[摘 要]選取2009—2022年滬深A股上市公司為樣本，運用多時點雙重差分法檢驗自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的影響。研究表明：自貿區(qū)建設能夠有效改善企業(yè)投資不足和過度投資的情況，進而促進企業(yè)投資效率提高；機制檢驗發(fā)現(xiàn)，自貿區(qū)建設可以通過創(chuàng)新水平提升效應、稅收優(yōu)惠提高效應、融資環(huán)境改善效應和融資約束緩解效應提高企業(yè)投資效率；異質性檢驗發(fā)現(xiàn)，自貿區(qū)建設能夠顯著提升民營企業(yè)、非資本密集型行業(yè)、低層級城市企業(yè)的投資效率?；诖?，進一步深化制度型對外開放，加強制度型開放政策之間的聯(lián)動性，因地制宜加強自貿區(qū)建設、制定區(qū)內政策，對促進企業(yè)投資效率提高有重要作用。

[關鍵詞]自貿區(qū)；企業(yè)投資效率；準自然實驗；多時點雙重差分模型

[中圖分類號]F740 [文獻標識碼]A [文章編號]1671-8372（2024）03-0018-11

Research on the influence of institutional opening on enterprise investment efficiency

— taking the construction of pilot free trade zones as an example

Abstract：The study selects A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2009 to 2022 as samples to test the impact of free trade zones construction on enterprise investment efficiency by using multi-period double difference method to test the impact of investment efficiency of enterprises in the construction of free trade zones. The research shows that the construction of free trade zones can effectively improve the situation of under-investment and over-investment of enterprises，and then promote the improvement of investment efficiency of enterprises. The mechanism test shows that the construction of free trade zones can improve the investment efficiency of enterprises through the improvement effect of tax incentives，the improving effect of financing environment and the alleviation effect of financing constraints. The heterogeneity test demonstrates that the construction of free trade zones can significantly improve the investment efficiency of private enterprises，non-capital-intensive industries，and lower-level urban enterprises. Based on this，we will further deepen institutional opening to the outside world，strengthen the linkage between institutional opening policies，as well as the construction of free trade zones according to local conditions，formulate regional policies，and in order to play an important role in promoting the improvement of enterprise investment efficiency.

Key words：free trade zones；enterprise investment efficiency；quasi natural experiments；multi-period double difference model

一、引言

2023年，在自由貿易試驗區(qū)（以下簡稱自貿區(qū)）建設十周年之際，習近平主席針對自貿區(qū)建設提出了重要的指導意見：“勇做開拓進取、攻堅克難先鋒，努力建設更高水平自貿試驗區(qū)。”[1]改革開放以來，中國享受到了對外開放帶來的經(jīng)濟增速加快、要素流動提速的福利，然而伴隨國際經(jīng)濟貿易形勢的變化，中國對外開放的形式逐漸從以商品和要素流動為主的貿易型開放轉變?yōu)橹贫刃烷_放[2]。投資是拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”之一，在經(jīng)濟增速放緩的背景下，探討制度型開放對投資的影響具有較為重要的現(xiàn)實意義。

已有文獻對自貿區(qū)建設從宏觀和微觀兩個層面進行了相關研究。在宏觀層面，研究了自貿區(qū)建設對區(qū)域發(fā)展的影響。田國杰等在考慮時間固定效應的情況下，運用SAR模型進行實證研究，發(fā)現(xiàn)自貿區(qū)建設不僅在促進當?shù)亟?jīng)濟增長方面發(fā)揮了積極作用，還提高了消費和投資的空間溢出效應[3]。但是，不同自貿區(qū)促進經(jīng)濟增長的機制和路徑也存在差異[4]。丁任重等采用多時點空間雙重差分法探究了自貿區(qū)“由點帶面”帶動鄰近地區(qū)經(jīng)濟增長的傳導路徑[5]。自貿區(qū)建設在要素配置方面發(fā)揮了重要作用，促進了傳統(tǒng)要素和創(chuàng)新要素在地區(qū)間的流動，尤其是加快了創(chuàng)新要素的流動[6]。蔣靈多等研究發(fā)現(xiàn)，自貿區(qū)政策與“一帶一路”倡議在增加出口方面存在聯(lián)動效應，但是自貿區(qū)建設對出口的促進效應并沒有產(chǎn)生溢出效應[7]。隨著世界范圍的經(jīng)濟安全風險顯現(xiàn)，自貿區(qū)在提高地區(qū)經(jīng)濟安全水平方面的作用也日益凸顯[8]。由于自貿區(qū)良好的營商環(huán)境，自貿區(qū)內人力資本投資得到有效提升[9]。在促進地區(qū)投資方面，自貿區(qū)建設能夠有效發(fā)揮投資效應，促進社會投資，但是這種投資效應在部分地區(qū)也會失靈[10]。在微觀層面，探究了自貿區(qū)建設對企業(yè)的影響，主要圍繞自貿區(qū)政策能否促進企業(yè)績效提高、企業(yè)技術創(chuàng)新能力提高、企業(yè)價值提升方面展開[11]。

“十四五”規(guī)劃指出：“優(yōu)化投資結構，提高投資效率，保持投資合理增長?！弊鳛樯鐣顿Y和經(jīng)濟發(fā)展的重要主體，積極進行投資建設、提高投資效率已成為企業(yè)構建自身核心競爭力，進而促進我國經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要途徑。企業(yè)投資效率的影響因素長期以來備受關注，學界主要從外部和內部兩個方面進行探討。外部影響因素主要包括政府干預和市場環(huán)境變化，具體而言，政府可以通過政府采購的扶持方式降低企業(yè)面臨的信息不對稱、經(jīng)營不確定等問題，從而提高企業(yè)投資效率[12]，開發(fā)區(qū)建設等試點政策能夠通過改善區(qū)內的政策環(huán)境正向幫助企業(yè)提高投資效率，也能夠通過區(qū)內經(jīng)濟集聚帶來的競爭效應倒逼企業(yè)提高投資效率[13]。譚建華等運用雙重差分法，以前三批自貿區(qū)設立為準自然實驗，研究發(fā)現(xiàn)自貿區(qū)設立能夠促進企業(yè)投資效率的提高[14]。綠色信貸政策、數(shù)字金融等會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響[15-17]。內部影響因素主要包括企業(yè)管理者和經(jīng)營者的性格和行為[18]、企業(yè)家精神等[19]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻中關于自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率影響的研究較少，并且選取的研究時間區(qū)間較短、樣本較少。投資是一個長期的過程，且政策實施效果一般具有滯后性，因此，選取較長的時間段、較多的樣本數(shù)量以使研究更加接近準自然實驗，才能更加科學、全面地分析自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的影響。為此，本文結合企業(yè)投資效率的影響因素，選取2009—2022年滬深A股上市公司為樣本，運用多時點雙重差分法深入探究自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的作用機理。

二、政策背景與研究假設

（一）政策背景

全球區(qū)域經(jīng)濟一體化不斷發(fā)展，各大經(jīng)濟體努力探索區(qū)域間的經(jīng)濟合作，簽訂區(qū)域協(xié)定，自貿區(qū)的數(shù)量隨之在全球范圍內不斷增加，這對中國而言，既是機遇又是挑戰(zhàn)。中國的自貿區(qū)建設既是在新形勢下推進改革開放的重大舉措，也是中國高水平對外開放的窗口，對政府職責轉變、管理方式創(chuàng)新以及商業(yè)和投資便利產(chǎn)生了積極的促進作用，為全面深化改革和擴大外向型經(jīng)濟提供了新的路徑和積累了新的實踐經(jīng)驗。但是，自貿區(qū)范圍的逐漸擴大并不是自貿區(qū)單純的復制，而是伴隨我國社會主要矛盾變化自貿區(qū)的不斷優(yōu)化。2013年以來，中國分六批陸續(xù)設立了上海、天津、四川、海南、江蘇、北京等21個自貿區(qū)（見表1），在全國范圍內推廣了302項改革創(chuàng)新經(jīng)驗，形成了覆蓋東、西、南、北、中，統(tǒng)籌沿海、內陸、沿邊的改革開放新態(tài)勢。

（二）研究假設

自貿區(qū)被視為中國改革開放的“試金石”，其建設不限于推動本國的生產(chǎn)要素出海，還包括吸引國際市場上的各類資源進入，這意味著自貿區(qū)建設所產(chǎn)生的開放性和元素流通效益不僅僅是對外國企業(yè)有益，還為本土企業(yè)“走出去”提供了積極的影響[20]。從自貿區(qū)建設帶給企業(yè)的“制度紅利”和“政策紅利”分析，一方面自貿區(qū)通過外商投資備案、負面清單管理、融資租賃放寬限制等制度改革改善了企業(yè)的融資環(huán)境，另一方面通過完善稅收政策、擴大服務業(yè)開放等措施擴大了企業(yè)的投資空間[21]，改善了企業(yè)的投資環(huán)境。此外，促進貿易便利化、轉變政府職能、加快要素流動等措施提高了貿易自由度，使得企業(yè)的營商環(huán)境得到較大改善，能夠在一定程度上擴大企業(yè)的業(yè)務范圍。企業(yè)外部投資環(huán)境的改善使得企業(yè)進行投資決策時具備更多選擇，能夠利用國內國際兩種市場[11]，選擇最優(yōu)的投資方式以獲取更多的投資收益。因此，自貿區(qū)的建設很可能會刺激企業(yè)投資效率的增長。由此提出以下研究假設：

H1：自貿區(qū)建設能夠有效提高企業(yè)投資效率，具體表現(xiàn)為改善企業(yè)過度投資和投資不足情況。

自貿區(qū)建設本身就是一種制度創(chuàng)新，其主要任務之一就是推動創(chuàng)新，驅動發(fā)展。自貿區(qū)積極推動資本、技術、人才、數(shù)據(jù)等各類要素的自由流動，促進創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈深度對接以及知識產(chǎn)權保護制度的創(chuàng)新，為企業(yè)創(chuàng)造了良好的創(chuàng)新環(huán)境。因而自貿區(qū)不僅能夠通過增加政府補助、改善企業(yè)融資環(huán)境的方式提高區(qū)內企業(yè)的創(chuàng)新水平[22]，促使區(qū)內企業(yè)專利數(shù)量的增加和專利質量的提升[12]，還能夠通過經(jīng)濟集聚促進所在城市創(chuàng)新能力的提升，顯著促進周圍城市人均低端專利授權量的增加[23]。企業(yè)可以通過專利質押獲得銀行貼息貸款、稅收減免等，緩解融資約束[24]，從而為企業(yè)投資獲取足夠的資金來源，提高企業(yè)投資效率。

新制度經(jīng)濟學派主張，制度是決定經(jīng)濟增長的核心要素[25]。制度型開放能夠通過改善城市營商環(huán)境、促進區(qū)域內要素集聚，推動城市經(jīng)濟效率的提升[26]，自貿區(qū)通過制度創(chuàng)新、轉變政府職能等方式促進了地區(qū)的經(jīng)濟增長[27-29]。經(jīng)濟水平較高的地區(qū)能夠吸引更多的資本和人才，產(chǎn)生要素集聚效應，為企業(yè)發(fā)展提供更加優(yōu)質的資源和良好的投融資環(huán)境。而地區(qū)投融資環(huán)境的改善，可以促使企業(yè)在較大程度上本著利益最大化進行投資，進而提高企業(yè)的投資效率。

作為改革開放的“先行者”，許多稅收優(yōu)惠政策是在自貿區(qū)先試先行的。選擇性征收關稅、適應境外股權投資和離岸業(yè)務發(fā)展的稅收政策為區(qū)內企業(yè)減輕了稅收負擔，吸引人才的個人所得稅優(yōu)惠政策為企業(yè)改善人力資本結構創(chuàng)造了條件[30]。因而稅收優(yōu)惠政策能夠降低企業(yè)稅負，刺激企業(yè)增加資本投資[31]，降低企業(yè)的融資成本[32-33]，增加企業(yè)的流動資金，使企業(yè)可以靈活選擇投資組合，最終提高投資效率。

企業(yè)的投資效益還受到融資約束的顯著影響，融資約束在一定程度上決定了融資規(guī)模[34-35]，進而影響投資項目的選擇。宏觀經(jīng)濟政策可以通過降低企業(yè)的融資約束程度，使得企業(yè)有較高的內外部融資可得性[36-37]，促使企業(yè)能夠更加自由地選擇投資項目[38]，進而影響企業(yè)投資效率和企業(yè)價值[39]。企業(yè)融資主要有兩個渠道，一個是保留利潤的內部融資，一個是通過債務或者發(fā)放股權進行融資的外部融資?，F(xiàn)有研究多從自貿區(qū)建設能夠給企業(yè)提供更多的外部融資來討論自貿區(qū)建設對企業(yè)融資約束的影響[40]。而自貿區(qū)內良好的經(jīng)營環(huán)境，使得企業(yè)可以獲取更多的利潤，進而獲得更多的自有資金，擴大內部融資來源，進一步降低對外部融資的依賴。換言之，自貿區(qū)建設可以通過增加企業(yè)內部融資緩解企業(yè)的融資約束。由此提出以下研究假設：

H2：自貿區(qū)建設能夠通過創(chuàng)新水平提升效應、稅收優(yōu)惠提高效應、融資環(huán)境改善效應、融資約束緩解效應提高企業(yè)投資效率。

產(chǎn)權性質不同的企業(yè)之間的融資約束程度相差較大[41]。盈利能力較差的國有企業(yè)更可能得到政府補貼從而緩解融資壓力[42]，相應地，國有企業(yè)由于擁有更多的自由現(xiàn)金流，并且國有企業(yè)承擔著更多的社會責任，為了解決就業(yè)等問題會增加無效投資，從而產(chǎn)生過度投資的情況。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)等非公有制企業(yè)缺乏充足的資金，所承受的融資壓力較大，導致其投資規(guī)模減少，出現(xiàn)投資不足的問題[43]。并且民營企業(yè)等非公有制企業(yè)由于特殊的股權結構會產(chǎn)生更高的代理成本，降低企業(yè)投資效率[44]。因此，自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的影響會因企業(yè)產(chǎn)權性質及經(jīng)營模式的不同而產(chǎn)生差異。

資本密集型行業(yè)所需要的資金量大，資金周轉較慢，因此，投資效果的顯現(xiàn)也較慢。相較于資本密集型行業(yè)，非資本密集型行業(yè)中的技術密集型企業(yè)可能更需要通過技術創(chuàng)新[45]獲取更高的收益率，自貿區(qū)建設能夠給技術密集型企業(yè)提供良好的創(chuàng)新環(huán)境；非資本密集型行業(yè)中的勞動密集型企業(yè)擁有更高的出口可能性和出口密集度[46]，自貿區(qū)建設使得進出口貿易更加便利，可以給非資本密集型行業(yè)中的部分企業(yè)提供良好的貿易環(huán)境。

行政等級較高或者是經(jīng)濟水平較高的高層級城市往往具有更完善的基礎設施，更強的要素流動性，以及更加良好的營商環(huán)境，而行政等級較低或者是經(jīng)濟不發(fā)達的低層級城市則不具備以上優(yōu)勢。自貿區(qū)建設有可能會縮小城市間在資源和經(jīng)濟方面的差距。因此，自貿區(qū)所在地區(qū)的行政等級和經(jīng)濟發(fā)展水平，可能使得自貿區(qū)建設發(fā)揮的作用存在差異，進而給企業(yè)投資效率帶來不同影響。由此提出以下研究假設：

H3：自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的影響因企業(yè)產(chǎn)權性質、要素密集度和所處城市層級不同而存在差異。

綜上，自貿區(qū)建設能夠通過創(chuàng)新水平提升效應、稅收優(yōu)惠提高效應、融資環(huán)境改善效應、融資約束緩解效應等多種渠道提高企業(yè)投資效率，且自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的影響會因企業(yè)產(chǎn)權性質、要素密集度和所處城市層級的不同而存在一定的差異。具體影響機制如圖1所示。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文將自貿區(qū)建設視為一項準自然實驗，將企業(yè)注冊地位于自貿區(qū)所在城市的企業(yè)作為處理組，而注冊地位于自貿區(qū)所在城市之外的企業(yè)作為控制組。實證研究以2009—2022年我國滬深A股上市公司為樣本，樣本相關信息和財務數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，地區(qū)數(shù)據(jù)來源于各地區(qū)2010—2023年統(tǒng)計年鑒。參考已有研究[47]對樣本進行以下處理：一是剔除金融類企業(yè)樣本；二是剔除PT、ST、*ST的上市企業(yè)樣本；三是剔除主要變量數(shù)據(jù)異?；蛉笔У钠髽I(yè)樣本。

（二）模型設定

選取多時點雙重差分模型探究自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的影響。模型如下：

模型（1）中，LnAbs_INVi， t 代表i企業(yè)在t年的企業(yè)非效率投資，β0為常數(shù)項，β1、β2分別為解釋變量的系數(shù)和控制變量的系數(shù)，F(xiàn)TZi， t 表示自貿區(qū)建設虛擬變量，Controlsi， t 為所有控制變量的集合，IndustryFE為行業(yè)固定效應，YearFE為年份固定效應，λi， t 為隨機擾動項。

（三）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)非效率投資取對數(shù)（LnAbs_INV）。其中，Abs_INV參考Richardson[48]、李文文等[49]的方法，用企業(yè)投資模型的殘差衡量企業(yè)投資效率的逆指標—企業(yè)非效率投資。

首先，建立企業(yè)投資模型。模型如下：

模型（2）中，Investi， t 表示i公司t年的實際新增投資支出，α0為常數(shù)項，α1至α6為估計系數(shù)，Growi， t-1表示t-1年i公司的成長機會，用營業(yè)收入增長率表示，Agei， t-1表示t-1年時i公司的上市年限，Cashi， t-1表示t-1年i公司的現(xiàn)金流狀況，用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以年初總資產(chǎn)表示，Sizei， t-1表示t-1年公司的資產(chǎn)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示，Reti， t-1表示t-1年i公司的股票收益率，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率表示，Leviti， t-1表示t-1年i公司的財務杠桿率，用資產(chǎn)負債率表示，Invesi， t-1表示t-1年的新增投資支出，∑Industry表示行業(yè)虛擬變量，∑Year表示年份虛擬變量，εi， t 為隨機干擾項。

其次，對模型（2）進行OLS回歸，求得模型殘差。模型估計的殘差絕對值為公司非效率投資程度（Abs_INV），殘差絕對值越大，意味著非效率投資的程度越高，即投資效率越低。殘差為正說明企業(yè)的非效率投資類型為過度投資（Over_INV），反之則為投資不足（Under_INV）。

2.解釋變量

自貿區(qū)建設虛擬變量（FTZ），用政策虛擬變量（Treat）與時間虛擬變量（Post）的交互項（treat×post）表征。根據(jù)自貿區(qū)總體方案中自貿區(qū)的片區(qū)范圍，以城市為單位確定自貿區(qū)所在地。由于自貿區(qū)建設與城市的經(jīng)濟發(fā)達程度沒有必然關聯(lián)，可以在一定程度上避免內生性問題[11]。政策虛擬變量用城市是否設立自貿區(qū)來表征，上市公司所在地的行政區(qū)域在自貿區(qū)范圍，上市公司對應的企業(yè)政策虛構變量設為1，反之則設為0；時間虛擬變量用自貿區(qū)設立時間來表征，公司所在地成為自貿區(qū)的當年及之后的時間段，時間虛擬變量設為1，其他時間設為0。

3.控制變量（Controls）

參考既有文獻[50]引入7個控制變量：公司年齡（Age），用公司成立年限來表征；總資產(chǎn)回報率（ROA），用凈利潤除以總資產(chǎn)余額來表征；現(xiàn)金流量（Cash），用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)來表征；資產(chǎn)負債率（Levit），用總負債除以總資產(chǎn)來表征；營商環(huán)境（Maket），用樊綱市場化指數(shù)來表征；市賬比（M/B），用市場價格除以賬面價值來表征；兩職合一（Duality），治理結構是兩職合一的企業(yè)記為1，否則記為0。

變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。由表2可知，企業(yè)非效率投資的均值為—4.134，標準誤為1.242，表明不同企業(yè)之間的非效率投資存在一定的差異。公司年齡的標準差為6.946，樣中既包含了年輕企業(yè)又涵蓋資深企業(yè)，說明準自然實驗更接近自然實驗。

四、實證結果及分析

（一）基準回歸結果分析

基于模型（1），在控制行業(yè)固定效應和年份固定效應的情況下進行基準回歸，結果如表3所示。表3中第（1）列和第（2）列為全樣本的基準回歸，自貿區(qū)建設的估計系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負，說明自貿區(qū)建設顯著降低了企業(yè)非效率投資，即自貿區(qū)建設促進了企業(yè)投資效率的提高。第（3）（4）列為投資不足組，此組自貿區(qū)建設估計系數(shù)分別在5%和1%的顯著性水平上為負，表明自貿區(qū)建設有效緩解了企業(yè)的投資不足問題；第（5）（6）列為過度投資組，此組自貿區(qū)建設估計系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負，而且估計系數(shù)的絕對值大于投資不足組的估計系數(shù)絕對值，說明自貿區(qū)建設能夠有效改善企業(yè)過度投資的情況。綜上，作為國家實施擴大對外開放以及促進企業(yè)發(fā)展的有力舉措，自貿區(qū)建設能夠有效提高企業(yè)投資效率。研究假設H1得到驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

使用多時點雙重差分法的前提是面板數(shù)據(jù)必須滿足平行趨勢假定，即處理組和對照組的變動趨勢在政策實施前是一致的，也即在自貿區(qū)設立之前，處理組和控制組的企業(yè)投資效率的變動趨勢應該是基本相同的。本文借鑒白俊紅等的研究方法進行平行趨勢檢驗[51]。用于平行趨勢檢驗的多時點雙重差分模型設定如下：

模型（3）中，Before1i， t 至Before4i， t 分別表示i企業(yè)在t年為自貿區(qū)建設前的第1—4年，Currenti， t 表示i企業(yè)在t年為自貿區(qū)建設當年，After1i， t 至After9i， t 分別表示i企業(yè)在t年為自貿區(qū)建設后的第1—6年，η1至η13分別表示各變量的估計系數(shù)，γ表示控制變量集的估計系數(shù)。平行趨勢檢驗結果如圖2所示。自貿區(qū)設立之前解釋變量的估計系數(shù)為正且均不顯著，說明在設立自貿區(qū)之前，處理組和控制組的企業(yè)投資效率變化趨勢無顯著差異，即自貿區(qū)建設對企業(yè)投資的影響通過了平行趨勢檢驗。分析政策實施的動態(tài)效應發(fā)現(xiàn)，直到政策實行的第1年，自貿區(qū)設立并未對企業(yè)投資效率造成任何影響；而政策推行3年后，自貿區(qū)政策的估計系數(shù)顯著為負，這表明自貿區(qū)建設能夠有效促進企業(yè)投資效率提高。

2.安慰劑檢驗

為了避免時間趨勢造成的自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的影響，本文首先采用隨機提前處理組自貿區(qū)設立時間的方法，使得自貿區(qū)設立對企業(yè)非效率投資的沖擊變?yōu)殡S機事件（由計算機生成），然后對基準回歸模型進行800次反復估計，最后繪制出自貿區(qū)建設虛擬變量的系數(shù)估計值核密度分布曲線（見圖3）。由圖3可知，在隨機回歸過程中，自貿區(qū)建設系數(shù)的核密度曲線呈現(xiàn)正態(tài)分布，說明此實驗符合隨機化的要求。此外，在隨機化測試過程中得到的核心解釋變量的系數(shù)主要集中在—0.029左右，與表3中第（2）列的基準回歸系數(shù)—0.077相差較大。也就是說，隨機提前自貿區(qū)設立的時間后，自貿區(qū)建設對于企業(yè)非效率投資的抑制作用明顯降低，這從反面證實了自貿區(qū)建設對于企業(yè)非效率投資具有顯著的抑制作用。

3.排除創(chuàng)新型城市試點的影響

自貿區(qū)建設是一個多時點事件，在自貿區(qū)逐步建設的過程中會有其他影響企業(yè)投資效率的政策推行。其中，創(chuàng)新型城市試點會通過“政策效應”與“資源效應”提升企業(yè)投資效率[52]。因此，為了排除創(chuàng)新型城市試點的影響，在模型（1）中引入創(chuàng)新型城市試點對企業(yè)投資效率影響的交互項（Ctreat×Cpost）。其中，Ctreat為政策虛擬變量，當企業(yè)的注冊地點GDjdl767MXaP6ceVvWUrZO9PTb/T9LFdkvkjh6hM/8I=屬于創(chuàng)新型城市的試驗區(qū)域時，Ctreat設為1，反之則設為0；Cpost為時間虛擬變量，如果樣本年份超過或等于創(chuàng)新型城市試點的開始日期，那么Cpost設為1，反之則設為0。表4第（1）列回歸結果顯示，引入創(chuàng)新型城市試點影響交互項之后，自貿區(qū)建設的系數(shù)仍然顯著為負，這表明在排除創(chuàng)新型城市試點之后，自貿區(qū)建設對企業(yè)非效率投資仍然有抑制作用，即自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的提高仍然有促進作用。

4.替換因變量

為驗證研究結果的穩(wěn)健性，本文采用托賓Q值來代替營業(yè)收入增長率表征企業(yè)成長機會（Growth），重新估算企業(yè)非效率投資。將重新估算的企業(yè)非效率投資（LnINV）帶入模型（1）中，結果如表4第（2）列所示，自貿區(qū)建設虛擬變量的系數(shù)依然顯著為負，表明自貿區(qū)建設能夠促進企業(yè)投資效率的提高，且與指標選取和被解釋變量的計算方式無關，驗證了自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率影響的穩(wěn)健性。

5.傾向匹配得分法（PSM-DID）

為避免在挑選研究樣本過程中可能出現(xiàn)的選擇性偏差，使用傾向匹配得分法（PSM-DID）進行穩(wěn)健性檢驗。首先，用Logit模型計算非自貿區(qū)城市成為自貿區(qū)的概率。然后，從非自貿區(qū)城市中選擇與建立自貿區(qū)的城市具有相似傾向的城市，被選擇城市的企業(yè)構成對照組。運用卡尺最近鄰匹配法對處理組控制變量與控制組控制變量進行匹配，匹配的結果見圖4。由圖4可知，匹配后所有的協(xié)變量標準化的平均誤差都遠遠低于5%，明顯優(yōu)于匹配前，說明匹配的效果非常好。最后，將匹配好的數(shù)據(jù)用于模型（1），再次做基礎回歸，回歸結果見表4第（3）列。自貿區(qū)建設的估計系數(shù)依然顯著為負，說明自貿區(qū)建設仍然能夠提高企業(yè)投資效率，進一步證實基準回歸結果的穩(wěn)健性。

五、影響機制分析和異質性分析

（一）影響機制分析

前文的實證結果表明，自貿區(qū)建設顯著提高了企業(yè)投資效率，并且改善了企業(yè)投資不足和過度投資的情況。下文將從企業(yè)創(chuàng)新水平提升效應、稅收優(yōu)惠提高效應、融資環(huán)境改善效應、融資約束緩解效應四個方面深入研究自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的影響機制。

1.創(chuàng)新水平提升效應

自貿區(qū)建設能夠顯著提升企業(yè)的技術創(chuàng)新能力[14]。創(chuàng)新是影響企業(yè)投資效率的因素之一，使用企業(yè)研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比重（R&D）衡量創(chuàng)新水平，其數(shù)值越大，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。由表5第（1）列的回歸結果可以看出，自貿區(qū)建設的估計系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，說明自貿區(qū)建設促進了企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。

2.稅收優(yōu)惠提高效應

自貿區(qū)的稅收政策涉及所得稅、增值稅、關稅等多個稅種，多個稅種結合退稅、免稅等稅收優(yōu)惠政策給予自貿區(qū)內企業(yè)極大的政策福利。由于自貿區(qū)針對所得稅的稅收優(yōu)惠政策現(xiàn)已大范圍普及，因此本文稅收優(yōu)惠只考慮流轉稅稅收優(yōu)惠。參考鄒洋等的計算流轉稅稅收優(yōu)惠（Tax）[53]的方法，設定增值稅一般稅率在2017年之前為17%，2017—2018年為16%，2018年之后為13%。流轉稅稅收優(yōu)惠的計算公式為：

將流轉稅稅收優(yōu)惠引入多時點雙重差分進行回歸，結果如表5第（2）列所示，流轉稅稅收優(yōu)惠和自貿區(qū)建設的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著。引入稅收優(yōu)惠變量之后，自貿區(qū)建設的系數(shù)為—0.05500，小于基準回歸中的系數(shù)絕對值，說明自貿區(qū)設立增加了企業(yè)的流轉稅稅收優(yōu)惠，流轉稅稅收優(yōu)惠的增加在一定程度上促進了企業(yè)投資效率提高，并且稅收優(yōu)惠在自貿區(qū)建設與企業(yè)投資效率提高之間產(chǎn)生了部分中介效應。

3.融資環(huán)境改善效應

地區(qū)經(jīng)濟水平是衡量當?shù)厝谫Y環(huán)境的一個重要因素，本文選用地級市的GDP取對數(shù)（lnGDP）作為衡量融資環(huán)境的指標。從表5第（3）列的回歸結果可以看出，自貿區(qū)建設促進了經(jīng)濟增長。企業(yè)投資是促進地方經(jīng)濟增長和地方政府稅收收入增加的重要渠道，為此地方政府會在短期內為了促進經(jīng)濟增長而對企業(yè)投資項目進行政策干預，進而促進企業(yè)投資效率的提高。

4.融資約束緩解效應

參考李增福等對外部融資依賴度（EFD）[54]的指標構建方式，檢驗自貿區(qū)建設的融資約束緩解效應。具體計算公式為：

式（5）中，CEX代表資本支出，用企業(yè)構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金來衡量，ACF代表調整后的現(xiàn)金流，調整后的現(xiàn)金流=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+存貨的減少+經(jīng)營性應收項目的減少+經(jīng)營性應付項目的增加。

依據(jù)公式（5）計算得出的行業(yè)外部融資依賴度用以構建外部融資依賴度虛擬變量（HDE）。若企業(yè)外部融資依賴度高于行業(yè)外部融資依賴度中位數(shù)，則外部融資依賴度虛擬變量取1，否則取0。結果如表5第（4）列所示，自貿區(qū)建設的系數(shù)顯著為負，說明自貿區(qū)建設降低了企業(yè)的外部融資依賴度，證實了降低企業(yè)外部融資依賴度是自貿區(qū)建設促進企業(yè)投資效率提高的渠道之一。這說明自貿區(qū)建設給企業(yè)帶來了更多的內部保留利潤，緩解了企業(yè)內部融資約束，意味著企業(yè)可以獲得更多的可支配資金進行投資活動，從而提高企業(yè)投資效率。

綜上所述，自貿區(qū)建設確實能夠通過創(chuàng)新水平提升效應、稅收優(yōu)惠提高效應、融資環(huán)境改善效應和融資約束緩解效應促進企業(yè)投資效率提高。研究假設H2得以驗證。

（二）異質性分析

為了進一步研究自貿區(qū)設立對企業(yè)投資效率的影響，本文從企業(yè)、行業(yè)、城市三個層面對自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的影響進行異質性分析。

1.企業(yè)產(chǎn)權性質異質性分析

為理清自貿區(qū)建設對不同產(chǎn)權性質企業(yè)的投資效率的影響差異，本文將樣本分為民營企業(yè)和非民營企業(yè)，并進行分組回歸，結果見表6第（1）列和第（2）列。表6第（1）列自貿區(qū)建設的估計系數(shù)顯著為負，表明自貿區(qū)建設對民營企業(yè)的企業(yè)投資效率有顯著的提高作用；表6第（2）列自貿區(qū)建設的估計系數(shù)為負但不顯著，表明自貿區(qū)建設對于非民營企業(yè)投資效率具有一定的促進作用，但是這種作用并不明顯。以上說明自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的影響確實會因為企業(yè)產(chǎn)權性質的不同而存在差異。

2.行業(yè)異質性分析

借鑒董屹宇等的做法，將固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值高于行業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比值中位數(shù)的企業(yè)劃分為資本密集型行業(yè)，否則為非資本密集型行業(yè)[55]。行業(yè)層面的回歸結果如表6第（3）（4）列所示，資本密集型行業(yè)組的自貿區(qū)建設估計系數(shù)為負但是不顯著，而非資本密集型行業(yè)組的自貿區(qū)建設估計系數(shù)在5%的顯著性水平上為負，表明自貿區(qū)建設僅對非資本密集型行業(yè)的非效率投資產(chǎn)生顯著的抑制作用，對資本密集型行業(yè)的企業(yè)投資效率無顯著影響。結合上述機制分析，出現(xiàn)這種情況的原因可能是，自貿區(qū)建設產(chǎn)生的融資約束緩解效應對資本密集型行業(yè)面臨的融資問題無法產(chǎn)生質的影響，但是可能會對非資本密集型行業(yè)面臨的融資問題產(chǎn)生質的影響。

3.城市層級異質性分析

借鑒江艇等城市分級的做法，根據(jù)自貿區(qū)所在城市的行政等級、經(jīng)濟發(fā)達程度，將樣本城市分為高城市層級組和低城市層級組[56]。選取一線城市、直轄市和23個省會城市的并集為高城市層級組，其他城市為低城市層級組。由表6第（5）（6）列可知，自貿區(qū)建設僅對低城市層級組的企業(yè)非效率投資產(chǎn)生顯著的抑制作用，對高城市層級組的企業(yè)非效率投資無顯著影響，這表明自貿區(qū)建設能夠改善資源匱乏和經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的劣勢，促進層級較低的城市的企業(yè)投資效率提高。原因可能是，高城市層級組的城市由于自身資源等方面的優(yōu)勢，經(jīng)濟發(fā)展水平較高，自貿區(qū)建設帶來的邊際效益不足以對當?shù)氐钠髽I(yè)投資效率產(chǎn)生明顯影響。研究假設H3得以驗證。

六、結論與對策建議

本文從微觀角度出發(fā)，融合自貿區(qū)的相關法規(guī)與政策，運用多時點雙重差分法分析了自貿區(qū)建設對于企業(yè)投資效率的影響，同時采用多種穩(wěn)健性檢驗方法對研究結果進行檢驗，分析了自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率的影響機制，并且從企業(yè)、行業(yè)和地區(qū)三個層面分析了自貿區(qū)建設對企業(yè)投資效率影響的異質性。得出如下結論：第一，自貿區(qū)建設能夠顯著改善區(qū)內企業(yè)由于投資不足和過度投資導致的投資非效率情況，進而提升區(qū)內企業(yè)的投資效率。第二，自貿區(qū)建設能夠通過創(chuàng)新水平提升效應、稅收優(yōu)惠提高效應、融資環(huán)境改善效應和融資約束緩解效應刺激企業(yè)投資效率的增長。第三，自貿區(qū)建設對民營企業(yè)、非資本密集型行業(yè)、低層級城市企業(yè)的非效率投資抑制作用更加明顯。

基于上述結論，提出以下政策建議：第一，在自貿區(qū)制度創(chuàng)新過程中，政策制定者要多關注非民營企業(yè)的發(fā)展，尤其是在非民營企業(yè)中占比較大的國有企業(yè)。在激發(fā)民營企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展活力和內生動力、優(yōu)化民營企業(yè)融資環(huán)境的同時，注重完善非民營企業(yè)的投資環(huán)境和發(fā)展環(huán)境，尤其是減輕國有企業(yè)在社會責任方面的壓力。一方面，緩解國有企業(yè)促進就業(yè)等方面的政策性壓力，減輕非民營企業(yè)的政策性交易成本。另一方面，給予非民營企業(yè)在經(jīng)營決策方面更大的自由度，激勵非民營企業(yè)豐富投資種類。第二，充分發(fā)揮自貿區(qū)建設推動資本密集型行業(yè)發(fā)展的作用，優(yōu)化資本密集型行業(yè)的融資環(huán)境。結合稅收政策和財政政策，給予資本密集型行業(yè)的固定資產(chǎn)投資以更友好的政策支持，緩解其融資壓力。第三，加快自貿區(qū)的建設進程，尤其是在城市層級較高地區(qū)的建設和政策完善。根據(jù)自貿區(qū)分布的區(qū)位不同，因地制宜，針對性地制定適合當?shù)氐恼?，例如針對本身就擁有高要素流動性、高資源配置效率的經(jīng)濟較發(fā)達城市出臺更綜合、更具象的政策，充分發(fā)揮不同區(qū)位的資源優(yōu)勢，深化不同自貿區(qū)的差別化改革探索。加強制度型開放政策之間的聯(lián)動性，與“一帶一路”倡議等重點戰(zhàn)略部署相呼應，實現(xiàn)彼此間信息共享。充分利用視頻軟件、公眾號等大眾較為容易接觸到的方式進行政策宣傳，豐富信息公開形式，讓企業(yè)能夠充分掌握政策信息，既降低政策落實成本，又為企業(yè)提供便利。

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