摘 要：低碳企業(yè)能否在綠色信貸政策影響下合理配置金融資產(chǎn)并積極投身實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。以《綠色信貸指引》頒布為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于融資約束和投資動(dòng)機(jī)的雙重機(jī)制，利用2008—2021年A股上市公司樣本探究綠色信貸政策對(duì)低碳企業(yè)金融投資的影響效應(yīng)。研究表明：綠色信貸政策實(shí)施顯著抑制低碳企業(yè)金融投資，較好地引導(dǎo)資金流向綠色實(shí)體經(jīng)濟(jì)。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策通過(guò)緩解融資約束影響企業(yè)金融投資；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，該抑制效應(yīng)源于融資約束緩解削弱了企業(yè)金融投資的“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)，并且該邏輯得到了企業(yè)社會(huì)責(zé)任和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度調(diào)節(jié)效應(yīng)的驗(yàn)證。此外，影響融資約束和投資動(dòng)機(jī)的多種因素導(dǎo)致了綠色信貸政策效果的異質(zhì)性。據(jù)此，應(yīng)構(gòu)建多層次綠色信貸體系、提高信息透明度和可信度、營(yíng)造健康金融生態(tài)環(huán)境，以防范企業(yè)“漂綠”行為，建立兼顧防風(fēng)險(xiǎn)、治污染和促經(jīng)濟(jì)的金融政策體系。

關(guān)鍵詞：綠色信貸政策；企業(yè)金融投資；融資約束；企業(yè)社會(huì)責(zé)任；環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2024）09-0003-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.09.001

一、引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式所導(dǎo)致的環(huán)境污染、生態(tài)惡化、資源枯竭等問(wèn)題已成為可持續(xù)發(fā)展的重要制約因素。近年來(lái)，世界各國(guó)相繼提出碳中和愿景，綠色低碳轉(zhuǎn)型也成為中國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。黨的二十屆三中全會(huì)明確提出“中國(guó)式現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化”，并強(qiáng)調(diào)“要完善生態(tài)文明基礎(chǔ)體制，健全生態(tài)環(huán)境治理體系，健全綠色低碳發(fā)展機(jī)制”。作為應(yīng)對(duì)環(huán)境問(wèn)題、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的重要工具，綠色信貸政策兼具金融資源配置和環(huán)境規(guī)制的雙重特性。為促進(jìn)銀行業(yè)開(kāi)展綠色信貸業(yè)務(wù)，原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2012年2月頒布了《綠色信貸指引》，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶(hù)面臨的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)情況，確定合理的授信權(quán)限和審批流程，以充分發(fā)揮金融市場(chǎng)的資源配置作用，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)。

從微觀企業(yè)層面來(lái)看，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的綠色低碳轉(zhuǎn)型，必然需要大力開(kāi)展綠色技術(shù)創(chuàng)新和實(shí)體投資。2016年印發(fā)的《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確將節(jié)能環(huán)保行業(yè)、新能源行業(yè)及新能源汽車(chē)行業(yè)三個(gè)領(lǐng)域整合為綠色低碳板塊。作為低污染、低耗能、低排放的標(biāo)桿企業(yè)，低碳企業(yè)能否合理配置金融資產(chǎn)，積極投身實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)綠色低碳轉(zhuǎn)型起著至關(guān)重要的作用。然而，在國(guó)際經(jīng)貿(mào)環(huán)境日趨復(fù)雜、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期偏弱、傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩等背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)依然存在一定程度的“脫實(shí)向虛”，部分企業(yè)追求高額金融投資收益而未能將資金充分用于低碳減排和綠色轉(zhuǎn)型。企業(yè)過(guò)度投資金融資產(chǎn)將阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也會(huì)給金融體系帶來(lái)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而受到各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。在傳統(tǒng)信貸機(jī)制下，綠色發(fā)展外部性與金融資本逐利性之間存在一定矛盾。綠色信貸政策有助于打破這一困境，對(duì)低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展和低碳企業(yè)投資具有十分明顯的引導(dǎo)作用。作為依托市場(chǎng)機(jī)制解決環(huán)境問(wèn)題的重要金融手段，綠色信貸政策能夠通過(guò)調(diào)節(jié)企業(yè)融資難易程度和社會(huì)責(zé)任強(qiáng)度、與其他政策協(xié)調(diào)等方式改變企業(yè)的融資約束和投資動(dòng)機(jī)，進(jìn)而影響企業(yè)金融投資行為（Fan等，2021）[1]。為深入探究綠色信貸政策對(duì)低碳企業(yè)金融投資的作用效果和影響機(jī)制，本文以中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，并利用2012年《綠色信貸指引》頒布作為外生沖擊事件來(lái)構(gòu)建雙重差分模型，系統(tǒng)評(píng)估綠色信貸政策的有效性。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，參考王馨和王營(yíng)（2021）[2]的研究，將《綠色信貸指引》頒布作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察中國(guó)綠色金融發(fā)展在低碳企業(yè)層面的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，拓展經(jīng)濟(jì)綠色低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的相關(guān)研究。其二，基于融資約束和投資動(dòng)機(jī)的雙重檢驗(yàn)，厘清綠色信貸政策引導(dǎo)資金投向綠色化、實(shí)體化的內(nèi)在邏輯，證實(shí)了“綠色信貸政策實(shí)施——緩解融資約束——削弱‘蓄水池’和‘投資替代’動(dòng)機(jī)——抑制低碳企業(yè)金融投資”的作用機(jī)理。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

綠色信貸是實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展的核心，其在金融體系中發(fā)揮的資源配置作用尤為重要（李善民，2019）[3]。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討了綠色信貸的概念界定及其政策效果。關(guān)于綠色信貸的含義，Thompson和Cowton（2004）[4]就曾提出綠色信貸是指銀行在信貸發(fā)放過(guò)程中綜合考量經(jīng)濟(jì)收益及環(huán)境因素后做出合適的貸款決定。后續(xù)一系列相關(guān)研究在此定義的基礎(chǔ)上a75992943999bda9ddb97417a15d7add結(jié)合具體貸款項(xiàng)目對(duì)綠色信貸的概念進(jìn)行拓展和延伸。譬如，陳立銘等（2016）[5]認(rèn)為綠色信貸是用于發(fā)展綠色環(huán)保行業(yè)的資金，而對(duì)環(huán)保要求不達(dá)標(biāo)的企業(yè)不予放貸，從而形成金融資源配置和環(huán)境規(guī)制的雙重效應(yīng)。關(guān)于綠色信貸的政策效果評(píng)估主要圍繞著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面展開(kāi)。從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策通過(guò)優(yōu)化信貸資源配置引導(dǎo)資金流向環(huán)保產(chǎn)業(yè)。在加大對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)支持力度的同時(shí)，綠色信貸政策也會(huì)減少對(duì)污染產(chǎn)業(yè)的投資，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)綠色優(yōu)化升級(jí)（蔡海靜等，2019；邵學(xué)峰和方天舒，2021；高錦杰和張偉偉，2021）[6-8]。李毓等（2020）[9]認(rèn)為綠色信貸政策能促進(jìn)第二產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，限制第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，且對(duì)東部和中西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響存在異質(zhì)性。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度來(lái)看，綠色信貸政策會(huì)優(yōu)化傳統(tǒng)信貸資源配置模式，對(duì)污染產(chǎn)業(yè)加大經(jīng)濟(jì)懲罰，實(shí)現(xiàn)環(huán)境改善并推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展（Salazar，1998；謝婷婷和劉錦華，2019）[10，11]。

關(guān)于企業(yè)金融投資的相關(guān)文獻(xiàn)，除涉及概念界定、測(cè)度指標(biāo)和成因動(dòng)機(jī)等基礎(chǔ)研究之外，主要探究了企業(yè)金融投資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融市場(chǎng)穩(wěn)定性、微觀企業(yè)等方面的影響。第一，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，企業(yè)將資產(chǎn)過(guò)多地用于金融投資會(huì)影響資本和勞動(dòng)生產(chǎn)要素的相對(duì)價(jià)格，提高企業(yè)利潤(rùn)在資本中的分配比例，進(jìn)而導(dǎo)致勞動(dòng)收入份額減少，加劇失業(yè)和收入不平等（Thomas和Frankenberg，2007；Gonzalez和Sala，2014；王博和毛毅，2019）[12-14]。第二，在金融市場(chǎng)穩(wěn)定性方面，企業(yè)過(guò)度金融投資將改變資本經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作模式。相對(duì)于實(shí)體部門(mén)，金融部門(mén)的增長(zhǎng)更為迅速，但也變得更為脆弱，可能加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（Stockhammer，2012；Cecchetti和Kharroubi，2012；王永欽等，2015）[15-17]。第三，在微觀企業(yè)層面，企業(yè)會(huì)在“蓄水池”動(dòng)機(jī)或“投資替代”動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，為獲取穩(wěn)定的流動(dòng)性或高收益而進(jìn)行金融投資。這將減少經(jīng)營(yíng)性資金投入，進(jìn)而抑制企業(yè)主業(yè)發(fā)展（劉井建等，2022）[18]，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（于建玲等，2021）[19]，阻礙企業(yè)價(jià)值提升（戚聿東和張任之，2018）[20]，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（杜勇等，2017；鞏娜，2021）[21，22]。

可見(jiàn)，企業(yè)過(guò)度金融投資不利于金融穩(wěn)定性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而綠色信貸政策旨在運(yùn)用金融手段推動(dòng)經(jīng)濟(jì)綠色可持續(xù)發(fā)展。因此，探究綠色信貸政策實(shí)施對(duì)企業(yè)金融投資的影響效應(yīng)和作用機(jī)制，對(duì)明晰綠色信貸政策能否有效引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色領(lǐng)域具有重要意義。

（二）研究假設(shè)

綠色信貸政策對(duì)低碳企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)主要體現(xiàn)在改變企業(yè)和銀行的行為選擇上。一方面，綠色信貸政策實(shí)施后，銀行作為信貸資源配置主體會(huì)將環(huán)境因素作為信貸決策的關(guān)鍵依據(jù)，提升綠色價(jià)值便成為企業(yè)獲取和鞏固融資資源的重要選擇。另一方面，綠色信貸政策在為低碳企業(yè)提供激勵(lì)機(jī)制的同時(shí)，也對(duì)高碳企業(yè)產(chǎn)生了約束。這將對(duì)銀行信貸資金的流向進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，乃至引導(dǎo)更多其他領(lǐng)域的資金投向綠色領(lǐng)域。綠色信貸政策通過(guò)政策扶持和懲罰效應(yīng)的協(xié)同發(fā)力，對(duì)低碳企業(yè)進(jìn)行成本補(bǔ)償，該成本補(bǔ)償主要體現(xiàn)在：對(duì)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行擔(dān)保，降低低碳企業(yè)融資成本，進(jìn)而幫助低碳企業(yè)增加綠色產(chǎn)品和技術(shù)的研發(fā)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；與此同時(shí)，對(duì)高碳企業(yè)形成信貸限制，促使其逐步退出市場(chǎng)或轉(zhuǎn)換生產(chǎn)模式，最終導(dǎo)致低碳企業(yè)和高碳企業(yè)的差異化資本。

可見(jiàn)，融資約束緩解在綠色信貸政策影響低碳企業(yè)金融投資中發(fā)揮著重要作用。不過(guò)，初步來(lái)看，尚難以判斷在綠色信貸政策緩解低碳企業(yè)融資約束之后，企業(yè)會(huì)因?yàn)槿谫Y壓力下降而回歸實(shí)體經(jīng)營(yíng)，還是會(huì)因?yàn)橘Y金充裕而加大金融投資。這需要結(jié)合企業(yè)金融投資的動(dòng)機(jī)進(jìn)行具體分析。已有研究表明，中國(guó)上市公司進(jìn)行金融投資主要出于以預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄為目標(biāo)的“蓄水池”動(dòng)機(jī)和以獲取高收益為目標(biāo)的“投資替代”動(dòng)機(jī)（Kliman和Williams，2015）[23]。從“蓄水池”動(dòng)機(jī)來(lái)看，若企業(yè)現(xiàn)有資金無(wú)法滿(mǎn)足經(jīng)營(yíng)和投資需要，企業(yè)將會(huì)為避免資金流斷裂而進(jìn)行金融投資。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，企業(yè)普遍存在不同程度的融資困難。在我國(guó)以間接融資為主的金融體系下，銀行信貸渠道是企業(yè)獲得資金支持的重要途徑?！毒G色信貸指引》的頒布不僅可以拓寬低碳企業(yè)的融資來(lái)源，而且通過(guò)激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露可以降低企業(yè)與金融市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱(chēng)。這將有助于提高低碳企業(yè)的融資可得性，降低其貸款成本和現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而抑制因“蓄水池”動(dòng)機(jī)而持有金融資產(chǎn)。從“投資替代”動(dòng)機(jī)來(lái)看，在以往金融投資收益高于實(shí)體投資收益的背景下，以收益最大化為原則的企業(yè)會(huì)傾向于用金融投資替代實(shí)體投資。對(duì)于低碳企業(yè)而言，《綠色信貸指引》的頒布在緩解其融資約束的同時(shí)，更有助于產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)。這將促使低碳企業(yè)重新評(píng)估實(shí)體投資的發(fā)展前景，進(jìn)而抑制因“投資替代”動(dòng)機(jī)而持有金融資產(chǎn)。在“資本形成”和“信號(hào)傳遞”機(jī)制的作用下，低碳企業(yè)能夠獲得更為充裕的信貸資金，緩解流動(dòng)性約束和收益困境給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力（Aivazian等，2005；Wen等，2021）[24，25]，從而抑制金融資產(chǎn)投資行為。綜合上述影響機(jī)制，本文提出如下假設(shè)：

H1：綠色信貸政策實(shí)施抑制低碳企業(yè)的金融投資。

H2：綠色信貸政策實(shí)施通過(guò)緩解融資約束來(lái)抑制低碳企業(yè)的金融投資。進(jìn)一步的影響機(jī)制表現(xiàn)為融資約束緩解將抑制低碳企業(yè)金融投資的“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)。

此外，還可以從企業(yè)社會(huì)責(zé)任和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度兩方面，進(jìn)一步檢驗(yàn)上述影響機(jī)制的合理性。一方面，良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任將進(jìn)一步抑制低碳企業(yè)因“蓄水池”動(dòng)機(jī)而持有金融資產(chǎn)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任要求將各利益相關(guān)者引入公司治理，改善治理績(jī)效，體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的執(zhí)行情況。在相同的政策約束下，良好的社會(huì)責(zé)任意味著企業(yè)愿意付出更多污染治理和綠色轉(zhuǎn)型的努力。此外，良好的社會(huì)責(zé)任增強(qiáng)了資金提供者的信任，使低碳企業(yè)更容易被外界認(rèn)可。這種認(rèn)可進(jìn)一步對(duì)低碳企業(yè)形成了更強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任約束，促使低碳企業(yè)愿意繼續(xù)承擔(dān)相應(yīng)的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任。這意味著承擔(dān)良好社會(huì)責(zé)任的低碳企業(yè)更可能將其獲得的綠色信貸資源用于綠色創(chuàng)新和低碳減排而非金融投資，即“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)更低。因此，承擔(dān)良好社會(huì)責(zé)任的低碳企業(yè)更易獲得以綠色發(fā)展為導(dǎo)向的綠色信貸融資，融資約束緩解程度更高，“蓄水池”動(dòng)機(jī)更弱。另一方面，環(huán)境規(guī)制同樣會(huì)抑制低碳企業(yè)因“投資替代”動(dòng)機(jī)而持有金融資產(chǎn)。鑒于綠色信貸政策兼具“環(huán)境”和“金融”兩大屬性，環(huán)境規(guī)制與綠色信貸政策在調(diào)控作用上必然有所重疊。具體而言，企業(yè)所在地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越高，該地區(qū)配置給高碳企業(yè)的生產(chǎn)資源和市場(chǎng)份額就會(huì)越少。此時(shí)，低碳企業(yè)面臨著更優(yōu)越的市場(chǎng)和融資環(huán)境，能夠獲得更好的實(shí)體投資和經(jīng)營(yíng)收益，其“投資替代”動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈?？梢?jiàn)，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對(duì)綠色信貸政策抑制低碳企業(yè)“投資替代”動(dòng)機(jī)的政策效應(yīng)具有替代性。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：基于“蓄水池”動(dòng)機(jī)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠正向調(diào)節(jié)綠色信貸政策實(shí)施對(duì)低碳企業(yè)金融投資的抑制作用。

H4：基于“投資替代”動(dòng)機(jī)，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度能夠負(fù)向調(diào)節(jié)綠色信貸政策實(shí)施對(duì)低碳企業(yè)金融投資的抑制作用。

綜合上述影響機(jī)制和研究假設(shè)，綠色信貸政策影響低碳企業(yè)金融投資的邏輯框架如圖1所示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

參考王馨和王營(yíng)（2021）[2]的做法，本文將2012年頒布的《綠色信貸指引》作為政策實(shí)施的外生沖擊事件并構(gòu)建雙重差分（Difference-in-Difference，DID）模型。鑒于政策實(shí)施效果顯現(xiàn)需要一定的時(shí)間跨度，同時(shí)兼顧數(shù)據(jù)可得性，本文以2008—2021年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，并剔除以下樣本：金融類(lèi)上市公司；非正常交易公司，包括ST、* ST以及PT公司；資產(chǎn)負(fù)債率小于0和大于1以及營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本為0等異常經(jīng)營(yíng)公司；數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失公司。最終獲得937家上市公司，共14055個(gè)企業(yè)—年度觀測(cè)值。為控制極端值影響，對(duì)主要連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理，并對(duì)部分變量取自然對(duì)數(shù)值。本文使用的企業(yè)金融投資數(shù)據(jù)、企業(yè)特征及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)以及萬(wàn)得金融終端。

（二）模型設(shè)定

為驗(yàn)證綠色信貸政策對(duì)低碳企業(yè)金融投資的影響，本文設(shè)定模型（1）：

[FINit=β0+β1Treati×Postt+γxit+δi+λt+εit]

（1）

其中，[FINit]為企業(yè)[i]在[t]年的金融投資水平；雙重差分項(xiàng)（[Treati×Postt]）是核心解釋變量，為《綠色信貸指引》發(fā)布時(shí)間虛擬變量（[Postt]）與實(shí)驗(yàn)組虛擬變量（[Treati]）的交互項(xiàng)；[xit]為企業(yè)層面的控制變量矩陣；[δi]是個(gè)體固定效應(yīng)，本文用[δi]代替[Treati]以更全面地控制個(gè)體層面不可觀測(cè)特征對(duì)被解釋變量的影響；[λt]是時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，本文用[λt]代替[Postt]以更全面地控制時(shí)間趨勢(shì)變化對(duì)被解釋變量的影響；[εit]是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

特別地，核心解釋變量的系數(shù)[β1]是模型的關(guān)注重點(diǎn)，反映了綠色信貸政策實(shí)施對(duì)低碳企業(yè)金融投資的凈效應(yīng)。若[β1]為負(fù)，表示綠色信貸政策抑制低碳企業(yè)的金融投資行為；若[β1]為正，則情況相反。此外，考慮到同一企業(yè)特征因素在時(shí)間序列上可能存在一定程度的趨同性，本文給出了個(gè)體層面聚類(lèi)調(diào)整的估計(jì)系數(shù)。參考Wen等（2021）[25]和Zhang等（2022）[26]的研究，時(shí)間虛擬變量在《綠色信貸指引》出臺(tái)之后，即2012年及以后取值為1，2012年之前取值為0；當(dāng)樣本是低碳企業(yè)時(shí)，實(shí)驗(yàn)組虛擬變量取值為1，其余樣本取值為0。根據(jù)《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》以及馬文斌和朱歡（2023）[27]的做法，依據(jù)銳思和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)低碳行業(yè)進(jìn)行界定進(jìn)而確定低碳企業(yè)范圍，主要包括新能源行業(yè)、新能源汽車(chē)及節(jié)能環(huán)保行業(yè)等板塊的企業(yè)。

（三）變量定義

本文被解釋變量為企業(yè)金融投資（FIN），以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例衡量。參考杜勇等（2017）[21]的研究，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額。為進(jìn)一步檢驗(yàn)綠色信貸政策的融資約束緩解效應(yīng)如何影響低碳企業(yè)的金融投資動(dòng)機(jī)，本文將企業(yè)金融投資區(qū)分為短期金融投資（S_FIN）和長(zhǎng)期金融投資（L_FIN），分別體現(xiàn)“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)。根據(jù)“蓄水池”動(dòng)機(jī)，企業(yè)為了改善流動(dòng)性而持有金融資產(chǎn)，便會(huì)傾向于能夠快速變現(xiàn)的短期金融資產(chǎn)；而根據(jù)“投資替代”動(dòng)機(jī)，企業(yè)則會(huì)偏好更便于實(shí)現(xiàn)利益最大化的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。參考俞鴻琳（2022）[28]的研究，交易性金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)為短期金融資產(chǎn)，其他為長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。短期金融投資以短期金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比例衡量；長(zhǎng)期金融投資以長(zhǎng)期金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比例衡量。

參考以往研究，控制變量具體包括：公司規(guī)模（Size），以公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值衡量；總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA），以?xún)衾麧?rùn)與總資產(chǎn)的比值衡量；成長(zhǎng)能力（Growth），以當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入與上期營(yíng)業(yè)收入之比再減1衡量；財(cái)務(wù)杠桿（LEV），以年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比值衡量；凈資產(chǎn)收益率（ROE），以?xún)衾麧?rùn)與凈資產(chǎn)的比值衡量；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO），以營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值衡量；公司成立年限（ListAge），以從企業(yè)創(chuàng)建年份至觀測(cè)年份的年數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量；兩職兼任（Dual），若企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由一人同時(shí)擔(dān)任，則該變量取值為1，否則為0。本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

企業(yè)金融投資的最小值為-0.0002，最大值為0.8838，平均值為0.0469；短期金融投資的均值為0.0012；長(zhǎng)期金融投資的均值為1.0362，說(shuō)明不同企業(yè)的金融投資存在較大差異。核心解釋變量的均值為0.0668，意味著在2012年《綠色信貸指引》頒布后，低碳企業(yè)約占全樣本的6.68%。此外，成長(zhǎng)能力的最小值為-0.6597，最大值為4.3304，均值為0.1648，表明部分持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)性較高。財(cái)務(wù)杠桿最高達(dá)0.9246，說(shuō)明一些公司承受著巨大債務(wù)壓力，資本結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整。各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究結(jié)果基本一致。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2為基于雙重差分模型的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第（1）列僅控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)；第（2）列則是在第（1）列基礎(chǔ)上加入公司層面的一系列控制變量，但僅控制個(gè)體固定效應(yīng)；第（3）列同時(shí)引入控制變量、個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

結(jié)果顯示，無(wú)論何種情況，核心解釋變量的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明綠色信貸政策實(shí)施顯著抑制低碳企業(yè)的金融投資。在《綠色信貸指引》頒布后，相比于非低碳企業(yè)，低碳企業(yè)更易享受到貸款數(shù)量和利率優(yōu)惠。明顯的融資優(yōu)勢(shì)促使低碳企業(yè)減少以預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)為目的的金融投資，這一結(jié)果支持本文的研究假設(shè)H1。這意味著綠色信貸政策有利于引導(dǎo)金融資源流向具有良好發(fā)展前景的綠色項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與生態(tài)環(huán)境的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)與政策動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果顯示核心解釋變量的系數(shù)顯著為負(fù)，表明《綠色信貸指引》的頒布會(huì)抑制低碳企業(yè)金融投資。為保證交互項(xiàng)系數(shù)能夠準(zhǔn)確反映政策實(shí)施帶來(lái)的處理效應(yīng)，本文針對(duì)實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組展開(kāi)平行趨勢(shì)與政策動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)。參考劉強(qiáng)等（2020）[29]的方法，為避免多重共線性，以政策實(shí)施的前一期（即2011年）為基期，采用事件研究法（Event Study Approach）進(jìn)行檢驗(yàn)，并構(gòu)建如下模型：

[FINit=β0+t=2008，t≠20112021βtTreati×Timet+γxit+δi+λt+εit] （2）

其中，[Timet]是時(shí)間虛擬變量，當(dāng)樣本所屬年份為[t]時(shí)，取值為1，否則取值為0；其他各項(xiàng)的含義與模型（1）相同。圖2展示了以企業(yè)金融投資為被解釋變量的平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)和政策動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析結(jié)果。

可以發(fā)現(xiàn)，模型（2）中交互項(xiàng)系數(shù)[βt]在2012年之前均不顯著，表明在《綠色信貸指引》頒布之前，低碳企業(yè)和非低碳企業(yè)的金融投資趨勢(shì)變化一致，沒(méi)有顯著差異，即滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)。2012年以來(lái)，相比于非低碳企業(yè)，低碳企業(yè)的金融投資水平下降更為明顯。這一差異表明綠色信貸政策實(shí)施對(duì)兩類(lèi)企業(yè)金融投資的影響程度不同。特別地，[βt]由不顯著轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著，說(shuō)明綠色信貸政策對(duì)企業(yè)金融投資的抑制效應(yīng)存在一定的時(shí)滯性。

2.安慰劑檢驗(yàn)。為避免其他與綠色信貸政策同步的不可觀測(cè)因素對(duì)估計(jì)結(jié)果的混雜影響，本文進(jìn)行了兩方面的安慰劑檢驗(yàn)。一是進(jìn)行時(shí)間反事實(shí)檢驗(yàn)，即將政策沖擊時(shí)間提前2年，設(shè)置為2010年。相應(yīng)地，時(shí)間虛擬變量在2010年之前取值為0，在2010年之后取值為1。如果前述政策效果是由其他因素造成的，則核心解釋變量的回歸結(jié)果應(yīng)該依然顯著。根據(jù)表3，核心解釋變量的系數(shù)不再顯著，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果能夠反映《綠色信貸指引》政策效果，并非其他因素或企業(yè)提前反應(yīng)的結(jié)果。

二是構(gòu)建虛擬實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組。從理論和實(shí)踐來(lái)看，綠色信貸政策的出臺(tái)，一方面加大了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)低碳企業(yè)的支持力度，另一方面也限制了非低碳企業(yè)對(duì)信貸資源的獲取?；谶@一考慮，本文通過(guò)隨機(jī)抽取實(shí)驗(yàn)組樣本的方式進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體而言，參照劉亦文等（2022）[30]的研究，根據(jù)基準(zhǔn)回歸中實(shí)驗(yàn)組的數(shù)量對(duì)樣本內(nèi)企業(yè)進(jìn)行隨機(jī)抽樣，由計(jì)算機(jī)隨機(jī)生成實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。將上述過(guò)程重復(fù)500次，重新估計(jì)核心解釋變量的系數(shù)，具體結(jié)果如圖3所示。估計(jì)系數(shù)主要分布在0附近，且p值大多大于0.1（即在10%的水平上不顯著）?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果中的回歸系數(shù)與顯著性水平在圖中明顯表現(xiàn)為異常值，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果不是偶然所得，進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)果。

3. 剔除房地產(chǎn)行業(yè)。在樣本期內(nèi)，房地產(chǎn)業(yè)通常被識(shí)別為營(yíng)利性行業(yè)，其金融投資水平呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。但在某種意義上，房地產(chǎn)行業(yè)是比較特殊的高度金融化行業(yè)（Davis，2018）[31]。因此，本文剔除原樣本中的房地產(chǎn)行業(yè)觀測(cè)值，再次進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。核心解釋變量的系數(shù)在1%水平上仍顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，即綠色信貸政策抑制低碳企業(yè)金融投資，從而有助于其“脫虛返實(shí)”。

4. 剔除政策頒布年份?！毒G色信貸指引》發(fā)布和實(shí)施于2012年2月24日，因此，2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)兼具政策實(shí)施之前和之后的信息。為防止可能出現(xiàn)的估計(jì)偏誤，本文將政策頒布年份的樣本數(shù)據(jù)剔除并重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示?？梢?jiàn)，剔除政策頒布年份相關(guān)數(shù)據(jù)并不影響回歸結(jié)果，核心解釋變量的系數(shù)在1%水平上仍然顯著為負(fù)，綠色信貸政策顯著抑制低碳企業(yè)金融投資的結(jié)論保持不變。

（三）機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)前文的影響機(jī)制分析，綠色信貸政策有助于緩解融資約束，并進(jìn)一步對(duì)企業(yè)金融投資的兩種動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響。為具體檢驗(yàn)該影響機(jī)制，本文引入融資約束、短期和長(zhǎng)期金融投資、企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（ER）等變量，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。表6中第（1）列為融資約束緩解效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，借鑒Hadlock和Pierce（2010）[32]的研究，用FC指數(shù)表示企業(yè)融資約束水平。FC指數(shù)絕對(duì)值越大，表明企業(yè)融資約束程度越大。具體計(jì)算方法為：

[FC=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age]（3）

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，核心解釋變量的系數(shù)顯著為負(fù)，證實(shí)綠色信貸政策實(shí)施后會(huì)緩解低碳企業(yè)的融資約束，進(jìn)而降低企業(yè)金融投資，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2的部分內(nèi)容。

表6中第（2）和（3）列回歸結(jié)果則進(jìn)一步揭示了融資約束與企業(yè)金融投資動(dòng)機(jī)之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，在綠色信貸政策實(shí)施后，低碳企業(yè)融資約束的緩解顯著抑制了短期金融投資（即“蓄水池”動(dòng)機(jī)）和長(zhǎng)期金融投資（即“投資替代”動(dòng)機(jī)），從而完整地驗(yàn)證了假設(shè)H2。此外，第（4）和（5）列的回歸結(jié)果則從另外一個(gè)角度再次驗(yàn)證了這一邏輯。其中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任采用和訊網(wǎng)基于股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商與消費(fèi)者責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任等五大維度的綜合評(píng)分衡量。環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度以上市公司所在地當(dāng)年投入廢氣廢水污染治理的金額占該年工業(yè)產(chǎn)值的比重衡量。第（4）列顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與核心解釋變量交互項(xiàng)的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分越高，綠色信貸政策抑制低碳企業(yè)金融投資的效果越明顯。積極履行社會(huì)責(zé)任是企業(yè)向外界傳遞非金融信息的重要方式，有助于金融機(jī)構(gòu)深入了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和管理狀況。企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)越好，低碳企業(yè)越容易獲得綠色信貸資源，進(jìn)而增強(qiáng)綠色信貸政策對(duì)“蓄水池”動(dòng)機(jī)的抑制效果，驗(yàn)證了假設(shè)H3。第（5）列則表明，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度與核心解釋變量交互項(xiàng)的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說(shuō)明隨著環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的增大，綠色信貸政策抑制企業(yè)金融投資的效果越弱，即環(huán)境規(guī)制對(duì)綠色信貸政策產(chǎn)生了一定的替代效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)H4。對(duì)H3和H4的驗(yàn)證，也進(jìn)一步證實(shí)了H2的合理性。

（四）進(jìn)一步分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。所有制差異決定了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)決策等方面存在顯著不同。國(guó)有企業(yè)不僅擁有更大的隱性擔(dān)保優(yōu)勢(shì)，而且需要承擔(dān)更多的穩(wěn)定就業(yè)、保障民生和完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等社會(huì)發(fā)展任務(wù)。因此，與非國(guó)有低碳企業(yè)相比，國(guó)有低碳企業(yè)更容易獲得綠色信貸資源，融資約束下降程度更高。在面臨綠色信貸政策利好沖擊時(shí)，國(guó)有低碳企業(yè)的金融投資意愿應(yīng)該降低得更為明顯。為考察綠色信貸政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)金融投資的影響，本文進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表7第（1）和（2）列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，僅國(guó)有企業(yè)的核心解釋變量系數(shù)顯著，而非國(guó)有企業(yè)并不顯著，這表明綠色信貸政策效果具有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面的異質(zhì)性。

2. 所屬地區(qū)。不同地區(qū)的綠色信貸發(fā)展水平、低碳企業(yè)的資源可獲得性均存在一定差異，這可能導(dǎo)致綠色信貸政策效果存在異質(zhì)性。為考察綠色信貸政策對(duì)低碳企業(yè)金融投資的影響是否“因地而異”，本文依據(jù)企業(yè)所在區(qū)域，將樣本劃分為東部企業(yè)和其他地區(qū)。表7第（3）和（4）列分別報(bào)告了不同地區(qū)的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，僅東部地區(qū)的核心解釋變量系數(shù)顯著為負(fù)。這可能是由于東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)化程度較高，經(jīng)濟(jì)資源的豐富程度也高于其他地區(qū)，能夠更大程度地實(shí)現(xiàn)“實(shí)體替代效應(yīng)”，從而顯著抑制金融投資。此外，東部地區(qū)更有能力貫徹落實(shí)綠色信貸政策，更好地保障政策激勵(lì)效果的有效發(fā)揮。

3. 內(nèi)源性融資。企業(yè)融資可以分為內(nèi)源性融資和外源性融資。相較于外源性融資，企業(yè)使用內(nèi)源性融資的成本更低，需要面臨的環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題也更少。因而，企業(yè)在投資決策中往往優(yōu)先配置內(nèi)部資金。在內(nèi)部資金無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求時(shí)，企業(yè)會(huì)繼續(xù)考慮外源性融資。據(jù)此可以預(yù)測(cè)，內(nèi)源性融資越多的低碳企業(yè)受綠色信貸政策的影響越小，其金融投資受到的沖擊也越小。參照Huang和Ritter（2020）[33]的研究，本文采用利潤(rùn)總額與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比衡量企業(yè)內(nèi)源性融資水平。然后，以樣本內(nèi)源性融資中位數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將高于中位數(shù)的企業(yè)識(shí)別為高內(nèi)源性融資企業(yè)，其余為低內(nèi)源性融資企業(yè)。對(duì)兩類(lèi)企業(yè)進(jìn)行分組回歸的結(jié)果如表7第（5）和（6）列所示。可見(jiàn)，僅低內(nèi)源性融資企業(yè)的核心解釋變量系數(shù)顯著，表明綠色信貸政策抑制金融投資的政策效果僅對(duì)低內(nèi)源性融資企業(yè)有效。對(duì)于高內(nèi)源性融資企業(yè)而言，單一的綠色信貸政策無(wú)法實(shí)質(zhì)性地影響其融資條件，這也意味著需要多種政策協(xié)調(diào)才能更好地發(fā)揮金融調(diào)控作用。

五、結(jié)論與政策啟示

本文以2012年《綠色信貸指引》頒布作為外生沖擊事件，選取2008—2021年中國(guó)A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型檢驗(yàn)綠色信貸政策實(shí)施對(duì)低碳企業(yè)金融投資的政策效果及影響機(jī)制。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策實(shí)施顯著抑制了低碳企業(yè)的金融投資。這一結(jié)論在經(jīng)過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)、剔除特殊時(shí)期和樣本等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策通過(guò)緩解融資約束影響企業(yè)金融投資的兩種動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制低碳企業(yè)金融投資水平。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)社會(huì)責(zé)任將降低企業(yè)持有金融資產(chǎn)的“蓄水池”動(dòng)機(jī)，進(jìn)而正向促進(jìn)綠色信貸政策抑制企業(yè)金融投資的政策效果。此外，由于環(huán)境規(guī)制本就能夠抑制企業(yè)持有金融資產(chǎn)的“投資替代”動(dòng)機(jī)，因而對(duì)綠色信貸政策具有替代效應(yīng)。最后，本文還發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)融資約束、投資動(dòng)機(jī)的多種因素導(dǎo)致了綠色信貸政策效果的異質(zhì)性。具體表現(xiàn)為國(guó)有、東部地區(qū)和低內(nèi)源性融資的低碳企業(yè)受到更明顯的金融投資抑制效應(yīng)，這也進(jìn)一步佐證了本文機(jī)制分析的合理性。

針對(duì)本文的研究結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)政策建議：第一，建立多層次的綠色信貸政策體系，完善對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的獎(jiǎng)懲機(jī)制。一方面，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任納入信貸審批的考察指標(biāo)，激勵(lì)企業(yè)增強(qiáng)低碳轉(zhuǎn)型意識(shí)，主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。另一方面，大力支持綠色產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，關(guān)注不同政策之間的協(xié)調(diào)。積極落實(shí)綠色信貸政策，引導(dǎo)資金流向經(jīng)營(yíng)狀況良好但資金相對(duì)短缺的低碳企業(yè)，多路徑支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。第二，提高信息透明度和可信度，防范企業(yè)“漂綠”行為。通過(guò)健全信息披露要求和標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)企業(yè)摒棄僅以獲取投資收益為目標(biāo)的金融投資行為。建立服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資理念，形成實(shí)體產(chǎn)業(yè)和金融資產(chǎn)良性互動(dòng)的合理對(duì)接體系。第三，營(yíng)造健康的金融生態(tài)環(huán)境，兼顧防風(fēng)險(xiǎn)、治污染和促經(jīng)濟(jì)。通過(guò)提高金融技術(shù)水平，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的信息互聯(lián)，健全綠色信貸管理機(jī)制。在增強(qiáng)信貸資金流動(dòng)性的同時(shí)，降低風(fēng)險(xiǎn)管控成本，提高信貸資金使用效率，助推綠色經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

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