【摘要】在不確定性逐漸趨于常態(tài)化的背景下， 企業(yè)ESG表現(xiàn)是日益改善還是止步不前， 尚待進(jìn)一步深入探索。本文以2011 ～ 2022年我國A股上市公司為樣本， 檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有顯著正向影響， 即經(jīng)濟(jì)政策不確定性充當(dāng)了“催化劑”而非“攔路虎”； 這一刺激效應(yīng)在非國有、 內(nèi)部融資約束較低以及行業(yè)競爭不激烈的企業(yè)中更為顯著。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過迫使企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 降低ESG實踐成本， 增強(qiáng)企業(yè)履責(zé)意愿。此外， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的正面效應(yīng)主要呈現(xiàn)在環(huán)境和社會責(zé)任兩個維度。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)政策不確定性；ESG表現(xiàn)；數(shù)字化轉(zhuǎn)型；環(huán)境；社會責(zé)任

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）21-0059-7

一、 引言

黨的二十大報告強(qiáng)調(diào)， 中國式現(xiàn)代化是人口規(guī)模巨大、全體人民共同富裕、 物質(zhì)文明和精神文明相協(xié)調(diào)、 人與自然和諧共生、 走和平發(fā)展道路的現(xiàn)代化。企業(yè)作為重要的微觀經(jīng)濟(jì)主體， 將此宏觀愿景變?yōu)楝F(xiàn)實責(zé)無旁貸。這就要求企業(yè)不僅要關(guān)注顯性經(jīng)濟(jì)價值的創(chuàng)造， 還要關(guān)注隱性社會價值和環(huán)境價值的創(chuàng)造。而ESG是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、 社會與治理績效的投資理念和評價標(biāo)準(zhǔn)， 與聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)一脈相承， 同時又契合中國式現(xiàn)代化的核心內(nèi)涵， 顯然能夠成為助力中華民族偉大復(fù)興并接軌國際展現(xiàn)中國形象的利器。揆諸當(dāng)下， 參與ESG實踐的企業(yè)數(shù)量雖不斷增加， 但大部分行業(yè)的ESG報告發(fā)布率偏低。因此， 探究何種因素會影響企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的主動性具有重要意義。

在“雙碳”目標(biāo)和相關(guān)政策的推動下， 企業(yè)履責(zé)意識不斷增強(qiáng)。良好的ESG表現(xiàn)能夠樹立正面的企業(yè)形象， 緩解融資約束， 改善投資效率， 從而提升企業(yè)的績效和價值（Eliwa等，2021）。這反映出ESG并非只注重社會效益， 其還兼顧經(jīng)濟(jì)效益， 是幫助企業(yè)適應(yīng)全球化， 實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的有力工具。既有文獻(xiàn)考察了財務(wù)狀況（孫冬等，2019）、 黨組織治理（柳學(xué)信等，2022）、 數(shù)字化轉(zhuǎn)型（王海軍等，2023）等內(nèi)部因素， 以及制度壓力、 環(huán)境保護(hù)稅等外部因素（張慧和黃群慧，2022）對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 認(rèn)為這些因素主要通過監(jiān)督管理層決策、 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、 緩解信息不對稱等途徑降低企業(yè)ESG實踐成本， 并遏制企業(yè)不道德行為， 推動企業(yè)改善ESG表現(xiàn)。然而， 鮮有學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)視角展開研究。

已有研究表明， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升， 這會抑制投資、 出口、 就業(yè)和消費， 對宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行構(gòu)成阻礙（Caldara等，2020）； 同時， 通過市場機(jī)制的層層傳導(dǎo)， 也使企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)。其中一些研究認(rèn)為， 隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的持續(xù)上升， 企業(yè)未來盈利能力和現(xiàn)金流的不確定性將顯著提高， 此時企業(yè)傾向于減少投資和創(chuàng)新， 選擇增持更多現(xiàn)金和金融資產(chǎn)來緩解經(jīng)營風(fēng)險（彭俞超等，2018）。另一些研究認(rèn)為， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會倒逼企業(yè)增加研發(fā)投入（顧夏銘等，2018）、 承擔(dān)社會責(zé)任（王永海和郝曉敏，2022）， 以優(yōu)化內(nèi)部資源配置和實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)， 實現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。那么， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)改善ESG表現(xiàn)是起到“催化劑”作用還是“攔路虎”作用呢？

鑒于此， 本文選取2011 ～ 2022年我國A股上市公司作為研究樣本， 檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及其作用渠道。本文可能的貢獻(xiàn)在于： 第一， 已有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性經(jīng)濟(jì)后果的研究主要聚焦于企業(yè)財務(wù)方面， 缺乏對企業(yè)履責(zé)行為的關(guān)注， 而ESG相關(guān)文獻(xiàn)則側(cè)重于ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的研究， 對其影響因素的討論相對較少， 本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)聯(lián)系起來考察， 豐富和拓展了經(jīng)濟(jì)政策不確定性經(jīng)濟(jì)后果以及ESG表現(xiàn)驅(qū)動因素兩方面的研究。第二， 本文深入探究了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中介作用， 揭示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性倒逼企業(yè)履行ESG責(zé)任的作用渠道， 在一定程度上打開了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的“黑箱”。第三， 本文進(jìn)一步討論了產(chǎn)權(quán)屬性、 內(nèi)部融資約束和外部競爭程度異質(zhì)性背景下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的差異化影響， 可為企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性提供指導(dǎo)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

ESG是企業(yè)提升競爭力、 改善所處區(qū)域經(jīng)濟(jì)和社會條件的重要手段。良好的ESG表現(xiàn)可使企業(yè)獲得利益相關(guān)者的認(rèn)同， 塑造良好的企業(yè)形象， 提高經(jīng)營效率， 最終提升企業(yè)績效和企業(yè)價值。但是ESG以投入大量成本為前提， 故當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定時， 企業(yè)往往不愿履行ESG責(zé)任。

一方面， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了等待未來更好投資機(jī)會選擇權(quán)的價值， 使得企業(yè)偏好延遲投資， 進(jìn)而企業(yè)履行ESG責(zé)任的意愿降低。企業(yè)投資可被視為一項期權(quán)， 當(dāng)預(yù)期投資的未來收益小于執(zhí)行價格和期權(quán)價值時， 企業(yè)會選擇延遲投資， 反之則會選擇立即進(jìn)行投資（趙萌等，2020）。在經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定的環(huán)境中， 企業(yè)能夠始終沿著預(yù)先設(shè)定的軌跡發(fā)展， 無需依據(jù)不同情況進(jìn)行調(diào)整和轉(zhuǎn)變， 避免了大量資源的耗用以及風(fēng)險隱患。而在經(jīng)濟(jì)政策不確定的背景下， 市場需求時常發(fā)生變動， 投資風(fēng)險增加， 項目未來收益無法準(zhǔn)確預(yù)測（耿中元等，2021）。此時， “等待期權(quán)”價值提高， 為了維持穩(wěn)定的業(yè)績和現(xiàn)金流入， 企業(yè)會選擇延遲或放棄投資， 尤其是對于沉沒成本過高以及可逆性較弱的項目。ESG作為一項高回報、 高風(fēng)險的投資活動， 從成本角度來看， 前期需要持續(xù)投入大量人力物力， 會加重企業(yè)成本負(fù)擔(dān)， 并且將資源多耗費在與主營業(yè)務(wù)無直接關(guān)聯(lián)的環(huán)境、 社會責(zé)任等外部因素上， 還可能導(dǎo)致企業(yè)利潤下滑； 從收益角度來看， ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效益需經(jīng)過較長時間才能實現(xiàn)。因此， 權(quán)衡之下企業(yè)不會選擇在此期間開展ESG實踐。Klymenko和Halse（2022）的研究也指出， 處于不確定環(huán)境之中的企業(yè)在戰(zhàn)略決策時將更關(guān)注短期回報， 會暫時停止對可持續(xù)發(fā)展活動的投資， 直至自身財務(wù)狀況改善。除此之外， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時， 多數(shù)企業(yè)會縮減生產(chǎn)規(guī)?；蚪祪r出售產(chǎn)品， 以減少資金占用情況。由此導(dǎo)致企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境更加惡劣， 更不愿意冒險投資高風(fēng)險項目。

另一方面， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了金融摩擦， 減少了企業(yè)資金來源， 從而抑制了企業(yè)ESG表現(xiàn)。財政、 貨幣、 貿(mào)易以及外匯和資本賬戶政策的頻繁變動， 加劇了股票市場的波動（Pástor和Veronesi，2013）。投資者難以判斷企業(yè)未來的發(fā)展前景， 會謹(jǐn)慎投資并向企業(yè)提出較高的風(fēng)險溢價要求。外部融資的不確定性和成本增加， 導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部融資需求提高。這促使企業(yè)將資金更多地用于儲蓄， 維持自身較高的流動性， 以應(yīng)對金融沖擊。此時， 投資總體規(guī)模下降， 相應(yīng)地ESG投資也減少。同時， 隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不斷上升， 市場信息不對稱程度提高， 身為外部人的銀行等金融機(jī)構(gòu)難以對企業(yè)還款能力進(jìn)行監(jiān)控和做出準(zhǔn)確的評估， 面臨較高的貸款風(fēng)險。這種風(fēng)險僅通過提高利率的方式無法規(guī)避， 原因在于： 具有高風(fēng)險偏好的企業(yè)往往愿意接受高利率貸款， 其為了抵消高成本支出， 趨向于投資能夠?qū)崿F(xiàn)高收益的高風(fēng)險項目。這致使企業(yè)違約的可能性變大， 銀行貸款風(fēng)險增加（李增福等，2022）。由此， 金融機(jī)構(gòu)會產(chǎn)生惜貸行為， 實施更加嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)。而良好的ESG表現(xiàn)實質(zhì)上是企業(yè)對于無形資產(chǎn)的一種投資， 其價值無法確切度量。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時， 受到融資約束的企業(yè)不能將ESG作為抵押品從銀行獲取貸款， 容易遭遇貸款額度減少、 貸款延遲等各種不利情況。因此， 為擺脫融資困境， 企業(yè)可能會削減對于ESG項目的投資。

根據(jù)上述分析， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)ESG責(zé)任履行道路上的“攔路虎”。基于此， 提出假設(shè)1：

H1： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性會負(fù)向影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能充當(dāng)“攔路虎”， 抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)， 也可能扮演“催化劑”， 增強(qiáng)企業(yè)履行ESG責(zé)任的動力和實力。近幾十年來的高速發(fā)展說明我國政府對經(jīng)濟(jì)行為具有極強(qiáng)的控制力， 因此在經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境中謀求自我發(fā)展與進(jìn)步成為各市場主體的一致預(yù)期。

一方面， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增大企業(yè)經(jīng)營壓力， 敦促企業(yè)改善ESG表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高， 市場波動幅度越大， 此時投資者和債權(quán)人的風(fēng)險規(guī)避動機(jī)越強(qiáng)， 上下游產(chǎn)業(yè)受環(huán)境影響亦頻繁調(diào)整需求， 企業(yè)經(jīng)營可能出現(xiàn)潛在危機(jī)。這將激勵處于行業(yè)領(lǐng)先地位的上市公司主動履行ESG責(zé)任， 鞏固其與利益相關(guān)者之間的關(guān)系， 以應(yīng)對不確定性沖擊。具體而言， 參與ESG實踐的企業(yè)所發(fā)布的年度報告與未履行ESG責(zé)任的企業(yè)有所不同。前者除了涵蓋財務(wù)方面的“硬信息”， 還會描述自身在環(huán)保、 社會責(zé)任承擔(dān)以及內(nèi)部治理等方面所做出的努力（Uyar等，2020）。這能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性引致的信息不對稱問題， 幫助投資者和債權(quán)人深入了解企業(yè)狀況， 減少逆向選擇行為， 進(jìn)而提高企業(yè)資金可得性， 打破企業(yè)融資桎梏。此外， 積極提升ESG表現(xiàn)的企業(yè)具備環(huán)保和社會責(zé)任意識， 在環(huán)境和社會責(zé)任方面發(fā)生風(fēng)險事件的可能性較低， 且由于其與政府及市場互動較多， 內(nèi)部違規(guī)行為也會大幅減少， 擁有足夠的合法性地位， 不易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊。即使發(fā)生負(fù)面事件， 這類企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)所積累的聲譽也能夠為企業(yè)關(guān)系型無形資產(chǎn)提供保護(hù)， 最大程度地減輕突發(fā)事件造成的負(fù)面影響（Godfrey，2005）。換言之， ESG表現(xiàn)向外界傳遞了企業(yè)重視維護(hù)利益相關(guān)方權(quán)益的信號， 可使企業(yè)獲得利益相關(guān)者的信任， 并與其建立穩(wěn)定的社會關(guān)系， 繼而規(guī)避經(jīng)濟(jì)政策不確定性引致的斷鏈局面。

另一方面， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的存在會創(chuàng)造諸多機(jī)遇， 推動企業(yè)改善ESG表現(xiàn)。正是由于未來變動是不可預(yù)測的， 企業(yè)的利潤才會存在（Knight，1921）。

首先， 在經(jīng)濟(jì)政策不確定期間， 產(chǎn)品未來的價格和生產(chǎn)技術(shù)都可能發(fā)生變化， 預(yù)期的利潤回報率是不確定的（Bloom，2014）。此時， ESG表現(xiàn)產(chǎn)生更大效益的概率較高， 這會推動企業(yè)積極開展ESG實踐以從不確定性中獲取超額利潤。

其次， 若等到經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定之后再進(jìn)行投資， 機(jī)會可能已然不復(fù)存在或被競爭對手知曉而喪失先機(jī)。盡早采取行動能夠幫助企業(yè)成功塑造核心競爭優(yōu)勢， 進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額， 并把握未來發(fā)展機(jī)遇， 從而一直領(lǐng)先他人。劉志遠(yuǎn)等（2017）認(rèn)為， 對于發(fā)展能力和機(jī)遇意識強(qiáng)的企業(yè)來說， 不確定性的存在正是其建立先發(fā)優(yōu)勢的好時機(jī)， 企業(yè)會選擇進(jìn)一步加大投資力度。特別是對于ESG項目， 企業(yè)更是會提前行動， 原因在于： 相比其他利益相關(guān)者， 消費者更關(guān)注企業(yè)非財務(wù)信息。注重ESG表現(xiàn)的企業(yè)， 其產(chǎn)品的綠色和公益屬性能迎合具有社會責(zé)任價值觀的消費者偏好， 使消費者對企業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)生高認(rèn)可度、 低價格敏感性， 從而提高產(chǎn)品的市場需求量以及利潤率（Bardos等，2020）； 同時也能吸引更多潛在供應(yīng)商的加入， 使企業(yè)議價能力維持在較高水平， 保障企業(yè)盈利能力。并且， 積極參與ESG實踐的企業(yè)注重改善工作環(huán)境和保護(hù)員工權(quán)益， 這可以增強(qiáng)員工對企業(yè)的認(rèn)同感， 吸引和留住優(yōu)質(zhì)員工； 加之建立的薪酬制度更為公平， 多采用員工持股計劃等激勵手段來促使員工與企業(yè)利益趨同， 這有助于激發(fā)員工的創(chuàng)新動力（方先明和胡丁，2023）， 提高企業(yè)的勞動生產(chǎn)效率和可持續(xù)發(fā)展能力。因此， 為避免在經(jīng)濟(jì)政策不確定期間失去競爭力， 企業(yè)會傾向于投資ESG項目， 通過市場份額的擴(kuò)大和生產(chǎn)效率的提高來增強(qiáng)競爭力。

最后， 經(jīng)濟(jì)政策在一定程度上存在產(chǎn)業(yè)幫扶傾向， 銀行等金融機(jī)構(gòu)會偏向?qū)①Y金貸款給政策扶持企業(yè)（董小紅和劉向強(qiáng)，2020）。目前我國經(jīng)濟(jì)政策明顯具有維護(hù)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展傾向， 資源必然會更多地流向社會擔(dān)當(dāng)型企業(yè)， 這將推動企業(yè)積極履行ESG責(zé)任以獲得更多資源的支持。

根據(jù)上述分析， 處于經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境中的企業(yè)依賴ESG表現(xiàn)來增強(qiáng)競爭優(yōu)勢和塑造先發(fā)優(yōu)勢。基于此， 提出假設(shè)2：

H2： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性會正向影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。

三、 研究設(shè)計

（一） 數(shù)據(jù)來源與樣本選取

選取2011 ～ 2022年我國A股上市公司為樣本， 并進(jìn)行如下篩選： 剔除金融、 房地產(chǎn)類公司； 剔除ST及?ST公司； 剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的公司。對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理， 最終得到32087個樣本。經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源于Baker等（2016）、 Davis等（2019）構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)， ESG評級數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫， 財務(wù)數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)ESG表現(xiàn)。借鑒高杰英等（2021）的研究， 采用華證ESG評級的年末評級結(jié)果衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）， 華證ESG評級分為9級， 對其從低到高依次賦值為1 ～ 9。

2. 解釋變量： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性。借鑒李增福等（2022）的研究， 采用Baker等（2016）根據(jù)英文報紙《南華早報》構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)， 以當(dāng)年12個月的月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的算術(shù)平均數(shù)除以100來測度經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU1）。此外， 本文還使用Davis等（2019）根據(jù)《人民日報》和《光明日報》創(chuàng)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)， 同樣以當(dāng)年12個月的月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的算術(shù)平均數(shù)除以100來測度經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU2）。

3. 控制變量。本文借鑒王永海等（2022）的研究， 加入了企業(yè)層面的控制變量， 如： 企業(yè)規(guī)模（Size）， 取總資產(chǎn)加1的自然對數(shù)； 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）， 為總負(fù)債除以總資產(chǎn)； 總資產(chǎn)收益率（Roa）， 為凈利潤除以總資產(chǎn)平均余額； 上市年限（ListAge）， 取企業(yè)上市年數(shù)加1的自然對數(shù)； 第一大股東持股比例（Top1）， 為第一大股東持股數(shù)占總股數(shù)的比例； 機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）， 為機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)占總股數(shù)的比例； 獨董比例（Indep）， 為獨立董事人數(shù)占董事總?cè)藬?shù)的比例； 兩職合一（Dual）， 若董事長兼任總經(jīng)理則取1， 否則取0。由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性是年度變量， 若控制時間效應(yīng)會導(dǎo)致多重共線性問題， 故借鑒顧海峰和朱慧萍（2021）的研究， 進(jìn)一步控制了宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變量， 包括： GDP增長率（GDP_g）， 為本期增加的國內(nèi)生產(chǎn)總值除以上期國內(nèi)生產(chǎn)總值； M2增長率（M2_g）， 為本期增加的貨幣供應(yīng)量除以上期貨幣供應(yīng)量； CPI增長率（CPI_g）， 為本期增加的消費者物價指數(shù)除以上期消費者物價指數(shù)。此外， 考慮到行業(yè)因素對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 還控制了行業(yè)固定效應(yīng)（λθ）。

（三） 模型設(shè)定

為檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 本文構(gòu)建如下模型：

ESGi，t=α1+α2EPUt+∑Controli，t+λθ+ξi，t （1）

其中， EPU分別代入EPU1、 EPU2， Control為所有控制變量， ξ為隨機(jī)擾動項。若EPU的系數(shù)α2顯著為負(fù)， 則H1成立； 若該系數(shù)顯著為正， 則H2成立。

四、 實證分析

（一） 描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。EPU1、 EPU2的最小值分別為1.139、 0.921， 最大值分別為7.919、 3.904， 均值分別為4.448、 2.307， 可見近十二年來我國經(jīng)濟(jì)政策的波動幅度較大。ESG的最小值為1， 最大值為8， 中位數(shù)為4， 說明我國上市公司的ESG評級大多處于B級。所有變量的標(biāo)準(zhǔn)差均在2.352以下， 表明變量的統(tǒng)計結(jié)果都在正常范圍內(nèi)。另外， 對各變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗和VIF檢驗發(fā)現(xiàn)， 相關(guān)性系數(shù)都不超過0.5， 方差膨脹因子均小于5， 排除了多重共線性問題。

（二） 基準(zhǔn)回歸

表2報告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中， 列（1）和（2）未控制行業(yè)固定效應(yīng)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。列（3）和（4）控制了行業(yè)固定效應(yīng)， 結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間仍顯著正相關(guān)， H2得到驗證。原因可能是： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的長期存在， 增大了企業(yè)的成本壓力和對企業(yè)的風(fēng)險沖擊， 同時也創(chuàng)造了一些潛在發(fā)展機(jī)遇， 這迫使企業(yè)通過改善自身ESG表現(xiàn)來鞏固原有的競爭優(yōu)勢， 以抵御外部不利沖擊， 并抓住潛在發(fā)展機(jī)會建立新的競爭優(yōu)勢。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

1. 更換度量方法。首先， 替換解釋變量的衡量方法。以加權(quán)平均法替換算術(shù)平均法重新度量年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性， 即越接近年末的月份權(quán)重越高。同時， 還采用12月份的月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為當(dāng)年年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。其次， 替換被解釋變量的衡量方法。使用華證每年4次評級的平均值來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。結(jié)果表明， 無論是替換解釋變量還是替換被解釋變量的衡量方法， 均不改變原結(jié)論（表略，留存?zhèn)渌鳎?/p>

2. 滯后解釋變量。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)可能存在多期滯后影響， 鑒于此， 本文對解釋變量（EPU1、EPU2）進(jìn)行了滯后一期、 二期和三期處理， 結(jié)果證實本文結(jié)論具有穩(wěn)健性（表略，留存?zhèn)渌鳎?/p>

3. 工具變量法。考慮到經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間可能存在反向因果問題， 本文分別使用美國與全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（滯后一期）作為工具變量進(jìn)行二階段回歸。原因在于， 美國和全球上一年的經(jīng)濟(jì)政策會對我國當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生影響， 但難以直接影響我國企業(yè)的ESG表現(xiàn)。所得結(jié)果與前文的研究結(jié)論基本保持一致（表略，留存?zhèn)渌鳎?/p>

五、 進(jìn)一步研究

（一） 數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中介作用

上文的研究結(jié)果表明， 企業(yè)在面對外部不確定性沖擊時， 會通過積極履行ESG責(zé)任來增強(qiáng)自身競爭優(yōu)勢， 以更好地適應(yīng)多變的外部環(huán)境。那么， 其內(nèi)部作用機(jī)制是什么呢？本文認(rèn)為， ESG實踐具有一定的外部性， 企業(yè)因資源、 技術(shù)等內(nèi)部因素而無法降低ESG實踐成本， 就會積極尋求有效的方法。數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅能夠幫助企業(yè)應(yīng)對不確定性沖擊， 而且能夠增強(qiáng)企業(yè)履行ESG責(zé)任的能力， 因此數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間發(fā)揮部分中介作用。

如今經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性日益凸顯， 企業(yè)很容易陷入“不轉(zhuǎn)型等死”的困境， 數(shù)字化已不再是企業(yè)的一種選擇或附加組件， 而是一個必然選項。一方面， 通過將數(shù)字化技術(shù)嵌入生產(chǎn)經(jīng)營過程， 組織從低效模式升級為彈性和敏捷性更高的模式， 可滿足企業(yè)最小化成本的需求。動態(tài)能力的構(gòu)建使得企業(yè)能夠根據(jù)市場變化快速調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營活動， 降低企業(yè)的管理和治理成本（李琦等，2021）。同時， 通過搭建數(shù)字平臺， 企業(yè)內(nèi)外部、 企業(yè)不同部門以及部門內(nèi)部之間的溝通變得更加順暢， 既避免了高昂的協(xié)調(diào)成本， 又加強(qiáng)了企業(yè)與外部的聯(lián)系， 使企業(yè)能以較低的成本獲取更多上下游的信息， 從而削弱了外部不確定性帶來的沖擊。由此， 在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下， 企業(yè)傾向于實施數(shù)字化轉(zhuǎn)型來增強(qiáng)自身的防御能力。另一方面， 外部環(huán)境變化可能會破壞企業(yè)原有產(chǎn)品的競爭力， 而伴隨著自動化和智能化水平的不斷提高， 企業(yè)可以主動識別外部風(fēng)險， 并采取積極的應(yīng)對措施， 及時制訂和實施更優(yōu)的應(yīng)急方案。因此， 為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的成本壓力和風(fēng)險沖擊， 企業(yè)會進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

數(shù)字化技術(shù)與研發(fā)、 生產(chǎn)、 銷售等活動深度融合， 促使企業(yè)對各個環(huán)節(jié)的信息進(jìn)行記錄和分析， 企業(yè)可以及時了解資源的使用和污染排放情況， 從而調(diào)整生產(chǎn)要素的配置， 通過優(yōu)化資源利用， 避免過度浪費（Li等，2023）。同時， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型重構(gòu)了企業(yè)的生產(chǎn)方式和商業(yè)模式， 這本身就是一種顛覆式創(chuàng)新， 有助于形成濃厚的創(chuàng)新氛圍， 推動企業(yè)不斷探索更加節(jié)能減排、 清潔無害的技術(shù)（易露霞等，2021）。數(shù)字化技術(shù)還縮短了企業(yè)與外界的距離， 使得利益相關(guān)方能夠參與到企業(yè)的戰(zhàn)略決策過程中， 增強(qiáng)了企業(yè)集體主義動機(jī)。進(jìn)一步地， 在數(shù)字化技術(shù)的輔助下， 企業(yè)能夠精準(zhǔn)識別與自身能力相對應(yīng)的社會責(zé)任議題， 快速捕捉利益相關(guān)方的價值訴求并迅速做出響應(yīng)， 實現(xiàn)多元價值的創(chuàng)造（肖紅軍等，2021）。此外， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于提升公司治理水平， 具體而言： 企業(yè)可利用大數(shù)據(jù)技術(shù)挖掘客戶潛在需求， 通過人工智能技術(shù)實現(xiàn)業(yè)務(wù)流程自動化， 以云計算技術(shù)鏈接上下游企業(yè)， 通過區(qū)塊鏈技術(shù)記錄企業(yè)產(chǎn)品從研發(fā)到出售的全過程， 這有助于管理層做出更具科學(xué)性和準(zhǔn)確性的決策， 同時也會促使組織結(jié)構(gòu)趨于網(wǎng)絡(luò)化和扁平化， 企業(yè)日?；顒幽軌蚴艿接行У谋O(jiān)督， 從而形成良好的內(nèi)部治理環(huán)境。因此， 本文預(yù)期數(shù)字化轉(zhuǎn)型會進(jìn)一步促使企業(yè)改善ESG表現(xiàn)， 企業(yè)會通過良好的ESG表現(xiàn)來抓住經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的潛在機(jī)遇。

本文采用三步法檢驗數(shù)字化轉(zhuǎn)型在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的中介效應(yīng)。借鑒吳非等（2021）的研究， 使用Python軟件從國家發(fā)布的重要政策文件和報告中提取出與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)的關(guān)鍵詞， 形成特征詞圖譜； 然后將其與公司年報進(jìn)行匹配， 得出與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)的匯總詞頻； 最后對相關(guān)詞頻進(jìn)行對數(shù)化處理， 得到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（Digital）。模型構(gòu)建如下：

Digitali，t=α1+α2EPUt+∑Controli，t+λθ+ξi，t （2）

ESGi，t=α1+α2EPUt+α3Digitali，t+∑Controli，t+λθ+ξi，t

（3）

數(shù)字化轉(zhuǎn)型中介作用的回歸結(jié)果如表3所示。其中， 列（1）和（2）中經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU1）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 列（3）中數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）與經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU1）的回歸系數(shù)也都顯著為正， 表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)揮了部分中介作用， 即經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過促使企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型來提升其ESG表現(xiàn)。列（4） ～ （6）中將解釋變量替換為EPU2后結(jié)論未發(fā)生改變。為了確保結(jié)果的可靠性， 本文還采用Bootstrap法重復(fù)抽樣1000次做進(jìn)一步檢驗， 發(fā)現(xiàn)間接效應(yīng)的置性區(qū)間上下限均不包含0， 與上述研究結(jié)論保持一致。

（二） 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對ESG細(xì)分項的影響

為進(jìn)一步探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的具體影響， 將企業(yè)ESG表現(xiàn)細(xì)分為環(huán)境表現(xiàn)（E）、 社會責(zé)任表現(xiàn)（S）、 治理表現(xiàn)（G）， 分別采用華證ESG評級的E得分、 S得分、 G得分衡量， 回歸結(jié)果如表4所示。表4列（1） ～ （3）中， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU1）每增加1%， 企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)將提高3.4%， 企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)將提高5.8%， 而企業(yè)治理表現(xiàn)將降低7.0%。這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會提升企業(yè)環(huán)境和社會責(zé)任表現(xiàn)， 但會惡化公司治理方面的表現(xiàn)。將解釋變量替換為EPU2后， 結(jié)論依舊不變。原因可能是： 在經(jīng)濟(jì)政策高度不確定時期， 道德問題成為外界關(guān)注的焦點， 致使利益相關(guān)者對企業(yè)環(huán)境和社會績效產(chǎn)生更多的關(guān)注， 因而企業(yè)傾向于在環(huán)境和社會責(zé)任方面做出更多努力來提高企業(yè)聲譽， 加強(qiáng)與利益相關(guān)者的聯(lián)系， 而忽視了公司治理。

（三） 異質(zhì)性分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)可能會產(chǎn)生差異性影響。表5列（1） ～ （4）報告了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果， 在非國有企業(yè)樣本中， EPU1、 EPU2的回歸系數(shù)分別為0.018、 0.100， 均在1%的水平上顯著。EPU1、 EPU2的經(jīng)驗P值分別為0.001、 0.004， 達(dá)到1%的顯著性水平， 說明組間差異系數(shù)顯著。這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與ESG表現(xiàn)之間的正向關(guān)系在非國有企業(yè)中更顯著。原因可能是： 一方面， 國有企業(yè)的外部環(huán)境敏感性低于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)與政府之間存在天然的聯(lián)系， 能夠事先了解經(jīng)濟(jì)政策的變化， 甚至?xí)苯踊蜷g接地影響政府經(jīng)濟(jì)政策的制定， 所以國有企業(yè)所受到的不確定性負(fù)面沖擊較??； 另一方面， 國有企業(yè)具有雙重經(jīng)營目標(biāo)， 既追求經(jīng)濟(jì)效益， 又需要承擔(dān)一定的社會責(zé)任， 加之存在信貸歧視的緣故， 國有企業(yè)比非國有企業(yè)更易獲得外部利益相關(guān)方的青睞， 從而獲得充足的資源支持以應(yīng)對外部風(fēng)險。因此， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時， 非國有企業(yè)更有動力和能力履行ESG責(zé)任， 抓住潛在的發(fā)展機(jī)遇。

2. 融資約束異質(zhì)性。企業(yè)面臨的融資約束不同， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響可能也有所不同。本文使用SA指數(shù)的絕對值來衡量企業(yè)融資約束， 并按照其中值將樣本分為高融資約束和低融資約束兩組， 分組回歸結(jié)果如表5列（5） ～ （8）所示。僅在低融資約束組中EPU1的回歸系數(shù)顯著為正， 表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時， 自身流動性較高的企業(yè)更愿意承擔(dān)ESG責(zé)任。將解釋變量替換為EPU2后， 結(jié)論也依舊成立。原因可能是： 融資約束小的企業(yè)通常會積極抓住機(jī)遇， 而融資約束大的企業(yè)則傾向于保留資金以應(yīng)對未來不利的沖擊。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時， 企業(yè)經(jīng)營的不確定性也隨之增加， 金融機(jī)構(gòu)出于安全考慮會縮小放貸規(guī)模， 嚴(yán)格限制資金的用途。而且， 由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致股票價格持續(xù)波動， 處于信息劣勢的投資者對企業(yè)的發(fā)展前景無法做出準(zhǔn)確預(yù)測， 將謹(jǐn)慎選擇投資方式（Nagar等，2019）。這導(dǎo)致依靠外源融資滿足資金需求的企業(yè)陷入困境之中。此時， 融資約束小的企業(yè)再融資困難小， 其更愿意將閑置資源用于改善ESG表現(xiàn)以塑造先發(fā)優(yōu)勢。因此， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資約束小的企業(yè)ESG表現(xiàn)具有更強(qiáng)的激勵效應(yīng)。

3. 行業(yè)競爭異質(zhì)性。行業(yè)競爭程度的不同可能會使經(jīng)濟(jì)政策不確定情況下企業(yè)ESG表現(xiàn)存在一定的差異。本文利用赫芬達(dá)爾—赫爾曼指數(shù)測算行業(yè)競爭程度， 并按照其中值將樣本劃分為行業(yè)競爭程度低和行業(yè)競爭程度高兩組， 分組回歸結(jié)果如表5列（9） ～ （12）所示。結(jié)果表明， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向影響效應(yīng)在行業(yè)競爭程度低的企業(yè)中更顯著。原因可能是： 在競爭程度低的行業(yè)中， 企業(yè)的市場地位相對較高， 面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊時， 能夠更為輕松地獲得融資。因此， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對行業(yè)競爭程度低的企業(yè)ESG表現(xiàn)的激勵作用更為顯著。

六、 結(jié)論與啟示

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)會產(chǎn)生何種影響？其是扮演“攔路虎”角色阻礙企業(yè)改善ESG表現(xiàn)， 還是發(fā)揮“催化劑”作用刺激企業(yè)提升ESG表現(xiàn)呢？本文基于2011 ～ 2022年我國A股上市公司數(shù)據(jù)， 研究兩者之間的關(guān)系及其作用機(jī)制， 研究結(jié)果表明： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有積極影響， 且這一影響在非國有、 低融資約束以及行業(yè)競爭程度低的企業(yè)中更為明顯； 經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過促使企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型來推動其改善ESG表現(xiàn)； 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)和社會責(zé)任表現(xiàn)起到顯著的促進(jìn)作用， 但對公司治理產(chǎn)生了抑制作用。本文的啟示如下：

一是， 不確定性的存在日漸趨于常態(tài)化， 企業(yè)應(yīng)改變以往只注重經(jīng)濟(jì)效益的思想， 認(rèn)識到履行ESG責(zé)任是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然戰(zhàn)略選擇， 并通過積極履行ESG責(zé)任強(qiáng)化自身競爭優(yōu)勢， 以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊。同時， 適當(dāng)?shù)馁Y金儲備也是企業(yè)需要重點關(guān)注的方面。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時， 充足的現(xiàn)金流可以讓企業(yè)專注于未來發(fā)展， 持續(xù)改善自身ESG表現(xiàn)， 實現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展， 而不會因囿于生存而錯失不確定性所帶來的機(jī)遇。此外， 提升環(huán)境、 社會和公司治理的綜合表現(xiàn)有助于發(fā)揮ESG協(xié)同效應(yīng)， 這對企業(yè)發(fā)展大有裨益。企業(yè)對ESG的理解不應(yīng)局限于社會責(zé)任方面， 而應(yīng)將環(huán)境、 公司治理納入考量范圍。

二是， 企業(yè)應(yīng)將數(shù)字技術(shù)深入融合到自身經(jīng)營發(fā)展之中， 進(jìn)而提高數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用。近十年來， 我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)取得了快速發(fā)展， 企業(yè)應(yīng)抓住發(fā)展機(jī)遇， 將數(shù)字化技術(shù)運用于生產(chǎn)運營的各個核心環(huán)節(jié)， 以增強(qiáng)自身經(jīng)營與管理的韌性和彈性。

三是， 政策的調(diào)整和披露應(yīng)保持穩(wěn)定性和一致性。盡管經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有正向影響， 但這實際上是一種倒逼效應(yīng)， 企業(yè)仍缺乏足夠的動力履行ESG責(zé)任。因此， 在保持經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)上， 應(yīng)盡量降低政策變動的頻率， 避免部分企業(yè)由于外部不確定性過高而喪失履行ESG責(zé)任的能力， 或出于風(fēng)險規(guī)避動機(jī)而采取“漂綠”行為。此外， 有關(guān)部門應(yīng)完善政策信息披露制度， 縮小國有企業(yè)與非國有企業(yè)在政策變更方面的信息差距， 并不斷深化金融體制改革， 緩解企業(yè)融資約束， 使企業(yè)愿意主動提升ESG表現(xiàn)， 從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的雙贏。

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