【摘要】國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)給企業(yè)帶來(lái)諸多影響。本文以2008 ～ 2022年我國(guó)滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為研究樣本， 考察國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓降低了企業(yè)商業(yè)信用融資， 并且經(jīng)過(guò)一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 研究結(jié)果仍然成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓增強(qiáng)了大股東掏空動(dòng)機(jī)、 提高了企業(yè)融資約束程度， 進(jìn)而降低了企業(yè)商業(yè)信用融資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的抑制作用在地區(qū)法治水平較低的企業(yè)、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)和位于中西部地區(qū)的企業(yè)中更顯著。本文對(duì)于國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓如何影響企業(yè)商業(yè)信用融資提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 也為進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革提供了政策參考。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓；商業(yè)信用融資；大股東掏空；融資約束

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）21-0031-6

一、 引言

2020年國(guó)務(wù)院國(guó)資委下發(fā)的《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022年）》提出， 要推進(jìn)國(guó)有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整， 積極穩(wěn)妥地深入推進(jìn)混合所有制改革， 推動(dòng)國(guó)有企業(yè)公平參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。從理論研究來(lái)看， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓具有監(jiān)督制衡效應(yīng)和增強(qiáng)控股股東掏空動(dòng)機(jī)兩種不同的治理效應(yīng)（曹越和孫麗，2021）。一方面， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)提高企業(yè)績(jī)效（Dinc和Gupta，2011）和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Boubakri等，2017）； 另一方面， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓也會(huì)使控股股東產(chǎn)生更多的自利行為（汪恩賢和劉星河，2020）， 通過(guò)控制權(quán)私利機(jī)制抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（張吉鵬等，2021）， 降低內(nèi)部控制質(zhì)量（曹越和孫麗，2021）和創(chuàng)新水平（余明桂等，2019）。

商業(yè)信用融資作為一種非正式的短期外部融資渠道， 是影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要因素， 具有靈活性強(qiáng)、 手續(xù)簡(jiǎn)便、 交易成本低等優(yōu)點(diǎn)， 可以用來(lái)彌補(bǔ)企業(yè)資金缺口， 有效遏制因現(xiàn)金流過(guò)大而導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象， 緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題， 促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)開(kāi)展， 從而提升企業(yè)資源配置效率。黨的二十大報(bào)告明確強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。從理論上來(lái)說(shuō)， 關(guān)于企業(yè)商業(yè)信用融資， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究。已有研究從宏觀和微觀兩個(gè)層面考察了相關(guān)因素對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響， 但是很少?gòu)拇蠊蓶|行為的角度考察其對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的作用機(jī)理， 這就為本文研究提供了啟發(fā)。

相較于以往文獻(xiàn)， 本文的潛在貢獻(xiàn)表現(xiàn)在三個(gè)方面： 第一， 首次從國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓這一獨(dú)特的視角出發(fā)， 考察其對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響， 豐富和拓展了國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)商業(yè)信用融資影響因素的研究文獻(xiàn)， 為深化國(guó)有企業(yè)改革提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二， 從大股東掏空和融資約束這兩個(gè)角度揭示了國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的傳導(dǎo)機(jī)制， 厘清了國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓與企業(yè)商業(yè)信用融資的關(guān)系， 對(duì)政府部門出臺(tái)相關(guān)政策以推動(dòng)企業(yè)健康發(fā)展具有一定的參考價(jià)值。第三， 進(jìn)一步探討了在地區(qū)法治水平、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例和所處地區(qū)的不同情況下， 上述因素是如何影響國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓與企業(yè)商業(yè)信用融資之間關(guān)系的， 為改善企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境、 提高企業(yè)商業(yè)信用融資水平提供了借鑒。

二、 文獻(xiàn)綜述

（一） 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟(jì)后果集中體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新、 績(jī)效表現(xiàn)、 控股股東私利行為、 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及內(nèi)部控制質(zhì)量五個(gè)方面。在企業(yè)創(chuàng)新方面， 大部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新， 這源于國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)加劇企業(yè)融資約束（余明桂等，2019）。在績(jī)效表現(xiàn)方面， 有學(xué)者認(rèn)為國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)提高業(yè)績(jī)表現(xiàn)（Dinc 和 Gupta，2011）。在控股股東私利行為方面， 有學(xué)者提出， 在國(guó)企控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后， 控股股東會(huì)有更多的私利行為， 且如果國(guó)有資本在此基礎(chǔ)上繼續(xù)持股， 則會(huì)對(duì)控股股東私利行為起到監(jiān)督作用（汪恩賢和劉星河，2020）。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面， 有學(xué)者認(rèn)為， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Boubakri 等，2017）， 但有的學(xué)者則持相反觀點(diǎn)， 發(fā)現(xiàn)國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓可以在一定程度上通過(guò)控制權(quán)私利機(jī)制對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起到一定的抑制作用（張吉鵬等，2021）。在內(nèi)部控制質(zhì)量方面， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)向影響， 主要是由于非國(guó)有控股大股東具有較強(qiáng)的掏空動(dòng)機(jī)、 較低的合規(guī)遵循度和較高的成本敏感性（曹越和孫麗，2021）。

（二） 企業(yè)商業(yè)信用融資的影響因素

在企業(yè)商業(yè)信用融資的影響因素方面， 已有的研究主要集中于宏觀和微觀兩個(gè)層面。從宏觀層面來(lái)看， 行政審批服務(wù)中心的設(shè)立顯著增加了企業(yè)的商業(yè)信用融資， 且降低供需波動(dòng)偏離度是行政審批改革影響商業(yè)信用融資的現(xiàn)實(shí)路徑， 促進(jìn)了企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展（張?jiān)胶屯跹笱螅?024）。從微觀層面來(lái)看， 有研究發(fā)現(xiàn)： 機(jī)構(gòu)投資者持有較高比例的股權(quán)后會(huì)提升企業(yè)的商業(yè)信用， 并借助自身的資源促使企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資（Demiralp 等，2011）； 內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)商業(yè)信用融資有正向作用（Jin 等，2019）； 企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高， 商業(yè)信用融資越容易獲?。˙arrot，2016）； 對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與商業(yè)信用融資的關(guān)系， 章君瑤等（2022）認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)商業(yè)信用融資存在顯著的負(fù)向影響。

（三） 文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)的梳理可知， 有關(guān)國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后果的研究結(jié)論并未達(dá)成統(tǒng)一。已有對(duì)國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的研究主要是從企業(yè)創(chuàng)新、 績(jī)效表現(xiàn)、 控股股東私利、 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、 內(nèi)部控制質(zhì)量等角度展開(kāi)， 而對(duì)企業(yè)至關(guān)重要的融資活動(dòng)卻未有研究。從企業(yè)商業(yè)信用融資的文獻(xiàn)來(lái)看， 現(xiàn)有研究主要從宏觀和微觀兩個(gè)層面探討了企業(yè)商業(yè)信用融資的影響因素， 尚未有學(xué)者就股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移如何影響企業(yè)的商業(yè)信用融資進(jìn)行研究。在國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后， 一方面會(huì)緩解控股股東與管理者之間的第一類代理問(wèn)題， 提高企業(yè)商業(yè)信用融資； 另一方面會(huì)加劇非國(guó)有控股股東與中小股東之間的第二類代理問(wèn)題， 加重企業(yè)融資約束， 從而降低企業(yè)商業(yè)信用融資。為此， 本文深入探究國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓與企業(yè)商業(yè)信用融資之間的關(guān)系， 以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。

三、 理論分析與研究假設(shè)

作為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革深入推進(jìn)階段的產(chǎn)物， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資具有雙向影響。一方面， 會(huì)通過(guò)緩解股東和管理者之間的代理沖突， 提高企業(yè)商業(yè)信用融資； 另一方面， 會(huì)加劇大股東與中小股東之間的代理沖突， 進(jìn)而降低企業(yè)商業(yè)信用融資。對(duì)此， 本文依據(jù)委托代理理論、 信息不對(duì)稱理論以及信號(hào)傳遞理論， 深入探討國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。

首先， 在股東和管理者之間的代理沖突方面， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓之后， 控股股東取得控制權(quán)， 對(duì)于改進(jìn)公司內(nèi)部治理機(jī)制的動(dòng)力就會(huì)更強(qiáng)， 對(duì)管理者的監(jiān)管和激勵(lì)作用會(huì)更大， 緩解了國(guó)企的“所有者缺位”問(wèn)題， 減少了管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為（張吉鵬等，2021）， 從而緩解股東和管理者之間的代理成本問(wèn)題， 有效提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（曹越和孫麗，2021）。而高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息， 不但可以確保供應(yīng)商做出高效的信貸決策， 而且還可以降低企業(yè)與供應(yīng)商之間的信息不對(duì)稱、 減少監(jiān)管成本， 向外界傳遞出良好的信號(hào)， 使得企業(yè)整體的信用等級(jí)增加， 從而幫助企業(yè)獲取更低成本的商業(yè)信用融資。從緩解股東和管理者之間的代理沖突視角來(lái)看， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后， 非國(guó)有控股股東會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督， 提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 降低企業(yè)與供應(yīng)商之間的信息不對(duì)稱程度， 及時(shí)準(zhǔn)確地傳遞企業(yè)發(fā)展的積極信號(hào)， 從而提高企業(yè)商業(yè)信用融資。

其次， 在大股東與中小股東之間的代理沖突方面， 在國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中第二類代理沖突嚴(yán)重， 而控股股東付出了大量資金來(lái)取得控制權(quán)， 但是通過(guò)提高公司績(jī)效和股票價(jià)格來(lái)獲取收益則需要很長(zhǎng)的時(shí)間， 因此， 為了盡快收回股權(quán)投資成本、 謀求控制權(quán)私利， 控股股東會(huì)更愿意借助關(guān)聯(lián)交易等手段轉(zhuǎn)移和掏空企業(yè)資源、 侵占中小股東利益。而控股股東的這種掏空行為會(huì)降低企業(yè)價(jià)值和績(jī)效（方勝等，2023）， 提高企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)， 理性的供應(yīng)商在進(jìn)行信貸時(shí)， 就會(huì)預(yù)料到控股股東會(huì)有掏空行為的可能性， 從而對(duì)其提出更嚴(yán)格的信用條件， 進(jìn)而不利于企業(yè)獲取更多的商業(yè)信用融資。而且， 根據(jù)信號(hào)傳遞理論， 控股股東的掏空行為還將降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 提高由于契約的不完備性而導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)， 向外界傳遞消極信號(hào)， 降低交易伙伴對(duì)企業(yè)的信任程度， 供應(yīng)商會(huì)采取更為謹(jǐn)慎的商業(yè)信用政策， 從而降低企業(yè)商業(yè)信用融資。同時(shí)， 從企業(yè)獲取的資源來(lái)看， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后， 信貸和補(bǔ)貼等政府資源的減少和政府融資擔(dān)保的降低會(huì)導(dǎo)致企業(yè)外部融資渠道減少， 也會(huì)提高融資成本， 導(dǎo)致與國(guó)有股權(quán)相關(guān)的資源優(yōu)勢(shì)減少， 進(jìn)一步加劇企業(yè)融資約束（余明桂等，2019；曹越和孫麗，2021）。而較高的融資約束使得企業(yè)面臨融資困境， 從而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升（Altman， 1968）。在此種情況下， 供應(yīng)商在考慮對(duì)企業(yè)的信用貸款決策時(shí)會(huì)存在融資歧視， 從而選擇相對(duì)保守的商業(yè)信用決策（耿艷麗等，2021）， 降低對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用授予額度， 導(dǎo)致企業(yè)獲得商業(yè)信用融資的難度加大， 進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)商業(yè)信用融資降低。從大股東與中小股東之間的代理沖突視角來(lái)看， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)加劇非國(guó)有控股股東掏空和企業(yè)agMOluCpNOMKx78pKyGNZkomYIL+/QAsamFqmS1utvg=融資約束， 從而降低企業(yè)商業(yè)信用融資。

綜上所述， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資存在兩種影響。在股東和管理者之間的代理沖突方面， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后， 非國(guó)有控股股東會(huì)更有動(dòng)力監(jiān)管管理者， 從而提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生正向影響； 在大股東與中小股東之間的代理沖突方面， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后， 大股東掏空動(dòng)機(jī)更強(qiáng)、 融資約束加劇， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生負(fù)向影響?；诖?， 提出對(duì)立假設(shè)如下：

H1a： 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)提高企業(yè)商業(yè)信用融資。

H1b： 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)降低企業(yè)商業(yè)信用融資。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008 ～ 2022年實(shí)際控制人性質(zhì)由國(guó)有轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄?guó)有以及實(shí)際控制人性質(zhì)始終保持國(guó)有不變的滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本， 并對(duì)數(shù)據(jù)做了以下處理： ①由于本文的研究視角是國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟(jì)后果， 因此為避免多次控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)對(duì)結(jié)果帶來(lái)干擾， 參照張吉鵬等（2021）的做法， 將此類樣本公司剔除； ②將金融行業(yè)樣本公司剔除； ③將ST、 ?ST類樣本公司剔除； ④刪除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)自于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)， 并且對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終， 得到8932個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 商業(yè)信用融資（TC）。借鑒耿艷麗等（2021）對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的定義， 用（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)商業(yè)信用融資。

2. 解釋變量： 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（Transfer）。參考曹越和孫麗（2021）的研究， 將國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓界定為國(guó)企實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生變更， 若在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年及以后各年則Transfer取值為1， 否則取值為0。

3. 控制變量。借鑒耿艷麗等（2021）的研究， 本文選取了如下控制變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）， 用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量； 盈利能力（Roe）， 用凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益總額進(jìn)行衡量； 財(cái)務(wù)杠桿（Lev）， 用金融性負(fù)債總額/總資產(chǎn)進(jìn)行衡量； 抵押能力（Fix）， 用固定資產(chǎn)凈額/資產(chǎn)總額進(jìn)行衡量； 董事會(huì)規(guī)模（Board）， 用董事會(huì)總?cè)藬?shù)進(jìn)行衡量； 公司成長(zhǎng)性（MB）， 用市場(chǎng)價(jià)值/賬面價(jià)值進(jìn)行衡量； 兩職合一（Dual）， 如果董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人時(shí)則賦值為1， 否則為0； 審計(jì)師類型（Big4）， 如果當(dāng)年被國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)則賦值為1， 否則為0。此外， 為了消除企業(yè)在國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前后在時(shí)間和個(gè)體上的差異， 本文參照張吉鵬等（2021）的做法， 控制了時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)。

（三） 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響， 本文構(gòu)建如下模型：

TCi，t=β0+β1Transferi，t+β2Sizei，t+β3Roei，t+β4Levi，t+β5Fixi，t+β6Boardi，t+β7MBi，t+β8Duali，t+β9Big4i，t+ut+λi+εi，t （1）

其中： ut和λi分別表示時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)。若國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（Transfer）的系數(shù)β1顯著為正， 則驗(yàn)證了H1a； 反之， 則驗(yàn)證了H1b。

五、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知： 企業(yè)商業(yè)信用融資的均值為0.189， 表明在樣本企業(yè)中應(yīng)付賬款、 應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款整體上約占總資產(chǎn)的18.9%； 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的均值為0.073， 說(shuō)明有7.3%的企業(yè)發(fā)生了國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓； 審計(jì)師類型的均值為0.088， 表示在樣本中有8.8%的企業(yè)是被國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的。其余控制變量， 如企業(yè)規(guī)模、 財(cái)務(wù)杠桿、 抵押能力的均值和中位數(shù)相差不大， 基本滿足正態(tài)分布。

（二） 基本回歸結(jié)果

表2報(bào)告了假設(shè)1的實(shí)證結(jié)果。由該結(jié)果可知， 回歸結(jié)果的F值在1%的水平上顯著， 說(shuō)明回歸模型在總體上具有較好的顯著性。Transfer的系數(shù)為-0.009， 在10%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)， 即國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)降低企業(yè)商業(yè)信用融資。實(shí)證結(jié)果支持H1b， 證實(shí)了控股大股東的掏空效應(yīng)， 即國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓增強(qiáng)了大股東對(duì)企業(yè)的控制， 導(dǎo)致大股東與中小股東間存在嚴(yán)重的代理沖突， 使得企業(yè)的融資約束進(jìn)一步增強(qiáng)， 進(jìn)而降低了企業(yè)商業(yè)信用融資。DYw/bjxyB5LcbPWbf7AmEw==

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。為確保多時(shí)點(diǎn)DID估計(jì)的準(zhǔn)確性， 本文構(gòu)建模型（2）驗(yàn)證是否滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。在模型（2）中， Beforei，t、 Currenti，t、 Afteri，t分別代表國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓之前幾年、 轉(zhuǎn)讓當(dāng)年和之后幾年的虛擬變量， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前六年及六年以上的年份均歸為第六年。此外， 為避免多重共線性， 以國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前的第1期作為基期。

TCi，t=β0+ δtBeforei，t+β1Currenti，t+ γtAfteri，t+β2Sizei，t+β3Roai，t+β4Levi，t+β5Fixi，t+β6Boardi，t+β7MBi，t+β8Duali，t+β9Big4i，t+ut+λi+εi，t （2）

實(shí)證結(jié)果顯示， 在國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前， 每年的系數(shù)都不顯著， 表明處理組和控制組的發(fā)展趨勢(shì)一致， 滿足平行趨勢(shì)假設(shè)； 而在國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后， 系數(shù)均為負(fù)且在轉(zhuǎn)讓后的第2、 3、 5、 6年都較為顯著， 即國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓與企業(yè)商業(yè)信用融資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系， 實(shí)證結(jié)論通過(guò)了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

2. 安慰劑檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上， 本研究采用兩種安慰劑檢驗(yàn)方法， 以排除其他不可觀測(cè)的隨機(jī)因素的干擾， 驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性。第一， 借鑒已有文獻(xiàn)的做法， 通過(guò)安慰劑檢驗(yàn)隨機(jī)構(gòu)造虛擬實(shí)驗(yàn)組驗(yàn)證國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資影響的可靠性。本文將進(jìn)行了1000次隨機(jī)化抽樣的實(shí)驗(yàn)組對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸， 并由回歸系數(shù)及其相應(yīng)的P值得出了安慰劑檢驗(yàn)圖。結(jié)果顯示， 進(jìn)行1000次隨機(jī)化測(cè)試的系數(shù)近似分布在0附近且大部分大于真實(shí)系數(shù)， 基本服從正態(tài)分布， 這表明本文的主要結(jié)論仍然成立。第二， 參照汪恩賢和劉星河（2020）反事實(shí)檢驗(yàn)的做法， 虛擬一個(gè)偽時(shí)間點(diǎn)， 進(jìn)行第二種安慰劑檢驗(yàn)。本文將國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的時(shí)間點(diǎn)分別提前2年和3年， 并將新的虛擬變量F_Transfer代入模型（1）中， 如果新的虛擬變量的系數(shù)不顯著， 則可排除其他隨機(jī)性因素的干擾。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)， F_Transfer的系數(shù)均不顯著， 表明通過(guò)了安慰劑檢驗(yàn)， 即本文研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

3. 替換企業(yè)商業(yè)信用融資的度量方式。為了避免因度量方式的差異而導(dǎo)致回歸結(jié)果受到影響， 本文借鑒張澤宇（2023）的研究方法， 采用［（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）-（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款）］/總資產(chǎn)度量商業(yè)信用融資， 進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（Transfer）的系數(shù)為-0.013， 在5%的水平上顯著。以上統(tǒng)計(jì)分析驗(yàn)證了本文的研究結(jié)論， 這表明在更換了企業(yè)商業(yè)信用融資度量方式后， 本文的研究結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。

4. 內(nèi)生性問(wèn)題。

（1） 傾向得分匹配檢驗(yàn)。為了解決樣本選擇偏誤問(wèn)題， 本文參照張吉鵬等（2021）的做法， 采用傾向得分匹配法（PSM）， 用半徑匹配法進(jìn)行樣本匹配； 再將匹配后的樣本代入模型（1）中進(jìn)行回歸， 結(jié)果顯示， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（Transfer）的系數(shù)為-0.009， 且在10%的水平上顯著， 這表明國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)降低企業(yè)商業(yè)信用融資， 因此支持了H1b。同時(shí)， 還對(duì)匹配后假設(shè)1的結(jié)果進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)滿足平衡性假設(shè)， 即本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

（2） 更換樣本期間。鑒于國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能會(huì)造成干擾， 故參照余明桂等（2019）的做法， 刪除國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年的數(shù)據(jù)， 然后將其代入模型（1）中進(jìn)行回歸， 結(jié)果顯示， Transfer的系數(shù)為-0.01， 在10%的水平上顯著， 檢驗(yàn)結(jié)果與上述假設(shè)回歸結(jié)果一致， 支持了H1b。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果和安慰劑檢驗(yàn)圖均未列示， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、 影響機(jī)制分析

結(jié)合前文分析可知， 大股東掏空和融資約束是國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓降低企業(yè)商業(yè)信用融資的主要作用路徑。國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)導(dǎo)致大股東和中小股東之間的第二類代理問(wèn)題加劇， 這就會(huì)加強(qiáng)大股東掏空動(dòng)機(jī)和企業(yè)融資約束， 進(jìn)而降低企業(yè)商業(yè)信用融資?；诖耍?本文將從大股東掏空視角和融資約束視角， 揭示國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響機(jī)制。

借鑒已有學(xué)者中介效應(yīng)檢驗(yàn)研究方法， 以大股東掏空和融資約束作為中介變量。其中， 使用大股東資金占用（OREC）衡量大股東掏空， 其數(shù)值越大， 表明大股東掏空越嚴(yán)重； 使用FC指數(shù)衡量融資約束， 其數(shù)值越大， 表明企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。具體的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

OREC/FCi，t=α0+α1Transferi，t+α2Sizei，t+α3Roai，t+

α4Levi，t+α5Fixi，t+α6Boardi，t+α7MBi，t+α8Duali，t+α9Big4i，t+ut+λi+εi，t （3）

TCi，t=γ0+γ1Transferi，t+γ2OREC/FCi，t+γ3Sizei，t+

γ4Roai，t+γ5Levi，t+γ6Fixi，t+γ7Boardi，t+γ8MBi，t+γ9Duali，t+

γ10Big4i，t+ut+λi+εi，t （4）

機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。首先， 從大股東掏空來(lái)看， 表3第（1）列中國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（Transfer）以及第（2）列中大股東資金占用（OREC）的系數(shù)均不顯著， 進(jìn)而進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示， P值=0.001， 即間接效應(yīng)顯著， 且第（2）列中國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的系數(shù)顯著。由第（1）列國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的系數(shù)為正、 第（2）列國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的系數(shù)為負(fù)及大股東資金占用系數(shù)為負(fù)可知α1γ2與γ1同號(hào)， 表明大股東掏空存在部分中介效應(yīng)， 即國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠通過(guò)加劇大股東掏空降低企業(yè)商業(yè)信用融資。這主要是因?yàn)閲?guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)導(dǎo)致企業(yè)中第二類代理沖突嚴(yán)重， 加劇了大股東掏空， 從而提高了企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而降低企業(yè)商業(yè)信用融資。

其次， 從融資約束來(lái)看， 表3第（3）列中國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（Transfer）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠顯著加劇企業(yè)融資約束； 第（4）列中FC的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明融資約束的加劇降低了企業(yè)商業(yè)信用融資， 而第（4）列中國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的系數(shù)不顯著， 表明融資約束具有中介效應(yīng)， 即國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠通過(guò)加劇企業(yè)融資約束降低企業(yè)商業(yè)信用融資。這主要是因?yàn)閲?guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)減少企業(yè)外部融資渠道， 提高融資成本， 加劇融資約束， 從而提高企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 使得供應(yīng)商在考慮對(duì)企業(yè)的信用貸款決策時(shí)會(huì)存在融資歧視， 增加企業(yè)獲得商業(yè)信用融資的難度， 進(jìn)而降低企業(yè)商業(yè)信用融資。

綜上所述， 本文發(fā)現(xiàn)國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓通過(guò)加劇大股東掏空和融資約束降低了企業(yè)商業(yè)信用融資， H1b得以驗(yàn)證。

七、 進(jìn)一步分析

（一） 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、 地區(qū)法治水平與企業(yè)商業(yè)信用融資

地區(qū)法治水平越高， 控股股東獲取控制權(quán)私利的成本越高， 就越能抑制控股股東的掏空動(dòng)機(jī)。本文借鑒張吉鵬等（2021）的研究方法， 用“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境”指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)所在地區(qū)的法治水平， 法治環(huán)境評(píng)分越高代表地區(qū)法治水平越高。如果法治環(huán)境評(píng)分大于樣本中位數(shù)， 則定義為地區(qū)法治水平高的組； 反之， 則定義為地區(qū)法治水平低的組。

由表4中的第（1）列和第（2）列可知， 在地區(qū)法治水平低的組別中， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資具有更強(qiáng)的抑制作用， 但是在地區(qū)法治水平高的組別中并不顯著。這說(shuō)明， 在地區(qū)法治水平較低的情況下， 外部監(jiān)督機(jī)制較為薄弱， 這就不可避免地為控股大股東侵占企業(yè)資源、 掏空中小股東的利益創(chuàng)造了條件， 并加劇了企業(yè)融資約束， 從而增強(qiáng)了國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)向影響； 反之， 當(dāng)?shù)貐^(qū)法治水平較高時(shí)， 外部監(jiān)督機(jī)制健全， 營(yíng)商環(huán)境較好， 強(qiáng)有力的投資者保護(hù)可以抑制控股大股東的掏空行為， 供應(yīng)商的合法權(quán)益會(huì)得到有效保護(hù)， 進(jìn)而抑制國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)向影響。

（二） 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)商業(yè)信用融資

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)， 機(jī)構(gòu)股東“搭便車”的代價(jià)很大， 因此， 對(duì)于國(guó)有控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的企業(yè)來(lái)說(shuō)， 機(jī)構(gòu)股東為了獲得更多的超額回報(bào)， 將更有動(dòng)力約束非國(guó)有控股股東的私利行為， 有效限制大股東的關(guān)聯(lián)交易， 使得大股東與中小股東之間的代理沖突得到緩解， 進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效， 對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)， 提高企業(yè)商業(yè)信用融資， 進(jìn)一步削弱國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)向影響。

本文參照已有研究的做法， 把機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與該公司A股總股數(shù)的比值定義為機(jī)構(gòu)投資者持股比例。由表4中的第（3）列和第（4）列可知， 在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的組中， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資具有顯著的抑制作用， 但是在機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的組別中并不顯著。這說(shuō)明， 在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的情況下， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓之后， 機(jī)構(gòu)股東對(duì)控股股東的監(jiān)督和治理作用較弱， 增加了控股股東掏空行為， 使得大股東與中小股東之間的代理沖突加重， 進(jìn)一步加劇了企業(yè)融資約束， 從而增強(qiáng)了國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)向影響； 反之， 當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓之后， 機(jī)構(gòu)股東能夠有效抑制控股股東侵害中小股東利益的行為， 緩解融資約束問(wèn)題， 導(dǎo)致國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)向影響被削弱。

（三） 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、 地區(qū)差異與企業(yè)商業(yè)信用融資

不同地區(qū)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件和企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等存在一定程度的差異， 可能會(huì)影響國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的抑制作用。本文根據(jù)企業(yè)不同地域的分布， 將樣本劃分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)。由表4中的第（5）列和第（6）列可知， 位于東部地區(qū)的組中國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的系數(shù)不顯著， 而在位于中西部地區(qū)的組中國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的系數(shù)顯著為負(fù)， 這說(shuō)明國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)向影響在中西部地區(qū)更為顯著， 這是因?yàn)槲挥跂|部地區(qū)的企業(yè)， 法治環(huán)境更為健全， 在一定程度上能夠有效抑制大股東的掏空行為， 導(dǎo)致國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)向影響被削弱。

八、 結(jié)論及建議

本文以國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓為切入點(diǎn)， 以2008 ～ 2022年我國(guó)滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為研究對(duì)象， 探討了國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)抑制企業(yè)商業(yè)信用融資； 使用平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、 安慰劑檢驗(yàn)、 替換變量、 傾向得分匹配法及更換樣本期間等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后， 本文結(jié)論依然成立。在影響機(jī)制方面， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠通過(guò)增強(qiáng)大股東掏空動(dòng)機(jī)和加劇融資約束來(lái)降低企業(yè)商業(yè)信用融資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的抑制作用在地區(qū)法治水平較低的企業(yè)、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)及處于中西部地區(qū)的企業(yè)中更顯著。

基于上述研究結(jié)論， 本文的建議如下： 第一， 政府相關(guān)部門積極出臺(tái)相應(yīng)的政策法規(guī)加強(qiáng)對(duì)控股股東掏空行為的監(jiān)管， 加大對(duì)控股股東違規(guī)的處罰力度， 從而進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)深化改革。第二， 政府及相關(guān)法制部門一方面針對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)股東制定相應(yīng)規(guī)定， 正確引導(dǎo)機(jī)構(gòu)股東發(fā)揮監(jiān)督和治理作用， 合理監(jiān)督管理層和控股股東的機(jī)會(huì)主義行為， 降低信息不對(duì)稱程度， 優(yōu)化資源配置， 促進(jìn)企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資， 推動(dòng)企業(yè)健康發(fā)展； 另一方面健全各地區(qū)的法治建設(shè)， 不斷優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境， 降低企業(yè)融資成本， 為企業(yè)商業(yè)信用融資提供制度保障。第三， 國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行深化改革時(shí)， 綜合考慮其效果來(lái)決定是否進(jìn)行國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。

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