(jī)的成因主要在于以下三方面：

（1）信貸結(jié)構(gòu)扭曲，風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)下降

在金融自由化改革開始后，日本金融機(jī)構(gòu)為增強(qiáng)資產(chǎn)管理能力并確保利差盈利，調(diào)整了其經(jīng)營策略，資金支持對(duì)象由大型制造企業(yè)擴(kuò)展至中小型企業(yè)。隨著股價(jià)攀升，大型企業(yè)開始傾向出售債券、股票等直接融資方式，募集資金對(duì)象由銀行向資本金融市場轉(zhuǎn)移。同時(shí)，資金進(jìn)入高利率自由化的定期存款、股票等金融資產(chǎn)投資，其超過了對(duì)設(shè)備、庫存等實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。在當(dāng)時(shí)，由于整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)向好，許多金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營者忽視了風(fēng)險(xiǎn)管理，專注于投資房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)。1985—1990年期間，在向法人企業(yè)提供的銀行貸款中，建筑業(yè)、地產(chǎn)和非銀行金融機(jī)構(gòu)等領(lǐng)域的貸款占比超過50%。這種不合理的貸款結(jié)構(gòu)削弱了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，導(dǎo)致銀行經(jīng)營狀況受地價(jià)和股市指數(shù)波動(dòng)影響較大。

（2）開放資本管制，國際游資涌入

為扭轉(zhuǎn)本國貿(mào)易逆差，經(jīng)過長期的談判和磋商，美國邀請(qǐng)英、日、德、法等國于1985年簽訂了《廣場協(xié)議》，聯(lián)合干預(yù)外匯市場促使美元貶值。同時(shí)日本政府長期奉行寬松的貨幣政策，低貼現(xiàn)率政策使得銀行的存款利率近乎為零，于是大量閑散資金投入房地產(chǎn)和股票市場，而上述兩市場的繁榮又進(jìn)一步吸引了金融自由化后的國際游資注入，從而刺激了日本股票市場的表面繁榮。

（3）宏觀調(diào)控政策失誤，經(jīng)濟(jì)泡沫破滅

1989年，日經(jīng)指數(shù)突破3.9萬點(diǎn)，比1985年的1.2萬點(diǎn)增長了兩倍以上；至1990年3月，日本的“地價(jià)公告”表明，不僅主要城市地價(jià)大幅攀升，其他地區(qū)的地價(jià)漲幅也在不斷加大。在這種情況下，日本當(dāng)局察覺到金融和房地產(chǎn)市場存在異樣，立刻實(shí)施了強(qiáng)硬的貨幣政策：從1989年5月至1990年8月，日本央行連續(xù)五次提高貼現(xiàn)率，從2.5%提升至6%；1990年3月，大藏省以銀行局局長名義發(fā)出題為“抑制土地行業(yè)融資”的通知，正式實(shí)行土地融資的總量管制。在高利率的吸引下，許多投資者紛紛撤出股票和房地產(chǎn)市場資金，選擇存放在銀行，導(dǎo)致金融市場貨幣供應(yīng)急劇萎縮，致使股價(jià)在1990年初至1992年下半年期間急劇下降，跌幅超過60%。股市崩盤也引發(fā)了房地產(chǎn)市場的不景氣。在1990—1991年間，日本國內(nèi)地價(jià)整體下滑46%，東京等地部分地區(qū)跌超50%。股市和房市的崩盤嚴(yán)重沖擊了投資者信心，而市場恐慌又導(dǎo)致大規(guī)模的股票拋售潮，這進(jìn)一步加劇了股價(jià)下跌的惡性循環(huán)。

2.對(duì)策

金融危機(jī)爆發(fā)后，日本歷任內(nèi)閣先后采取了一系列措施來遏止其對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的通貨緊縮、失業(yè)率上升以及企業(yè)債務(wù)過剩、經(jīng)營環(huán)境惡化等一系列問題，政府開始謀劃一系列改革。

（1）實(shí)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)

據(jù)日本學(xué)術(shù)界和政府觀點(diǎn)，此現(xiàn)象屬于經(jīng)濟(jì)體制與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求不匹配，必須通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來優(yōu)化資源配置。改革后新興產(chǎn)業(yè)體系的建立主要依賴于《事業(yè)革新法》（1995）和《產(chǎn)業(yè)活力再生特別措施法》（1999）的實(shí)施，其核心內(nèi)容包括：鼓勵(lì)企業(yè)策劃業(yè)務(wù)革新計(jì)劃，充分利用知識(shí)、設(shè)備和技術(shù)積累，促進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)；推動(dòng)企業(yè)擬定業(yè)務(wù)調(diào)整計(jì)劃，剝離低生產(chǎn)效率業(yè)務(wù)，做大做強(qiáng)核心業(yè)務(wù)。

（2）健全金融監(jiān)管體制機(jī)制，改革金融體系

隨著眾多金融機(jī)構(gòu)的倒閉，存款人和投資者對(duì)金融體系的信任急劇下降，社會(huì)上對(duì)金融體系改革的要求也日益高漲。1995年2月，大藏省表明要從以裁量為主的傳統(tǒng)管理模式向法治化、透明化的新型管理模式轉(zhuǎn)變。當(dāng)局改進(jìn)了傳統(tǒng)的金融稽核體制，引進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健全性的自查方式。此外，當(dāng)局還出臺(tái)了《金融再生法》和《早期健全化法案》，批準(zhǔn)了總額達(dá)60萬億日元的計(jì)劃，作為備用公共資金以處理和預(yù)防金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)事件的發(fā)生。2000年5月，當(dāng)局頒布了《存款保險(xiǎn)法》，完善了破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的處置框架，并確立了長期性的破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)處理制度。

（3）采取諸如量化寬松等非常規(guī)的貨幣政策

從20世紀(jì)90年代開始，日本當(dāng)局先后多次調(diào)整貨幣政策，以期推動(dòng)投資和消費(fèi)的回升。受20世紀(jì)90年代末的亞洲金融危機(jī)影響，日本央行決定將無抵押隔夜拆借利率降低至0.15%左右，并由此成為首個(gè)實(shí)施零利率政策的國家。同時(shí)2001年，日本引入量化寬松政策，成為首個(gè)實(shí)踐量化寬松政策的國家。

（二）美國次貸危機(jī)

1.背景及成因

次貸危機(jī)前夕，美國作為世界上體量最大亦是最有影響力的經(jīng)濟(jì)體，金融業(yè)發(fā)展相對(duì)完備，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，且美元流通廣泛、幣值穩(wěn)定。因此在1997年的亞洲金融危機(jī)后，亞洲資本為避險(xiǎn)紛紛流入美國市場。2008年的次貸危機(jī)給美國和全球各國都帶來了嚴(yán)重的負(fù)面影響，其成因主要在于以下四方面。

（1）寬松貨幣政策助推資產(chǎn)泡沫形成

美國長期奉行寬松的貨幣政策，使得本國居民存款減少、股票價(jià)格上漲，國際資本的注入加劇了這一趨勢(shì)。涉足市場的投資者以國家政府機(jī)構(gòu)為主，因此更傾向于選擇投資美國國債。然而，美國國債無法滿足市場需求，此時(shí)銀行推出了優(yōu)質(zhì)的住房抵押支持證券（MBS），這些證券由信譽(yù)優(yōu)良的大型銀行發(fā)行，并得到了主要評(píng)估機(jī)構(gòu)的積極評(píng)價(jià)。投資者很快發(fā)覺這是一項(xiàng)低風(fēng)險(xiǎn)投資，隨即涌入市場，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)MBS供應(yīng)短缺，銀行被迫增發(fā)一些信用狀況欠佳的證券。這些信用狀況受損的證券與美國的抵押貸款政策密切相關(guān)。

從2001—2003年，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)連續(xù)進(jìn)行了13次利率調(diào)降，同時(shí)實(shí)施了《美國夢(mèng)首付法案》，旨在減少中低收入家庭的首付比例。法案要求政府金融機(jī)構(gòu)在購買銀行的住房貸款時(shí)必須包含部分低收入家庭的貸款。此外，房地產(chǎn)貸款市場還推行了零首付、無需財(cái)務(wù)證明等方式，為許多毫無償還能力的個(gè)人和家庭提供了購房貸款的機(jī)會(huì)。

（2）金融創(chuàng)新過度，違約風(fēng)險(xiǎn)遞增

美國在20世紀(jì)就打破了銀行分業(yè)經(jīng)營的限制，通過資產(chǎn)證券化形式將直接融資市場和間接融資市場連通起來，銀行家們把銀行的貸款打包做成債券，債券賣出后的錢銀行又可以繼續(xù)發(fā)放貸款，如此不斷加高杠桿率。2007年，美國次級(jí)貸款的規(guī)模達(dá)到了7800億美元，這些次級(jí)貸款經(jīng)過多次證券化后，形成了高達(dá)73萬億美元的金融交易，遠(yuǎn)超基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值，并且龐大的金融交易已深入到美國經(jīng)濟(jì)體系的眾多領(lǐng)域。

（3）金融監(jiān)管制度職責(zé)重疊，體系混亂

美國屬聯(lián)邦制國家，在央行層面亦然，將全國分為12個(gè)儲(chǔ)備區(qū)，每個(gè)儲(chǔ)備區(qū)都有相當(dāng)高的自治權(quán)，并且與其監(jiān)管的州政府利益具有一致性。除了美聯(lián)儲(chǔ)外，美國還設(shè)有儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)c74a2e03e1dd59868afef6ebd9723097bc2b1168c239526af9e66a5943051df5監(jiān)管局、證券交易委員會(huì)等多個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)的管轄范圍和性質(zhì)各不相同，監(jiān)管強(qiáng)度也有所不同。整個(gè)金融監(jiān)管體系冗雜繁復(fù)，呈現(xiàn)出嚴(yán)重的碎片化特征，面對(duì)次級(jí)貸款等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品難以做出有效應(yīng)答。

（4）影子銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱

影子銀行是指諸如商業(yè)銀行、信用合作社等受監(jiān)管儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)以外，可提供從儲(chǔ)蓄向投資的中介服務(wù)的金融實(shí)體。在次貸危機(jī)中，影子銀行通過資產(chǎn)證券化將市場流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為銀行流動(dòng)性，促使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品越來越復(fù)雜，相關(guān)金融創(chuàng)新模式越來越高級(jí)。同時(shí)，金融衍生產(chǎn)品變得愈加復(fù)雜，透明度有所降低。隨著時(shí)間推移，這些市場操作的潛在風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，最終在宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策轉(zhuǎn)向的影響下，引發(fā)了次貸危機(jī)。

2.對(duì)策

2007年4月，新世紀(jì)金融公司（New Century Financial Corp）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，美國國內(nèi)的次貸危機(jī)愈演愈烈；至2008年9月，雷曼兄弟（Lehman Brothers）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，次貸危機(jī)擴(kuò)展到全球，引發(fā)了各國的連鎖反應(yīng)。面對(duì)危機(jī)的全面爆發(fā)，美國政府立刻采取了一系列措施。

（1）采取擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，托底不良貸款

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)立即采用了緊急的貨幣與財(cái)政政策試圖進(jìn)行調(diào)控。在貨幣政策方面，政府沒有采取通常使用的利率調(diào)整，而是使用了效果更為劇烈的再貼現(xiàn)及存款準(zhǔn)備金調(diào)整。采取這些非常規(guī)貨幣政策的主要目的是影響市場利率的預(yù)期，疏通被堵塞的貨幣傳導(dǎo)渠道，發(fā)揮貨幣政策應(yīng)有的效果。在財(cái)政政策方面，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)推出了規(guī)模為7000億美元的緊急援助計(jì)劃。主要措施包括收購不良資產(chǎn)，為有不良貸款的房主提供保障，以幫助其擺脫困境。此外，當(dāng)局還實(shí)施了積極的減稅政策，為中產(chǎn)階級(jí)和企業(yè)提供稅收優(yōu)惠和延期措施，并降低了薪酬和消費(fèi)稅率，以提高民眾實(shí)際收入。

（2）改革金融監(jiān)管體系，統(tǒng)合提升危機(jī)應(yīng)對(duì)能力

在采用緊急政策調(diào)控后，美國政府將目標(biāo)放在了金融危機(jī)的源頭，驟然收緊了對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管力度。2010年7月21日，美國頒布《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》，被視作是美國自“大蕭條”以來最為嚴(yán)厲、最為全面的金融監(jiān)管改革。

法案包括十六章，主要內(nèi)容包括：其一，保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益。建立消費(fèi)者金融保護(hù)局（CFPB），對(duì)向消費(fèi)者提供信用卡、按揭貸款等金融產(chǎn)品或服務(wù)的銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管；其二，監(jiān)控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)（FSOC），在財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)下識(shí)別和應(yīng)對(duì)影響金融體系穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)；其三，改變金融機(jī)構(gòu)“大而不能倒”的狀況。限制銀行從事投機(jī)性的、損害消費(fèi)者利益的投資，并完善金融機(jī)構(gòu)的清算和破產(chǎn)機(jī)制；其四，改革美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)，強(qiáng)化了其消費(fèi)者保護(hù)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，同時(shí)限制了美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)放緊急貸款的權(quán)力，等等。

二、結(jié)論與建議

總體來說，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的成因可以總結(jié)為如下三方面：一是政府采取不當(dāng)?shù)恼{(diào)控措施，促使資產(chǎn)泡沫做大；二是金融創(chuàng)新越位，信貸過度擴(kuò)張引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)倍增；三是金融監(jiān)管缺位，風(fēng)險(xiǎn)管理抑制能力欠佳。通過對(duì)國際對(duì)策的分析解讀，日本采取供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，同時(shí)健全金融監(jiān)管體系，采取量化寬松的貨幣政策，以提振市場信心；美國采取擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策，救援不良貸款，同時(shí)設(shè)立新的監(jiān)管部門對(duì)原有體系進(jìn)行整合，以增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。

在全球化浪潮下，各國的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)都是相互交融、相互影響的，因此探究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能解決方案，就不能局限于一國內(nèi)部的平衡，更應(yīng)統(tǒng)籌內(nèi)外，構(gòu)建國際性的金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。就此，本文提出以下建議。

第一，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定調(diào)控。政府須加強(qiáng)宏觀政策框架的構(gòu)建，充分考慮國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，注重政策的協(xié)調(diào)性和前瞻性。貨幣政策應(yīng)維持適度的流動(dòng)性，合理引導(dǎo)市場利率，防范通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫；財(cái)政政策要發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)控作用，加大對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

第二，完善金融監(jiān)管體系和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。相關(guān)部門應(yīng)完善金融監(jiān)管法律法規(guī)，明確監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)跨部門協(xié)調(diào)監(jiān)管，消除監(jiān)管空白和監(jiān)管套利。同時(shí)強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理，審慎批準(zhǔn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品上市，加大企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)自我核查力度，提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。此外，建立金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，以確保在危機(jī)發(fā)生時(shí)能夠迅速有效應(yīng)對(duì)，從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)的損失和影響。

第三，加強(qiáng)金融學(xué)科建設(shè)，培養(yǎng)高素質(zhì)金融從業(yè)人才。教育部門應(yīng)加大對(duì)金融學(xué)科建設(shè)的投入，優(yōu)化金融學(xué)科課程設(shè)置，加強(qiáng)金融理論與實(shí)踐的結(jié)合。同時(shí)加強(qiáng)金融從業(yè)人員的繼續(xù)教育和職業(yè)培訓(xùn)，以提高其業(yè)務(wù)水平和職業(yè)道德素養(yǎng)。此外，積極引進(jìn)國際金融人才，促進(jìn)國內(nèi)外金融人才的交流與合作，從而提升本國金融行業(yè)的整體競爭力。

第四，加強(qiáng)國際合作和參與全球金融治理。各國應(yīng)積極參與國際金融組織的改革和全球金融規(guī)則的制定，以提升其在國際金融事務(wù)中的話語權(quán)和影響力。同時(shí)加強(qiáng)與其他國家和地區(qū)的金融監(jiān)管合作，建立跨境金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，以共同防范跨境金融風(fēng)險(xiǎn)，從而構(gòu)筑更加公平、公正、包容的全球金融治理體系。

（作者單位：河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）